操纵证券市场行为的主观认定——集中资金优势、持股优势连续买卖型

2025-06-04

《中华人民共和国证券法（2019修订）》（下称“《证券法》”）第五十五条第一款及第一项规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；”

仅从文义解释而言，行为人客观上存在“集中资金优势、持股优势”的操纵手段时，要认定构成操纵证券市场，仍需要客观上已经实际具备影响证券交易价格或者证券交易量的行为结果，或者主观上具备影响证券交易价格或者证券交易量的意图。然而，前者仅从客观上具备资金优势、持股优势并结果导致证券交易价量发生变化，进而认定行为人操纵证券市场过于严苛。应当结合行为人的主观意图综合认定行为人构成操纵证券市场。

一、操纵证券市场的本质为欺诈

操纵证券市场的违法本质一直有“欺诈说”和“滥用市场优势说”两种学术观点的争论。“欺诈说”认为操纵的具体表现形式是行为人通过操纵行为制造交易活跃的假象，诱使并误导投资人进行跟风交易；后者认为操纵是行为人滥用市场信息、资金、技术优势地位，危害证券市场的正常交易和公平秩序；“滥用市场优势说”系为囊括其他不具有欺诈底色的不正当利用优势地位的操纵行为而设，矛头直指《证券法》第五十五条第一款第一项规定的连续型操纵行为。

事实上，“欺诈说”和“滥用市场优势说”并不互相排斥，前者在于微观上判定操纵行为构成中将欺诈的主观心理状态作为构成要件，后者在于宏观上保护证券市场的正当且充分竞争，维持证券市场的稳定。并且，对于如何认定“滥用”，《证券法》及其他相关规范性文件甚至司法实践中并未有明确的标准，为了防止自由裁量权的不确定性，确有必要综合行为人的主观意图来界定是否存在“滥用”行为。

尽管我国相关法律法规等，均未明确规定操纵证券市场存在“欺诈”的表述，但“欺诈说”在我国理论研究、行政处罚即司法判决中均有体现。

邢会强、缪因知等老师认为，操纵的本质是欺诈，并拓展了操纵证券市场的内涵及外延，认为操纵证券市场是行为人“为牟取证券相关利益，故意通过交易扭曲证券交易价量，或通过编造或传播不真实、不准确、不完整或不确定的信息，诱使他人对证券价值产生错误判断而实施交易的违法行为。”^[1]

中国证监会行政处罚委员会编写的《证券期货行政处罚案例解析（第一辑）》曾指出，在没有其他直接证据证明行为人具有欺诈故意的情况下，应当首先判断行为人是否实施了法律所禁止的操纵行为或者其他异常行为，在行为人的行为在客观上满足前述行为特征后，再进一步判断行为人的行为本身是否具有经济上的合理性以及行为人能否证明自己的行为不具有欺诈故意。

司法实践中，四川高院于2021年1月作出的《阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷二审民事判决书》（(2020)川民终1532号）认为：“其次，操纵股价行为结束后，股票价格逐渐向其真实价值回归，而市场需要多长时间才能将其欺诈效应消化掉，涉及的因素较多，是一个复杂的问题”。

上海金融法院于2022年9月作出的某民事判决书亦认为：“操纵行为的可责性，表现为扭曲真实市场价格所形成之人为价格的欺诈性，从而误导不知实情的投资者买入标的股票，额外支付了人为价格与真实市场价格之间的差价，由此产生投资损失。”

另外，上海金融法院于2022年8月作出的另一民事判决书亦认为：“本院认为，交易型操纵市场行为主要是通过操控证券交易价格和交易量对投资者形成误导和欺诈，投资者的注意义务因其专业能力、所处的交易市场和交易方式而有所差别。”

并且，南京中院于2024年8月作出的某民事判决书亦认为：“本案中，对受操纵证券交易市场行为所欺诈的投资者而言，……”

由此可知，操纵市场的作用机制在于令他人受到欺诈或诱导他人实施证券交易，从而使股票的价格产生波动的结果，而“诱导”和“欺诈”本身即内含行为人具有主观故意（操纵仅可能为故意操纵，不存在过失型操纵）。

对比2014年修正的旧《证券法》第七十七条^[2]完全客观归责理论，立法者已经注意到并新增“影响或者意图影响”的表述，由此可见，实践中亦确实需要关注行为人是否具备“欺诈”的主观意图。

二、《证券法》第五十五条第一款第一项连续买卖型操纵认定

实务中，对于《证券法》第五十五条第一款第一项的适用似乎尤其需要探究行为人的主观意图。原因在于，区别于第五十五条其他证券市场操纵手段，行为人未发生真实的股票交易或不以真实交易为目的，比如“对敲”（五十五条第一款第二项）、“对倒”（又称“洗售”，五十五条第一款第三项）、“虚假申报”（五十五条第一款第四项）、“蛊惑性交易”（五十五条第一款第五项）、“抢帽子交易”（五十五条第一款第六项），上述行为或不实际转移股票的持有人，或不以真实交易为目的，或直接欺诈他人进行股票交易，本身就存在“诱导”“欺诈”的主观意图可能性（当然需要结合其他交易环境综合认定是否存在“诱导”“欺诈”可能性）。

相反的，第五十五条第一款第一项规定的“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”系基于行为人的真实交易，行为人拥有大量的资金、大量的股票并进行股票交易行为本身并不当然具有可责性，而具备资金优势及持股优势进行股票交易客观上也必然导致股价波动，如此便难以区分合法的股票投资行为、收购行为和操纵市场行为。^[3]尤其在中国股票市场中，持有投机心态的短线交易者居多，这就使得在完全真实交易的情形下，难以区分投机（合法）与操纵（违法）的界限，如此，资金量庞大的证券交易者基于合理的投机心态和看多某只股票的发展而连续交易的行为极有可能被认定为操纵违法行为。

因此，对于《证券法》第五十五条第一款第一项行为人利用资金优势、持股优势连续交易的操纵证券市场行为中，尤其需要认定行为人具有操纵的主观故意，如此能区分投机、投资、收购与操纵的区别，避免行为人仅因资金体量大、持股占比高而客观归责。

三、实务中如何判断《证券法》第五十五条第一款第一项连续买卖型操纵证券市场行为

那么，如何判断《证券法》第五十五条第一款第一项连续买卖型操纵证券市场行为。

第一，将行为人具有操纵证券市场的主观故意作为认定操纵市场的必备构成要件。最高检第四检察厅二级高级检察官贝金欣于2024年4月编著的《类型思维下操纵证券市场认定问题研究》（下称“《操纵问题研究》”）认为必须将行为人的主观故意作为认定操纵证券市场的构成要件之一：“行为人主观上具有操纵证券交易价格或者证券交易量的意图是必要构成要件之一。如果行为人实施了客观上操纵证券市场的行为，但缺乏操纵的主观故意，就不构成犯罪。^[4]……诱使他人跟风交易的意图应可以被影响证券价格所包含，否则影响证券价格的目的根本无从实现。^[5]”

在具体认定的操作层面，应当根据刑法理论中的“阶层说”（本文持“二阶层说”），把行为人是否具有主观故意纳入第二阶段必需考量的因素，由此行为人才具备“有责性”，具体而言：“操纵证券市场可能同时涉及民事责任、行政责任和刑事责任，对于案件事实即行为是否构成操纵的判断，除证据证明标准可能不同外，理应保持一致……不论是在民事、行政还是刑事案件中，都应当借鉴刑法犯罪论体系中的阶层性理论，将不同构成要件区分为客观上的不法要件和主观上的责任要件，第一步判断行为客观上是否违法，对于客观上不存在违法的行为，不论行为人主观状态如何，都应当排除出操纵的范围；第二步则需对客观上违法的行为，进一步判断行为人是否具有操纵的主观故意，以区分行为人构成操纵，还是构成其他违法类型或者不予追究法律责任。”^[6]

综上所述，无论根据“要件说”，遵循主客观相一致的标准，需要行为人实施操纵手段的同时具备操纵意图；还是“阶层说”，先讨论构成要件“该当性”再主观上识别“有责性”，执法、司法机关均须对行为人的主观意图进行评价，如果行为人主观上并不存在欺诈证券市场股票交易者的故意，也不存在操纵证券市场的意图，那么即不构成操纵予以处罚。

第二，可以从行为人是否存在多账户交易及是否叠加其他操纵手段来综合推定行为人的主观意图。主观意图为行为人的内心真意，外界难以推知，因此需要结合行为人的客观外在行为表现来综合判定。如前所述，操纵证券市场是一种“欺诈”他人交易股票的行为，欺诈行为不能包括只以真实交易为目的的操纵行为，如果行为人没有刻意使用多个账户进行股票交易，隐瞒自己实际控制的账户，以逃避公司年报的信息披露，也没有使用诸如“对倒”“虚假申报”“拉抬”“反向交易”等其他操纵手段“诱导”并“欺诈”他人交易股票，那么可以推定行为人没有通过不法行为影响股价的主观过错，根据《行政处罚法》第三十三条第二款规定：“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚。”

中国证监会及其派出机构多年的行政执法实践中也印证了这一判定标准。我们统计了2022年1月1日至今中国证监会及其派出机构全部处罚的情形，^[7]结果显示，行为人在具备资金优势、持股优势下连续交易股票，需要同时具备操纵多个非自身实名账户（至少5个以上）或者同时具备叠加其他操纵手段，才有可能被中国证监会及其派出机构予以行政处罚。在汤欣、高海涛老师的学术著作中，同样统计了2022年以前的操纵证券市场处罚案件，研究同样表明，连续交易往往伴随有其他操纵手段，成为操纵行为的惯常模式。^[8]在为数不多的仅以连续交易认定操纵案例中，行为人也存在实际控制并使用大量账户进行交易的情形。

本质而言，由于连续交易本身基于真实交易，不能仅仅凭借集中资金优势以及具备持股优势推定行为人的操纵意图，要认定行为人利用资金优势、持股优势连续交易操纵证券市场，仍应综合行为人的交易行为来判断是否存在“交易异常性”，比如行为人是否持有多个证券账户，是否通过大额、连续、密集或明显偏离最新价申买，当日或次日反向卖出持有的大宗交易股票获利，或行为人是否具备《证券法》第五十五条的其他操纵手段等，从而区别于一般投资者的合理交易行为，认定行为人具有通过资金或持股优势扭曲市场成交价格的意图。^[9]

第三，其他证据。操纵的主观故意还可通过行为人的账户开户材料、情况说明、聊天记录、通讯记录、询问笔录、事后股票交易记录、是否销毁证据等证据方面，综合判断行为人是否存在操纵的主观意图。

四、结论

《证券法》关于行为人具备资金优势、持股优势连续交易，意图影响证券交易价格和交易量的操纵行为认定尚存在解释的空间，应当结合行为人是否具备操纵的主观意图，包括主观上的行为动机、行为目的、自认，以及客观上结合行为人是否存在多个证券账户、其他操纵手段、交易异常性推定行为人的主观故意，避免扩张适用该项造成的完全客观归责，更有利于完善司法裁判和行政监管的标准，更有利于中国证券交易市场的活跃发展。

参考文献：

[1]邢会强主编：《证券法学》（第三版），中国人民大学出版社2023年版，第183页。

[2]《证券法》（2014年修正）第七十七条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券市场。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

[3]参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第392-393页。

[4]北八道公司操纵证券市场行政诉讼案，北京市高级人民法院（2019）京行终字4186号行政判决书。

[5] 贝金欣：《类型思维下操纵证券市场认定问题研究》，中国检察出版社2024年4月出版，第88-90页。

[6]贝金欣：《类型思维下操纵证券市场认定问题研究》，中国检察出版社2024年4月出版，第101、108页。

[7] 经检索，在证监会官网中，以“利用资金优势、持股优势”或“连续交易”为关键词，选取2022年1月1日至2025年5月12日行为人操纵证券市场并受到行政处罚的案例为68个，在全部案例中，行为人在具备资金优势、持股优势连续交易的同时，其账户组所涉账户数量至少为3个以上（部分处罚决定中只显示为“多个”），或者同时具备其他操纵手段，包括“对倒”“拉抬”“虚假申报”“反向交易”等。

[8]参见汤欣、高海涛：《如何认定市场操纵——基于中国证监会行政处罚文书的研究》，载《商法界论集》2023年第1期，第5-6页。研究显示，自首部《证券法》生效日（1999年7月1日）起至2022年8月31日止，中国证监会以行政处罚决定书或市场禁入决定书形式公布的操纵证券市场处罚案件共159起，其中，连续交易往往伴随有其他操纵手段，成为操纵行为的惯常模式。

[9]参见汤欣、高海涛：《如何认定市场操纵——基于中国证监会行政处罚文书的研究》，载《商法界论集》2023年第1期，第9页。

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。