内幕信息认定的标准与监管实践

2025-07-23

2025年上半年，证监会在内幕交易领域的监管执法持续保持“零容忍”高压态势，仅6月20日晚间便集中发布11份针对内幕交易的行政处罚决定书，罚没金额累计约6,000万元。在内幕交易案件的认定与处罚中，内幕信息的精准界定始终居于核心地位，其认定是否准确直接关乎相关行为能否被合法、合理的判定。因此，深入研究内幕信息的理论内涵与实践认定标准，对于提升监管执法效能、切实维护资本市场的公平与公正秩序，具有极强的现实意义。

一、内幕信息的定义

（一）《证券法》中内幕信息的定义

《证券法》对内幕信息的界定采取“概括+列举”的方式。《证券法》第52条规定，“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务，或者对发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。”该条首先对内幕信息进行概括性定义，同时明确了内幕信息应当具备的两个构成要素，重大性与未公开性。其次，该条将列举情形与第80条、第81条的临时信息披露规则相链接，实现了内幕信息的认定标准与信息披露规则重大事件的统一。

（二）内幕信息认定的不同学说

虽然《证券法》对内幕信息进行了定义，但理论上对于内幕信息的认定应当具备哪些要素，存在不同观点。这些观点的分歧源于对内幕信息本质属性和监管目标的不同理解，也深刻影响着司法实践中对内幕交易行为的界定。

1.二特征说

“二特征说”认为内幕信息应当具有未公开性和重大性。其中，未公开性强调信息尚未被市场公众广泛知晓，这是内幕信息存在的前提，若信息已公开，便失去了成为内幕信息的基础；重大性则指该信息足以对证券、期货的交易价格产生显著影响，比如一家公司宣布获得重大技术突破，可能会使股价大幅上涨，这样的信息就具备重大性。这一学说聚焦于内幕信息最核心的两个特征，认为只要同时满足这两点，就能构成内幕信息。这也是我国《证券法》和监管机关在实践中所实际采纳的观点。

2.三特征说

“三特征说”在“二特征说”的基础上，增加了相关性特征，认为内幕信息应具有相关性，即该信息应与证券发行及证券、期货交易活动相联系。相关性的提出，进一步明确了内幕信息的范畴，将那些与证券市场交易活动无关的信息排除在外。比如某上市公司董事长的个人生活琐事，即便未公开且可能引起公众关注，但因其与证券交易活动关联不大，就不构成内幕信息。这一学说使得内幕信息的界定更加精准，避免了将无关信息纳入监管范围。

3.四特征说

“四特征说”则在“三特征说”的基础上，又加入了确定性特征，认为内幕信息应当具有未公开性、重大性、相关性及确定性。这一学说认为，虚假或不准确的信息即便满足其他特征，也不能被认定为内幕信息，因为内幕交易的危害在于利用真实的信息优势获利，虚假信息更多涉及的是欺诈等其他违法行为。例如，市场上流传的关于某公司即将破产的谣言，虽然可能未公开、与交易活动相关且影响股价，但由于其不具备真实准确性，就不符合“四特征说”所定义的内幕信息。我们认为该学说进一步细化了内幕信息的构成要素，更贴合内幕交易监管的本质目的，不过也因需对信息真实准确性进行判断，增加了实践中的操作难度。

二、内幕信息重大性的认定

（一）立法中“概括+列举”的综合模式

如前文所述，《证券法》对于内幕信息的重大性认定，既规定了抽象标准，又作出了具体的列举。通过整理证监会的处罚决定，我们发现，证监会在作出处罚决定时，多是通过说明相关信息为法律中列举的情况之一来认定相关信息构成内幕信息。当相关信息不是法律列举的情形时，证监会则会依据职权根据实质标准认定相关信息是否具有重大性。

针对证监会对内幕信息重大性认定问题，主要存在两个争议。一是重大性的实质认定标准，二是监管机关在重大性事件认定上的“职权争议”。

表一：【相关案例：监管机关对于重大性的认定】

（二）重大性的实质认定标准

1.理性投资者标准与价格敏感标准

对于内幕信息的重大性实质认定标准存在两种观点，一是“理性投资者标准”，二是“价格敏感标准”。

（1）理性投资者标准

“理性投资者标准”是指从投资者决策的角度出发，认为如果某一信息会对理性投资者的投资决策产生重要影响，那么该信息就具有重大性。该标准强调投资者的主观判断和决策逻辑，但在实践中，由于投资者的专业知识、投资经验和风险偏好存在差异，对于同一信息是否会影响其投资决策难以形成统一标准。

（2）价格敏感性标准

“价格敏感性标准”以信息对证券价格的影响为判断依据，若某一信息的公开可能导致证券价格发生显著波动，则该信息具有重大性。价格敏感性标准具有客观性和可操作性，能够通过证券价格的实际变化来判断信息的重大性。然而，价格波动受到多种因素的综合影响，如何准确区分信息对价格波动的影响程度，也是实践中面临的难题。

《证券法》第五十二条明确了价格敏感性标准，不过该款中“涉及发行人的经营、财务或者......”的表述也为理性投资者标准保留了一定的空间。^[1]目前尚未出台关于内幕信息认定的相关司法解释和行政法规，对“重大性标准”的认定是否应采取“价格敏感性标准”进行明确，但其他相关领域的司法解释对此予以了肯定。

根据《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第10条第2款规定，若相关虚假陈述未导致证券交易价格或交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。虽然内幕信息与信息披露的重大性判断侧重有所不同，但该司法解释对内幕信息的认定标准有一定的参考价值。按照该司法解释的立法取向，对于内幕信息的认定也应使用价格敏感性标准。

实践中，根据我们对证监会行政处罚决定的梳理，我们认为证监会在认定内幕信息重大性时，主要采取价格敏感性标准，但在部分案件中结合了价格敏感性标准与理性投资者标准。即一般证监会根据股票价格的波动、股票涨跌走势与大盘偏离情况来认定该信息是否具有重大性，某些情况中也会结合市场对信息的反应情况、投资者的一般认知来认定相关信息是否具有重大性。

表二：【相关案例：证监会在认定重大性时采用的标准】

2.现实中未能引发证券价格显著变动的未公开信息，是否可以被认定具有重大性

由上文所述，实践中监管机关在认定内幕信息的重大性时，一般是采取价格敏感性标准，即通过相关信息是否对证券价格有重大影响来认定重大性。但法律和相关行政法规并未明确规定对于重大性的认定是需要实际对证券价格造成重大影响，还是有造成重大影响的可能即可。现实中未能引发证券价格显著变动的未公开信息，是否可以被认定具有重大性？

针对这一问题的不同答案，体现在“价格敏感性”观点中“实际敏感性”和“可能敏感性”两种观点的分野上。可能敏感性指发布的相关信息被认为可能引起证券价格变动的，就具备重大性，而实际敏感性指相关信息只有实际引发了证券价格的变动，才具备重大性。

《证券法》及相关行政法规并未明确对证券价格有重大影响是“实际造成了重大影响”还是“只要有造成重大影响的可能”。根据实践中证监会作出的行政处罚决定，监管机关和司法机关在认定内幕信息的重大性时，倾向于采取“可能敏感性”的观点。

表三：【相关案例：监管机关、司法机关采用可能敏感性观点】

采用“可能敏感性”标准有其实践的合理性。第一，采用“实际敏感性”的标准在现实操作上有一定难度。内幕信息从形成到对证券市场产生实际影响存在时间差，实际影响可能因为市场反应的滞后性延迟显现，还可能收到信息传播速度、投资者解读能力、市场整体环境等其他因素的干扰，这种不确定性增加了监管机关在认定内幕信息造成影响的操作难度。其次，若采取实际敏感性标准，则行为人利用未公开信息从事证券交易时，其行为是否违法处于不确定的状态。信息公开后如该行为未对股价造成重大影响，则其行为自始合法，将会增加道德风险，也不利于法律发挥其规范引导的作用。^[2]最后，处罚内幕交易立法原意便是避免知情人利用信息优势地位不当获利的行为，如果采取实际敏感性标准，则部分行为者的此种行为无法得到法律规制，有悖立法初衷。

故实践中，只要相关信息有对证券价格有重大影响的可能，就可能被认定为内幕信息，在法律和实操层面均有其依据及合理性。

（三）监管机关在内幕信息认定上的职权争议

在列举内幕信息时，2014年《证券法》在列举内幕信息时最后设置的兜底条款为“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。而2019年《证券法》在列举内幕信息时与第80条、第81条的临时信息披露规则相衔接，兜底条款的表述改为“国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”有观点认为，立法语言中从“认定”到“规定”的改变，实质上是取消了证券监管机构在个案中对内幕信息进行事后认定的裁量权。虽然第80条设置了兜底条款，但该兜底条款并非可以任意解释。首先，监管机关应当在情况发生前作出明确的规定再适用，而非在事件发生后进行事后认定。其次，在解释兜底条款时，应当遵循“逻辑一致”原则。在没有对兜底条款明确规定的前提下，对于该兜底条款的解释不应超越前面列举各事项所隐含的范围。^[3]

三、内幕信息未公开性的认定

非公开性即尚未公开、尚未被证券期货市场的投资者所知晓，在公开前仅限法定知悉人知晓的秘密状态。^[4]

（一）内幕信息的形成之时

《证券法》对内幕信息的形成时点未作明确规定，证监会在认定内幕信息敏感期起点一般是参照《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条第一款、第三款规定，内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

监管机关在认定内幕信息的形成时间时，不以该事项所处阶段、是否官方正式为依据，只要是足以影响内幕信息形成的事项，尽管相关文件只是草稿、当事人之间未正式进行磋商谈判，均可被认定为内幕信息的形成时间。

表四：【相关案例：监管机关对内幕信息形成时间的认定】

此外，内幕信息形成和发展是连续、动态、变化的过程，内幕信息初步确定后的后续变化不会影响内幕信息形成时点的认定，如在中国证监会行政处罚决定书〔2024〕48号中，证监会认定内幕信息在后续发生的调整、改变不影响内幕信息的认定，在收购过程中投资主体的改变属于内幕信息动态发展中的调整变化，是内幕信息逐渐确定的过程，不影响对内幕信息及其形成时点的认定。

（二）对未公开性的认定

1.形式标准与实质标准之辩

未公开性是内幕信息的重要特征之一。在认定未公开性时，存在形式标准和实质标准。

（1）形式标准

形式标准以信息在指定媒体上刊登的时点作为信息公开的界限，但该标准存在局限性，不适用于刚起步或发展不完全的证券市场。在这些市场中，信息传播渠道有限，指定媒体的影响力不足，单纯以指定媒体刊登作为公开标准，可能导致部分信息虽已在市场中广泛传播，但仍被认定为未公开，影响内幕信息认定的准确性。

（2）实质标准

实质标准则强调信息是否实质性地进入投资者的领域，即当信息已经在市场中产生了实际影响，能够被投资者获取并可能影响其投资决策时，可认定为信息已公开。实质标准更注重信息的实际传播效果和市场影响，能够更准确地反映信息公开的本质，但在实践中，该标准的判断相对主观，需要综合考虑多种因素，如信息的传播范围、股价的波动幅度、投资者的认知程度等。

2.实践中对于未公开性的认定

《证券法》第86条规定，依法披露的信息应当在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体发布，采取了形式公开的标准。

在实践中，证监会对于非公开性的认定，一般也是采用了形式公开标准，在进行认定时，参照《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定，即当事人以市场信息已经被较为广泛传播、市场已经有普遍预期为由申辩相关信息不具有非公开性，监管机关一般不予认可。

表五：【相关案例：监管机关采用形式公开标准认定未公开性】

但实质公开标准认为如果该信息在公布前已经为许多人知晓，就不应被认定为内幕信息，因为内幕信息的本质属性是信息未被广大投资者所知晓，内幕知情人员借不公平信息优势以谋求不正当利益。如果重大信息已经为市场投资者广泛知晓，无法为特定群体带来不公平的信息优势，则不应被认定为内幕信息。^[5]

在杨剑波诉证监会一案中，法院在内幕信息的认定上便偏向于实质公开的标准，提出如果满足相关报道为市场主体所广泛周知、媒体披露的信息具有完整性、理性的市场主体能够相信相关媒体披露的信息具有可靠性三个要件，内幕信息就可被认定为以媒体披露的方式公开。此外，采用实质公开标准更有利于保护投资者群体，一般投资者在相关信息形式公开后，需要时间消化、分析，而在此期间，内幕信息知悉人员仍可利用自己先行得知信息或专业优势进行交易。如采用形式公开标准，无法保障在这一情形中一般投资者的利益。

我们认为，实质公开标准与形式公开标准各有优劣，如能够在实践中结合适用，更能达到保护投资者的目的。采用实质公开标准贴合内幕信息本质，无疑更能保护一般投资者的权益，能够有效遏制“形式合规下的实质不公”。但“为市场广泛知晓”、“理性投资者理解”等要件较为主观，缺乏量化标准，在实践中操作难度大。

四、内幕信息相关性的认定

内幕信息的相关性指的是该信息是否与发行公司的证券和交易活动有关，使内幕信息限制在一定范围内。^[6]《证券法》第52条并未将相关性作为认定内幕信息的要素，但亦有观点认为第52条中“涉及发行人”的限定明确了内幕信息需具有相关性。

由于法律并未明确内幕信息需具备相关性，故对于认定内幕信息是否需要具备相关性存在一定的争议。在光大证券“乌龙指”案中，相关性争议尤为典型。该案中，光大证券在进行交易时，因程序错误，以234亿资金申购180ETF成分股，导致上证综指上涨5.96%。随后光大证券为规避损失，决定转换卖出ETF基金。证监会将光大证券的错单交易信息认定为内幕信息，对其作出处罚决定。光大证券辩称该信息是光大作为投资者的自身信息，与发行人无关，不具备相关性；而证监会则认为其对证券价格有重大影响，已经具备重大性和未公开性，应认定为内幕信息。

支持相关性应成为内幕信息必备要素的观点认为，证监会将不具备相关性的信息认定为内幕信息，主要是依据兜底条款，但该条款并非可以任意解释，而应当有授权机关预先作出相关规定再进行适用。其次，兜底条款前面所列举的事项均是与公司相关联信息，基于法条的逻辑一致原则，不应将内幕信息扩张解释为与公司无关联的信息。^[7]认为相关性不应成为内幕信息要素的观点认为，内幕信息的本质是能够对证券市场价格产生重大影响，与其来源并无直接关系。

仍以光大证券“乌龙指”一案为例，我们认为，尽管相关信息并非来自发行人，但是该错单交易信息确对180ETF成分股的市场价格产生了重大影响，将其认定为内幕信息符合维护市场公平交易秩序的立法目的。

五、内幕信息确定性的认定

内幕信息确定性的核心是指信息内容清晰，明确无误，并非是毫无根据地想象、猜测、推测的信息。^[8]学界和实践中对内幕信息确定性的考量存在两种主要模式，一种是单独考量模式，一种是并入考量模式。单独考量模式将确定性作为内幕信息的独立构成要件，主张者认为，确定性可过滤冗余信息，避免将谣言、初步意向等不确定信息纳入内幕信息范围，防止追责过度。并入考量模式不将确定性作为认定内幕信息的独立要件，而是将其纳入“重大性”中综合判断，即通过信息对投资者决策或股价的影响程度间接体现确定性要求。^[9]

我国立法并未明确认可确定性的独立地位，《证券法》及相关法律、行政法规并未将确定性列为认定内幕信息的独立要件。这也导致在实践中，当事人以信息仅为初步意向、未达可披露程度等理由抗辩的，常被监管机关和司法机关以“确定性非法定要件”为由驳回。

如在陈榕生内幕交易一案中，辩护人提出相关信息具有不确定性，对上市公司的股价不会产生较大影响，证监会出具的《认定函》中认定属于内幕信息的事项实际并未发生，故证监会对内幕信息的认定有误。法院并未支持该观点，法院认为内幕信息应当具有真实性，相关信息只要不是谣传或凭空想象，而是处于发展中事物的准确信息，尽管尚未实现，尚未构成事实，都应认定其具有真实性。在本案中，相关事项虽然最终并未实现，但是陈某已经就相关问题进行咨询，将相关计划付诸实践中，相关信息真实存在，又具备重大性与未公开性，故证监会将其认定为内幕信息无误。

综上，《证券法》对于内幕信息的认定采用了“概括+列举”的立法模式，采用了“两标准”的认定标准，即规定内幕信息需有重大性和未公开性，并未将相关性、确定性作为认定内幕信息的法定要素。对于重大性和未公开性进一步的认定标准上，法律并未作出明确规定，但在实践中监管机关倾向于结合价格敏感标准与理性投资者标准来综合认定相关信息的重大性，并采用形式公开标准认定未公开性。

我们认为，上述立法模式和实践认定标准在一定程度上为内幕信息的判定提供了指引，但仍存在一些需要完善的地方。一方面，重大性认定中结合价格敏感标准与理性投资者标准具有合理性，但在“显著影响”“影响投资者判断”等具体指标上存在模糊性，不同案件中的相关判断也存在一定差异，这导致市场主体难以准确预判交易行为的合法性，也给监管执法带来挑战，容易引发权力滥用风险，削弱法律规则的指引功能。另一方面，在未公开性的认定上，形式公开标准虽易于操作，却无法确保投资者切实获悉相关信息，难以保证信息公开的实质公平，内幕人员可能利用信息公开与投资者消化信息的时间差进行内幕交易。

因此，有必要进一步细化重大性认定的量化标准，明确价格波动幅度、投资者决策改变比例等具体指标；同时，在认定未公开性时，可结合实质公开标准，以保障投资者有足够时间获取并消化内幕信息，从而提升内幕信息认定标准的科学性与公正性，维护证券市场的健康有序发展。

参考文献：

[1]王志明.新《证券法》内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑[J].证券法苑,2022,38(04):405-430.

[2]王志明.新<证券法>内幕信息重大性的立法表达与适用逻辑[J].证券法苑,2022,38(04):405-430.

[3]陈洁,曾洋.对"8·16光大事件"内幕交易定性之质疑[J].法学评论,2014,32(01):184-191.DOI:10.13415/j.cnki.fxpl.2014.01.005.

[4]闻志强."内幕信息"的认定标准和司法适用分析[J].西南交通大学学报(社会科学版),2015,16(01):120-134.

[5]江海洋,魏书敏.内幕交易罪之内幕信息的界定:从静态形式标准到动态综合认定[J/OL].中国海洋大学学报(社会科学版),1-12[2025-07-07].https://ifgga60aabc7d15084b00h69ckq656x6qx6v96fhaz.libproxy.ruc.edu.cn/kcms/detail/37.1407.C.20250701.1414.008.html.

[6]徐海靓.证券市场内幕信息界定标准研究[D].深圳大学,2023.DOI:10.27321/d.cnki.gszdu.2023.000289.

[7]陈洁,曾洋.对"8.16光大事件"内幕交易定性之质疑[J].法学评论,2014,32(01):184-191.DOI:10.13415/j.cnki.fxpl.2014.01.005.

[8]闻志强."内幕信息"的认定标准和司法适用分析[J].西南交通大学学报(社会科学版),2015,16(01):120-134.

[9]肖伟.内幕信息确定性考量模式之选择[J].环球法律评论,2012,34(05):25-38.

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