财务造假引发的虚假陈述之诉：因果关系的认定规则与律师抗辩要点

2026-08-20

一、问题的提出

财务造假作为证券虚假陈述的典型形式，其引发的民事赔偿诉讼日益增多，因果关系的认定是此类案件的核心与难点。2022年起施行的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）取消了行政处罚的前置程序，并且确立了交易因果关系与损失因果关系的二元区分结构，为司法实践提供了更为清晰的裁判路径。然而，财务造假案件在“实施日”和“揭露日”的认定上具有特殊性，且常伴随多重市场因素交织，使得因果关系的认定与抗辩尤为复杂。本文旨在结合最新司法实践，系统梳理财务造假虚假陈述案件中因果关系的认定规则，并重点探讨律师在交易因果关系与损失因果关系层面的抗辩要点。

二、财务造假虚假陈述的因果关系认定框架

《若干规定》分别在第十一条、第十二条、第三十一条规定了交易因果关系和损失因果关系的认定与抗辩规则。交易因果关系，即投资者基于对行为人虚假陈述的信赖实施了证券交易，如果没有行为人的虚假陈述就不会有投资者证券交易的发生；损失因果关系，即投资者因为证券交易而遭受损失，投资者的交易损失系直接由行为人的虚假陈述导致。^[1]

鉴于现代证券市场主要采用集中竞价方式进行交易，买卖双方均处于匿名状态，加之非面对面交易的特性以及影响证券价格因素的复杂性，若严格恪守民事诉讼中“谁主张，谁举证”的一般原则，要求受害投资者自行证明其损失与虚假陈述之间存在直接的因果关系，将大幅降低其通过民事司法途径获得救济的概率，致使其合法权益无法得到有效保障。为了解决这一困境，《若干规定》借鉴欺诈市场理论（Fraud-on-the-Market Theory）^[2]，建立了因果关系的推定规则，满足第十一条规定的三项构成要件，法院即可推定交易因果关系成立。

需要明确的是，这种推定规则主要适用于交易因果关系的认定，对于损失因果关系，《若干规定》虽未明文规定可以推定，但在第三十一条要求被告对“导致原告损失的其他原因”承担举证责任，在司法实践中实质上形成了对损失因果关系的推定。即在交易因果关系成立的基础上，先推定投资者的损失与虚假陈述有关，再允许被告通过举证证明存在证券市场风险、公司自身经营风险等其他因素来扣减相应的损失部分。^[3]

三、交易因果关系的认定与抗辩

根据《若干规定》第十一条，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入相关证券，即可推定交易因果关系成立，但被告可以通过反证推翻该推定，依据《若干规定》第十条、十二条的相关规定，律师的抗辩要点主要包括以下五个方面：

（一）虚假陈述不具有重大性

重大性是交易因果关系成立的前提，即使存在形式上的信息披露违法，若该信息不足以影响理性投资者的决策，亦不构成民事侵权意义上的重大性。重大性标准在比较法上存在“理性投资者标准”与“价格敏感性”标准的双重路径^[4]，我国《若干规定》第十条实质更倾向“价格敏感性”的标准。在吴某与某某有限公司等证券虚假陈述责任纠纷二审案中^[5]，被告的抗辩策略在于主张“有违规但无重大性”，虽然财务造假事实已构成行政违规，但并未对股价产生实质性的影响，被告通过实证分析揭示，案涉虚假陈述在实施日未产生诱多效应、在揭露日未引发恐慌性抛售且股价跌幅小于基准指数，进而论证市场价格并未因该信息失真而发生扭曲。同时，被告进一步构建替代性因果链条，将股价下跌归因于资产重组失败、控股股东债务危机等独立风险事件，从而切断虚假陈述与投资者损失之间的交易因果关系，最终法院严格遵循“价格敏感性”标准，认定该造假行为并未扭曲证券价格或者交易量，进而判定其不具有重大性，驳回了投资者的诉讼请求。

（二）投资者明知或者应知虚假陈述的存在

“信赖”要件是市场欺诈理论推定的逻辑前提，投资者“不知情”是“信赖”存在的必要条件，若投资者在交易时已经知晓或者理应知晓财务造假的事实，则其交易决策显然不是基于对公开信息的信赖，而是基于其他动机，此时因果关系推定被推翻。对于董监高及控股股东及其一致行动人等内部人员，律师可主张其负有更高的注意义务和信息获取能力，若能调取其参加董事会决议、内部审计报告、邮件往来等证据，证明其在买入前已接触或者应当接触反映财务异常的内部资料，即可主张其“应知”。对于基金、券商资管、私募等专业投资者，律师可主张其具备远超普通散户的研究能力和尽职调查义务，若该机构在买入前曾对上市公司进行现场调研、访谈管理层或获取过非公开经营数据，但仍选择买入，则可主张其未尽到合理注意义务，构成“应知”。在某某甲公司、某某乙公司证券虚假陈述责任纠纷一案^[6]中，法院强调原告作为私募基金管理人，其注意义务标准显著高于普通散户，即便没有直接证据证明其“明知”造假，但依据合同约定的知情权以及行业惯例，对本应获取的关键信息而未获取，或者未对明显异常迹象进行合理核查，即可推定其存在重大过失，进而否定信赖的合理性。

（三）交易决策受其他重大事件驱动

即使投资者不知晓虚假陈述，但若其买入行为主要是由另一个独立的、重大的事件所驱动，该事件构成侵权法中的替代原因，从而中断原有的因果关系链条。^[7]2025年5月15日，最高人民法院与证监会联合发布《关于严格公正执法司法，服务保障资本市场高质量发展的指导意见》第六条对此提出了相对统一的判断逻辑：适用“近因规则”，即人民法院对交易因果关系的审查，要着重审查虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因。例如在前文提到的（2023）沪民终487号案中，法院正是基于被告举证证明投资者买入主要因为公司同期发布的资产重组预案，且该预案的市场关注度远远高于涉案虚假财报，最终否定了交易因果关系。

（四）交易行为异常，不依赖市场价格

欺诈市场理论的有效性依赖于“有效市场假说”，即证券价格能够充分、及时地反映所有公开信息，然而，这一假说主要适用于集中竞价交易市场。对于大宗交易、协议转让、定向增发等非集中竞价交易，价格由双方协商确定，而非由公开市场的连续竞价形成。^[8]如果辩护律师能证明涉案交易属于非集中竞价交易或具有上述异常特征，举证责任即发生转移。此时，原告需自行举证其信赖了虚假陈述，不能再享受因果关系推定的便利。即使在集中竞价市场中，若投资者的买入/卖出价格与同期市场均价、同类股票信息或专业估值存在巨大且无法合理解释的偏离，也可作为“不依赖市场价格”的表现。例如：在市场普遍抛售、价格暴跌时仍以远高于市价的溢价持续买入，且无合理投资策略支撑。

（五）原告的交易行为构成证券违法行为

原告的交易行为构成内幕交易、操纵市场等证券违法行为也是推翻交易因果关系推定的法定事由，因此，当原告的交易行为被认定为上述证券交易违法行为时，其交易决策与涉案虚假陈述之间便不存在法律所保护的因果联系，交易因果关系的推定自始不能成立。在司法实践中，被告可以依据监管机构作出的行政处罚决定书或者人民法院的刑事判决书，直接主张适用该抗辩事由，从而免除赔偿责任。

四、损失因果关系的认定与抗辩

损失因果关系的核心功能是排除非虚假陈述因素导致的损失，《若干规定》第三十一条为被告提供了抗辩空间。尽管交易因果关系的成立对损失因果关系的成立有一定的推定作用，但交易因果关系的成立并不意味着虚假陈述行为人必须对投资者的全部损失承担赔偿责任，律师的抗辩思路主要是帮助行为人剔除由于系统性风险或者企业内部风险等因素引发的损失部分。

（一）证券市场风险

律师可主张扣除由宏观经济、行业政策等系统性风险导致的股价下跌的部分。系统风险的量化扣除一直是损失因果关系认定的难题之一。早期司法实践多采用“相对比例法”或者“同步指数对比法”^[9]，上海金融法院在普天邮通案中首次引入“多因子量化计算模型”，北京金融法院在此基础上发展出“多因子迁移同步对比法”，引入“虚假陈述因素赔付率”概念，通过模拟存在与不存在虚假陈述的平行情境，更为精准地界定投资者损失。

（二）上市公司内外部经营环境的变化

律师可举证公司自身经营不善、核心人员变动、重组终止等非虚假陈述因素对股价的独立影响，在投资者葛某峰起诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷一案中^[10]，被告辩称投资者的亏损主要由于证券市场大盘指数、行业指数下跌，以及公司自身出现了产业布局调整、重组终止等重大事件，这些风险因素是独立于虚假陈述之外的。法院最终委托上海高金金融研究院进行核定，通过量化计算，剔除了与虚假陈述无关的损失部分，最终只判决被告赔偿由虚假陈述直接导致的那部分损失。

（三）市场对特定事件的过度反应

虚假陈述揭露后，市场可能因为恐慌情绪出现“踩踏式”下跌，跌幅远超过虚假陈述本身应造成的影响，律师可主张该“过度反应”部分不应该由被告承担。在上海界龙实业案中^[11]，首先法院承认在虚假陈述揭露日，公司股价出现下跌，但因公告信息模糊，内容仅为“因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对公司立案调查”，该下跌更可能是市场对未知风险的过度反应，而非对虚假陈述内容的理性对待。其次，法院又论证当后续行政处罚决定书将虚假陈述的事实完整揭示时，市场反应平淡，前后对比可以证明：涉案的虚假陈述行为本身不具有价格敏感性，并非是导致投资者损失的实质性原因，因此，投资者的损失与虚假陈述之间缺乏法律上的因果关系。

（四）揭露日的认定争议

揭露日标准的关键在于其与事实真相的相关性与充分性，强调揭露信息内容与事实真相在实质意义上的对应和关联关系，能够对投资者交易产生实质影响。^[12]揭露日的早晚直接决定损失计算区间，律师应积极主张更早的揭露日，例如，在（2021）最高法民申7407号案中，^[13]法院认为，立案调查公告即使未披露财务造假的具体内容，仍可能构成揭露日。在（2023）黑01民初1354号案中^[14]，法院认定，立案调查公告通过指定网站公布，内容明确涉嫌信息披露违法并具有风险警示作用的，可作为财务造假揭露日。在（2020）粤01民初2171号案中，权威自媒体首次揭露内容与后续行政处罚事实一致，并引发显著市场反应的，亦可构成揭露日。^[15]

五、结论与展望

《若干规定》以交易因果关系与损失因果关系的二元区分为基础，确立了因果关系推定并允许反正的裁判逻辑，在降低投资者举证门槛与防止赔偿责任泛化之间实现了初步平衡。就抗辩策略而言，律师应优先着眼于交易因果关系的根本否定：通过证明虚假陈述不具有价格敏感性、投资者明知或者应知、交易受独立重大事件驱动或者交易行为本身异常，阻断“信赖”推定的成立基础。在损失因果关系层面，则应借助多因子模型、事件研究法等量化工具，精细化剔除系统性风险、公司经营风险以及市场过度反应等非归因于虚假陈述的损失部分，实现赔偿范围的合理限缩。

随着前置程序的取消与证券诉讼常态化，因果关系的认定将更依赖司法审计与金融计量技术的深度融合。一方面，法院需进一步统一重大性判断、揭露日认定及系统风险扣除的裁判尺度，避免“同案不同判”；另一方面，如何在强化投资者保护与防止滥诉之间持续寻求动态平衡，仍是证券虚假陈述责任制度完善的核心命题。

参考文献：

[1]陈洁：《证券虚假陈述侵权损害赔偿中因果关系的认定机制》，载《中国社会科学院大学学报》2023年第10期。

[2]盛焕炜、朱川：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系论》，载《法学》2003年第6期。该理论认为，在一个开放且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假信息，任何信赖市场价格进行交易的投资者，都可以被推定为信赖了该价格所包含的所有公开信息。

[3]侯东德、张丽萍：《证券虚假陈述侵权损害赔偿中因果关系的认定》，载《湖北社会科学》2024年第11期。

[4]廖升：《虚假陈述侵权责任之侵权行为认定》，载《法学家》2017年第1期。

[5]详见（2023）沪民终487号民事判决书。

[6]详见（2022）鲁02民初1721号判决书。

[7]杨立新、梁清：《原因力的因果关系理论基础及其具体应用》，载《法学家》2006年第6期。

[8]彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期。

[9]广东省高级人民法院民二庭课题组：《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》，载《法律适用》2025年第2期。

[10]详见（2023）黑01民初1355号判决书。

[11]详见（2020）沪民终192号判决书。

[12]同脚注3.

[13]详见（2021）最高法民申7407号判决书。

[14]详见（2023）黑01民初1354号判决书。

[15]详见（2020）粤01民初2171号判决书。

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