硬科技企业赴港上市——资本化路径与实务指南

2026-11-12

半导体与集成电路、具身智能、人工智能等有关硬科技企业普遍具备“长周期、高投入、技术迭代快”的行业特征。此类企业往往需要在芯片/精密设备设计制造、算法研发及数据治理等方面持续投入大量资源，商业化收入的实现显著滞后于研发支出；但依托自身构筑的核心技术壁垒、全球化应用场景及境内外资本市场的特点，该类企业天然适合通过境外资本市场完成风险定价并实现融资。

2023年3月31日，中国证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕43号）（以下简称“《境外上市管理办法》”）正式施行；后续中国证监会陆续发布7项境外发行上市类监管规则适用指引（以下简称“《指引》”）。《境外上市管理办法》和《指引》共同确立境内企业境外发行上市全面实行备案制。在备案制的监管框架下，企业合规不再是境内企业境外上市后的附加要求，而是境内企业顺利出海上市融资的前置核心条件。

一、香港上市制度介绍与动态

香港是全球领先的新股融资中心之一，其上市市场由香港联交所主板与GEM（创业板）两个板块构成。香港主板上市制度以《主板上市规则》为核心文件而构建，为处于不同发展阶段的企业搭建不同层次的融资平台，硬科技企业可结合自身盈利水平、研发进展与商业化成熟度选择相匹配的上市板块及路径。Wind数据显示，截至2026年10月30日，年内共有118家企业在港交所上市，港股IPO融资额达到4013.92亿港元，同比增长83.59%；据香港联交所公开数据，截至2026年10月30日，港股市场正在处理的上市申请共有599宗。

其中，第8章常规上市路径适合已盈利或具备规模化收入的企业；第18A章面向未盈利生物科技公司；第18C章专门为特专科技企业开辟未盈利上市通道；第8A章引入同股不同权架构，保障创始团队控制权；已完成海外上市的企业可依据第十九章申请第二上市或双重主要上市；GEM创业板则主要服务于早期中小型企业。2026年8月媒体援引知情人士报道，香港联交所正在研究新增第18D章并整合GEM与主板，拟为未达传统盈利要求的小型成长企业提供主板上市或转板渠道；香港联交所表示将继续研究优化上市框架，截至发稿相关规则尚未正式发布出台。

近年来香港新股市场呈现显著上升趋势，特专科技赛道企业逐步成为硬科技上市的主力军。香港联交所于2023年3月新增《主板上市规则》第18C章，专门适配特专科技公司上市需求；2024年8月，香港联交所针对18C章部分量化门槛推出阶段性优化政策，于2024年9月1日至2027年8月31日期间下调已商业化、未商业化企业的市值门槛。2025年5月，香港证监会联合香港联交所推出“科企专线”并持续优化运行，进一步提升特专科技与生物科技发行人的沟通审核效率，为硬科技企业打通清晰的上市通道。

对人工智能与具身智能企业而言，香港资本市场已从单一盈利测试转向“多通道并行”的上市体系。具备规模化收入的企业可选用第8章路径；研发投入高、尚未实现商业化落地的企业可适用18C章；若创始人需要维持企业控制权可叠加适用第8A章；已经在美股市场上市的企业可评估第二上市的可行性。

二、港股18C章：未盈利硬科技企业的“专属通道”

（一）制度定位：为“高成长、暂未盈利”而设

《主板上市规则》18C章（特专科技上市章节）是香港联交所优化上市机制，吸引高增长创新企业赴港上市的重要制度安排。自2023年正式生效以来，18C章为尚未符合传统上市途径财务测试标准的特专科技公司打通了上市入口。

18C章的适用对象为不同类型的科技及创新公司，这类企业估值存在一定的不确定性，且尚未产生足够收入覆盖日常营运，存在公开市场融资的现实需要。18C章规则落地至今，已助力人工智能、药物研发、自动驾驶汽车、机器人、先进半导体等多个新兴赛道企业成功登陆港股。

《主板上市规则》全部基础条款对18C章申请人同样适用，在此基础上，18C章增设专项要求、修订条款及风险保障机制，以适配特专科技企业经营特征与潜在风险。但是18C章的制度逻辑并非降低上市标准或放宽上市公司质量要求，而是将评估重心从当期财务指标转向四项可核验指标：（1）行业是否属特专科技；（2）研发投入是否持续且占相当比例；（3）是否获得资深独立投资者的市场化背书；（4）未商业化公司是否有可信路径达到收入门槛。该规则高度适配人工智能和具身智能企业：大模型企业收入增速较快但可能仍处于亏损状态，具身机器人企业大多处于“样机开发—试点应用—批量交付”等过渡阶段。借助18C章，企业可以通过研发强度、商业化里程碑、投资者结构替代单一的盈利财务指标。

（二）“特专科技”：五大行业与两类分层

特专科技公司是指主要从事特专科技行业可接纳领域内的特专科技产品的研发、商业化及/或销售的公司。

18C章涵盖的五大特专科技行业为：新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

18C章行业清单中，人工智能企业主要归入“新一代信息技术”。香港联交所指引将人工智能细分为三类可接纳领域：一是支撑技术与基础设施，如开源开发平台、算力及数据服务；二是算法编程，如图像识别、视听学习、自然语言处理、机器学习与深度学习；三是AI解决方案，即面向各行业的应用系统。

18C章行业清单中，具身智能企业主要归入“先进硬件及软件”。香港联交所指引将“先进硬件及软件”中的“机器人及自动化”又细分为四类，分别是机器人技术、物联网技术、智能家居应用以及智能产品设计。具身智能企业若以机器人本体、执行器、传感器为主，可直接归入“先进硬件及软件”下的机器人及自动化；若以“本体+大模型+感知决策”一体化交付，则还应同时论证AI算法与机器人硬件两部分均属特专科技范畴。

特别地，针对不属于18C章行业清单所列特专科技行业的企业，若能证明该公司具高增长潜力、其成功营运有赖特专科技的应用且研发乃该公司的主要活动及开支三点，则香港联交所仍可能会按申请人的特定情况个别考虑其上市申请。

完成行业定性之后，18C章依据企业经审计最近一个会计年度的收入规模，结合风险特征，将其分为已商业化公司和未商业化公司两大类。

已商业化公司指于上市时已达到所规定之商业化收入门槛（即在经审计的最近一个会计年度收入达2.5亿港元）的公司。收入只计算特专科技业务分部，不包括其他业务分部收入，也不包括集团内交易；以物易物、会计准备转回等仅产生账面影响的交易不计入。对人工智能企业而言，特专收入可包括模型API调用费、订阅费、私有化部署许可费、行业解决方案收入等；对于具身智能企业，可包括机器人整机、核心模组、运维软件收入。若公司同时有较大非特专收入，应单独分部，避免把总营收直接作为18C章口径下的特专科技业务收入。

未商业化公司则指未达到2.5亿港元特专收入的企业。该类企业需要遵守更为严格的资格条件、信息披露义务与上市后持续监管责任，以匹配其更高的投资风险。18C章对其适用更高研发比例、资深投资者和营运资金要求，并要求披露达到2.5亿收入的可信落地路径。对早期人工智能或具身智能公司，未商业化路径的核心并非“预测某年收入的数字”，而是依托试点转化成果、在手订单、成本预测模型等证明收入预期具备可实现性。

（三）量化门槛：市值、研发与资深独立投资者

18C章量化指标主要包括三套：市值、研发开支比例、资深独立投资者；未商业化公司则还要遵守营运资金指标。

1. 在市值方面，基础规则为已商业化公司上市时的市值不低于60亿港元、未商业化公司上市时的市值不低于100亿港元；2024年8月，香港联交所作出阶段性优化，2024年9月1日至2027年8月31日期间，已商业化公司预期市值不低于40亿港元、未商业化公司预期市值不低于80亿港元。申请企业实际申报应以提交时尚属有效的规则版本为准；若过渡期结束后按基础规则，应提前做市值情景测试。

2. 在研发方面，申请人须在上市前至少三个会计年度从事特专科技产品研发。研发开支具体包括：直接与特专科技公司研发活动有关的成本，研发活动使用的无形资产的摊销，从事研发活动人员的成本，研发活动使用的设备或设施的折旧、服务费用或其他直接有关的成本，研发活动所耗材料的成本，其他人士代申请人进行研发工作的成本等。研发占总营运开支比例为：已商业化公司不低于15%；未商业化公司最近年度特专收入1.5亿至2.5亿港元的，不低于30%；最近年度低于1.5亿港元的，不低于50%。计算研发比例时按营运开支口径，具体以实际申报时上市规则及会计师意见为准。

3. 在资深独立投资者方面，18C章要求特专科技公司申请人必须已获得资深独立投资者相当数额的投资。投资者必须独立，不得为核心关连人士。实施标准通常按两至五名领航者把握：上市申请当日及前12个月期间，合计持有申请人不低于10%已发行股本，或申请日期至少12个月前合计投资不低于15亿港元；其中至少两名满足各自持股不低于3%，或各自历史投资不低于4.5亿港元等指示性基准。

4. 在未商业化公司营运资金方面，18C章要求申请人要具备充足的营运资金（包括首次上市所得款项），足以覆盖自上市文件刊发日起至少12个月预计开支的125%。开支主要包括一般、行政及营运开支（含生产成本）以及研发开支。125%并非简单财务数字达标，而是通过设置高于预计成本的安全缓冲，要求未商业化公司证明未来拥有可持续的资金安排，从而降低未盈利状态下的持续经营风险。

（四）18C章下的架构选择：H股与红筹

18C章本身并不限定特专科技企业采用H股模式或红筹模式，但H股或红筹架构会影响企业的重组成本、外汇登记、数据合规与后续资本运作等方面。

H股模式以境内股份有限公司作为上市主体，直接在香港发行H股新股，符合全流通条件的境内未上市股份，可依规申请转为H股流通股份。H股模式的优点是境内资产与上市主体之间不涉及境内外重组，流程相对简单且股权清晰，相对红筹架构而言也更契合境内监管导向。但在后续境外再融资、境外集团重组、离岸股权激励等方面相对不如红筹模式灵活，且跨境资金调拨受境内外汇与资本项目管理约束更为直接和明显。对主营业务落地境内、股东以人民币基金和产业资本为主且业务无外资准入限制的企业，可优先考虑H股模式。

红筹架构模式通常在开曼设立上市主体作为控股公司，下设香港/BVI夹层公司、境内WFOE，再通过股权持股或VIE协议实现对境内运营实体的控制。优点是对美元基金、离岸ESOP、境外并购和境外再融资更友好；但劣势在于企业在上市前需完成境内外重组，涉及资产划转、税务、外汇登记等方面，境内监管接受度不及H股模式。红筹架构并非完全无约束的模式，而是把架构的灵活性建立在了更严格的前置合规基础之上。

若AI业务涉及增值电信、互联网信息服务、内容生成等外资受限行业，WFOE不能直接持有境内经营实体股权时，则需要进一步评估VIE协议控制架构的可行性。但VIE协议控制架构的适用面现已大幅收窄，通常在股权控制无法满足牌照或外资股比时予以考量，不作为通用优选路径。

（五）对具身智能与人工智能企业的落地提示

人工智能业务归入“新一代信息技术”下的人工智能、云端服务等可接纳领域，具身智能机器人归入“先进硬件及软件”；兼具自研感知决策算法的，应分别论证软件与硬件的特专属性。企业应当依据最近一个经审计年度特专科技分部收入判断是否达到2.5亿港元商业化门槛，再结合市值规模、研发占比、资深投资者及营运资金需求选择适用第8章或18C章。涉及H股、红筹或外资受限业务的，应同步评估协议控制必要性与境外上市境内备案要求。

赴港上市路径的选择不应单纯以“是否盈利”作为判断标准。已实现稳定规模化收入的企业，可评估主板传统财务测试标准；研发投入集中、商业化尚在爬坡阶段的企业，可重点评估18C章的路径。H股或红筹模式的取舍，需要综合股东背景、外汇登记及后续再融资需求统筹判断；若业务涉及外资准入限制的，需审慎评估协议控制安排的合规性，并在提交境外申请后按时履行境内备案义务。

技术与数据合规应当前置推进。开展生成式人工智能服务的企业，需落实训练数据合规、内容安全及算法备案要求；涉及个人信息或重要数据处理、数据跨境传输的，应严格遵守数据出境监管规则。同时，若核心算法与机器人技术来源于高校合作、兼职创业或开源商用，企业需要提前清理职务发明、科技成果转化及开源义务，消除知识产权隐患，避免对上市审核造成负面影响。

三、合规核心：跨越境外上市路上的“三座大山”

半导体与集成电路、人工智能、具身智能等有关硬科技企业赴港上市，合规贯穿于架构搭建、境内备案沟通与招股书信息披露全流程。

德恒上海境外上市法律服务中心长期深耕香港上市法律业务，结合香港联交所的关注要点、中国证监会备案的反馈问题和项目实操经验，境内特专科技企业境外上市的核心合规风险集中在外资准入、数据合规以及知识产权三大方面。这三个方面也相互交叉，例如外资受限业务往往同时涉及VIE、数据出境与牌照；机器人采集数据可能涉及个人信息保护，自研算法又可能衍生高校职务发明权属争议等。

（一）外资准入

根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，增值电信业务外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外），基础电信须中方控股；互联网新闻、网络出版、网络视听、公众发布信息等属于外资禁止投资类业务。若人工智能或具身智能企业涉及增值电信、内容信息服务、地图等受限业务，首先区分业务属于禁止类或是限制类范畴。针对限制类行业，如拟采用VIE架构，需要充分论证架构的合理性与合规性，并完整对外详细披露；禁止类业务则不能借助VIE模式规避外资准入限制。

（二）数据合规

根据《中华人民共和国数据安全法》的规定，国家建立数据分类分级保护制度，各地区、各部门应当按照数据分类分级保护制度，确定本地区、本部门以及相关行业、领域的重要数据具体目录，对列入目录的数据进行重点保护。根据《促进和规范数据跨境流动规定》的规定，数据处理者应当按照相关规定识别、申报重要数据。未被相关部门、地区告知或者公开发布为重要数据的，数据处理者不需要作为重要数据申报数据出境安全评估。目前相关部门和地区正在持续完善重要数据目录和相关监管配套规则。

根据《生成式人工智能服务管理暂行办法》，提供具有舆论属性或者社会动员能力的生成式人工智能服务的，应当按照国家有关规定开展安全评估，并按照《互联网信息服务算法推荐管理规定》履行算法备案和变更、注销备案手续。在生成式人工智能技术研发过程中进行数据标注的，提供者应当制定符合要求的清晰、具体、可操作的标注规则；开展数据标注质量评估，抽样核验标注内容的准确性；对标注人员进行必要培训，提升遵法守法意识，监督指导标注人员规范开展标注工作；提供者应当履行建立健全投诉、举报机制，设置便捷的投诉、举报入口，公布处理流程和反馈时限，及时受理、处理公众投诉举报并反馈处理结果等合规义务。

《中华人民共和国个人信息保护法》依据处理者身份、信息数量、敏感程度及是否为重要数据，确立了个人信息出境的三条路径：通过国家网信部门组织的安全评估、按照国家网信部门的规定经专业机构进行个人信息保护认证、按照国家网信部门制定的标准合同与境外接收方订立合同。拟上市主体向中华人民共和国境外提供个人信息的，应当向个人告知境外接收方的名称或者姓名、联系方式、处理目的、处理方式、个人信息的种类以及个人向境外接收方行使《中华人民共和国个人信息保护法》规定权利的方式和程序等事项，并取得个人的单独同意。

特专科技企业的数据合规工作可拆解为四层。其一，按《数据安全法》建立数据分类分级，识别业务是否被列入重要数据目录；未被有关主管部门告知或公开发布为重要数据的，不强制开展数据出境安全评估，但仍需结合业务场景做实质判断。其二，个人信息出境依据处理者身份、信息数量、敏感程度及是否为重要数据，可以相应选择安全评估、标准合同或认证三条路径之一，并应当取得境内个人的单独同意。其三，提供生成式人工智能服务的，应建立训练数据来源、标注规则、内容安全与投诉机制；具有舆论属性或社会动员能力的，依法开展安全评估并履行算法备案。其四，具身智能设备在客户现场采集图像、语音、操作轨迹的，应区分一般与敏感个人信息，落实告知同意、最小化采集、本地化存储及境外访问限制，并在招股书完整披露数据处理模式与数据出境路径。

（三）知识产权

知识产权是人工智能与具身智能企业的核心资产，也是监管机构的重点审核事项。《主板上市规则》第18C章明确要求特专科技公司披露核心技术、研发活动及知识产权状况，以证明其技术竞争力与持续经营能力；《境外上市管理办法》亦要求在提交中国证监会备案时境内备案申报材料需要完整披露主要资产、核心技术及权属情况。

从审核实践来看，监管机构重点关注四项核心问题：知识产权权属是否清晰完整、是否存在重大权属纠纷、是否对第三方技术存在重大依赖、核心技术人员与前雇主之间是否存在竞业限制或职务发明争议。上述瑕疵若未在交表前完成整改，可能会导致上市审核中止。

硬科技企业在知识产权方面的风险集中于4个方面：职务发明与核心技术人员流动、合作研发与科技成果转化、开源软件与开源模型使用风险以及知识产权权利受限风险等。拟上市企业应在提交上市申请前开展专项知识产权尽调，清理历史遗留瑕疵，搭建知识产权申请、维护及保密管理制度。招股书披露不应仅罗列专利、软件著作权数量，而需结合业务实质说明核心技术的保护措施，充分披露未决纠纷及潜在风险（如有）；针对开源组件、第三方技术许可等情况作出针对性风险揭示。

（四）中国证监会备案关注要点

除上述三个重点关注事项外，经统计，中国证监会在审核境外上市备案时高频法律问题还包括：（1）历史股权变动过程与定价公允性，是否可能存在利益输送；（2）控股股东、实控人与控制权及股东出资合规性；（3）股权激励与员工持股计划；（4）股东穿透核查与关联关系识别认定；（5）企业公司治理与规范运作等相关问题；（6）募集资金用途与上市发行方案等。此外，在中国证监会正式受理备案材料前，还会针对企业不同特点提出若干补正材料要求。

四、结语：从“资本输血”到“合规造血”

硬科技企业赴港上市，核心并非选择一套监管宽松的上市板块，而是把技术路线、资本结构、数据资产、外资准入和知识产权纳入统一的合规框架下统筹规划。18C章解决的是“高研发、未盈利、特专业务”如何以市值、研发、资深投资者和营运资金替代常规的财务指标；H股与红筹解决的是“境内主体直接发行上市”还是“境外控股公司间接发行上市”；备案制解决的是“境外交表、境内要先合规”的监管逻辑。

计划赴港上市的硬科技企业，应立足自身发展战略与财务状况，精准把握政策窗口，前瞻布局、提前规划跨境资本化路径。伴随备案流程持续优化，监管穿透审查力度与实质合规要求也在同步提升。企业需要高度重视内部规范运作，提升信息披露质量，确保内控体系、财务规范同时符合境内外监管规则，以扎实的合规底座支撑企业长期稳健运营。

香港作为联通中国内地与全球资本的关键枢纽，凭借成熟的制度环境、多元的国际投资者结构及丰富的金融工具，为企业提供的价值远不止于融资。硬科技企业应当充分利用香港平台优势，在获取资本助力的基础上，主动对接全球产业链与研发资源，提升品牌国际影响力，以资本为纽带驱动生产、销售及研发体系的全球化布局，实现从“境内企业赴港融资”向“具备全球竞争力的跨国公司”的能级跃升。

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