存量股权资产管理初探——以特殊权利随股转让的效力分析与条款设计为中心

2026-09-28

摘要

私募股权投资正从“增量投资时代”转入“存量资产管理时代”：投资方向向国家战略产业高度集中，上市通道持续收紧，并购成为常态化退出路径，尾部项目滑入“股权不良”处置轨道，管理人行业加速出清，区县级政府基金管理人批量收缩。在此格局下，基金到期清算、项目股权对外转让成为普遍场景，投资协议项下回购权、优先清算权等特殊权利能否随股权一并转让，成为受让方尽调与定价的核心关切。本文认为：特殊权利以合同权利为本质，不当然随股权转让而移转，其移转须回归《中华人民共和国民法典》债权转让与合同概括转移的规范框架，并受制于人身专属性抗辩与裁判分歧；唯一确定的解法是前端预设——在投资协议、股东协议中嵌入“特殊权利随股转让+义务人事先不可撤销同意+通知生效+章程配合”的组合条款，并以并购撮合、强制清算等工具构成完整的退出工具箱。管理人应当在资产管理时代全面到来之前完成协议文本与处置机制的制度性准备。

关键词：存量资产管理；私募基金退出；股权回购权；优先清算权；债权转让；条款设计

一、私募股权进入存量资产管理时代

中国私募股权投资行业的底层逻辑正在发生结构性转换。以下六个相互强化的趋势，共同宣告行业从“募资—投资”驱动的增量时代，进入以“管理—退出—处置”为主线的存量资产管理时代。

（一）投资方向高度集中化

新增投资沿国家产业政策向集成电路、人工智能、商业航天、低空经济等硬科技赛道高度集中，这一流向已为“十五五”系列规划文件所固化。

政策含义在于：可投赛道被规划文件明确“收窄”至国家战略产业，资金随之向少数确定性赛道聚集；大量不在规划主线上的存量项目失去后续融资接续与政策叙事支撑，退出压力前置。

（二）上市渠道收紧

IPO审核常态化收紧，实质上形成“每个行业只有头部企业才有机会上市”的格局。单只基金中能够以上市方式退出的项目限于头部少数，腰部项目无法复制“一投了之、等待过会”的旧路径。

（三）并购常态化

在上市出口收窄的映衬下，产业并购、上市公司收购、S基金交易与份额转让成为主流退出方式。证监会2024年9月发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），鼓励上市公司围绕战略性新兴产业并购、支持跨行业并购与未盈利资产收购，在制度层面为并购退出开路。并购常态化意味着股权的对外转让成为退出的标准动作，而非例外安排。

（四）尾部项目——股权不良化

失去上市与并购价值的尾部项目，实质上已转化为“股权类不良资产”：需要以清算、折价转让、回购行权、债务重组等方式处置回收。股权不良处置将成为相当比例管理人的主营业务形态。

（五）管理人行业加速出清、全面存量化

管理人出清并非市场自发波动，而是监管制度设计的直接结果，规范链条清晰可考。

数据印证了制度效果：据中国证券投资基金业协会及中国证监会披露，2022年至2025年共依法注销私募基金管理人7400余家；管理人家数从历史峰值约2.5万家压降至2025年末的19231家（其中私募股权、创业投资基金管理人11523家），且“主动注销+协会注销+12个月无在管注销”的常态化出清仍在持续。

另据了解，基金业协会窗口指导层面持续收紧：新增管理人登记的难度进一步加大，存量管理人的重大事项变更登记（如实际控制人、控股股东变更等）亦基本处于停滞状态。该窗口意见虽非公开发布的规范性文件，但其政策效果清晰可辨——管理人“壳资源”的流转通道被进一步封堵：一方面，拟通过受让管理人牌照进入行业的路径基本关闭；另一方面，存量管理人自身的股权重组、实控人变更安排难以完成登记确认，管理人层面的并购退出亦陷入僵局。其结果是，存量管理人实现价值回收的唯一现实路径，就是在管资产的处置与清算——管理人的核心能力正从“投资能力”转向“存量资产处置能力”。

募集端的制度收紧则与出清形成合围。2026年9月4日，中国证监会就《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见（意见反馈截止2026年10月4日，办法共七章四十五条）。作为首部针对私募基金募集行为的全面行政规则，其三项制度安排将直接抬高募资门槛：

其综合效果是募资端与退出端同时收紧：新钱更难进，存量更难退。对管理人而言，“募不到新基金”将不再是阶段性困难，而是制度性常态——这从资金供给侧再次确认，行业的重心已不可逆地转向存量资产管理。

规范与数据共同指向：多数幸存管理人已无新增募资，只能管理存量组合——无增量可投，唯有存量可管。“盘活存量”由政策要求变为行业生存方式。

（六）区县级管理人批量退出

区县级政府基金及其管理人的收缩退出，是2025年以来政府投资基金顶层制度收紧的直接后果，政策轨迹呈明显的递进加压。

从“严格控制新设”到“原则上不得新设”，区县级基金的增量通道已基本关闭。据执中Zerone统计，新设政府引导基金数量从2023年的9273只骤降至2024年的4741只，同比下降约48.87%。叠加财政承压与“基金招商”模式的终结，区县级管理人批量收缩、注销或并入上级平台已成定势——其持有的存量项目股权只能通过对外转让与清算方式处置，构成未来数年股权交易市场的重要供给，也正是本文所论特殊权利随股转让问题的高发场景。

（七）深层政策含义：存量管理人的法律处境与权利收缩风险

国办函〔2026〕54号文对行业格局的重塑是全方位的，需从五个层面深读。

第一，出清与募资收紧的双重挤压。存量管理人中的相当部分事实上丧失新增募资通道，其法律身份从“持续经营的基金管理人”退化为“存量资产的受托处置人”。管理人的核心法定义务重心，从“审慎投资”转移为“勤勉退出”。

第二，“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”的权利收缩信号。规范不等于禁止——对赌作为估值调整工具的商业合理性已被司法确认，但“规范”的可能方向包括：行权期限的法定化或限缩、回购收益率的合理性审查、公司作为回购义务人时资本维持规则的严格执行，以及对“名股实债”的进一步甄别。对存量协议而言，这构成权利收缩的政策风险：今天约定在协议里的特殊权利，未来可能在高位阶规范下面临行权条件收紧。应对的含义是双重的：其一，存量特殊权利的价值应当“能早则早”地通过行权、转让予以固化；其二，新增投资的条款设计须预留规范变动下的弹性。

第三，退出渠道的进一步压缩。入口严控与“投早、投小、投长期、投硬科技”的定向支持，意味着非硬科技存量项目既无后续资金接续，也难以通过新设基金承接，退出只能依赖并购、转让与清算三条窄路。

第四，投早投小必然推高失败率。早期投资的本征属性即高失败率；政策导向下新增组合的失败项目比例将结构性上升，尾部处置需求随之放大。资产管理时代的管理人生存能力，本质上是处置失败项目的能力。

第五，时间维度上的不可等待性。出清有时间表，基金有存续期，回购权有行权合理期间——所有约束都指向同一个行动指令：处置动作必须前置。

小结：上述趋势共同塑造出清晰的分层退出格局——头部项目上市、腰部项目并购与回购、尾部项目清算与不良处置。腰部与尾部构成绝对多数，而其共同法律动作只有一个：将所持项目股权对外转让。由此，附着于股权之上的特殊权利能否随之一并转让，从个案技术问题升格为行业性的制度问题。

二、特殊权利随股转让：并购与不良处置中受让方关注的重点

无论是并购交易中的产业受让方，还是不良处置中的折价收购方，受让方对标的股权的估值逻辑是一致的：股权本身的价值+附着于股权的特殊权利的价值。特殊权利（尤指回购权所代表的兜底回收安排）往往构成对价的重要支撑。受让方关注的核心有二：特殊权利的内容是什么；这些权利在法律性质上能否随股权移转、由受让方承继行使。

（一）特殊权利的内容谱系

（二）性质分析：特殊权利能否随之一并转让

1.性质分析：特殊权利能否随之一并转让

回购权——以债权请求权为本质的合同权利。最高人民法院法答网意见将其定性为“兼具形成权和请求权的综合性权利”：投资方于条件成就时可自主选择请求回购或继续持有，约定行权期间的从其约定，未约定的以不超过6个月的合理期间限定，行权后自请求次日起算诉讼时效。多地法院亦明确其为债权请求权（如北京市第四中级人民法院（2022）京04民初928号、上海市长宁区人民法院（2023）沪0105民初7533号），回购的标的是“包含价款给付及股权交付的复合型交易行为”。关键推论：回购权并非股权的固有权能——《中华人民共和国公司法》上股东身份权利（表决、分红、剩余财产分配）中并不包含“请求特定第三人按约定价格购买自己股权”的内容。它因缔约而取得，不因股东登记而移转。

优先清算权——章程权利与合同权利的双重面相。已载入公司章程的优先清算安排，在组织法层面构成附着于股权的分配顺位，随股权移转由受让人当然承继，争议较小；仅约定于股东协议而未入章的，仅在缔约方之间发生合同效力，对受让方的移转同样须回到合同权利移转框架。

治理性特殊权利——强人身专属性。董事委派、一票否决等权利与“特定投资方”主体深度绑定，原则上不可移转，除非另有约定。

2.三条规范路径及其要件

路径三基本不通：受让人依公司法承继的是股东身份权利，回购权作为合同债权不随股东登记自动“过户”，“受让股权即概括受让投资协议权利义务”的观点混淆了组织法上的股权移转与合同法上的合同地位转移。路径二要求最高，实质等于与义务人重签协议，在基金清算与不良处置的时间压力下交易成本极高。路径一是主通道，但有两个隘口：通知要件（第五百四十六条）与“人身专属性”抗辩（第五百四十五条但书）——回购义务人可主张对赌安排基于对特定投资机构的信赖（品牌、资源、投后赋能），属依性质不得转让之债权。该抗辩能否成立，取决于协议文本是否留有解释空间。

结论先行：在无特别约定时，特殊权利（尤指回购权）不当然随股权转让；其移转须投资人主动完成“债权转让+通知”或取得义务人同意的概括转移，且始终暴露于人身专属性抗辩之下。

（一）裁判分歧：正反三案

1.反面：受让股权不等于概括受让投资协议权利义务

广州市黄埔区人民法院（2020）粤0112民初2774号。法院认定：股权转让协议明确约定“原股东在公司享有的权利和应承担的义务由受让方享有与承担”的，方构成概括转让；未明确约定的，“受让股权的行为不等于权利义务的概括转让”——《股东转让出资合同书》与在先《投资协议》系两份独立合同，受让人非投资协议签约方，基于合同独立性与相对性，既不当然承担回购义务，原权利方也不当然对其享有回购请求权。该案确立主流逻辑：约定优先，无约定不推定。

2.正面：转让方不因份额变更登记而丧失回购请求权

四川省高级人民法院（2025）川民再359号。投资方将合伙份额变更登记至第三人名下（双方自认代持），四川高院再审认定其不丧失回购请求权：其一，登记变更不影响投资协议当事人权利义务之实现；其二，若仅因登记变更即认定失权，“将导致违约方因此获利，有失公允”，义务人一面不配合回转登记、一面以登记为由拒绝履行，有违诚信；其三，纵认定为债权转让，依《中华人民共和国民法典》第五百四十六条，未通知债务人的转让对债务人不生效，义务人亦不能以此拒绝对原投资方履行。值得注意的是本案二审（（2025）川01民终2100号，被改判）的相反立场：回购权基于对赌各方的信赖，“对投资方持有股份具有相对特定性”，投资方不再持有份额则请求回购“缺乏履行基础”——人身专属性抗辩被采纳的典型。同一案件两级法院的分野，精确标示了司法分歧的断层线，个案结果高度依赖事实细节与协议文本。

3.义务侧对照：同意股权转让不等于同意义务转移

深圳市中级人民法院（2019）粤03民终2636号；浙江省高级人民法院（2019）浙民再212号。2636号案明确：投资人知情并同意股权转让，不可推定其同意回购义务转移，原股东未经投资人明示同意仍承担回购义务。212号案则从反面印证：受让人全程参与对赌协议、对回购义务明知，且股权转让协议约定“承继受让股权所对应的所有权益和所有义务”、未作排除的，法院认定其继受回购义务——“符合日常常理和普通人对股权转让标的物的判断”。义务侧裁判确立了“明示约定+明知+未排除”的概括承继认定标准，对权利侧具有镜像启示：权利移转安排理当采用同等强度的明示标准。

本节结论：特殊权利能否随股转让，现行法下答案取决于文本——有约定从约定，无约定则陷入相对性原则与人身专属性抗辩的双重不确定性。对并购与不良处置的受让方而言，特殊权利的可移转性必须在签约前完成核查；对转让方（基金管理人）而言，这一定价要素的主动权在缔约之初。

三、提前预设：特殊权利随股转让的条款设计

结论的政策含义是明确的：特殊权利的可流转性，必须在投资协议签署之时预先锁定，而非在退出之时临时争取。届时再行与回购义务人逐单谈判，将面临义务人筹码化的勒索或拖延；而缔约时义务人处于融资需求一方，预设条款的谈判成本最低。

（一）核心条款（示范文本）

“投资方有权将其持有的目标公司股权全部或部分转让给第三方。投资方转让股权的，其在本协议及股东协议项下享有的全部特殊权利（包括但不限于回购请求权、估值调整/业绩补偿请求权、优先清算权、反稀释权、优先认购权、共同出售权及相应已产生的请求权），按其转让的股权比例一并转让予受让方，受让方自股权交割之日起承继该等权利。目标公司、创始股东及回购义务人在此不可撤销地事先同意前述权利转让，放弃以债权性质、人身专属性或未经同意为由对该等转让效力提出异议；该等转让自投资方或受让方向目标公司及回购义务人发出书面通知之时起对其生效。目标公司及回购义务人应配合签署一切必要文件，并促使公司章程作相应修订。”

（二）效力论证

1．意思自治排除第五百四十五条但书。“根据债权性质不得转让”属补充性、解释性规范；当事人明确约定可转让的，即排除人身专属性的解释空间。义务人缔约时明示预先同意，嗣后再主张信赖专属性，违反禁反言与诚信原则，难以获得支持。

2．事先同意覆盖概括转移与债务承担的同意要件。法律并未要求同意必须在转让发生时作出；缔约时具体、明确、不可撤销的事先同意满足同意要件，将退出程序从“逐单谈判”简化为“通知生效”。在投后语境中，退出确定性本身就是资产价值。

3．通知程序符合第五百四十六条。条款内置“通知生效”安排，直接对接债权转让的通知要件，杜绝义务人以“未获通知”抗辩。

（三）效力边界与配套机制

（四）对交易两侧的操作提示

对管理人（转让方）：立即对在管项目的投资协议开展“特殊权利可转让性”专项体检——逐份核查是否存在随股转让条款、禁止转让条款与通知程序；对缺失预设条款的项目，在股东关系尚可时以补充协议方式补签，此时补签的成本远低于退出时谈判。

对受让方：将特殊权利的可移转性列为尽调第一顺位事项——核查协议文本、章程记载、义务人资信与既往通知留痕；无明确随转约定的，应在交易文件中要求转让方促成义务人签署同意函，或在定价中作权利瑕疵折价。

四、资产管理时代的其他应对：并购撮合与行业链接

（一）并购退出的类型化操作

政策窗口之下，管理人应根据项目质地选择不同的并购通道。

核心提示：无论何种通道，并购交易的尽调必然穿透至投资协议。特殊权利约定不清（能否随转、义务人是否同意、行权期间是否届满）将直接转化为交易障碍或价格折让——条款预设是并购可行性的前提。

（二）行业链接机制：投后管理沙龙的并购撮合功能

资产管理时代，退出机会的分布是高度非结构化的——买家不在交易所挂牌系统里，而在产业网络之中。管理人之间的横向链接因此具有直接的资产处置价值。

1．横向沟通——项目互鉴与抱团整合。不同管理人持有的同赛道项目，单看均不具备独立上市条件，合并则可能跨越门槛。投后管理沙龙为管理人提供了低频但高信任的沟通场域：交换项目质地信息、比对整合意愿、试探合并对价。横向整合的绝大部分交易线索，恰产生于此类场域而非公开市场。

2．纵向链接——产业链上下游的对接。沙龙汇聚的产业方、上市公司投资部门，正是纵向并购的潜在买方。将被投项目的产品图谱与产业方的供应链需求在社群中持续“晾晒”，实质是为存量资产建立长期买方清单。

3．从信息场到交易场的机制化。沙龙的价值不止于信息交换，更在于形成可复用的处置基础设施：共同的估值参照系、可互认的尽调底稿标准、对特殊权利随转条款的行业共识性文本。当“特殊权利随股转让”成为社群内交易惯例，其对抗义务人抗辩的“交易习惯”证据价值也随之增强——这与《中华人民共和国民法典》合同解释规则中“习惯”的补充功能（第一百四十二条、第五百一十条）相衔接。

五、清算路径：退出计划的制定与强制执行

对于既无上市与并购价值、回购义务人又拒不配合的尾部项目，清算是最后的权利实现通道。管理人的常见错误是把清算当作基金到期前的最后一个动作——正确的做法是把清算当作需要提前一至两年启动的独立项目来管理。

（一）不及时清算的四重不利后果

（二）法定程序地图与投资人的三个抓手

新《中华人民共和国公司法》（2024年7月1日起施行）为投资人推动清算提供了清晰的程序链条：解散事由（第二百二十九条）→清算义务人（第二百三十二条）→强制清算（第二百三十三条）→破产转化（第二百三十七条）→注销（第二百三十九条、第二百四十一条）。

1．司法解散请求权（第二百三十一条）：公司经营管理发生严重困难（如创始人失联导致股东会、董事会长期无法召集），继续存续会使股东利益受到重大损失的，持有10%以上表决权的股东可请求法院解散公司。投资人持股通常在10%以上，主体适格。

2．强制清算申请权（第二百三十三条）：解散事由出现后，董事作为清算义务人应在15日内组成清算组（第二百三十二条）；逾期不组成或组成后不清算的，股东作为利害关系人可申请法院指定清算组，法院应当受理。清算程序完全绕开不配合的创始人。

3．清算义务人的赔偿责任（第二百三十二条第三款、第二百三十八条）：清算义务人未及时履行清算义务、清算组成员怠于履职给公司或债权人造成损失的，应承担赔偿责任。若创始人（作为董事、清算义务人）因拖延导致公司财产贬值、流失、账册灭失无法清算，投资人可向其个人索赔——这把“不配合”本身转化为创始人的个人责任风险，是谈判桌上的重要筹码。

（三）对失联、不配合创始人的“行政触发+司法强制”组合策略

为什么必须“提前”而不是“临近基金到期再启动”：行政触发路径整体耗时约2至4年，强制注销制度（第二百四十一条，吊销满3年+不少于60日公告）周期更长；司法路径亦需1至2年。若等到基金清算前夕才启动举报、列异程序，则单是“连续2年未年报”的法定期间就足以使项目股权错过基金的处置窗口，损失无法在本基金期限内确认，直接损害LP分配与亏损抵减。策略要点是把“发现失联、拒不配合”本身设定为启动触发事件，而非把“基金到期”设定为触发事件。

合规提示：行政举报应基于真实事实（住所失联、未年报等客观状态），据实反映而非虚构；目的在于启动法定信用监管与退出程序，不构成对创始人的不当施压。具体案件的操作节奏与证据组织，建议由执业律师结合属地登记机关与法院的实践口径个案设计。

（四）清算路径与条款预设的闭环

清算阶段的被动，同样可以在缔约时消解：投资协议中宜预设——投资人委派代表进入清算组的席位条款、清算信息权条款、创始人作为清算义务人配合清算的承诺及违约责任，以及“投资人对外转让股权时公司及创始人配合义务”条款（与前文随股转让条款呼应）。至此，“缔约预设—随股转让—并购撮合—强制清算”构成资产管理时代完整的退出工具箱：最好的退出发生在条款里，次好的退出发生在谈判桌上，最坏的退出也必须发生在法院和登记机关的程序里——但绝不能发生在等待里。

六、结论

其一，回购权等合同型特殊权利不当然随股权转让而移转；其移转须循债权转让（通知生效）或合同概括转移（对方同意）路径，并面临人身专属性抗辩，司法实践以“约定优先、无约定不推定”为主流，正反判例并存。其二，义务侧规则提供镜像佐证：义务转移须债权人明示同意，但“明知+概括承继+未排除”可致继受。其三，前端条款设计是唯一确定的解法：在投资协议中预设“特殊权利随股按比例一并转让+义务人事先不可撤销同意+通知生效+章程配合修订”的组合条款，可将事后高成本的逐单谈判转化为缔约时一次性的制度安排。其四，条款之外，管理人还须配齐并购撮合、行业链接与强制清算的程序工具，并对出清与权利收缩的政策时钟保持警觉——处置动作必须前置。

存量资产管理时代的竞争，很大程度上是存量资产权利确定性的竞争。谁先在文本上完成准备，谁就在退出谈判中握有先机。迎接资产管理时代，从修订下一份投资协议开始。

参考文献：

[1]《中华人民共和国民法典》第五百四十五条至五百四十六条、第五百五十五条至五百五十六条。

[2]《中华人民共和国公司法》（2023年修订）第二百二十九条至二百四十一条、第二百六十条。

[3]《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号）；中国证券投资基金业协会《私募投资基金登记备案办法》（中基协发〔2023〕5号）；中国证监会《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》（2026年9月4日公开征求意见）。

[4]《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）；《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）。

[5]最高人民法院法答网：关于“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限的答疑意见。

[6]广州市黄埔区人民法院（2020）粤0112民初2774号民事判决书。

[7] 四川省高级人民法院（2025）川民再359号民事判决书；四川省成都市中级人民法院（2025）川01民终2100号民事判决书。

[8]深圳市中级人民法院（2019）粤03民终2636号民事判决书；浙江省高级人民法院（2019）浙民再212号民事判决书。

[9]北京市第四中级人民法院（2022）京04民初928号民事判决书；上海市长宁区人民法院（2023）沪0105民初7533号民事判决书。

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