操纵证券市场行政处罚2024年度观察之“拉抬”

2025-02-18

一、2024年证监会“操纵证券市场”行政处罚整体情况

（一）近年“操纵证券市场”案件立案及处罚情况

1.近五年，“操纵证券市场”案件，证监会（包含其派出机构）作出行政处罚决定书的份数及其占当年证监会（包含其派出机构）行政处罚决定书总份数的比例如下：

▲表1*数据来源：威科先行

2.近五年，“操纵证券市场”案件，证监会（不包含其派出机构）作出行政处罚决定书的份数及其占当年证监会（不包含其派出机构）行政处罚决定书总份数的比例如下：

▲表2 *数据来源：威科先行

3.2020年至2023年，“操纵证券市场”案件，证监会（包含其派出机构）立案调查的案件数量及其占当年证监会（包含其派出机构）新增立案数量的比例，列表如下：

▲表3 *数据来源：证监会官网年报

从行政处罚决定书份数上来看，近五年不论是否考虑派出机构，证监会“操纵证券市场”行政处罚决定书的份数均呈现出“先小幅度波动，后大幅度上升”的趋势，即2020～2022年表现为小幅度波动，2021～2024年表现为大幅度上升。以表2数据为例，2020到2022三年间，“操纵证券市场”行政处罚决定书份数先大幅上涨了大约78%，后小幅下降了大约19%；2022到2024三年间，以大约54%和75%的幅度迅速攀升，年均增长率约为40%。2024年，证监会“操纵证券市场”行政处罚决定书份数创下近5年新高。从占比上来看，总体上呈现出与数量相同的“先波动后上升”趋势。不同的是，仅考虑证监会这一行政处罚主体，“操纵证券市场”行政处罚决定书的份数占总份数的比例一直在上升，五年间增长近两倍，可见证监会对“操纵证券市场”案件的重视。2024年，两种占比分别为大约7%和23%，各自达到了近五年的峰值。

无论是从份数还是从占比上来看，近年来，针对“操纵证券市场”案件，中国证监会“监管态度之严、打击力度之大、处理效率之高”不言而喻。从立案调查数量上来看，证监会“操纵证券市场”案件的立案调查数量及其占比逐年降低，2023年立案调查数量减少了近一半，证监会从严全面监管工作取得了一定成效，对“操纵证券市场”重大案件的立案调查等行政执法工作也更为审慎。

（二）有关“操纵证券市场”违法案件立法现状

目前，针对操纵证券市场违法犯罪行为的立法实践，主要集中于刑法领域。《刑法》第182条规定了“操纵证券、期货市场罪”这一具体罪名，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》对该罪名的构成要件、量刑情节等的计算标准作出了详细且具有可操作性的解释。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第34条明确规定了“操纵证券、期货市场罪”应予立案追诉的情形及其标准。

遗憾的是，立法实践并没有为“操纵证券市场”案件的行政执法提供切实可行的标准。仅在2019年《证券法》第55条中概括地规定了操纵证券市场违法的典型行为类型，在第192条中明确了其罚则。对于如何认定“资金优势”、“持股优势”、“连续买卖”、“频繁或大量申报”、“重大信息”等核心概念，如何将案件事实与法律规定相对应，如何区分操纵证券市场违法行为与正常的股票交易，如何计算“违法所得”等问题，留下了解释的空间，也成为悬挂在大资金投资者头顶的“达摩克利斯之剑”。

不可否认的是，那些真正扰乱市场信息与交易自由的行为，应当被识别与禁止。但是，我们相信广大投资者对证券法律实践的态度往往是“不患禁止、不患复杂而患模糊不清、标准不一”。在立法认定标准缺位的背景下，本系列文章将完全立足证监会实践，详细列举证监会对“操纵证券市场”违法行为的认定标准，试图把握“操纵证券市场”行政处罚的实践样态与尺度。本文将论证“拉抬”这一实践中最常被认定、最复杂的操纵证券市场概念。

二、2024年证监会行政处罚中对“拉抬”的认定情况

2024年，证监会（不包含其派出机构）共作出35份操纵证券市场行政处罚决定书。根据有关“拉抬”内容的完善程度，有研究价值的共26份。其中，明文出现“拉抬”概念的17份（见表4）；未出现“拉抬”字眼但存在类似前者指标的9份（见表5），其中有1份的操纵对象为基金产品。

▲表4*统计来源：证监会行政处罚决定书

以上为明文记录拉抬的行政处罚决定书，以下为并未出现拉抬字眼的行政处罚决定书：

▲表5*统计来源：证监会行政处罚决定书

三、抬拉的认定标准及相关问题

（一）拉抬的认定标准

统计上述所有拉抬认定的类别、对应数据要求和出现频率（以不同案号为区分），拉抬的认定标准至少可分为如下14类，列表如下：

▲表6

可见，证监会认定构成拉抬的最常见的标准有4种：申买量占比日均值、买成交量占比日均值、申买量占比、买成交量占比，四组标准的最小值分别为30%、6.46%、31.40%、20.23%。其中，关于申买量占比最小值约为30%、买成交量占比最小值约为20%这一点，可以与“账户组以不低于市场卖一价或市价申买量占当日账户组申买量比例在30%以上且对应成交量占当日市场成交量比例在20%以上”、“时段内股价涨幅超过2%且买成交量占比超过20%”、“申买量占比超过30%（同时考虑交易日占比）”、“买成交量占比日均值超过20%（同时考虑交易日占比）”等说法相互印证。因此，我们可以认为，投资者的股票交易行为要被认定为拉抬，至少需要达到“申买量占比不低于30%且买成交量占比不低于20%”的水平。

（二）拉抬期间是否必须有“涨幅”

行政处罚决定书中，一般会对拉抬期间股价的涨跌幅进行说明。一般包含两部分，一部分为建仓拉抬期股价的涨跌情况及幅度，另一部分为整个操纵期间股价的涨跌情况及幅度。在建仓拉抬期作为操纵对象的股票价格一般都会上涨（最小值为2%），整个操纵期间相应的股票价格可能会下跌。根据部分行政处罚决定书明文说明“时段内股价涨幅超过2%且买成交量占比超过20%”即构成明显拉抬行为，并且基于上述行政处罚决定书中建仓拉抬期股价涨幅最小值为5.37%的事实，我们认为，构成拉抬至少需要达到“建仓拉抬期股价涨幅不低于2%”的水平。

（三）拉抬的计算期间

在计算上述标准的时候，主要存在两种选取计算时间段的方法，一是以 “交易日”为基本单位，二是以“短时间”（一般是几分钟内）为基本单位。证监会采取第一种选取方法的行政处罚决定书占据绝大多数，采取第二种选取方法的行政处罚决定书（序号11、12、13、14、15、16）有6份，其中有5份是认定“明显拉抬行为”时采用的选取方法。我们认为以 “交易日”为基本单位计算相关标准的做法是合理的。理由在于：1、某个或连续的交易日达到一定标准，才足以说明其具有资金或持股优势，具有操纵、影响股价的故意。2、以短时间为基本单位，较易形成相关指标占比较高的情况，如将基本单位缩短至1分钟，多数大单都可能构成拉抬，无法真实地反映出行为人的交易行为对证券交易量的实际影响，据此认定行为人的交易行为构成拉抬较易形成“误伤”。但根据我们的实践经验，目前的认定期间存在由连续数个交易日向几分钟内集中的情况，即在5分钟内占市场申买比例到达表6内任一标准即构成拉抬，这无疑肆意扩大了拉抬的认定标准和操纵证券市场的打击范围。

（四）拉抬需有主观故意

证券市场中，具有拉抬实力的投资者有很多，在某些交易日，交易结果可能符合拉抬的标准，但若不存在拉抬故意，也不能认定为操纵。例如投资者仅仅基于正常的投资或者为获得正常的投资利益而大量买入或者抛售持有的股票，即便其知道自己的行为会引发股票价格的波动，也不能认定其具有操纵证券市场价格的主观故意。目前主观故意的衡量标准往往采取推定的方式，即无论行为人在实施交易时是否具有操纵股市价格的主观故意，只要其事实上存在妨碍或可能妨碍市场价格的合理形成，就构成了故意。

（五）相关标准应统一化、清晰化

《证券法》第五十五条规定了操纵证券市场的类型，但未给出具体的标准，造成仅“拉抬”行为的标准就有十几种认定方式。随着《中国证监会行政处罚裁量基本规则》的出台，操纵证券市场的认定规则也应出台更具体、更统一的标准，剔除模糊用语。如此才能做到“对同一时期类别、性质、情节相似的案件，处理结果应当基本均衡”。

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