保险资金投资永续债权类信托计划在不同监管口径项下的差异与冲突
2026-10-08
《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号，以下简称“银保监办发〔2019〕144号文”）是专门规范保险资金投资集合资金信托计划的规定，实践中，保险资金经常投资集合资金信托计划，保险资金投资永续债权类信托计划通常交易结构如下：
信托计划以发放无固定期限的永续债权（或可续期信托贷款）的方式向融资主体进行投资，融资主体享有递延支付利息（投资收益）及续期的选择权，合同中通常同时设置利率跳升等条款。我们发现保险资金投资永续债权信托计划具有特殊性，体现在信托计划的分类上：有的信托公司在进行信托计划登记时将永续债权类信托计划登记为固定收益类信托计划、底层基础资产选择为“非标债权类资产”，而有的信托公司则将永续债权类信托计划登记为权益类信托计划、底层基础资产选择为“非标准化债权资产”。由此产生三个层次的问题：第一，保险资金是否可以投资登记为权益类信托计划、底层基础资产选择为“非标准化债权资产”的永续债权类信托计划？第二，该等登记是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）及《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“银保监规〔2023〕1号文”）关于权益类信托计划的界定标准？第三，该等投资是否需适用银保监办发〔2019〕144号文关于“对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定”的要求？
一、永续债的性质：三个相互独立的认定维度
永续债作为兼具债”与“股”双重性的金融工具，我国法律并未对永续债做详细定义。本文所称“永续债”，泛指无固定到期日、发行人或融资主体原则上可无限期存续并有权递延支付利息（或投资收益）的债务性融资工具，包括银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券、非金融企业发行的永续（可续期）债券，以及以合同方式创设的永续债权。本文讨论的“永续债权类信托计划”，指以永续债权投资（含可续期信托贷款）方式投向融资主体的集合资金信托计划。需要说明的是，信托语境下的“永续债权”并非在银行间或证券交易所市场公开发行交易的“永续债券”，而是信托公司与融资主体通过合同方式创设的债权债务关系，二者在发行方式、交易场所、信息披露等方面均不相同。
（一）会计处理角度
《财政部关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》（财会〔2019〕2号）规定“永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债（以下简称会计分类）时，应当根据第37号准则规定同时考虑下列因素：……”“持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，应当遵循第22号准则和第37号准则的相关规定，通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。”
可见，在会计处理上，永续债发行方和持有方可按照财会〔2019〕2号文的规定将永续债计入权益工具科目。
需要强调的是，计入权益工具并非永续债的固有属性，而是逐项满足《企业会计准则第37号——金融工具列报》关于金融负债与权益工具区分规则的结果。
（二）法律角度
虽然在会计处理上，某些符合条件的永续债可以被发行人和持有方计入权益类科目，即永续债具有“股性”。但是，法律上，永续债并不符合我国《公司法》等法律法规关于股权的定义，股权是有限责任公司或者股份有限公司的股东对公司享有的人身和财产权益的一种综合性权利。即股权是股东基于其股东资格而享有的，从公司获得经济利益，并参与公司经营管理的权利，股东应以出资为限承担公司经营风险并不得要求公司返还出资。而在永续债中，发行人募集的资金是用于生产经营而非增资，债券持有人也不因持有债券而登记为公司股东。
笔者认为，在法律上，永续债是一个基于合同的债权债务关系，本质上是发行人的一项债务，是债券持有人的一项债权而非股权。
（三）保险监管的既有先例：银行无固定期限资本债券
《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2020〕17号）第二条规定“保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或者固定收益类资产，纳入相应监管比例管理。”
该条确立了两项规则：其一，保险监管层面认可“按照发行人会计分类确认资产类别”的技术路径；其二，该等确认直接“纳入相应监管比例管理”，即会计分类的后果贯穿资产大类比例与偿付能力资本占用等监管指标。银行无固定期限资本债券即为适例：其在银行间债券市场按金融债券发行交易，在《标准化债权类资产认定规则》项下属于标准化债权类资产，而会计上由发行人计入权益工具，保险机构持有则按权益类资产计量并纳入相应比例管理。这一先例说明，同一资产在不同维度取得不同定性，在保险监管体系内本可通过明文的“分类衔接规则”予以处理；问题在于，集合资金信托计划项下目前尚缺乏同等的明文衔接规则。
二、信托监管口径项下的永续债权类信托计划的分类
资管新规规定“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。”
银保监规〔2023〕1号文规定“资产管理信托依据《指导意见》规定，分为固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划和混合类信托计划共4个业务品种。”及“信托公司设立发行、运营管理、终止清算集合资金信托计划（以下简称信托计划），均需符合《指导意见》相关规定，……。按投资性质不同分为固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划、混合类信托计划共4个业务品种：（一）固定收益类信托计划。投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的信托计划。（二）权益类信托计划。投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%的信托计划。……”
可见，投资于权益类资产的比例不低于80%的信托计划为权益类信托计划。但是，笔者并未发现监管机构明确将永续债权归为权益类资产，且对于资管新规和银保监规〔2023〕1号文中的“权益类资产”亦未有明确的定义。回答这一问题，应首先区分三个相互独立的认定维度：一是法律形式维度，即永续债权在法律上属于债权还是股权；二是会计属性维度，即按第37号准则及财会〔2019〕2号文，符合条件的永续债可计入权益工具科目；三是产品投资性质维度，即资管新规和银保监规〔2023〕1号文项下资产管理产品的四分类，其划分标准是所投资资产的性质。前两个维度的结论可以并存：会计上计入权益工具改变的是财务报表列报，并不改变永续债权的法律形式；产品分类则应以所投资资产的性质为基础作整体判断。
同时，银保监规〔2023〕1号文规定“信托服务实质是根据委托人要求，为受益人利益而对信托财产进行各种方式的管理、处分。信托业务分类应当根据信托服务实质，明确各类业务职责边界，避免相互交叉。”“严防利用信托机制灵活性变相开展违规业务。信托公司要在穿透基础上，按“实质重于形式”原则对信托业务进行分类。”
据此，若以法律形式为锚点，永续债权属于债权类资产，永续债权类信托计划应归为固定收益类信托计划，底层基础资产选择“非标准化债权资产”在体系上自洽；若以会计属性为锚点，在融资主体将相应永续债权计入权益工具、且信托计划作为持有方的会计处理与其保持一致的前提下，将该类信托计划归为权益类信托计划在会计逻辑上有一定的合理性。两种口径的冲突由此产生。笔者认为，银保监规〔2023〕1号文明确要求在穿透基础上按“实质重于形式”原则对信托业务进行分类，而业务分类的功能在于划定业务边界并配套差异化的监管要求，应以基础资产的法律与经济实质为判断基础；会计科目的归类解决的是财务报表列报问题，二者不宜混同。就分类监管而言，将永续债权类信托计划登记为固定收益类信托计划更为稳妥。
三、底层资产的性质
信托计划以永续债权方式投资融资主体情况下，作为底层基础资产的永续债权性质是什么？是属于“非标准化债权”还是“权益类资产”？如上所述，如果从会计角度来看，计入权益工具的永续债权应属于权益类资产，但是从法律角度来看，永续债权是债权。
中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局公告〔2020〕第5号《标准化债权类资产认定规则》第一条规定“本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。”第二条规定“其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。（二）信息披露充分。发行文件对信息披露方式、内容、频率等具体安排有明确约定，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或明确以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者，并至少包含发行金额、票面金额、发行价格或利率确定方式、期限、发行方式、承销方式等要素。（三）集中登记，独立托管。在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。（四）公允定价，流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据近期成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无近期成交价格或报价，可参考其他第三方估值。提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排。”第三条规定“符合本规则第二条第五项所列相关要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请。人民银行会同金融监督管理部门根据本规则第二条所列条件及有关规定进行认定。”第四条规定“不符合本规则第一条、第二条、第三条所列条件的债权类资产，为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。”
从法律角度来看，上述交易结构中的永续债权系信托公司与融资主体以合同方式创设，不在国务院同意设立的交易市场交易，亦不满足等分化可交易、集中登记托管等条件，不符合《标准化债权类资产认定规则》规定的标准化债权类资产，将其认定为非标准化债权资产具有明确的规则依据。进一步而言，融资主体将永续债权计入“其他权益工具”，与该债权在认定规则项下属于非标准化债权类资产，二者并不矛盾。据此，底层基础资产选择为“非标准化债权资产”的登记本身有据可依；实践中真正缺乏充分依据的，是与该登记并存的“权益类信托计划”登记。
此外，国务院国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号）规定“指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制”；财政部国有企业经济效益月报口径亦将永续信托计划列为“其他权益工具”项下的“其他永续债”。可见在国资与财政监管口径下，永续信托计划作为融资主体的权益类融资工具进行管理，这与保险资产风险分类口径下按发行人会计分类确认的逻辑一致，进一步印证了“同一资产、多口径定性”的客观现状，也说明该分类冲突并非保险资金投资所独有，而是跨监管领域的共性问题。
四、是否适用保险资金投资股权或不动产的监管要求
银保监办发〔2019〕144号文第四条规定“保险资金投资的集合资金信托，基础资产限于非标准化债权资产、非上市权益类资产以及银保监会认可的其他资产，投资方向应当符合国家宏观政策、产业政策和监管政策。”第七条规定“对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。”
如上所述，从法律角度上，永续债权资产属于“非标准化债权资产”，应适用银保监办发〔2019〕144号文第五条及第六条的评级与增信要求。从会计角度上，可将计入权益工具的永续债权资产作为权益类资产，那么在保险资金投资该种权益类信托计划的情况下，是否应适用银保监办发〔2019〕144号文中第七条的要求？这一问题取决于底层永续债权是否构成该条所称“非上市权益类资产”，而这正是会计口径与法律口径存在分歧之处。
《保险资金运用管理办法》第十一条规定“保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物以及其他附着于土地上的定着物，具体办法由中国保监会制定。”第十二条规定“保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。”
《保险资金投资股权暂行办法》第二条规定“本办法所称股权，是指在中华人民共和国（以下简称中国）境内依法设立和注册登记，且未在中国境内证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权（以下简称企业股权）。”
《保险资金投资不动产暂行办法》第二条规定“保险资金投资的不动产，是指土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。保险资金投资基础设施类不动产，遵照《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》及有关规定。投资非基础设施类不动产及相关金融产品，遵照本办法。”
据此可知，保险资金投资的股权为“境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权”，应为具有股东资格、承担公司经营风险、不得要求公司返还出资的权利，并不包括永续债权。保险资金投资的不动产为土地、建筑物以及其他附着于土地上的定着物。通常情况下，永续债权信托计划的底层资产并不涉及不动产。
路径一：以基础资产的法律性质为锚点。永续债权在法律上为债权而非股权，不构成银保监办发〔2019〕144号文第七条所称“非上市权益类资产”，第七条因此不触发；此时应适用银保监办发〔2019〕144号文第五条、第六条关于基础资产为非标准化债权资产的集合资金信托的监管要求，即进行外部信用评级且信用等级不低于AA级、确定有效的信用增级安排（或符合AAA级融资主体的增信豁免条件）。该路径与“底层基础资产选择为非标准化债权资产”的登记口径一致，是当前监管文本体系内自洽的解释，也使投资落入已设置完整监管链条的非标债权通道。
路径二：以会计属性为锚点。若认可计入权益工具的永续债权构成“非上市权益类资产”，则银保监办发〔2019〕144号文第七条被触发，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定；而如上所述，永续债权既不属于保险资金可投资的股权，通常亦不涉及不动产，该要求实际上无法满足，投资的合规性即存在障碍。换言之，在路径二下，问题不是银保监办发〔2019〕144号文第七条是否适用，而是银保监办发〔2019〕144号文第七条被适用后将导致投资不可行。
两种路径的结论截然不同：路径一下投资可行但须履行评级与增信义务，路径二下投资存在合规障碍。笔者认为，银保监办发〔2019〕144号文第四条将基础资产区分为“非标准化债权资产”与“非上市权益类资产”两个并列类别，其区分基础是资产的法律属性而非融资主体的会计科目；且第五条、第六条已就非标债权类基础资产设置了完整的评级与增信监管链条，若将会计上计入权益的永续债权归入“非上市权益类资产”，将使其脱离该链条、反而落入无法满足的第七条，有悖条文体系的内在逻辑。因此，本文倾向于路径一，即按基础资产的法律性质认定为非标准化债权资产、适用第五条及第六条而非第七条。但在信托计划已被登记为权益类信托计划的情况下，不排除监管机构按穿透原则、实质重于形式原则作出相反认定的风险。
五、保险监管口径项下的永续债的资产风险分类
《国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知》第三十七条第一款规定“对于优先股、永续债等，按照发行人对其债务工具或权益工具的分类，相应确认为固定收益类资产或权益类资产进行风险分类。”
基于此，从国家金融监督管理总局针对保险资产风险分类的监管层面，对于发行人计入权益工具的永续债，应确认为权益类资产进行风险分类。可见，从会计角度，计入权益工具的永续债归属于权益类资产；从法律角度，永续债又与“股权”存在本质差异，实质上更偏向债权；从资产风险分类的监管角度，对于发行人计入权益工具的永续债，应确认为权益类资产进行风险分类，与会计角度认定的逻辑一致。
需要说明的是，《国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知》第三十七条第一款表述为“按照发行人对其债务工具或权益工具的分类”，在信托计划以合同方式创设永续债权的交易结构中，融资主体并非典型意义上在交易市场发行债券的“发行人”，其会计处理能否直接对应“发行人分类”，该办法未作明确规定。
永续债的性质认定应区分法律形式、会计属性与产品投资性质三个相互独立的维度：法律上为债权，会计上符合条件的可计入权益工具，保险资产风险分类层面按发行人会计分类确认，三类结论可以在各自维度内并存，不能以单一维度否定其他维度。
底层永续债权属于非标准化债权资产，该认定于《标准化债权类资产认定规则》项下有明确依据；“权益类信托计划＋非标准化债权资产”的组合登记使同一笔资产在不同监管维度间切换口径，与银保监规〔2023〕1号文“实质重于形式、穿透认定”的要求存在张力。
银保监办发〔2019〕144号文第七条是否适用，应以基础资产的法律性质为锚点：按非标准化债权资产认定则第七条不触发、适用第五条及第六条的评级与增信要求；按权益类资产认定则第七条被触发且实际无法满足，投资存在合规障碍。本文倾向于前者。
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