一则判例厘清私募基金管理人的责任边界与免责要点

2026-03-04

近期，上海金融法院、上海市高级人民法院分别就某信托公司与上海某股权投资基金管理公司合伙企业纠纷案作出一审、二审判决，该案聚焦合伙型私募股权基金投资损失引发的管理人追责争议，清晰揭示了司法机关对私募基金管理人责任认定的裁判逻辑与核心尺度。本文结合该案一、二审判决要点及代理被告的实务经验和观感体会，归纳司法裁判此类纠纷的底层逻辑和规则，厘清私募基金管理人的责任边界，并为管理人合规履职、有效免责提供一些实务指引和参考。

一、案件核心事实与司法裁判要点

（一）基本案情

原告某信托股份有限公司作为优先级有限合伙人，通过受让财产份额方式投资在中基协备案的某合伙型私募股权基金，被告上海某股权投资基金管理公司为该基金执行事务合伙人及管理人。后因基金投资标的企业破产、对关联方财务公司的协定存款无法收回等情形，原告产生巨额投资损失，遂诉请法院要求被告赔偿其2亿余元投资款本金及利息损失。

（二）原告诉求与被告答辩

原告主张，被告在基金募、投、管、退全环节未履行勤勉尽责义务，具体包括：未及时办理原告合伙人身份工商变更、投资决策前风险揭示不充分、错失投资最佳退出时机、未公平向各合伙人追讨预分配收益、怠于向标的企业原股东主张对赌补偿、未通过司法途径追讨协定存款等。

我方作为被告代理人，发表针对性答辩意见：其一，被告已在募投管退各环节全面履行勤勉尽责义务，投资决策程序符合约定及监管要求，原告损失系因基金关联方集团系统性风险等市场因素导致，与被告履职行为无因果关系；其二，原告主张的未诉讼追责所产生的系“机会损失”，具有不确定性与或然性，与原告所称的“实际损失”存在本质区别；其三，原告主体不适格，合伙型私募基金的法律关系决定了有限合伙人无直接诉权，案涉投资款已转化为合伙企业财产，原告仅享有财产份额，其主张的损失实为合伙企业损失，应通过派生诉讼救济，而非直接起诉管理人。

（三）法院裁判结果

一审法院认定被告存在三项违约行为：一是未公平对待合伙人，追讨超额预分配收益时仅向原告采取措施，未对另一合伙人期货公司同等追责；二是未积极主张投资权益，标的企业原股东未履行业绩补偿承诺时，未及时通过诉讼主张权利；三是未谨慎管理合伙企业财产，协定存款到期后仅以发函催告，未采取诉讼等有效措施追讨，错失救济时机。据此，一审法院作出一审判决判令被告承担10%的赔偿责任（即赔偿原告投资损失计人民币2000余万元），驳回原告其他诉讼请求。

被告不服一审判决提起上诉，二审法院经开庭审理后依法改判，支持上诉人全部诉请，驳回原告的一审全部诉讼请求。本案一、二审判决围绕合伙型私募基金全流程履职争议展开，二审在认可一审事实认定的基础上，通过精准的法律适用推翻一审判决，明确了私募基金管理人责任认定的核心司法逻辑，为类案纠纷处理提供了重要参考。

二、司法裁判逻辑：三重维度构建管理人责任认定框架

本案的核心裁判价值在于，法院从事实审查、法律适用、因果关系与损失认定三个维度，构建了合伙型私募基金管理人责任认定的完整裁判框架，摒弃形式化判断，回归制度本质与法律原则。

（一）事实审查维度：穿透形式合规，聚焦实质履职有效性

一审、二审法院均明确，形式合规并非管理人的免责事由，司法审查的核心是管理人履职行为的实质合理性与有效性。

从案件审查来看，被告虽提交了尽职调查报告、投资决策决议等形式合规文件，但法院并未据此豁免其后续管理义务；针对基金管理与退出阶段的履职争议，一审法院重点审查被告追讨收益、主张补偿、追回存款等行为的实际效果，二审法院虽未对该部分事实作出新的评判，但亦未否定实质履职的审查标准。

该裁判思路表明，司法实践中，形式文件仅为履职基础，管理人需举证证明其每一项履职行为均有合理的商业判断依据，且实际采取了有效措施维护合伙企业利益，方能完成勤勉尽责的举证责任。

（二）法律适用维度：坚守合伙财产独立性，恪守违约责任相对性

《合伙企业法》第二十条确立了合伙财产独立性核心原则，明确合伙人的出资、合伙企业的经营收益等均为合伙企业财产，与合伙人个人财产相分离。本案二审改判的核心逻辑，正是对该原则及违约责任相对性原则的精准适用。

一方面，二审法院明确，原告的出资已转化为合伙企业（基金）的独立财产，即便管理人存在履职瑕疵，受损的亦是合伙企业整体财产，而非原告的个人财产。在合伙企业未完成清算、原告未证明其财产份额因被告履职瑕疵直接减损的情况下，无权要求管理人向其个人直接赔偿。

另一方面，管理人的勤勉尽责义务系基于基金合同及合伙协议产生，义务相对方为合伙企业及全体合伙人，而非单个合伙人。一审判决判令管理人向原告单独赔偿，既违背了违约责任相对性原则，也突破了合伙型基金利益共享、风险共担的制度本质，二审法院对此予以纠正，厘清了责任主张的主体边界。

（三）因果关系与损失认定维度：坚持损失确定化、因果直接化原则

二审法院强调，有限合伙人向管理人主张损失赔偿，需满足两个法定核心要件，缺一不可：一是损失已实际发生且金额确定，二是管理人履职瑕疵与损失之间存在直接因果关系。

本案中，案涉合伙企业已经被法院判决司法解散，并向法院提起强制清算申请，目前法院尚在立案审查过程中，尚未完成强制清算程序，原告可分配的财产份额金额尚未经法定程序确认，其主张的2亿余元投资款“全部损失”缺乏事实依据，并非法律意义上的确定损失；同时，原告未能举证证明其主张的损失与被告的履职行为存在直接、必然的因果关系，其诉请自然无法得到司法支持。该裁判要点明确了损失认定的基础性标准，为同类案件的损失举证划定了清晰边界。

三、行业实务启示：管理人责任规避与各方合规行事指引

本案的司法裁判逻辑，不仅为私募基金管理人厘清了责任边界、提供了免责思路，也为有限合伙人理性维权、司法机关统一裁判标准提供了重要指引，对私募基金行业的合规高质量发展具有深远的实践意义。

（一）私募基金管理人：筑牢合规履职底线，强化全流程风控与留痕

结合本案裁判要点及司法实践要求，管理人要实现有效免责，需从形式合规向实质合规升级，做到程序留痕、决策合理、履职有效、利益公允。

1、强化全流程合规留痕，兼顾形式与实质。不仅要完整留存尽职调查、投资决策、信息披露、风险揭示等形式文件，更要对履职过程中的商业判断进行书面记录，如投资风险评估报告、处置方案论证过程、重大事项决策纪要等，以举证证明履职行为的合理性与必要性；针对关联交易、对外存款、收益分配等关键环节，需额外举证证明交易的公允性、必要性，避免因利益偏向被认定为未公平对待合伙人。

2、坚守合伙财产独立性原则，以合伙企业整体利益为决策导向。管理人的一切经营管理行为均应围绕合伙企业及全体合伙人的共同利益展开，不得将合伙企业财产与合伙人个人财产、管理人自有财产混同；在收益追讨、损失救济、权益主张等环节，需对所有合伙人一视同仁，采取同等力度的措施，避免因差异化履职引发公平性争议。

3、积极履职维护合伙企业权益，把握权利主张时效。针对标的企业对赌补偿、第三方欠款追讨等权益事项，管理人应及时采取发函、谈判、诉讼/仲裁等有效措施，即便采取诉讼/仲裁行动但最终胜诉执行到位的可能性不大，亦建议将相关的程序进行下去，避免由此被其他合伙人伙认定为怠于主张权利；同时，建立权利主张时效预警机制，防止因超过诉讼时效、除斥期间导致合伙企业权益受损，进而引发管理人追责风险。

4、完善信息披露机制，及时、准确、全面向全体合伙人披露信息。针对基金投资进展、标的企业经营情况、重大风险事项、财产处置措施等，需按照合同约定及监管要求，向全体合伙人进行持续信息披露，确保合伙人的知情权与监督权，避免因信息披露不及时、不全面被认定为未履行勤勉尽责义务。

（二）有限合伙人：尊重合伙制度本质，理性选择维权路径

本案清晰表明，有限合伙人维权需遵循合伙型基金的制度规则，通过合法、合规的途径维护自身权益。

1、明确维权前置条件，尊重合伙企业治理规则。有限合伙人原则上不直接主张管理人向其个人赔偿损失，若认为管理人履职存在瑕疵，应首先通过督促管理人履职、提议召开合伙人会议、选举新的管理人等合伙企业内部治理方式解决；若管理人怠于维护合伙企业利益，有限合伙人可依据《合伙企业法》规定，以自己的名义提起派生诉讼，维护合伙企业整体利益，再通过清算分配实现个人权益。

2、重视清算程序的基础性作用，以清算结果作为损失主张的依据。在合伙企业未完成清算前，合伙人的财产份额价值尚未确定，其主张的“投资损失”缺乏法律和事实依据，难以获得司法支持。除非存在管理人故意拖延、阻碍基金清算的极端情形，否则合伙人应优先推动合伙企业进入清算程序，待清算完成、损失金额确定后，再依法主张权利。

3、强化投资前审慎核查，厘清各方权利义务。有限合伙人在投资前，应严格核查基金管理人的资质、投资策略、投资方向、风控体系，仔细审阅基金合同、合伙协议中的权责条款，明确管理人的履职范围、免责情形及争议解决方式；同时，关注基金的投资标的、关联交易、收益分配等关键事项，审慎评估投资风险，避免因自身审查不严引发投资损失。

（三）司法实践与行业监管：统一裁判标准，强化规则指引与行业规范

本案一审和二审判决的差异，核心在于对合伙型基金法律关系本质的理解与适用，二审判决的改判，为同类案件的司法裁判确立了清晰标准，也为行业监管提供了方向。

1、统一管理人责任认定裁判标准，明确直接诉权的前置条件。司法机关在审理私募基金管理人追责纠纷时，宜坚守合伙财产独立性、违约责任相对性等基本原则，明确有限合伙人直接起诉管理人赔偿损失的前置条件：合伙企业已完成清算、合伙人个人损失金额已确定、管理人履职瑕疵与其损失之间存在直接因果关系。同时，以协议约定和实质履职为核心，界定管理人的责任范围，避免形式化裁判。

2、强化行业监管指引，推动管理人履职标准化。行业监管机构应结合司法裁判规则，进一步细化私募基金管理人勤勉尽责的履职标准，针对募投管退各环节的核心义务制定操作指引，尤其是关联交易管理、权益主张、风险处置、信息披露等关键环节，明确管理人的履职要求与免责边界，推动行业合规发展。

3、引导行业完善合同条款，厘清各方权责。监管机构及行业协会可引导市场主体完善基金合同、合伙协议的条款设计，明确管理人的履职范围、商业判断的免责空间、合伙人的维权路径、损失认定的标准等内容，通过事前约定厘清各方权利义务，减少行业纠纷。

四、结语

本案的司法裁判，是司法机关回归合伙制度本质、精准适用私募基金监管规则的典型范例，其核心裁判逻辑在于：私募基金管理人的责任认定，需围绕管理人信义义务与合伙财产独立性两大核心，兼顾形式合规与实质履职，坚持损失确定化与因果直接化原则。

对于私募基金管理人而言，勤勉尽责并非单纯的形式要求，而是贯穿基金募投管退全流程的实质义务，唯有筑牢合规履职底线，强化全流程风控与留痕，以合伙企业整体利益为导向，才能有效界定责任边界、实现合法免责；对于有限合伙人而言，需尊重合伙型基金的制度本质，理性选择维权路径，通过合法途径维护自身权益；对于司法机关与行业监管而言，需通过统一裁判标准、细化监管指引，平衡各方利益，推动私募基金行业回归本源、健康发展。

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