上市公司内幕交易的责任重划：法释〔2026〕13号修正与19号解释程序规则的叠加效应
2026-10-23
引言
内幕交易是三类证券违法中“行政认定—刑事追诉—民事赔偿”三段距离最远的一段。
2026年9月22日，《最高人民法院关于审理涉及刑事犯罪的民事纠纷案件若干问题的规定》（法释〔2026〕19号，以下简称“19号”）施行，共24条，进一步明确内幕交易刑民交叉案件的“受理—中止—证据”程序规则。7月27日，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（2026修正）》（法释〔2026〕13号，以下简称“13号”，2026年7月24日公布）正式施行。二者叠加，构成上市公司内幕交易刑民交叉的完整规范图景。
内幕交易的刑民交叉并非单线结构，而是由上市公司、知情人、交易对手与投资者四方在不同层次上分别承担义务、彼此牵连所形成的复合形态。同一内幕信息可以同时牵出行政处罚、刑事追诉与民事赔偿三条线索，而每条线索所指向的责任主体、请求权基础与证明标准并不相同。下表按主体逐一梳理各方可能面对的被告或请求对象、请求权基础，以及19号解释在其中的具体作用，以便在展开实体规则之前，先把程序分工的骨架搭起来。
如上表所示，19号解释的作用并非泛泛地“打通程序”，而是在三条具体线路上提供了制度接口。三者叠加，实质上把刑民交叉的“制度接口”从个案协调上升为规则供给。
本文围绕内幕信息敏感期起算、阻却事由审查、知情人范围认定、门槛调整等维度，系统阐释13号与19号联动适用下的内幕交易刑民交叉案件审理逻辑。13号在实体端重新划定了内幕交易的构成范围，19号则在程序端补齐了证据跨程序流动的规则接口。
一、内幕信息敏感期起算点的重大调整
内幕交易在规范文本上承担行政、刑事、民事三重责任，在实务中却是失衡的三元结构，内幕交易常常“罚得多、赔得少”。《证券法》第五十三条第三款早已明确规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。请求权基础并不缺位，而内幕交易的对手方往往是全市场匿名撮合的无数投资者，身份识别几无可能；损失计算缺乏可参照的方法论；核心证据（通讯记录、账户流水、决策链条）全部沉淀在监管与侦查卷宗内。
（一）旧规“动议筹划决策”与新规“初步意向”的界分
19号第三条、第7条恰好针对两项瓶颈：受理不再以行政处罚或刑事定罪为前提，刑事案卷中的供述、辩解、证人证言等证据，只要未作为定案根据、亦未被排除非法证据，即可依申请调取进入民事质证程序。这意味着2026年之后，内幕交易民事索赔的技术障碍第一次被系统性移除。而13号则从实体侧改变了另一个更根本的问题——它重新划定了“什么时间段内的交易构成内幕交易”，从而直接决定了潜在原告池的大小与被告的暴露面。
在具体展开敏感期规则之前，三类责任在规范依据、启动门槛、证明标准与典型后果上差异显著：行政责任以行为成立为前提、启动成本最低；刑事责任须跨越情节严重的数额门槛、代价最高；民事赔偿则受制于原告资格与损失计算方法，长期处于“看得见法条、够不着赔偿”的悬置状态。下表所列各项瓶颈，正是本文后续各节所要逐一处理的问题。
这就暴露出一个结构性失衡：三类责任中，行政环节启动最易、后果最确定，刑事环节门槛最高但威慑力最强，而民事环节既缺乏专门程序规则，又缺乏可复用的损失计算方法，最终形成“罚得多、赔得少”的格局。失衡的根源并不在《证券法》第五十三条第三款缺少请求权基础，而在于举证材料集中沉淀于监管与侦查卷宗、对手方身份又淹没在全市场匿名撮合之中。19号解释所针对的正是后一项——证据的跨程序流动；13号修正所针对的则是前一项——可被认定为内幕交易的时间与行为范围。
自此，敏感期起点的认定逻辑发生三个重大变化：其一，从“内部决策启动时点”前移至“对关系密切人披露初步意向的时点”；其二，从“单向时点”扩展为“双向时点”，即披露初步意向与据以交易两个时点并列；其三，从“客观行为发生时点”扩展至“主观意图外化时点”，即内幕信息“初步意向”本身成为判断要素。
敏感期起点的变化，最直观地体现在时间区间的形状上。下图以旧规与新规并列对照的方式，把同一重大事项在两套规则下的敏感期区间放在同一时间基准上，两条区间同为以信息公开收尾，左端却出现了一段显著的错位，这段错位即13号修正所新增的敏感期。
从图中可以读出三件事。其一，前移的幅度不小：旧规起点之前的尽职调查、估值谈判、内部立项阶段，在新规下整体进入敏感期，行为人过去习惯的“安全窗口”被大幅压缩甚至关闭。其二，敏感期的终点并未变动，仍以信息公开为准，这使敏感期整体呈现“起点前移、终点不动”的单向扩张形态。其三，也正因区间拉长，知情人范围必须同步扩张——原先仅需覆盖上会高管的名单，扩展为项目组全员、财务模型制作者与外部中介机构及其助理，这一变化将在本节第二部分与全文的合规建议部分反复出现。
换言之，被前移的不是“动议”这一抽象标准，而是“初步意向的透露与据以交易”这一具体时点，而这一时点恰恰处于信息尚未确定、尚未具备重大性的阶段，因而在事实认定与说理上远比旧标准复杂。
以并购重组为例，旧口径下敏感期通常自签署框架协议或召开董事会之日起算，此前长达数月的内部论证阶段，知情人买卖股票存在巨大的“安全窗口”。新口径下，只要能够证明某次内部会议、某份立项报告、某封往来邮件构成了向上述两个时点的起点，敏感期即从那一刻起算。安全窗口被大幅压缩甚至完全关闭。
（二）敏感期起点前移后的项目隔离墙改造
敏感期起点前移，必然传导至公司内部的信息隔离墙。13号修正之后，这一开关必须整体前移一个层级——从“决策隔离”改为“动议隔离”，触发时点从决议或签约，提前到首次内部论证、立项审批乃至与外部顾问的初次接触。下表逐项列出旧做法与修正后所需作出的调整。
表3 信息隔离墙改造：旧做法与新要求的对照
注：改造的核心不是增加制度文本，而是把触发时点提前到公司实际尚未意识到“这是个事项”的那一刻。
上表的六个环节并非彼此孤立，而是一条连续的证据链：触发时点决定名单范围，名单范围决定限制措施，限制措施需要记录方式承载，记录方式又反过来成为敏感期终点的证明依据。因此任何一环的缺失，都会在事后诉讼中形成缺口——尤其是记录方式与解除时点，前者缺失将使违规交易无法与知情人建立联系，后者缺失则会让“暴露期被人为拉长”成为对公司不利的推论。换言之，隔离墙的改造不是增加几份表格，而是把制度的重心从事后核查移回事中控制。
需要提醒的是，隔离墙的有效性本身也会成为民事案件中的争点。当投资者同时起诉泄露信息的员工与疏于管理的公司时，公司能否出示完整、及时、可验证的登记与限制记录，直接决定其内控抗辩能否成立。换言之，这套档案既是防御工具，也是潜在的自证不利材料——记录缺失之处，恰是对方最有力的攻击面。
上述规则变化并非纸面推演。案例1是13号修正后敏感期认定方式的一次完整演示：同一内幕信息项下，行为人的两笔交易因使用不同证券账户，被分别立案、分别作出处罚决定书，每一笔都独立计算违法所得与罚没金额。这一处理方式与修正后“同一信息、多笔交易分别评价”的取向相吻合，也直接改变了此前按单一事项合并计算、导致量罚被稀释的实务格局。
案例1 A内幕交易案 证监会行政处罚决定书〔2026〕x号（2026年8月y日公布）
基本案情 经查，甲上市公司重大资产重组事项的内幕信息于3月z日形成， 9月m日公开。A在该敏感期内，通过本人账户及借用他人账户先后买入相关股票，两笔交易相互独立、资金路径不同。第一起交易查明违法所得1500余万元，第二起查明违法所得2000万余元。
处理结果 证监会就两起交易分别作出处罚，合计罚没金额约1.5亿余元，其中包含「没收违法所得并处三倍罚款」的高倍数量罚。
本案启示 其一，敏感期起止被精确到日（3月至9月），恰是13号修正后「动议即形成」的典型认定方式；其二，同一信息下的多笔交易被拆分为两个案件独立评价，避免了合并计算导致的量罚稀释；其三，三倍顶格罚款显示监管对借用账户、刻意规避行为的否定态度。
本案最值得关注的不是金额，而是形成时点。该日并非任何对外公告日，而是上市公司内部推动该重组事项的起始节点。在同一内幕信息项下，行为人分用不同账户并不构成稀释手段，反而可能因被分别评价而面临倍数更高的实际负担。
敏感期起点之争，本质上是一场关于证据的争夺。起点无法由当事人自认，只能由客观材料反向固定；能够固定起点的材料越靠前、越客观，举证成本越低，反之则越容易陷入事后补制的泥潭。下表按证明力强弱排列实务中常见的几类材料，并同时列出各类材料在执法实践中遭遇的典型反驳，以便在内部留痕设计时确定优先级。
表中的排序对拟上市或拟重组企业具有直接的合规含义。第一行所列的立项审批单与OA流程发起记录之所以使用频率最高，原因在于其时间戳客观、流程留痕完整、事后难以否认；相比之下，微信与邮件沟通记录虽然使用频率同样不低，但因内容碎片化、容易被主张为“日常交流”而需要与其他材料相互印证。反观最后一行的补证情形，修正后条文已明确以形成时的客观痕迹为判断基准，事后补制与倒签文件基本不再被采信，这类材料不仅无助于抗辩，反而会成为不诚信的独立证据。
二、阻却事由的收紧
法释〔2012〕6号第四条曾列举四种不构成内幕交易的情形，长期被视为“安全港”。13号修正保留了框架，但在证明要求上全面收紧：不仅要求存在事先约定或者书面计划，还要求该计划形成于知悉内幕信息之前、执行过程未偏离原计划、且相关信息在计划形成时已具体到足以支撑交易决策。三项要件叠加后，安全港的实际可用性大幅下降。
阻却事由收紧之后，执法机关如何审查“换仓抗辩”，最能反映新规则下的证明方法变化。案例2所处理的正是这一典型争点：当事人主张卖出原有持仓、买入涉案股票属于正常投资组合调整，不具有利用内幕信息的主观故意，并据此申请听证、提出申辩。该案最终成为观察执法机关审查路径的窗口。
案例2 B和C内幕交易案 证监会行政处罚决定书〔2026〕3X号
基本案情 二人因涉嫌在内幕信息敏感期内买卖相关证券被立案调查。当事人提出申辩并申请听证，主张其交易系基于自身独立研究判断的换仓操作，即卖出原有持仓、买入涉案股票属于正常投资组合调整，不具有利用内幕信息的主观故意。
处理结果 经听证程序，证监会认定换仓抗辩不能成立：其卖出与买入的时间点与内幕信息关键节点高度吻合，且换手比例显著偏离其历史交易习惯，最终对当事人处以100余万元罚款。
本案启示 本案的价值在于展示了新规则下抗辩审查的具体方法：执法机关不再纠缠于主观意图的口舌之争，而是把当事人的历史交易序列作为基线，这提示代理人——抗辩必须提供替代性解释，仅否认故意已无意义。
本案的核心价值在于展示了新规则下抗辩审查的具体方法：执法机关不再纠缠于主观意图的口舌之争，而是把当事人的历史交易序列作为基线，考察其卖出与买入时点是否与内幕信息关键节点高度吻合、换手比例是否显著偏离其历史交易习惯。在此方法下，单纯否认故意已无意义，抗辩必须提供可验证的替代性解释。另需注意本案所反映的一个量罚规则细节：该案违法所得不足十万元，却因落入“违法所得不足五十万元”的情形，罚款仍达100余万元，这正是实务中常被忽略的固定额罚款风险。
（一）四类阻却事由
第一项“收购豁免”的收紧——旧规仅要求持股5%以上即可豁免，新规增加了“交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由”的除外条款。这一修改旨在防止收购人员利用“暗仓”从事内幕交易，即以收购为名，行内幕交易之实。
第二项“预定交易豁免”的严格化——旧规对预定交易计划仅要求“有书面合同、指令、计划”，新规要求预定交易计划必须同时满足四个条件：其一，应当形成于内幕信息形成之前或者知悉、获取内幕信息之前；其二，有明确交易方式、数量、价格、时间等要素；其三，书面合同、指令、计划；其四，相关合同、指令、计划符合法律规定。
第三项“公开披露豁免”的限定——新规明确“依据已被他人公开披露的信息而交易的”方可豁免，而“公开披露”必须以法定公开渠道为限。市场传言、自媒体信息等非法定公开渠道的信息，均不属于“他人公开披露的信息”。
第四项“其他正当理由”的兜底——新规保留兜底条款，但通过前三项的严格化，压缩了“其他正当理由”的适用空间。
四类阻却事由的收紧，最终都会体现为两件事：适用条件的增加与证明门槛的提高。下表按“修正前适用状况—修正后关键变化—实务存活率”三栏展开，尝试回答一个代理人最关心的问题：在新规之下，哪一类抗辩仍有可用空间，哪一类已经名存实亡。表中“实务存活率”一栏系本文基于现行执法倾向所作的判断，不构成对个案结果的承诺。
从上表的存活率分布可以看出，收紧并非平均用力，而是呈现出明显的梯度：法定公开渠道的信息公开豁免与预设的定期报告、回购计划，因其判断标准客观、留痕要件明确，依然是当事人最应优先固化的抗辩；对冲交易与法院裁定、质押处置类阻却事由虽有适用空间，但需要以既往交易习惯与独立形成时间为证；而以“正常经营交易”名义主张豁免，以及以事后补制的书面授权作为挡箭牌的路径，已基本被封死。就收紧方向而言，四类事由依次为：收购事由增加目的审查、预定交易提高证据门槛、公开披露限定公开性、其他正当理由压缩兜底空间。
修正条文明确以形成时点的客观痕迹为判断基准，意味着仅有纸质文件而无电子痕迹（邮件发送记录、系统日志、第三方见证）的计划，将不再被接受。任何事后形成的授权、指令、备忘不仅无效，还可能构成妨碍调查的加重情节。
（二）三项阻却条款的适用要点
其一，收购阻却事由的适用重心，已由“形式持股比例”转向“实质收购目的”。持股5%以上的股东收购上市公司股份本身仍属阻却事由，但修正后增设了目的审查的除外条款，意味着当事人必须以能够反映交易意图的文件证明其交易方向、规模与时点服务于收购目标。凡交易结构与收购目的之间存在明显断裂的，阻却事由即不成立。实务上的直接后果是，收购方的目的文件不能再事后补制，而须在启动收购之初即同步形成并留存。
其二，预定交易阻却事由的适用重心，已由“形式上有文件”转向“文件在时间与内容上均可验证”。四项要素中，最易被忽略的是第一项：合同、指令、计划必须形成于知悉内幕信息之前，这要求交易指令的发出时间、接收时间与执行时间三者在证据上可区分，仅有纸面文件而缺少邮件发送记录、系统日志或第三方见证的，难以对抗修正后以形成时点客观痕迹为基准的判断标准。第四项“符合法律规定”则是对以虚假合同、指令、计划规避制裁的明确否定。
其三，公开披露阻却事由的适用重心，已由“信息是否外流”转向“外流是否通过法定渠道”。这一限定的立法目的在于公平保护各类投资者，防止行为人以信息已“部分泄露”为由规避责任，同时也提示当事人：非法定渠道获得的信息既不能作为抗辩理由，其取得过程本身还可能引出新的责任线索。
阻却事由的成立与否，最终要落到“被主张人是否知悉并利用了内幕信息”这一实体判断上。而在实务中，执法机关极少依赖当事人的自认，通常通过一组客观交易特征构建推定，再把反证的负担交还给行为人。下图以象限矩阵的方式，归纳了被执法文书援引频率最高的四类交易异常指标：横轴反映交易行为可被客观数据化的程度，纵轴反映该指标对“利用内幕信息”这一待证事实的证明力强弱。
矩阵的用法可以概括为一句话：越靠右、越靠上的指标，越难被当事人以“正常交易”解释。左上角的“时间吻合度”之所以最常被援引，是因为开户、转入资金、下单三个动作与内幕信息节点之间的间隔天数客观存在，当事人无法否认时间本身，只能解释时间。右上角的“资金变动异常”则多与规避行为相伴，例如突然加大杠杆、卖出其他资产集中买入单一标的、借券用途与申报声明不符，指向的是刻意规避而非交易习惯。需要强调的是，四类指标单独出现尚不足以下结论，其与“联络接触”证据的组合才构成完整的推定链条。
所谓“联络接触 + 交易异常”推定，是指当证据证明行为人与内幕信息知情人在敏感期内存在联络或接触，且其交易又呈现上述异常特征时，即可推定其知悉并利用内幕信息，转由行为人承担反证责任。这一推定的基础在于敏感期拉长使得联络接触更容易落入期内，而阻却事由收紧又削弱了反证能力；其在前述象限矩阵中的四类指标如何与联络接触证据组合成链，参见本节后文关于认定顺次的讨论。
（三）审查要点
审查的核心是“真实性”与“时间先后”。预定交易必须在知悉内幕信息之前订立，且合同条款、交易指令、投资计划应有明确的方式、数量、价格、时间要素；收购必须真实服务于收购目的；所依据的信息必须已具公开性。任何一项无法满足，阻却事由即不成立。
程序规则的最终意义，要落到不同诉讼角色“具体怎么做”上。下表按上市公司与投资者原告、内幕交易人被告、不知情投资者以及法院四类主体，分别列出其可援引的条文与实务中的具体动作。需要说明的是，表中所列条文序号以19号解释的公布文本为准；其中第三条、第七条、第八条构成民事程序的主要工具，第四条但书与第五条则划定了中止与不中止的分界。
上表的要义在于两条并行的工作线。对外主张责任的一方，须尽早固定“违法行为已成立”与“损失已发生”两项事实，中止民事诉讼须满足“民事基本事实必须以刑事案审理结果为依据”这一严格条件，在民事裁判中主张扣减刑事追缴、责令退赔部分，反倒成为其减轻实际负担的少数确定通道之一。
综合前述规则，阻却事由的审查可以还原为一条自上而下的判定链。下图以流程图的形式呈现这一链条：当事人援引第九条提出抗辩后，依次进行收购目的审查、预定交易四要素审查与公开披露审查，每一步都设定了通向“阻却事由成立”的出口，以及通向下一项审查的续行出口，最后由兜底条款收口。
流程图所呈现的层级关系，值得结合前文表格再读一遍：三个实体审查项是并列而非递进的替代关系，第四项兜底条款则必须在前三项均不成立之后才有适用余地，这正是修正后从严把握不构成内幕交易抗辩事由这一执法导向，在规则结构上的体现。对使用者而言，图中最具操作价值的其实是三条“不成立”路径所列明的具体缺口——收购目的无正当理由、四要素不齐、非法定公开渠道，它们同时也是内部合规留痕应当对准的三个靶点。
三、违法所得的计算与量罚：数字背后的规则选择
内幕交易案件的金额认定从来不是简单算术，而是一连串规则选择的产物。
量罚的差异，是最能体现执法立场的部分。案例3所反映的，正是新规下量罚梯度的另一端：当行为人放弃申辩、如实陈述交易经过与资金来源并签署认错认罚具结文件时，行政机关在认定事实与性质不变的前提下，显著降低了罚款幅度。与前述抗辩失败仍维持基础罚额的案件对照，可以清楚地看到“是否申辩”在新规则下已经从一项权利行使，转变为纯粹的风险定价问题。
案例3 D内幕交易案 证监会行政处罚决定书〔2026〕4Y号
基本案情 当事人D在内幕信息敏感期内买卖相关证券，被立案调查。调查中其主动配合、如实陈述交易经过与资金来源，认可监管认定的事实与性质。
处理结果 证监会认定内幕交易成立，综合考虑其认错认罚情节，处以50万元罚款，量罚显著低于同类金额案件。
本案启示 与前述案例对比可见清晰的量罚梯度：抗辩失败仍维持基础罚额，配合调查则获得实质减让。在13号修正大幅压缩抗辩空间之后，是否申辩已从权利行使演变为纯粹的风险定价问题，代理人应向客户如实说明这一变化的经济含义。
需要提醒的是，认错认罚所换来的从宽有其边界：它作用于量罚幅度，而不作用于行为性质本身。执法机关认定的内幕交易性质一旦成立，违法所得仍须全额计算，后续的刑事追诉与民事赔偿责任也不因行政从宽而当然免除。因此从整体风险管理的角度看，认错认罚的实质是以确定的罚款支出换取程序上的确定性——对于违法所得巨大、情节已达入罪标准的情形，这一交换是否划算，仍需根据个案的事实与证据状况作具体判断。
（一）违法所得与民事损失：两套计算口径
需要先作一项区分：违法所得是行政与刑事程序中的量罚基数，民事赔偿则指向投资者的损失，二者口径不同、计算方法不同，下文分别列表说明。违法所得按账面收益计算还是扣除市场因素、避损如何折算、借用他人账户的多笔交易合并还是分别计算，13号修正与近期执法实践给出的回答正在趋于稳定。
上述分歧集中体现在七个具体问题上，它们既是执法机关作出处罚决定的计算基础，也是当事人在自查阶段最应先行校准的口径。下表列出实务中争议最集中的七个问题，包括收益口径、未平仓部分的处理、避损型交易的计算、多笔交易的合并与拆分、借用他人账户的责任分配、罚款倍数的确定以及无明显获利情形下的处理，并分别说明当前的主流做法及其对当事人的影响。需要提示的是，其中多数做法尚处于执法实践的归纳阶段，而非由司法解释直接明文规定。
实践中已出现“行政罚没在先、刑事罚金在后、民事赔偿落空”的极端情形。与违法所得的计算不同，民事赔偿所面对的是投资者的损失，而后者在现行法上尚无专门规定，只能参照虚假陈述案件中已经形成的计算方法。下表比较三种可选方法：实际损失法以投资者自身的交易记录为基础，最为直接但要求记录完整；差额法在基准日之后未卖出的情形下较为便捷，但未剔除系统性风险；推定法以行为人违法所得乘以分摊比例，在投资者损失难以精确计算时减轻举证责任，代价是可能低估实际损失。
三种方法在举证成本与结果精度之间各有取舍，实务中很少单独使用，通常是分层适用：先用实际损失法或差额法覆盖交易记录完整、交易区间清晰的投资者群体，对剩余难以精确计算的群体，再以推定法作兜底。需要提示的是，推定法中的“分摊比例”目前并无统一计算规则，不同法院乃至不同合议庭的取值可能存在差异，这恰恰是内幕交易民事赔偿难以形成规模类案的直接原因，也是本文在第五部分主张尽快出台专门司法解释的现实理由。
（二）情节标准的数额阶梯与移送节奏
19号解释所构建的程序链条中，最易被忽略的一环，是案件从行政程序转入刑事程序的时点。由于敏感期被拉长，同一行为所对应的违法所得可能随之放大，过去仅够行政处理的案件，如今可能已经跨过刑事门槛。下表按行政违法档、情节严重、情节特别严重、单位犯罪与泄露型共犯五个层次，列明各档的典型数额情形及其对当事人的现实含义。
注：具体数额标准以现行有效的司法解释与立案追诉规定为准，本表用于说明责任层级结构而非替代条文。
表中最需要留意的是“情节严重”这一档的分流作用。当事人在行政阶段所做的每一项陈述，都同时是在为将来的刑事程序与民事赔偿预备话本。实务中最常见的失误，是为了在行政听证中争取从轻而否认已知悉信息，结果在刑事讯问中被客观证据推翻，既丧失坦白从宽机会，又在后续民事案件中留下不诚信印象。跨程序的口径统一，应当成为关键。
另外，内幕交易不再只是行为人个人的责任，公司对自身知情状态的处置方式，正在成为新的追责入口。当控股股东、实际控制人或其一致行动人因内幕交易被立案，公司往往同时面临一项独立义务——该事项是否构成《证券法》第八十条规定的重大事件而应予临时披露。实践中已有公司因“知悉股东被查却未及时公告”而被另行认定信息披露违规。
（三）新旧标准的对照
新规对“情节严重”的认定标准作出重大调整，与《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准（二）》）第三十条保持一致。
全在新旧规则下的数值差异与调整幅度，其中一般主体与特殊主体分别适用不同档次。
从表中的调整幅度可以了解到并不对称的政策取向：一般主体适用明显提高的档次，特殊主体适用明显降低的档次，多次实施与明示暗示他人两项要件则维持不变，传递出“以行为模式而非单纯金额划线”的判断思路。
（四）13号修正的条文落点与对上市公司的直接含义
13号解释在修改第一条、第五条时同步更新了所援引的法律名称与条文，与修订后的《证券法》《期货和衍生品法》保持一致；修改第六条、第七条，与前文所述《追诉标准（二）》第三十条保持协调，推动“行刑合理衔接”。同时，第四条相关规定的修改强调上市公司收购必须符合收购目的、预定交易必须真实合法、公开披露须具公开性。
由此，13号新规对上市公司产生的约束，最终可归结为一句话：保密义务的触发点前移，且判断标准由结果导向转为过程导向。相配套的，是13号解释在条文层面同步更新的法律名称援引，以及与修订后《证券法》《期货和衍生品法》在行刑衔接上的技术性调整。
四、泄露型内幕交易：信息链条上游的责任外扩
（一）知情人成为被告
执法机关不再满足于处罚实际交易者，而是沿链条回溯至泄露源头；起诉人亦开始尝试将泄露者列为共同被告。内幕交易的责任并不止于末端交易者。相当比例的行为人并不属于法定内幕信息知情人，而是通过亲属、同事或商业伙伴关系，从知情人口中获取信息后实施交易。这类“泄露—传递—交易”的链条结构，是13号与19号共同施压的新重点，监管的目光已由交易行为本身延伸至信息的上游源头。下表按链条位置梳理各环节主体的行政责任、刑事责任与民事责任可能性。
末端交易者与中间传递者之间并不存在当然的出罪通道，是否明知几乎决定其责任形态；而中间传递人的刑事责任仍取决于明知程度能否被证明，因此传递环节的每一次转发都可能在事后被重新定性。
案例4 乙内幕交易系列案（多名内部人及关联人分别处罚）江苏省证监局（2026年）
基本案情 围绕同一上市公司重大事项，监管机关对多名不同身份的涉案人员分别立案：E被处以「没收违法所得并六倍罚款」，罚没合计900余万元；F、J、Q等人分别被处罚，其中某人系通过及时卖出避免损失，查明避损金额300余万元。
处理结果 系列案按人头分别作出处罚，量罚倍数依身份、获利规模、配合程度差异化配置，最高达六倍。
本案启示 其一，“没一罚六”表明在法定一至五倍幅度之外，通过并处罚没其他款项或按多笔分别计算，实际负担可显著超出直觉；其二，确认了避损型内幕交易的可罚性——得知利空消息后卖出止损同样构成违法，避损额即为违法所得。这打破了“只有赚钱才被罚”的普遍误解。
回到内部合规，案例4的最终结论落在账户出借与代持的治理上：在监管视域中，这类安排已不再是单纯的私法安排，而是自证清白的风险点。因此，出借协议、收益归属与操作日志必须一并留痕；凡以他人名义下单的，均应纳入内幕信息知情人名单并同步启动交易限制，不得以“帮忙操作”为由将其排除在名单之外。
因此，知情人要有三条底线动作：其一，“不说”比“说了再三叮嘱别买”安全得多——附加的叮嘱在证据上几乎无法证明，却坐实了泄露事实。其二，家庭内部的持股决策应与公司项目严格隔离，配偶及成年子女账户的交易记录宜纳入个人合规自查范围。其三，一旦被约谈，切勿试图与亲属统一口径或删减通讯记录，此类行为在新规则下极易被发现，且会同时摧毁行政从宽的退路。
前文的讨论最终要落到一个基础问题上：哪些人可以被认定为知情人，哪些人属于非法获取内幕信息的人。这一区分决定了推定规则、证明责任与抗辩空间的不同。下表将《证券法》第五十一条的法定知情人、19号解释第二条的关系密切人与联络接触人、收购人员并列对照，分别列出各自的认定标准与抗辩事由。
从对照中可以看出一条清晰的递进关系：法定知情人适用的是客观推定，行为人只要在敏感期内从事相关交易即被推定利用内幕信息，举证责任在行为人一方；关系密切人与联络接触人则在此基础上增加了“主观推定加客观验证”的双层结构，要求同时具备关系或联络的事实、交易的异常性以及无正当理由三项要素，抗辩空间因而相对较大；收购人员则被置于行为犯式的评价框架，重点不在主观状态，而在交易行为是否符合收购目的。由此可见，抗辩的着力点随认定顺次的展开而依次收窄。
（二）上市公司关联人
上市公司控股股东、实际控制人、董监高的红线已经从“保密义务”扩展至“保密起点”与“保密范围”。具体而言：
其一，保密义务的起点已经前移至“初步意向形成之时”。任何涉及重大事项的初步想法，一旦向关系密切人员透露，该时刻即可能被认定为内幕信息敏感期起点。
其二，收购行为不再当然豁免内幕交易责任。持股5%以上的收购，需要证明“交易行为符合收购目的，且有正当理由”。上市公司控股股东、实际控制人在启动收购前形成明确的目的说明文件——董事会决议、投委会纪要、尽调报告等，确保后续交易方向、规模与时点与收购目的相匹配，避免被认定为“假收购、真交易”。
其三，预定交易计划需要“四要素齐全”。涉及可能知悉内幕信息的人员，其交易计划必须在信息形成前订立，且明确记载标的、数量、价格、时间，保留不可篡改的时间戳证据。
（三）跨境与新型场景：数据、衍生品与影子知情人
13号修正与19号解释所开启的规则空白，在两类新型场景中尚未被充分讨论，却恰恰是未来三年争议最可能爆发之处：一是涉及境外上市地与跨境信息传递的内幕交易，二是在期货、期权及场外衍生品上实施的信息套利。二者的共同特征是，传统以A股公告时点为基准的敏感期框架难以直接套用。下表归纳各类场景的特殊难点、可能的认定思路及其给当事人带来的额外风险。
表14 新型内幕交易场景的认定难点与应对思路
注：上述思路系本文基于现行规则与执法倾向所作的分析性判断，个案适用须结合具体事实。
跨境场景下，跨市场套利可能因多法域、多市场分别评价而使罚没基数被放大，个案中甚至出现“买的是外国股票”却不构成抗辩的情形；衍生品场景下，杠杆结构使小额投入即可撬动巨额获利，倍数罚款的后果因而格外沉重；结构化产品与量化策略场景下，行为主体需要穿透至最终收益归属人才能认定，“我只是买了个产品”的辩解在穿透审查面前基本失效。
所谓影子知情人，指的是那些并不属于《证券法》第五十一条列举的任何一类法定知情人员，却因为职务便利、技术服务、行政审核或商业合作而实际接触到未公开信息的人——包括投行项目组的初级分析师、律所与评估机构的助理、审计现场的项目成员、乃至为上市公司提供数据服务的第三方工程师。13号修正把敏感期起点前移至动议阶段之后，这类人群的暴露面被显著放大：他们往往是最早接触原始材料的人，却最缺乏合规意识与隔离管理。
券商、会计师、律师与评估机构应当把内幕信息管控从项目启动会升级为材料接触即登记。具体而言，凡访问过尽调数据室、审阅过财务模型初稿、参与过估值讨论的人员，无论职级、无论是否签署项目协议，均应自动进入名单并接受交易限制。否则一旦客户方案发出，中介人员因偶然接触信息而被处罚，不仅个人担责，机构还将同时面对内控失效的连带索赔与声誉损失。
五、程序打通之后：内幕交易民事赔偿的现实路径
13号扩大了实体上的可责范围，19号解释则移除了程序上的准入门槛，两者叠加的结果是：2026年下半年起，以内幕交易为请求权基础的民事诉讼具备了前所未有的可行性。但可行性并不等于胜诉率，仍有四道关口需要逐一评估。下图将民事索赔拆解为依次推进的四道关口——违法行为认定、原告资格、因果关系与损失计算——并标出各关口的当前状态与主要难点；图后正文将逐关说明。
四道关口的难度分布并不均匀。违法行为认定一关，因19号解释第七条与第八条的规定，已经基本敞开：行政处罚决定生效后，行为的违法性即获高度盖然性认定，原告无须重复举证；即便某些交易未被刑事程序认定，仍可依民事证明标准单独主张。真正的难点集中于其后的三关——原告身份的识别、因果关系的推定与损失计算方法的选择。就具体应对而言，可以归纳为四条递进的判断：行为认定一关的门槛已由19号解释实质性降低；原告资格方面，《证券法》第五十三条虽未限定原告范围，司法实践倾向于要求原告证明其在内幕交易期间实施了相反方向交易，随着刑事案卷证据的质证规则确立，成交明细的取得方式已从“不可能”变为“技术问题”；因果关系一关缺乏明确推定规则，实务中多借鉴虚假陈述案件的方法论，以信息公开日作为价格影响的参照点，测算超额收益率并构建损失模型；避损型内幕交易中受损的持有者范围更广、身份更易识别，因而是首批评测案件的最优选择。
把内幕交易民事索赔与虚假陈述民事索赔放在一起对照，有助于看清这一新兴领域的成熟度。下表从请求权基础、司法解释配套、原告范围、因果关系与群体诉讼工具五个维度作比较：虚假陈述经过多年积累，已形成重大性认定、“三日一价”与损失核定等相对完备的规则体系；内幕交易则至今没有专门规定，只能参照一般侵权规则，在原告识别与因果推定上均处于从零起步的状态。
表15 内幕交易与虚假陈述民事索赔的难度对照
需要注意的是，虚假陈述领域的特别代表人诉讼已有成功先例（以调解方式结案），而内幕交易领域尚未见适用，这一工具缺位进一步放大了小额受损投资者维权成本偏高的现实难题。
对控股股东、董监高的个人账户实施常态化申报与窗口期硬控制，因为在新规则下，敏感期的延长意味着概率显著上升，仅靠事后解释已不可行。对上市公司而言，内幕交易风险不再只是个人责任。当员工、控股股东或其关系人因内幕交易被处罚，公司可能面临投资者以内控失效为由提起的连带索赔，尤其在信息披露同时存在瑕疵时（已有先例）。将内幕信息知情人登记档案按可质证标准建立亟待加强，因每一次登记须有时间戳、告知内容与签字回执，缺失登记的每一日都是将来索赔中的失算点。
《上市公司监管指引第5号——上市公司内幕信息知情人登记管理制度》（2025年修订）要求的内幕信息知情人登记制度，过去常被当作一项以备案为目的的形式义务——登记表填了、报给证监局了，任务即告完成。13号与19号叠加之后，这份档案的性质发生了根本变化：它将成为民事案件中判断“谁在何时知悉”的第一手证据，也会成为执法机关认定敏感期起点的重要参照。登记不完整不再是行政瑕疵，而是直接的实体风险敞口。
在《上市公司监管指引第5号》确立的登记制度之下，档案质量与诉讼结果之间存在直接的对应关系。下表按应记载事项、常见缺陷、后果与改进要点四栏展开，逐项说明登记留痕一旦缺失会在民事诉讼中转化为何种不利推定，以及应当以何种方式予以补足；其中任何一项缺失，都可能在个案中转化为对公司不利的推定。
表中的五项要求共同指向同一件事：登记档案要具备可质证性，就必须在时间、内容、主体三个维度上同时留下不可回溯的痕迹。时间戳须精确到时刻并有服务器日志佐证，否则无法对抗“更早知悉”的推定；告知内容须分级描述已知悉要素，笼统写“重组相关事宜”将使抗辩链条在审查环节断裂；签字回执须当场签署，补签文件因已被明确排除在可采信范围之外而毫无价值；外部中介机构人员是否纳入登记，则直接决定泄露环节能否被追溯。这四项要求共同指向第五项——解除与终止记录必须与信息公开同步留痕。
结束语
13号与19号分别作用于实体与程序两端，其合力指向同一个方向：把内幕交易从一种大概率被行政罚款、小概率被追究刑责、几乎不必民事赔偿的行为，改造为三重责任真实并存的行为。对承办律师与企业合规部门而言，这一改造带来的工作量增加是确定的，而收益——包括行政处罚的从轻空间、刑事阶段的量刑折扣以及民事风险的提前化解——却要以规范文本为依据逐项争取，不会自动实现。
对于上市公司及其控股股东、实际控制人、董监高而言，新规施行后的合规挑战显著升级：一方面，保密义务的触发时点较之过去大幅提前，任何对关系密切人员的透露都可能触发敏感期；另一方面，内幕交易阻却事由的适用空间被大幅压缩，“收购豁免”“预定交易豁免”“公开披露豁免”均需要更严格的证据支持。
本文为《证券刑民交叉司法解释研究》系列第二篇（共三篇）。系列之一为《虚假陈述篇》，系列之三为《操纵市场篇》，另行成文。
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