以案例和国际视角探析中国背景RWA合规发展之路

2025-10-21

RWA，系英文“Real World Assets”缩写，中文翻译有真实世界资产、现实世界资产、真实（现实）世界资产代币化/通证化 (Tokenization)等。本文聚焦实务，非学术讨论文，不对RWA合适中文翻译进行深入讨论。一般理解，RWA是区块链金融合规发展并与传统资产和金融业务结合的新产物，具体可理解为将实物资产（如能源、地产、艺术品等）和金融资产（如REITs、基金、股权、债权等）转变为基于区块链的加密数字权益凭证。RWA运用区块链技术，将现实中的各类资产、权益、服务等记录在区块链上，形成数字资产，进而可拆分并进行交易，最终形成基于区块链的RWA一级和二级市场。

在全球范围内，RWA已成为国际金融新兴热点，特别是在金融科技监管体系相对成熟的司法管辖区。从2020年4月至2025年4月的五年间，RWA规模激增了245倍，从8,500万美元跃升至超过210亿美元。特别在今年（2025年），以美国和中国香港通过稳定币立法，“RWA第一股”美国Figure（FIGR.US）上市为标志，RWA成为全球火爆的概念。至2025年7月，全球RWA链上市值进一步提升至255亿美元（不含稳定币）。这种爆发性增长并非源于散户投机，而是由机构需求驱动。机构参与者在监管放开的背景下参与其中，寻求利用区块链技术的透明度和高效性，追求更高的收益、提高透明度，并优化其资产负债表。大型机构入场，无疑是RWA合规发展的重要里程碑标志。

通证化私募信贷目前是最大的非稳定币RWA板块，占据了较主导地位；其次是美国国债。下图展示了截至2024年12月份的RWA市场构成情况。可以看到，私募信贷RWA目前占大头、美国国债RWA其次，大宗商品和基金位于第三和第四的位置。私募信贷的高额占比直接证明，RWA的核心应用已开始集中于相对传统和严监管的机构级固定收益和资本市场，这又反过来从金融监管角度决定和/或表明RWA必须遵循严格的证券和金融监管标准。2025 年全球 RWA 市场呈现“监管框架成型、资产类型多元”的发展特征，纳入监管在约束RWA发展的同时，也给RWA打开了合规大发展的大门。

本文聚焦真实世界资产，从第二节至第五节分四节分别针对能源、地产、基金、供应链金融等底层资产RWA发展进行梳理，并以案例释法，以全篇9个案例对这些底层资产RWA交易结构进行案例展示说明。对私募信贷RWA及RWA头部玩家整体战略感兴趣的读者，可查阅“法商笔略”10月8日所发《从RWA第一股FIGURE看RWA发展现状及前景》。

RWA作为链接传统金融（TradFi）与区块链技术的新兴范式，本质上是一种复杂的法律、金融与区块链信息技术融合的系统工程。从法律视角来看，RWA的核心挑战在于如何实现链下权利的可靠链上映射，并确保该映射在多个司法管辖区内具有法律效力穿透性。本文旨在从中国法律和跨境合规的角度，系统分析RWA发展所面临的全球监管环境、中国严格的外汇管制、非法集资红线以及复杂的数据安全要求，基于此提供中国背景RWA未来合规发展之路的分析与建议。从法律角度，贯穿本文始终最重要的一个主题词是——“合规”！

一、RWA与传统虚拟货币之区别

RWA与传统虚拟货币（如比特币、以太币等）都以区块链为根本信息技术依托，但二者有明显和重要区别，分述如下。

（一）资产本质

RWA代币与传统的加密代币在法律定性和资产本质上存在根本区别。传统的加密代币（如比特币、以太币）是原生数字资产，其价值主要源于市场供需、效用或稀缺性。与之相反，RWA代币是基于区块链的代币，它代表对链下现有实物或金融资产的所有权或权利，因此其价值直接且不可分割地锚定于底层资产的估值。

（二）监管逻辑

RWA代币发行天然地具有证券属性，这要求其必须遵守发行所在地的证券法规，涵盖信息披露、透明度和用户保护等严格要求。美国证券交易委员会（SEC）明确指出，通证化证券（Tokenized Securities）仍然是证券，市场参与者在交易这些工具时必须考虑并遵守联邦证券法。若代币发行结构不提供持有人对底层资产的法律和受益所有权，该代币可能被视为“收据”或“证券互换”，面临独特的反欺诈和合规风险。

RWA代币的发行商不能仅依赖技术白皮书，其合法性是“法律先行、技术辅助”的体现。链下资产的法律结构（如信托或SPV）的质量，而非区块链技术的去中心化程度，决定了RWA代币在法律上的抗风险能力。

（三）法律责任穿透

RWA代币的法律核心在于确保代币持有者对链下资产权益的可执行性。这意味着法律责任必须穿透至链下资产。发行人、托管人、资产服务提供商以及底层资产本身，都必须纳入一个可穿透、可审计的法律结构中。这包括资产的保管、准确估值、收益分配和至关重要的破产风险隔离机制。缺乏严谨法律结构的RWA代币，即便在技术上完美运行，也可能在发行方破产或托管人违约时，因无法实现资产隔离而使代币价值归零。

结合以上，我们梳理总结RWA 与传统区块链发币（如比特币、以太币、空气币）在法律属性、价值基础、监管适配等核心维度存在的本质差异，列表如下：

二、底层资产与项目：新能源与碳信用RWA

能源RWA的范围包括电站收益权、碳信用额和可再生能源证书等。这些资产的交易主体和交易方式往往受到国家特定行业的严格监管和特许经营权限制。中国作为全球电力大国，除了有大型电力设施，也有众多中小型新能源类型电力设施，如：光伏电站、储能设施、充电桩、换电站等。RWA为中小型新能源项目，提供了重要的融资思路。甚至有专家认为：“绿电+DePIN+AI”是RWA最佳资产！

下表是2024年8月以来，国内新能源产业方向四个RWA代表项目的基本信息，可以看到：这四个项目涉及的新能源底层资产，包括光伏、充电桩和换电站；既有纯大陆境内RWA类项目，也有大陆和香港联动的跨境RWA项目。

下面通过新能源RWA和碳信用RWA两个案例，来了解一下境内外在新能源和碳信用RWA方向的具体做法。

案例1：朗新集团充电桩RWA

2024年8月，朗新集团以充电桩的收益权作为底层资产与蚂蚁数科合作发行国内首单新能源实体资产RWA，募集资金超过1亿元人民币，将用于朗新集团旗下新电途的充电桩及储能设施建设。本RWA项目交易架构核心要点如下：

（1） 跨境SPV架构：该RWA发行项目旨在将境内实体资产打包成金融产品并在香港市场发行，由此朗新集团首先在境内设立特殊目的公司（SPV），后通过将基础资产“真实出售”给该境内SPV，实现与原始资产持有人的风险隔离。同时，在香港新设立另外一家境外SPV，境外SPV作为代币发行主体，向投资者发行代币；

（2） 底层资产筛选：朗新集团以新电途平台运营的9000余个充电桩为标的。充电桩的收益主要来自服务费，充电桩收益具备一定程度的稳定性与可预测性；

（3） 资产数字化技术：通过蚂蚁数科AIoT模组实时采集电量、状态等多项运营数据，并结合蚂蚁链区块链技术实现数据迅速上链，上链后，链上数据经第三方独立评级机构验证。基于这些可信数据，可以准确计算出每个充电桩的收益，从而将其转化成可转让、可追溯的金融资产；

（4） 跨境发行与落地：本项目由UBS负责承销。同时，由全球首批获香港证监会颁发虚拟资产牌照的OSL Digital Securities Limited完成产品备案和一级市场交易。此次投资仅面向有风险识别能力的专业投资者（PI），最终实现人民币1亿元融资。

上图是本RWA项目境内境外交易架构图。区块链技术角度该项目特别需要关注的是，该RWA发行项目采用了蚂蚁数科的“两链一桥”技术方案，即：

境内资产链基于蚂蚁链（Ant Chain）构建，负责存储每个充电桩唯一的设备身份证书与运营数据哈希，从而保证了底层资产数据的真实可信且不可篡改；

境外交易则依托蚂蚁链在境外的香港合规区块链Jovay公链实现代币发行与交易结算，支持港元/人民币双币种结算，并通过智能合约实现收益的自动拆分；

双方通过可信跨链桥ZAN服务实现境内外区块链之间的可信交互，该桥结合零知识证明（即Zero-Knowledge Proof，ZKP）验证，可以在不泄露敏感数据的前提下完成数据的验证（笔者注：以此实现和保障数据出境的技术合规），从而实现了RWA（境外）与线下实体资产（境内）之间的锚定。

该项目上，从合规角度特别需要注意的是：

（1） 中国内地与香港的跨境法律监管合规（核心数据合规）：境内企业在香港发行RWA时，由于大陆对数据跨境和数据资产有着较为严格的限制，而香港则要求代币须采用香港证监会（SFC）认可的证券结构（如受监管的基金产品）。故朗新集团在发行RWA时，在中国大陆通过AntChain确保数据安全；同时在数据及资产跨境时，需符合中国境内的相关法律法规并履行相应的备案、核准等程序。RWA发行后，发行主体仍需定期向投资者和监管机构披露底层资产运营数据和RWA项目运行情况，并由第三方独立审计机构定期进行审计并出具审计报告；

（2） 资产合规性：充电桩RWA项目中的9000个充电桩在境内均完成确权登记，并取得了权属证明文件，且不存在任何抵押或权属纠纷，资产权属明确清晰；同时，通过向境内外SPV“真实出售”资产，确保破产隔离。

需要特别注意的是，蚂蚁集团为朗新集团股东，此项目一定程度带有试点意义。在比较严格的数据和金融跨境监管环境下，本项目是否具备普遍示范意义，还需要监管机构，特别是境内监管机构后续明确。正如中国境内企业境外上市需要中国证监会监管发行，特别在RWA在香港法律项下被视为证券的情况下，中国大陆底层资产境外通过RWA形式发行上市及交易，理论上需要大陆证券监管机构的明确可行后才有可能大规模推广。

案例2：TOUCAN之碳信用RWA

碳信用和新能源紧密相关，新能源企业可以在新能源直接收入之外，考虑通过碳信用交易实现第二收入来源。而碳信用本身亦可通证化，在这方面，TOUCAN是代表。

以上是TOUCAN将碳信用通证化全链条交易架构图。从上图可见，TOUCAN将林业、土壤碳等等碳信用底层资产通证化上链，最终成为碳币在二级市场交易。

在欧盟碳边境税（CBAM）和全球碳定价机制加速落地的背景下，碳信用交易正经历从传统模式向数字化转型的关键阶段。Toucan Protocol 作为全球领先的碳信用 RWA 平台，通过如下三大核心机制重新定义了碳资产的价值实现路径：

（1） 全生命周期数字化改造：Toucan Protocol基于 ERC-1155 标准构建碳信用通证体系，将VCS、GS等国际主流标准认证的碳信用（1单位对应1吨CO₂减排量）转化为链上可交易的TCO2通证。通过智能合约实现从减排项目备案、减排量核证到通证发行的全流程自动化，解决了传统碳信用发行周期长（平均6-12个月）、人工审核成本高的痛点；

（2） 流动性革命与市场扩容：传统碳信用以1吨为最小交易单位，且主要在OTC市场交易，导致中小企业参与度不足。Toucan Protocol将1个碳信用拆分为100个 TCO2（0.01 吨/单位），支持7×24小时全球交易。截至2024年Q3，Toucan平台日均交易量突破50万TCO2，其中42%的交易金额低于1000美元，中小机构参与度提升3倍；

（3） 可信化治理体系：采用Merkle Tree数据结构对减排量进行哈希加密，确保从项目实施到抵消的全流程可追溯。Chainalysis 2024年审计报告显示，Toucan平台碳信用的双重抵消率从传统市场的12%降至0.3%，有效遏制了 "碳洗白" 现象。其治理机制引入DAO（去中心化自治组织），允许社区投票决定新方法学的纳入，目前已通过12项基于自然的碳移除（NBS）项目标准。

自2021年10月推出以来，Toucan已通证化碳信用项目超50个，覆盖风电、可再生能源等多个领域，将价值1亿美元的碳信用额度上链，并实现了超40亿美元的交易量。

整体而言，Web3 碳信用项目面临着孤立性强、可信度低等问题，且由于碳信用受原产地注册处、项目、年份等影响，价格并不一致，较难实现真正的同质化代币化。另外碳信用交易流程较为复杂，无法绕过一些由独立的非政府实体管理的，如 Verra 和 Gold Standard 等中心化的核查机构，Verra 曾明确表示目前不支持碳信用代币化。区块链技术可以在很多方面改变传统碳信用交易市场存在的问题，但在提高可信度、增强市场统一性流动性上还有较长的路要走。

目前的Toucan产品应该不算完美，Toucan 目前只支持两类碳信用碳指数代币，通过逻辑筛选方可质押，监管合规性上亦值得关注和深入探讨。但Toucan通过通证化建立起碳市场与数字金融体系间的连接，保留了碳信用的真实属性，并通过转化为碳池中的同质化通证，为碳信用市场提供了流动性，让企业可以更加方便地参与碳中和，Toucan及其他类似机构（如Flowcarbon）在碳信用金融创新方面还是做了非常有意义的尝试。

看完上述两个中外案例，我们在本节最后强调一下能源RWA产品技术和全链条合规的重要性。能源RWA的技术合规性，是确保整个项目合法性的重要环节，尤其在数据确权和智能合约执行层面。新能源资产（如光伏电站）的发电量数据或碳减排量数据需通过物联网设备进行实时采集，并上传至区块链进行存证。这些数据上链的过程需符合数据隐私及安全法规，确保数据在传输和存储过程中不被篡改或泄露。而智能合约则需经过法律与技术双重审计，确保其执行逻辑与法律条款一致。特别是在处理不可抗力事件时（如自然灾害导致电站停运），智能合约需具备收益分配调整机制，并明确由谁承担责任。企业需在司法管辖区内设计明确的权利承认路径，确保链上权益在链下具有法律效力，避免技术与法律脱节。此外，企业需加强区块链系统的技术安全性，采用多方验证、隐私计算等手段防范数据篡改或黑客攻击，确保技术的可靠性与法律合规性相辅相成。

三、底层资产与项目：地产RWA

RWA与REITs（不动产投资信托基金）有较强金融内在联系和逻辑一致性，特别在RWA底层资产是地产的情形下。地产RWA，一定程度上可以简单理解为地产REITs的区块链化。下表可以简单了解一下RWA与REITs的区别。

地产RWA，主要分为所有权通证化和收益权通证化。鉴于物权登记和法律制度的固有壁垒，所有权通证化在包括中国在内的大多数司法管辖区极难实现，因此地产 RWA 通常专注于租金或未来现金流等收益权通证化，但仍受相关司法辖区证券法律严格监管。在地产RWA创新尝试方面，我们看到美国走在世界最前端，而中国香港也在积极跟进、并有大陆背景机构参与其中。下面我们通过三个案例对美国和中国香港地产RWA实践案例做些了解。

案例3：Aspen Coin，首例地产RWA项目

2018年，位于美国科罗拉多州阿斯彭 (Aspen, CO) 度假小镇的 St. Regis Aspen酒店通过发行 Aspen Coin筹集 1,800万美元，投资者可购买酒店的部分所有权并享受收益分红。Aspen Coin项目仅向合格投资者开放，这些投资者需要通过 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）验证，并符合美国证券交易委员会 (SEC) 规定的收入、资产或网络阈值要求。投资者类型包括高净值人士、企业高管、游客和名人等，他们可以通过购买 Aspen Coins间接持有 St. Regis Aspen Resort的股权。

（Aspen Coin发行架构）

Aspen Coin项目通过众筹网站Indiegogo平台进行市场营销和推广（见下图）；Templum Markets作为发行和交易平台，负责 Aspen Coin的发行和交易。项目基于 Reg D 506(c)法规发行，允许向合格投资者募集资金，无需SEC批准，但有锁定期和投资人上限。每个 Aspen Coin代表 St. Regis Aspen Resort的部分所有权，共有 1,800万美元的代币发行。持有者可以通过酒店的收入分配获得分红和利息。

Aspen Coin项目受美国证券法律法规监管，符合SEC的合规要求。项目利用以太坊和 Tezos区块链技术进行代币发行和交易，确保透明性和安全性。通过Indiegogo和 Templum Markets等平台，结合 Reg D 506(c)法规，Aspen Coin成功吸引了合格投资者参与，实现了 St. Regis Aspen Resort的部分产权代币化。

案例4：RealT，地产RWA平台

RealT专注于创建一个以美国房地产部分所有权为中心的DeFi市场。通过RealT，投资者无需拥有整个房产即可进行房地产投资。同时，房地产所有者可以出售其房产的部分股份，使他们能够在完全所有权之外实现资产多元化。

为了将美国房地产转变为 RWA 数字Token，RealT对其地产项目价值通过获得第三方财产估值、通过合约明确所有权归属以及针对不支付租金或丧失抵押品赎回权等情况定义明确的流程来在链外正式化相关法律保障。

一旦财产被正式构建，其信息就会通过使用预言机对财产信息进行Token化、证券化和传输来桥接到区块链上。RealT将持有财产契约的LLC的股份Token化，遵守 ERC-20 标准。为了确保遵守美国证券法，RealT使用KYC技术对投资者和卖家进行合法认定。预言机为 RealT的DeFi应用程序提供公平的市场价值。

下图可以看到，Law Firm（律所）在RealT整个交易架构中处于比较核心的位置。无论是上链确权、合约拟定、资产日常管理等，律所无疑在RealT每个地产RWA项目中都扮演着关键角色。

案例5：绿地金创香港RWA

绿地金创是大陆背景的地产金融科技创新机构，2025年6月26日，其通过旗下绿地(亚洲)证券成功获取香港证监会数位资产投资组合管理牌照升级，成为首家同时持有数位资产咨询与管理牌照的大陆国资背景企业。绿地金创依托香港的“离岸人民币+虚拟资产”双枢纽战略，进行了地产RWA的率先探索。

近期，绿地金创将价值 21 亿港元的香港写字楼资产拆分为100万份NFT产权证，每份对应2100港元的底层资产权益，投资门槛从 "千万级" 降至 "千元级"。这种细片化设计不仅降低了参与门槛，更通过区块链的分布式账本技术实现了资产权益的实时可追溯与可交易，使原本固化的物理资产转化为可全球流通的数字权益。相较于传统 REITs，其流动性提升300%，交易结算效率较传统模式提升14倍。

该项目上，绿地金创携手德林控股，通过香港金管局批准的RWA交易平台DigiFT进行发行。同时，绿地金创自身作为绿地控股旗下的金融科技平台，凭借其持有的香港证监会数字资产牌照，在项目中也发挥了重要的主导和运营作用。

下图可以清晰看到，绿地金创在该地产RWA项目中的核心收益方案设计上，采用了传统的地产金融私募投资的收益分层方案，由此可以理解RWA是在传统金融基础上的区块链金融创新。

把绿地香港RWA项目再提升一下，至香港区域方面。香港2025年发布的《数字资产发展政策宣言2.0》，首次明确将房地产纳入通证化资产范畴。虽政策上打开大门，但合规无疑是前提和首要，甚至可以说地产RWA的核心在于合规性！目前，香港已建立了针对证券型代币（STO）的穿透式监管框架，地产RWA需保障链上资产与链下实物的一一对应关系。如RealT交易架构图所示，理解香港地产RWA项目中，律所也需发挥重要作用。

四、底层资产与项目：基金通证化

基金通证化基于STO（Security Token Offering，证券型代币发行）模式，将传统基金的权益通过区块链技术转化为可流转的数字代币。这种模式不仅重塑了资产的交易逻辑，还为全球投资者提供了更高效、更透明的参与渠道。基金通证化采用STO模式后，投资者可通过代币持有基金份额，并享有分红、收益分配等权利。相较于传统证券，STO基于区块链技术，具备透明度高、可编程性强、交易效率高等特点。

案例6：SPiCE Venture Capital

SPiCE Venture Capital是总部位于以色列的专注于区块链和科创企业投资的风投基金，投区块链、懂区块链、并全球率先将基金募资也区块链化。如下是SPiCE网页首页截图，从中可以看到SPiCE非常自豪其有多个全球第一的金融和技术创新，如“首支聚焦区块链生态系统的基金”、“首支全代币化风投基金”、“首支在全球合规数字证券（digital security）发行平台发行的数字证券”、“首支在受监管市场进行交易的数字证券”等。可以看到，SPiCE引以为傲的业绩中，既强调创新，也强调“合规”和“受监管”！

2018年10月，SPiCE通过发行证券型通证方式，成功募集1500万美元，成为全球首支完全通证化的风投基金。SPiCE基金通证仅面向专业投资者发行，并在发行过程中，聘请国际律所来协助准备发行备忘录，并提供全球监管合规建议。

SPiCE VC通证目前已在马来西亚数字资产交易所Fusang Exchange和美国数字资产交易所Open Finance Network上市交易。截至2025年6月份，SPiCE实现第三次投资者分红，为其基金通证的真实价值提供了坚定的底层财务支撑。

案例7：嘉实国际，香港首支代币化基金

2023 年 12 月 28 日，嘉实国际成功发行香港首支代币化基金。

该代币化基金在 2023 年 11 月完成向香港监管机构的报备，为中资金融机构在香港推出的第一支进行了代币化安排的固定收益代币化基金。基金仅面向专业投资者，投资高评级美债。由嘉实基金香港子公司嘉实国际资产管理作为基金管理方，Meta Lab HK 提供代币化解决方案。

嘉实国际本次对基金进行的代币化安排，主要采用了公有非许可链技术，在区块链上记录基金份额所有权和交易记录。具体而言，每个Token代表一个基金份额的记录，Token在铸造后会先存放在一个总钱包中，随后根据申购记录转入相应的钱包地址；同样地在投资者赎回后，相应钱包地址中的Token将被转移到销毁地址中，由此在链上形成申赎回记录。用户可通过专门定制的浏览器来查阅相关链上信息。此外，区块链上的有关数据均进行了脱敏处理，不披露任何受监管的信息，受监管的数据均按法律要求存储在相应地点，满足香港地区的法律要求。

值得特别注意的是，如前述绿地金创香港写字楼RWA案例类似，嘉实虽为大陆背景基金管理平台，但其此次香港发行的代币化基金，投资标的是美债，并非投向大陆，从募资和投资链条上，并不算大陆底层资产支持的跨境RWA。

STO模式赋能基金通证化，通过区块链技术降低投资门槛、提升流动性和透明性，为传统基金市场注入新活力。然而，合规性仍是基金通证化的核心挑战，项目需在代币设计、信息披露、投资者保护和技术审计等环节确保符合法规要求。在创新与合规的平衡中，STO模式可成为未来金融市场的重要驱动力，助力全球资本的高效流通和资源优化配置。

五、底层资产与项目：供应链金融RWA

全球化贸易依然蓬勃发展的今天，传统国际贸易模式面临着效率、透明度、融资等多方面的挑战。而中国作为国际贸易大国，国家层面在推进人民币国际化，而微观层面涉及国计民生的是：中国的国际贸易企业面临目前国际金融体系和国际结算的不稳定性。国际贸易体系中，尤其是中小企业，往往面临着结算、融资等各种挑战和难题。RWA的出现，为国际进出口贸易带来了全新的解决方案，在多个关键领域展现出巨大的应用潜力。

源自香港、目前核心团队在印度的Polytrade，是国际贸易供应链金融RWA探索的代表。

案例8：Polytrade的供应链金融RWA

Polytrade力图简化中小企业应收账款融资体验，利用加密货币流动性池为中小企业提供新的资金来源。到2020年，该公司就已经为5000名卖家提供了贸易融资，为其中250名卖家提供了融资服务，总价值达到5亿美元。

如下图所示，Polytrade构建了一个创新系统，通过加密投资者为真实世界资产提供资金。下图左侧是真实贸易世界的贸易和融资循环，Polytrade在其中充当了传统供应链金融服务商角色。下图右侧循环，则彰显Polytrade的区块链金融创新，以左侧的真实贸易票据为基础，上链代币化，并联通投资人；投资者通过将稳定币注入Polytrade的流动性池，Polytrade进一步将这些稳定币转换为法定货币，注入真实世界、用于保理/发票融资。

举一个具体例子（如下图所示），John开设的家具制造厂，每个月向宜家出售价值4000美元的商品，信用期为3个月，意味着回款需要等待3个月。由于小额、短期等问题，John很难从传统金融机构获得融资。此时，他可以选择将发票和相关文件录入Polytrade并完成审核。审核通过后，Polytrade会立即将融资款项从流动性池中转入John的账户，借款利率将根据算法进行调整。当款项到期后，宜家汇入的款项将流入流动性池。

需要注意的是，Polytrade虽然号称是面向中小企业融资，但上述具体示例中，该中小家具厂的下游客户是宜家！Polytrade所做的供应链融资，最重要的信用支撑，其实不是John的家具厂，而是宜家！我们不了解Polytrade的全面交易数据，但可以想到的是，Polytrade应该确实在区块链为代表的技术端创新，但金融本身的风控和融通法则，还是需要遵循的。

供应链RWA另一个值得关注的项目是Centrifuge（应收账款和票据融资），其也致力于将企业应收账款、票据、房产等有形资产上链。该平台也允许资产发起方将应收账款等打包发行NFT/FT，再由投资者提供流动性资金，从而实现链上供应链金融。这些现实世界债权作为抵押品，还可以接入Maker等DeFi协议换取稳定币贷款。Centrifuge已帮助许多中小企业获得了去中心化融资，从而让加密资金直接服务实体经济。

六、欧美RWA监管环境

以上我们讲的案例主要还是相对合规的示范案例，而以去中心化为背景而诞生的虚拟货币及区块链金融，有专家认为存在合规性、流动性与风险控制的“不可能三角”。RWA要合规和健康发展，如何适度监管是个重大挑战。

目前，全球 RWA 监管呈现 “区域分化、分类监管、标准竞合” 三大特征，主要经济体基于自身金融生态形成差异化监管路径。我们本节先简要了解一下欧盟和美国的RWA监管框架，后续另辟两节专门讨论与我们关系最密切的中国香港和中国大陆境内的RWA相关监管环境和法律法规要求。

（一） 欧盟 MiCA：统一框架与合规确定性

欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）是全球首个全面的加密资产监管框架，于2023年通过。

MiCA为RWA的合法性提供了统一、清晰的监管环境，特别是针对资产参考代币（ART）和电子货币代币（EMT）等类别的RWA。MiCA涵盖了发行、披露、授权和交易监督的统一规则，提高了RWA的合法性和投资者信心。欧盟MiCA实施指南要求碳信用RWA需披露ESG认证标准（如VCS、Gold Standard），否则可能被限制在欧盟市场流通。欧洲的监管清晰度，促进了大型金融机构（如高盛）积极参与RWA项目；同时，欧盟还通过区块链监管沙盒支持创新发展。监管确定性推动欧洲成为机构型 RWA 主战场，2025 年欧洲区域市场规模占全球 31%，其中证券型代币占比超 70%。

（二）美国SEC：证券法主导与个案监管

从监管态度看，美国监管机构的核心立场是：区块链技术无法改变底层资产的证券性质；通证化证券仍然是证券，必须遵守现有的联邦证券法。RWA项目在美国需应对复杂的经纪人-交易商规则和《投资公司法》等挑战，现有的证券法与去中心化系统存在不匹配。SEC严格执法，会采取执法行动打击未注册或不合规的代币发行。尽管存在挑战，SEC已表态将致力于创造一个不“敌视创新”的监管环境，并愿意通过新的规则和豁免来使现有法规更具可行性。

从立体监管体系构建看，美国延续 “多头共管 + 证券法穿透” 的监管逻辑，未出台专项法案但通过执法与豁免形成监管生态：

（1） 监管分工：SEC依据 “豪威测试” 界定证券型 RWA，要求纳入证券法监管并完成注册；CFTC将大宗商品代币（如贵金属、能源）列为商品衍生品；OCC允许持牌银行参与RWA托管与结算试点，2025年SEC撤销 SAB 121 规则，为银行合规托管扫清会计障碍；

（2） 执法导向：2025年以来发起12起RWA违规执法案例，重点打击 “未注册代币发行”、“虚假资产锚定” 两类行为，如处罚某跨境房地产RWA项目因未披露资产抵押率虚高问题；

（3） 创新平衡：SEC通过 “无异议函” 机制释放合规空间，2025年对富达 “通证化国债基金” 出具豁免，允许其面向合格投资者非公开发行，成为首个获官方认可的金融类 RWA产品。

七、香港RWA法律政策及市场

港府和香港各界高度重视区块链金融创新对国际金融市场的重大意义，并决心以此为契机重塑和加强香港的国际金融中心地位。香港已开始着手构建全球最完善的 RWA 监管体系，并努力在2025 年形成 “法律 - 政策 - 标准” 三层架构：

（1） 法律基石：香港《稳定币条例》于 2025年8月1日正式生效，成为全球首个针对稳定币的专项立法，明确RWA发行可采用合规稳定币计价，要求储备资产需由持牌机构托管且流动性覆盖率不低于110%；

（2） 政策升级：2025年6月港府发布的《香港数字资产发展政策宣言2.0》，将RWA列为 “数字资产中心建设核心引擎”，重点支持贵金属、有色金属、可再生能源三大领域，同时启动 “RWA全流程标准” 起草，为内地资产 “出海” 提供操作指南；

（3） 基础设施：2025年8月上线全球首个RWA注册登记平台，打通资产数字化、确权、交易全流程，从而实现与SFC（香港证监会）、HKMA（香港金管局）监管系统的实时数据对接。

在RWA监管架构上，香港实施金融管理局（HKMA）与证监会（SFC）双轨穿透式监管，其中：

● 香港证监会监管通证化证券（STO），重点关注投资者保护、信息披露和从业人员胜任能力；

● 香港金融管理局负责金融稳定，并针对银行持有RWA（被分类为Group 1b加密资产）制定了严格的资本要求和风险管理标准。HKMA明确要求，储备资产必须由具备破产隔离风险的特殊目的载体（SPV）持有，且银行需获得独立法律意见，确认相关法院将承认此隔离结构的有效性。

对我们最为关注的内地资产跨境发行，衔接机制要求内地资产通证化必须通过香港SPV，并严格遵循内地的境外直接投资（ODI）或37号文外汇审批流程，这是实现境内资产境外募资的合规生命线。

2025年香港的 RWA 市场，呈现 “资产多元化、中资唱主角” 的特征，截至9月落地项目规模突破80亿美元。下面我们看一个相对香港本地落地的贵金属RWA案例。

案例9：香港首个白银 RWA 项目（2025 年 8 月落地）

港股上市公司天时资源（08028.HK）联合艾德证券期货、HashKey Chain，将100吨实物白银通证化，依托以太坊二层网络HashKey Chain发行通证，创新采用 “收益 + 实物”双模式——投资者既可获取白银价格波动收益，也可凭通证兑换实物白银。其合规核心包括：

•资产确权：通过激光刻码为每克白银赋予物理标识，结合区块链哈希值形成 “数字身份证”，由伦敦金银市场协会（LBMA）出具纯度检测报告并上链存证；

•托管合规：委托LBMA认证金库存储实物，普华永道每季度现场审计并链上公示，确保通证与实物 1:1 对应；

•投资者准入：仅对SFC认可的专业投资者开放，认购门槛100万美元，符合《私募投资基金监督管理条例（2024 修正）》对合格投资者的要求。

八、中国 RWA 相关法规政策及监管态度

在国内，与RWA相关性最高的技术和产业层面监管规定是2019年的《区块链信息服务管理规定》。该规定作为境内区块链技术合规的核心依据，要求所有为RWA提供底层技术服务的机构（如联盟链运营方、数据存证平台）必须完成 “区块链信息服务备案”，明确备案流程、信息留存（需留存不少于6个月）、安全责任等要求，为 RWA 的技术合规提供基础标准。

但RWA的意义远高于区块链。在国内，RWA涉及到数据、金融、证券等强监管方向，特别是“代币化”涉及“虚拟货币”这一国内相对监管敏感词汇，纯境内RWA需专业机构在充分和实质理解相关法律法规要求基础上协助推进。产业发展初期，相关从业者和机构需高度重视合规风险。

为充分理解国内RWA所面临的合规风险，我们先重点理解国内对虚拟货币的监管态度。我国多年来一直对虚拟货币相关活动保持高压监管态势，核心禁令形成于以下重要规范性文件：

（1） 2013年工信部与一行三会《关于防范比特币风险的通知》：指出比特币并不是真正意义的货币，不能且不应作为货币在市场上流通使用；不能发行与比特币相关的金融产品；防范比特币可能产生的洗钱风险等；

（2） 2017年七部委《关于防范代币发行融资风险的公告》：明确将代币发行融资（ICO）界定为 “未经批准非法公开融资行为”，全面禁止任何组织和个人从事代币发行融资，同时严禁代币交易平台提供法定货币与代币的兑换、定价等服务，从 “发行-交易” 全链条切断虚拟货币融资路径；

（3） 2021年十部委《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》：进一步扩大禁令范围，将虚拟货币挖矿、交易炒作、代币衍生品交易等均纳入非法金融活动，明确 “任何虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动”，且境外虚拟货币平台向境内居民提供服务同样受禁令约束。

基于上述规定，境内 RWA 项目需严守两大底线：一是禁止涉及虚拟货币支付 / 清算，不得以 USDT 等稳定币作为计价或结算工具；二是禁止变相公开发行，不得通过拆分资产权益、发行 “数字代币” 等形式向不特定公众募资，必须与虚拟货币融资模式严格切割。

而更为严重的是，若所谓代币发行被认定为“非法集资”，该等RWA在中国法律项下则可能会触及刑事责任。

对跨境RWA，核心有两大监管风险：外汇管制和数据出境。

RWA 的 “资产数字化” 属性不改变资金跨境流动的监管规则，跨境RWA的核心风险点包括：

（1） 资金出境违规：境内企业若未完成境外直接投资（ODI）备案、个人未完成 “37 号文”（《个人外汇管理办法实施细则》）备案，直接将境内资产收益权转让至境外 SPV 并募集境外资金，可能构成 “逃汇” 或 “非法套汇”；

（2） 收益回流违规：境外 RWA 项目的分红、赎回资金若未通过 “利润汇回”“服务贸易付汇” 等合规渠道入境，或隐瞒资金真实用途（如谎称 “贸易货款”），将违反外汇真实性审核要求，导致资金被外汇管理部门冻结；

（3） 根据外汇局《关于优化跨境资产转让外汇管理的通知》，境内企业向境外SPV转让资产收益权时，协议需约定“清算优先以人民币计价”，避免因货币争议导致违规。

跨境RWA理论上会涉及数据的跨境传输，如跨境 RWA 项目的资产确权数据同步至境外平台，若该等行为未通过国家网信办 “数据出境安全评估” 或未采用 “境内存储 + 脱敏访问” 模式，有可能被认定为数据出境违规，面临停业整顿风险。

而RWA项目项下，其他核心数据合规风险还包括：

（1） 数据脱敏不达标：若链上留存可识别自然人的敏感信息（如农业RWA中的种植户身份证号、医疗RWA中的患者病历数据），未完成 “去标识化 + 匿名化”处理，可能违反 “最小必要”原则，面临最高5000万元罚款；

（2） 区块链备案缺失：为RWA提供底层技术支持的区块链信息服务（如联盟链开发、数据存证），未按《区块链信息服务管理规定》完成国家网信办备案，最高可处 3 万元罚款，且项目数据存证效力可能不被司法机关认可。

综上，RWA作为依托区块链技术的金融创新，在全球范围内虽已有发达国家和地区（特别是美国和中国香港）在将其纳入合规监管、甚至一定程度鼓励其合规发展，但目前中国境内监管层面对RWA并无明确放行或许可的监管态度出现，相反却有媒体报道监管层窗口指导传递的谨慎保守态度。中国跨境RWA，特别是底层资产是中国境内资产的RWA，涉及资金跨境、数据跨境等强管制领域，在中国内地监管机构没有明确发行跨境RWA模式的情况下，强推以中国境内资产为底层资产的跨境RWA，有较高的中国合规风险。

国际趋势显示，美国、欧盟等西方国家在对RWA放开管制、纳入监管，亚洲的新加坡和中国香港也在积极拥抱区块链金融变革；而中国企业近年走出去已开始形成大量海外资产，特别是中小企业面临着如何融通海外资产的问题和挑战。综合考虑各种监管因素，也许中国企业而言，特别是中小企业而言，对中国背景海外资产以及国际贸易探索利用RWA进行资金融通和结算，是目前国际监管综合情形下对中国出海企业而言而可重点思考和探索的方向。

杀青之际，周末清晨，看到一段文字，感觉很应景中国背景RWA的发展与监管主题，简单摘录和修改，作为本文点题结尾：创新与监管之间的微妙平衡，往往决定了一个科技突破会有益于社会？还是会扰乱社会？！

（注：除特别说明外，本文所用部分图片源自网络，侵删。）

参考文献：

[1]《RWA与通证化：Web3.0技术下的投融资变革》，汪扬、白海峰、朱皓康，中国财政经济出版社，2024.10

[2]《这就是稳定币》，徐无忌、傅星辰，机械工业出版社，2025.8

[3]从RWA第一股FIGURE看RWA发展现状及前景，向文东，法商笔略，2025.10

[4]RWA模式在国企能源类数据资产项目中的应用与风险，汪雯郭炜荣高玉洁，德恒兰州律所事务所，2025.9

[5]香港《稳定币条例》正式生效：解读全球首个法币稳定币全面监管框架及市场机遇|德恒研究，赵志东/张梓煜，2025.6

[6]为什么“绿电+DePIN+AI”是RWA最佳资产？，叶开问，2024.8

[7]香港将实施有关银行持有RWA, 稳定币及比特币等加密资产的监管标准,  https://www.junhe.com/legal-updates/2615?locale=zh

[8]Global RWA Tokenization Industry: Market Analysis and Forecast - Pointsville Loyalty & Alternative Asset Digitization,  https://www.pointsville.com/global-rwa-tokenization-industry-market-analysis-and-forecast/

[9]Crypto Tokens vs. RWA Tokens: Understanding the Key Differences - Hadron by Tether,  https://hadron.tether.to/blog/crypto-tokens-vs-rwa-tokens-understanding-the-key-differences

[10]Q2 2025 RWA Tokenization Market Report - InvestaX,  https://www.investax.io/blog/q2-2025-rwa-tokenization-market-report

[11]10年真实世界资产通证化的十大新兴趋势 - Antier Solutions,  https://www.antiersolutions.com/zh-CN/%E5%8D%9A%E5%AE%A2/10%E5%B9%B4%E7%8E%B0%E5%AE%9E%E4%B8%96%E7%95%8C%E8%B5%84%E4%BA%A7%E4%BB%A3%E5%B8%81%E5%8C%96%E7%9A%84%E5%8D%81%E5%A4%A7%E6%96%B0%E5%85%B4%E8%B6%8B%E5%8A%BF-a/

[12]中国“监管沙盒” 创新与实践报告, https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/cn/pdf/zh/2020/10/china-regulatory-sandbox-innovation-and-practice-report.pdf

[13]Tokenized Assets | Congress.gov, https://www.congress.gov/crs-product/IF12670

[14]证券型代币发行(STO) 合规性-ComplyCube,

https://www.complycube.com/zh/%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%9E%8B%E4%BB%A3%E5%B8%81%E5%8F%91%E8%A1%8C-sto-%E5%90%88%E8%A7%84%E6%80%A7/

[15]Enchanting, but Not Magical: A Statement on the Tokenization of Securities - SEC.gov, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/peirce-statement-tokenized-securities-070925

[16]RWA是资产价值化的新赛道 - 证券日报， http://www.zqrb.cn/review/hongguanshiping/2025-02-10/A1739173331679.html

[17]Primer: The Tokenization of Securities - AAF - The American Action Forum,  https://www.americanactionforum.org/insight/primer-the-tokenization-of-securities/

[18]The EU Blockchain Regulatory Sandbox And RWA Tokenization Under MiCA | HackerNoon,  https://hackernoon.com/the-eu-blockchain-regulatory-sandbox-and-rwa-tokenization-under-mica

[19]Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) - | European Securities and Markets Authority,  https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica

[20]MiCA Regulation and the Future of RWAs - ComplyCube,  https://www.complycube.com/en/mica-regulation-and-the-future-of-rwas/

[21]Working Through the Riddles of Tokenized Securities | Insights - Skadden Arps, 

 https://www.skadden.com/insights/publications/2025/04/working-through-the-riddles-of-tokenized-securities-client-alert

[22]Re: Tokenization of Securities - SEC.gov， https://www.sec.gov/files/ctf-written-input-healthy-markets-association-072425.pdf

[23]香港发表数字资产发展政策宣言2.0 稳定币成重点 - 证券时报,  https://www.stcn.com/article/detail/2305231.html

[24]《区块链信息服务管理规定》及备案操作简析,

http://www.haiwen-law.com/upload/pdf/202112/%E5%8C%BA%E5%9D%97%E9%93%BE%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E6%B3%95%E5%BE%8B%E7%9B%91%E7%AE%A1%E7%9A%84%E6%96%B0%E6%8C%87%E5%90%91%EF%BC%9A%E3%80%8A%E5%8C%BA%E5%9D%97%E9%93%BE%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%9C%8D%E5%8A%A1%E7%AE%A1%E7%90%86%E8%A7%84%E5%AE%9A%E3%80%8B%E5%8F%8A%E5%A4%87%E6%A1%88%E6%93%8D%E4%BD%9C%E7%AE%80%E6%9E%90-FINAL.pdf

[25]区块链数字资产物权论 - 腾讯研究院,  https://www.tisi.org/23702/

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