股票市场程序化交易（量化交易）投资者的证券合规研究

2025-12-15

一、新《证券法》实施后程序化交易监管背景简介

2020年3月1日实施的新《证券法》第四十五条规定，通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行的程序化交易，应当符合国务院证券监管机构规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。

2023年8月18日，中国证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，指出适时推出程序化交易报告制度。

2023年9月，中国证监会指导证券交易所建立程序化交易报告制度。

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即“新国九条”），新国九条要求，证券监管机构应当完善对异常交易、操纵市场的监管标准。出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。同日，中国证监会在新闻发布会中指出，从全球资本市场看，程序化交易已经成为重要的交易方式，在一些成熟市场，程序化交易占比超过50%。我国资本市场程序化交易起步比较晚，但发展速度较快，目前程序化交易投资者持股市值占A股总流通市值的比重在5%左右，交易金额占比约29%。

2024年5月15日，中国证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（下称“《管理规定》”），自2024年10月8日起正式实施。《管理规定》紧紧围绕强监管、防风险、促高质量发展的主线，坚持“趋利避害、突出公平、有效监管、规范发展”的总体思路，对证券市场程序化交易（市场通常称为量化交易）监管作出全方位、系统性规定，是强化市场交易行为监管的重要举措。

2024年6月7日，沪深北证券交易所分别发布程序化交易管理实施细则（征求意见稿）。同时，证监会持续加强程序化交易监测，组织证券交易所研究制定瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交等4类监控指标，

2024年7月10日，中国证监会发布就程序化交易监管进展情况答记者问，指出自2024年以来，证券市场程序化交易总体稳中有降，交易行为出现一些积极变化。截至2024年6月末，全市场高频交易账户1600余个，年内下降超过20%，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降近6成。

2025年7月7日，沪深北证券交易所分别发布程序化交易管理实施细则。

二、程序化交易的监管考量

中国证监会于2024年4月12日召开的新闻发布会中，发言人指出，程序化交易的市场影响具有两面性。一方面，有助于提升市场活跃度，提高交易效率，也在一定程度上改善了市场流动性。另一方面也要看到，程序化交易特别是高频交易相对中小投资者有明显的技术、信息和速度优势，在一些时点存在策略趋同、交易共振等问题，加大市场波动。部分机构过度频繁交易，快速报单撤单，交易短期化特征明显。境外成熟市场普遍对程序化交易特别是高频交易实施严格的监管，建立了诸如强制登记、差异化收费、异常交易行为监控等针对性监管安排，有的国家还将利用程序化交易实施“幌骗”的行为认定为市场操纵进行处罚。我国市场有2.25亿投资者，中小散户占比超过99%，更有必要对程序化交易加强监管，维护“公开、公平、公正”的市场秩序，这是践行资本市场监管政治性、人民性的具体体现。

根据程序化交易特征以及我国证券市场投资者结构特征，我国证券监管机构在设计程序化监管规则主要突出以下四个方面考量：

一是突出维护公平。立足中小投资者数量众多这个最大的国情市情，针对程序化交易在信息、技术等方面的优势，在报告管理、交易监管、系统安全、差异化收费等方面明确一系列要求，切实维护市场交易公平性，管控好消极影响，发挥其积极作用，促进程序化交易规范健康发展。

二是突出全链条监管。事前，落实“先报告、后交易”要求，程序化交易投资者要提前报告账户基本信息、资金信息、交易策略等内容。技术系统应当符合证券交易所规定，相关机构应当制定专门的合规风控制度。事中，证券交易所对程序化交易实行实时监测，制定针对性的异常交易监控标准。证券公司要全面落实客户管理责任。事后，强化自律管理与行政监管的衔接，明确违法违规行为的责任追究。

三是突出监管重点。证券监管机构要求由证券交易所明确高频交易认定标准，可对高频交易实行差异化收费，并从严管理其异常交易行为。同时明确投资者在进行高频交易前，应当额外报告系统测试情况、系统故障应急方案等信息。

四是突出系统施策。证券监管机构明确了中国证监会及其派出机构、证券交易所、行业协会的职责分工，授权证券交易所、行业协会细化业务规则和具体措施，逐步构建行政监管和自律管理相互衔接的立体化规则体系。

三、程序化交易的具体合规要求-交易报告制度

2023年8月18日，中国证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，指出适时推出程序化交易报告制度。

2023年9月，中国证监会指导沪深北证券交易所分别制定《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》及《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》，并于2023年10月9日实施。

（一）程序化交易报告制度总体要求

沪深北证券交易所在上述通知中明确，证券交易所对程序化交易实施报告管理，未经报告的投资者不得进行程序化交易。同时，明确对最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为，予以重点监控，值得注意的是，如果程序化投资者申报速率或者笔数达到前述标准后，证券交易所可以视情况采取调整异常交易认定标准、增加程序化交易报告内容等措施。

由此可见，证券监管机构对于程序化交易的监管予以更多的实质性关注，如果程序化交易触及监管机构的筛查标准，监管机构可能采取更为严格的认定标准，认定程序化交易行为属于异常交易，并增加报告内容等措施。

沪深北证券交易所在上述通知中亦明确，证券交易所的会员客户首次开展股票程序化交易前，应当向接受其交易委托的会员报告，在会员对其提交的信息进行充分核查并确认无误后，方可进行程序化交易。会员收到客户程序化交易信息报告后应当及时确认并在五个交易日内向证券交易所报告，证券交易所接收后予以确认。同时，上述通知亦细化程序化交易投资者应当报告的信息内容，具体包括交易策略类型及主要内容、交易指令执行方式、最高申报速率、单日最高申报笔数等交易信息。

并且，对于最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到20000笔以上的交易行为，程序化交易投资者应当额外报告交易系统服务器所在地等信息。

同时，考虑到基金管理公司、资产管理公司、合格境外投资者不同投资组合的规模效应，在交易环节按照设定的拆单算法自动执行交易指令的，无需合并统计最高申报速率及最高申报笔数数据。

根据上述通知，关于未按规定履行报告义务的行为，证券交易所可以进行监督检查、视情况采取自律管理措施或者纪律处分。

（二）程序化交易报告制度具体要求

沪深北证券交易所在程序化交易投资者信息报告表填报说明中对应当履行报告义务的交易指标予以进一步明确，1天出现10次以上1秒钟内10笔以上申报（含撤单申报）的程序化交易投资者，以及最近30个交易日日均交易沪深北市股票不少于50只，且最近30个交易日年化换手率在30倍以上的程序化交易投资者，均应当履行程序化交易报告义务。

其中，关于年化换手率的定义，不同于证券虚假陈述侵权责任纠纷领域的换手率定义，证券虚假陈述责任纠纷领域的换手率是以股票数量成交量作为统计口径，在程序化交易报告制度的换手率，是以股票交易金额作为统计口径，具体计算方式如下：

年化换手率=该账户（最近30个交易日沪市日均交易金额）/（最近30个交易日沪/深/北市日均持仓金额）×当年交易日天数。

关于持续性报告义务，沪深北证券交易所亦予以规定，对于已报告信息存在下列情形的，属于重大变更，应当报告：

（1）账户资金规模增长5倍以上，且增长金额超过1000万元；（2）杠杆资金来源发生变更；（3）杠杆资金规模变动超过1倍以上，且变动金额超过500万元；（4）会员单位联络人、投资者负责人发生变更；（5）账户最高申报速率或者账户单日最高申报笔数发生变更；（6）主策略类型变更；（7）程序化交易软件信息发生变更；（8）账户停止进行程序化交易。

关于账户资金规模、资金来源、资金来源占比、杠杆资金类型（融资融券或者场外衍生品协议）及规模，程序化交易投资者亦需要报告。

如果程序化交易投资者属于量化交易投资者，程序化交易投资者尚需报告主策略类型、辅策略类型（如有，最多选择2个）。

如账户通过算法交易等方式执行交易指令，在以下选项中选择交易指令的具体执行方式，可以选择多项：（1）时间加权平均价格算法（TWAP）。（2）成交量加权平均价格算法（VWAP）。（3）比例成交算法（POV）。（4）其他方式。填写“其他”。

同时，根据策略类型和系统情况综合预判可能达到的最高申报速率所在区间，程序化交易投资者应当选择每秒申报笔数的区间，如果每秒申报笔数大于300笔，应当额外填写程序化交易系统服务器所在地，并通过指定的邮箱发送程序化交易系统测试报告和程序化交易系统发生故障时的应急方案。

关于账户单日最高申报笔数，程序化交易投资者应当选择单日最高申报笔数的区间，如果单日申报笔数大于20000笔，应当额外填写程序化交易系统服务器所在地，并通过指定的邮箱发送程序化交易系统测试报告和程序化交易系统发生故障时的应急方案。

四、《管理规定》及其细则对程序化交易的要求

根据《管理规定》，证券交易所对程序化交易实行实时监测监控，对短时间内申报、撤单的笔数、频率达到一定标准，或者短时间内大笔、连续或密集申报并成交，导致多只证券交易价格或成交量异常波动，或者导致证券市场整体运行出现明显异常行为，应当予以重点监控。

在程序化交易过程中，对频繁发生异常交易、程序化交易系统发生重大技术故障或者违反证券交易所相关规定的客户，证券公司不得向其提供主机托管服务。

为保证不同投资者之间的实质性公平，《管理规定》要求由证券交易所明确高频交易认定标准，可对高频交易实行差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用，从严管理其异常交易行为。

《管理规定》明确，通过内地与香港股票市场交易互联互通机制在内地证券市场进行程序化交易的投资者，应当按照内外资一致的原则，纳入报告管理。

程序化交易投资者的交易行为虽未达到上述监控指标，但接近指标且多次实施同类型交易行为的，本所可以将其认定为相应类型的异常交易行为，或者要求会员予以重点监控。

机构投资者以产品维度进行程序化交易的，不得通过分拆产品的方式规避异常交易行为监管。

沪深北证券交易所均明确高频交易的标准为（一）单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上；（二）单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上；或者是其他情形。

五、证券交易所对程序化交易投资者持续强化交易监管

在沪深北证券交易所的程序化交易报告制度发布后不久，2024年2月20日，深交所和上交所陆续发布公告，对知名量化机构某投资管理企业异常交易采取相应措施并启动公开谴责程序。具体情形如下：

上交所在交易监控中发现，2024年2月19日9:30:00至9:31:00，上述投资管理企业的多个产品大量卖出沪市股票合计11.95亿元，期间上证指数短时快速下挫。经查明，上述交易违反了《上海证券交易所交易规则》第7.2条第（六）项“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易，影响本所系统安全或者正常交易秩序”规定。根据《上海证券交易所交易规则》第7.8条和《上海证券交易所纪律处分和监管措施实施办法》的有关规定，上交所决定，从2024年2月20日起至2024年2月22日止对上述投资管理企业管理的相关产品连续实施暂停投资者账户交易的监管措施，即暂停相关产品账户在上述期间在上交所上市交易的所有股票交易，同时启动对上述投资管理企业予以公开谴责的纪律处分程序。

2024年2月20日，深交所亦对上述投资管理企业限制交易并启动公开谴责程序，深交所认定，2024年2月19日9:30:00至9:30:42期间，上述投资管理企业名下证券账户集中大量卖出深市股票合计13.72亿元，交易占比较高。期间深证成指由8957.28下跌至8864.62，跌幅1.03%。上述行为，违反了《深圳证券交易所交易规则》第6.2条第六项“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易，影响本所系统安全或者正常交易秩序”规定。

值得关注的是，深交所同时认定，自2024年1月1日至2月19日以来，上述投资管理企业名下证券账户已多次因异常交易行为被本所采取书面警示等监管措施，但其仍未改正，继续发生异常交易行为。

对于上述异常交易行为，深交所决定，从2024年2月20日起至2024年2月22日止对上述投资管理企业名下相关证券账户采取限制交易措施，限制其在上述期间买卖在本所上市交易的所有股票，并启动对上述投资管理企业公开谴责纪律处分的程序。

同时，两家交易所表示，此前建立起的针对量化交易的专门报告制度已平稳落地，各方报告的质量总体符合要求，也为进一步加强和改进量化交易监管打下了基础。后续，交易所将结合报告信息，持续加强对量化交易特别是高频交易的监测分析，动态评估完善报告制度。

六、结语

正如中国证监会在新闻发布会所述，我国证券股票市场有2.25亿投资者，中小散户占比超过99%，较之中小散户，程序化的量化交易存在明显的技术、信息和速度优势，一些时点也存在策略趋同、交易共振等现象，加大市场波动。从国际经验来看，境外市场对量化交易特别是高频交易实施更为严格的监管，以防范对市场秩序造成负面影响。

在借鉴国际历史经验的基础上，中国证监会指导沪深北证券交易所制定程序化交易的报告制度及程序化交易管理细则，引导参与交易的程序化交易投资者合理、合规和有序地进行投资交易，尽量规避不公平且异常交易对股票市场的波动冲击。

在程序化交易投资者按照证券监管机构履行报告义务及持续性报告义务后，如果程序化交易投资者严格按照报告的交易策略进行交易，且不存在其他应报未报的情形，市场应当对于程序化交易予以科学、开放、包容的态度，发挥不同类型交易行为对股票市场流动性的促进作用。

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