传递型内幕交易推定规则下的抗辩逻辑及适用争议研究

2025-08-05

一、引言

当前证券交易规模持续扩大的同时，市场违规行为呈高发态势，内幕交易、价格操纵、财务欺诈等乱象屡禁不止。最高检与证监会协同强化监管举措，释放"零容忍"政策信号，凸显维护资本市场健康生态的迫切需求。值得关注的是，理论与审判实践对内幕交易推定规则的认知分歧，导致多层传递型案件出现打击泛化与责任认定失序问题。本文聚焦传递型内幕交易推定规则的司法适用困境展开探讨。

2011年7月13日，最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（下称《座谈会纪要》）首次明确内幕交易行政处罚可以适用推定规则。随后2012年6月1日《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《内幕交易司法解释》）将规则延伸至刑事领域。两份文件共同构建推定范式：当缺乏直接证据证明信息非法获取时，依行为人与知情人的联络接触及敏感期异常交易，推定构成内幕交易，如今该模式已成为证券执法的常规手段。

二、实务中如何反驳推定

在信息传递直接证据缺失的情况下，证券监管机构适用推定规则认定内幕交易。所谓推定，乃指依据法律、规范性文件规定或司法经验，从已证实的基础事实推导出待证事实存在，同时允许当事人提出反证予以反驳或者推翻的特殊证明规则。因此，推定属于替代司法证明的事实认定方法，具有补充性特征，其核心在于举证责任的特殊分配机制，是可反驳或者推翻的。当事人能够提出证据证明相反的事实反驳或者推翻推定结论，从而避免不当的法律追责。

现行执法、司法实践中，内幕交易推定规则的适用标准存在显著模糊性。对于反驳证据的证明程度、证据形式等具体要求却未作明确规定，例如，当事人对于敏感期内交易合理说明的边界、交易与内幕信息吻合程度的标准等，现行规定及执法、司法实践从未明确。这种立法、实务标准空白导致实务操作中产生诸多争议，并导致本就结识上市公司董监高等内幕信息知情人的交易行为人无所适从。从申辩或者辩护策略角度考量，必须深刻把握推定规则的特殊属性和限度，结合案件证据事实，将规则的适用严格限定在法定范围内，方能实现良好的辩护效果。

推定规则，即“接触（内幕信息知情人）+敏感期内交易+不能作出合理说明+交易活动与内幕信息吻合—（推定）内幕交易”。根据《座谈会纪要》《内幕交易司法解释》推定规则的逻辑，在实务中，就如何推翻推定的抗辩策略总结为以下几点：

（一）证明与内幕知情人没有联络——消解成立基础

在证券执法实践中，切断行为人与内幕信息知情人的接触关联，是瓦解监管推定的关键突破口。这一抗辩路径的实务价值在于，通过否定"接触"要件，从根本上消解内幕交易推定的成立基础。成功的接触抗辩需要构建多层次的证据体系，包括但不限于：经公证的电信运营商通讯记录、电子数据取证报告、特定场所的监控视频资料等客观性证据。

面对监管机构基于时空关联的推定主张，辩方应当采取精细化的反驳策略。具体而言，当监管机关以"同期参会"为由推定接触可能性时，可提交会议签到记录、分会场座次表等材料证明物理隔离；针对"同城居住"的指控，则可通过基站定位数据分析报告、交通卡使用记录等证据证实实际活动轨迹无交集。在涉及特殊身份关系的案件中，辩方需要有针对性地准备反驳证据：对于亲属关系推定，应提供户籍变更证明、财产分割协议等文件；针对职务关联指控，则需要出具门禁系统日志、保密部门人员名单等证明材料。

在我们近期办理的一些内幕交易案件中，我们通过还原内幕信息知情人与交易人之间全部交往记录等，查明诸多客观事实证据，最终证明内幕信息知情人与交易人在敏感期内并不存在任何联络、接触，进而成功反驳内幕交易推定规则，对当事人不予处罚。

（二）证明交易与内幕信息不吻合——不受内幕信息影响

以第二个要件“交易敏感期异常”作为出发点，证明当事人在敏感期内交易行为与内幕信息并不吻合，属于不受内幕信息影响的正常交易。

对于“交易明显异常”的认定，《内幕交易司法解释》规定主要从时间吻合程度、交易背离程度、利益关联程度等三个方面的情况综合判断：

1.时间吻合程度

在时间维度上，认定标准聚焦于交易行为与内幕信息生命周期的吻合度。具体考察要素包括：账户操作时点与内幕信息形成时点的间隔、资金流向变化与信息演变阶段的对应关系、建仓平仓时点与信息保密期间的契合度等关键时间参数等。这种时序分析不仅要求考察绝对时间点的匹配，更需要关注交易节奏与信息发展动态的关联性。

2.交易背离程度

判断相关交易行为与行为人平时的交易习惯或者证券公开信息反映的基本面是否明显背离。一是纵向比较行为人自身交易习惯，重点考察持仓周期偏好、标的证券选择惯性、仓位控制特征等个性化指标；二是横向对比市场公开信息，通过财务报告、行业数据等基本面信息验证交易决策的合理性。

3.利益关联程度

利益关联性审查着重于资金链条的溯源分析。重点排查与内幕信息知情人之间存在的大额资金往来、异常债权债务关系以及潜在的共同经济利益。值得注意的是，随着金融创新产品的普及，利益关联的认定已从简单的资金划转扩展至收益权转让、衍生品交易等复杂金融安排。

《内幕交易司法解释》第四条新增3类豁免情形，即：按照事先订立的书面合同、指令、计划进行交易（以下简称既定投资计划）；依据已被他人披露的信息交易；交易具有其他正当理由或正当信息来源。

如上规定可以一起放在证明交易与内幕信息的吻合程度中讨论。在实务中，豁免情形的后二情况鲜少被支持，第一类既定投资计划的豁免则又有着非常严苛的证明条件：

行政处罚案例中，相对人往往提出各种“交易的正当理由或正当信息来源”，常见抗辩事由主要包括以下几类：基于上市公司公开披露信息的交易决策（如业绩预告、重大合同公告等）；个人投资偏好（如特定行业或概念股的投资倾向）；对公司基本面分析（如估值偏低、高送转预期等）；技术面分析（如股价突破关键位、成交量异动等）、市场传闻，朋友推荐等。但上述辩解一般难以被证监会采信。一方面，其一，在交易行为已被认定为"明显异常"的前提下，常规投资理由往往难以合理解释交易行为的特殊性。另一方面，监管机构采取"实质影响"标准，即只要内幕信息构成交易决策的重要因素之一，即可认定违法性。证监会在夏雄伟内幕交易“精工科技”案行政处罚决定中明确指出，“如果没有证据完全切断知悉内幕信息与其后的交易行为之间的联系，就不足以阻却行为的违法性”；在李际滨、黄文峰内幕交易案中，当事人提出其是基于自己对公司股票的独立分析判断做出投资决策的，中国证监会认为该辩解不足以推翻对其内幕交易行为的认定；在瞿湘内幕交易案中，瞿湘提出，本人是通过独立判断认为“特力A”有潜力。中国证监会在行政处罚决定书中也只是简单地写道：“缺乏足够的证据支持，不足以排除对其内幕交易行为的认定”，而没有说明理由。

构成既定投资计划，须同时满足两个核心要件，时序性要求和内容具体性要求。一是该投资计划形成于内幕信息形成前。二是构成“既定投资计划”的方案必须详尽且具体，不能是可选择性实施的。截至目前，证监会公开的唯一一起根据“既定投资计划”豁免内幕交易的案件，为王健内幕交易“金科文化”案。该案中，上市公司金科文化董事长王健在金科文化利空信息公开前卖出本人持有的部分“金科文化”股票， 浙江证监局在认定王健构成内幕交易的同时，扣除了王健为履行与兴业证券事先约定而卖出的部分。当事人与兴业证券签订的债务清偿协议构成了"既定投资计划"的核心证据。该协议明确约定了特定数量股票的卖出时限、价格区间及资金用途，且由第三方机构予以证实。从此案件可以看出，构成既定投资计划的门槛非常高，不仅需要事先计划详尽具体，还需要客观上第三方的证实，在实际的股票买卖中，很少有王健内幕交易“金科文化”案中的情形。

（三）敏感期内全部清仓——不符违法目的

在内幕信息利好的情况下，当事人敏感期内全部清仓的做法显然与获利相悖，我们在代理内幕信息案件的过程中，曾通过此抗辩理由推翻推定，并协助当事人免予处罚。但近来，此观点也很少被证监会采纳，例如赣锋锂业案中，其在敏感期内（2020年6月9日至8月13日），7月8日至9日全部清仓，且交易决策由董事长李良彬（内幕信息知情人）直接安排，但最终证监会认为清仓行为不能证明交易决策独立于内幕信息，也不能反映风险规避意图而非利用信息优势。

（四）调查机关未穷尽调查手段——从防守到进攻

在行政执法中，事实推定的适用必须严格遵循证据法的基本原理。根据《行政处罚法》确立的调查原则，监管机关对基础事实的证明应当达到"清楚、充分、确凿"的标准，这是推定规则适用的前提条件。从证据责任分配来看，证监会负有基础事实的证明责任，而行为人对推定事实的反驳承担举证责任，二者之间存在严格的逻辑先后关系。

但实践中，证监会对基础事实的调查不够扎实就适用推定的情形时有发生。例如，典型如苏嘉鸿案，该案的核心争议在于内幕信息知情人身份的认定——证监会未能核实当事人提供的关键联系方式，导致基础事实链条出现断裂。这种调查疏漏具体表现为三个方面：一是未穷尽必要的调查手段，遗漏关键证据收集；二是证据之间未能形成相互印证的闭合环；三是未合理排除证据之间的矛盾点。法院确认中国证监会认定殷卫国为内幕信息知情人事实不清、证据不足。苏嘉鸿对该问题的主张成立，法院予以支持。

三、传递型内幕交易“推定”争议讨论

（一）内幕交易可否“二次推定认定争议

证券执法实践中，"二次推定"规则的适用引发了严重的法理争议。内幕交易“二次推定”问题本质上是证据问题或者说证据的充分性问题，该规则允许监管机构在缺乏直接证据的情况下，通过多层级推定认定信息传递链条末端的交易者构成内幕交易。从证据法视角观察，"二次推定"实质上是通过叠加适用盖然性规则来完成事实认定，这种累积推定的方式导致证明标准被实质性降低。

行政处罚案例显示，证监会并未一概否定“二次推定”，而是在证据允许的情况下作出审慎认定。如“英飞拓”案、郑东永内幕交易“得利斯”案，案件中内幕信息的两次传递没有直接证据证明，仍认定内幕交易，系“二次推定”。  

我们认为，在内幕交易中不应适用二次推定。首先，盖然性累积效应导致事实认定失真。初次推定基于"接触+异常交易"模式，本身已具有或然性特征。若在此基础上再次推定，错误风险将呈现指数级放大。第二，主体范围不当扩张违反罪刑法定。通过推定将信息传递链条无限延伸，实质上突破了《证券法》对"非法获取内幕信息人"的界定，变相扩大了处罚范围。第三，证明责任分配失衡损害程序正义。监管机构通过二次推定大幅减轻自身举证责任，而当事人则需要证明"双重否定"——既无直接获取也无间接获取信息，这种证明负担在实践中非常难以完成。

（二）进一步言之，推定规则的合理性

在证券执法实践中，传递型内幕交易的认定正面临日益严峻的证据困境。由于直接证据的匮乏，监管机构倚重推定模式来完成违法性认定。这种证明方式在实践中逐渐呈现出机械适用的倾向，导致市场交易行为的复杂性与监管认知之间的鸿沟不断加深，误判风险加大。

而实际上，市场中的交易原因是非常复杂的 ，正常的交易行为确实有一定可能性与重大事件出现重叠。如果只是因此大概率地简单推定内幕交易的传递，同时又将"高度吻合" 的证明标准不断降低很容易将一个合法的正常交易行为推定为内幕交易。邢会强教授指出，对据以推定的事实基础的证明程度没有一个明确的标准，对相对人在申辩中所提出的反驳抗辩也没有一个恰当的说明，“如此推定肯定会有冤案，因为行为人无法自证清白，正当理由、合法信息来源、交易异常、基本吻合等等，全部取决于行政机关的自由裁量权。”

当前内幕交易执法实践中，举证责任分配的结构性失衡问题日益凸显，执法机关已经明显陷入了有罪推定的思维惯性，监管机构惯常采用推定模式认定违法事实，却要求相对人对"合理解释和说明"部分的证明力度要求达到了" 排除一切合理怀疑"的程度，这在举证责任的分担上是极度失衡的。执法机关通过推定来判断相对人行为违法，对于相对人"合理理由"的抗辩，执法机关同样适用自由裁量，导致相对人很难在现有推定规则下进行平等抗辩，不排除存在使无辜的正当市场参与者陷入“自证无罪”的险境。

我们认为，从加强监管执法和投资者保护的角度，首先，要对内幕交易的具体规定需要应当从立法层面进行系统性重构，仅仅体现在《座谈会纪要》《内幕交易司法解释》是远远不够的；其次，要限缩内幕交易的推定，遏制有罪推定的理念；第三，证券监管部门加强引导与宣传，是投资者明确合法的投资交易的具体要求，允许投资者在实施可能存疑的交易前向监管机构咨询；指导投资者如何保存能够证明交易正当性的证据材料。

四、结论

内幕交易行政处罚不仅涉及重大财产权利的处分，更因其与刑事责任的衔接机制而直接关涉公民人身自由这一基本权利。鉴于此，仅仅从良好愿望上希冀执法者在查处案件时，严格按照证据运用的规则，因此，从实体和程序两方面对行政机关自由裁量权的适用加以有效规制，迫使行政机关在自由裁量权的使用上秉持审慎原则，无疑也是资本市场行政法治的应有之义。

三千年前《尚书》中"与其杀不辜，宁失不经"的警世箴言，至今仍振聋发聩。这句穿越时空的智慧告诉我们：冤假错案对社会公正的伤害，远甚于个别违法者的侥幸逃脱。法律不应沦为冰冷的惩罚工具，在彰显威慑力的同时，更要体现"过罚相当"的温情与智慧。我们既要精准打击那些破坏市场秩序的违法行为，更要警惕运动式执法可能造成的误伤——那些被无辜牵连的市场参与者，他们的损失往往难以弥补。这种平衡不仅关乎个案正义，更是资本市场健康发展的生命线。当投资者对市场公正充满信心，当每一个交易行为都能获得公平对待，资本市场的活水才能源源不断，浇灌出实体经济的参天大树。

参考文献：

[1]邢会强:我国内幕交易执法司法中的疑难问题，《中国法治实施报告（2025）》。

[2]范林波：《内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000～2023年前三季度行政处罚决定为视角》，载《证券法苑》第40卷。

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