投融资对赌中让与担保制度的司法确立与适用解析——《公司法司法解释（征求意见稿）》第38条解读
2026-09-18
摘要：2025年9月30日最高人民法院发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第38条，首次对不同类型的股权回购安排进行了区分，并对具有让与担保特征的股权转让及回购安排明确了相应的法律适用规则，明确了识别标准、效力边界与责任承担规则。本文以第38条为核心，结合《民法典》及担保制度司法解释，从制度演进、条文解读、司法识别标准、实务建议四个维度，剖析对赌协议中让与担保规则的适用逻辑，为投融资交易设计与争议解决提供参考。
关键词：对赌协议；股权回购；让与担保。
一、让与担保制度的形成与发展
在我国，让与担保制度经历了从实践自发形成、立法犹豫不决到司法逐步承认、最终在司法解释层面形成较为明确的裁判规则的漫长过程。这一演变历程大致可以分为以下五个阶段。
（一）实践萌芽与《物权法》立法尝试
让与担保源于改革开放后市场经济与融资需求的发展。当事人常采用“名为买卖、实为担保”的交易安排，以规避典型担保的局限。因缺乏法律依据，司法实践普遍保守。立法层面，《物权法》起草过程中曾一度列入让与担保制度，但2007年通过的《物权法》最终未予规定，确立物权法定原则，仅规定抵押权、质权和留置权等典型担保形式。此阶段，司法实践多以“违反物权法定原则”“构成通谋虚伪意思表示”或“违反禁止流质流押”为由，认定让与担保合同无效或担保权未依法设立。
（二）司法实践的早期探索——朱俊芳案
让与担保在司法实践中的真正破冰，始于最高人民法院审理的朱俊芳案（案号：（2011）民提字第344号）。该案是最高人民法院较早涉及让与担保性质的标志性案例，载于《最高人民法院公报》2014年第12期。裁判要旨：当事人基于同一笔款项先后签订《商品房买卖合同》和《借款协议》，约定如到期偿还借款则《买卖合同》不再履行，否则履行《买卖合同》。在合同依法成立并生效的情况下，应认定双方同时成立商品房买卖和民间借贷两个民事法律关系，该行为不违反法律、行政法规的强制性规定。借款到期不能偿还，对方要求通过履行《买卖合同》取得房屋所有权，不违反《担保法》第四十条、《物权法》第一百八十六条关于“禁止流押”的规定。制度意义：该案是最高人民法院较早正面处理“名为买卖实为担保”交易的判决，一定程度上认可了以买卖合同担保借款的做法，核心特点是以合同法路径而非物权法路径处理此类纠纷。由于未明确涉及让与担保的物权效力问题，且裁判思路与后续案例存在分歧，其意义更多在于开启司法实践对非典型担保方式的正面关注。
需要注意的是，朱俊芳案并未形成后来意义上的典型让与担保裁判规则，其对于买卖合同与担保关系并存的处理思路，与后续嘉美案所体现的非典型担保路径存在一定差异。
（三）司法解释层面初步确认——嘉美案与《民间借贷司法解释》
1.嘉美案提出“非典型担保”概念
在广西嘉美房地产开发有限责任公司与杨伟鹏商品房买卖合同纠纷案（最高人民法院（2013）民提字第135号）中，最高人民法院首次提出“非典型担保”概念，认为双方签订买卖合同并办理备案登记的行为构成非典型担保方式，转让人不能按时归还借款时，受让人可通过拍卖或变卖房屋实现债权。该案是最高人民法院首次在判决中明确承认以买卖合同担保借款构成“非典型担保”的标志性案例，确立了让与担保合同在意思表示真实且不违反法律强制性规定时有效、债权人不能直接取得标的物所有权而应通过清算方式实现债权的重要规则。
2.《民间借贷司法解释》第24条——司法解释层面的制度肯定
2015年9月1日生效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条首次在司法解释层面规定了让与担保问题，该条明确：当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应按照民间借贷法律关系审理并向当事人释明变更诉讼请求，当事人拒绝变更的裁定驳回起诉；民间借贷判决生效后借款人不履行金钱债务的，出借人可以申请拍卖买卖合同标的物以偿还债务，拍卖所得价款与应偿还借款本息之间的差额，借款人或出借人有权主张返还或补偿。该条虽未使用“让与担保”术语，但实质上肯定了以买卖合同担保借贷的实践做法并作出规制，其核心逻辑是出借人不得直接请求履行买卖合同，而应通过拍卖标的物实现债权；其局限性在于未规定让与担保的物权优先效力，未能有效解决让与担保权人能否就标的物优先于其他债权人受偿的问题。
（四）司法共识的逐步形成暨修水巨通案与最高院民二庭法官会议纪要
1.修水巨通案——股权让与担保的效力肯定
在修水县巨通投资控股有限公司与福建省稀有稀土（集团）有限公司合同纠纷案（最高人民法院（2018）最高法民终119号）中，修水巨通公司为担保债务履行，将股权转让至稀土公司名下，约定债务清偿后股权返还，债务不履行时债权人可就股权优先受偿。最高人民法院从是否违反物权法定原则、是否构成通谋虚伪意思表示和是否违反流质契约规则三个方面论证，最终认定股权让与担保合同有效，其论证逻辑与后续《九民纪要》第71条的精神高度一致。该案是最高人民法院在股权让与担保领域的标杆性判决，明确了让与担保制度包含“让与”和“担保”两个基本要素，以转让标的物权利的方式达成债权担保目的，其论证框架成为后续统一裁判规则的重要基础。
2.最高院民二庭第4次法官会议纪要
2017年9月27日，最高人民法院民二庭第4次法官会议纪要意见认为：让与担保合同是双方的真实意思表示，不违反强制性规定时，应为有效；且可参照最相近的担保物权的规定，认定具有物权效力。该纪要虽非正式司法解释，但反映了最高人民法院在这一问题上的倾向性共识，为后续《九民纪要》的出台奠定了理论基础。
（五）法律体系的全面确立暨《九民纪要》与《民法典》担保制度解释
1.《九民纪要》进一步明确了让与担保的裁判规则
2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，简称《九民纪要》），正式认可了让与担保制度的法律效力。其中第66条规定，当事人订立的具有担保功能的合同，不存在法定无效情形的应当认定有效，虽不属于典型担保类型，但其担保功能应予肯定；第71条进一步明确，债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务后债权人应返还财产，到期未清偿时债权人可对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，应当认定合同有效，但约定财产归债权人所有的部分无效，不影响其他部分效力；且已完财产权利变动公示的，债权人可请求参照担保物权规定对财产拍卖、变卖、折价优先受偿。《九民纪要》首次以规范性文件形式明确了让与担保的概念、效力认定规则和权利实现方式，其主要贡献包括：确立让与担保合同的效力原则，区分有效的清算型让与担保与无效的流押流质型让与担保，以及规定完成公示的让与担保可参照担保物权享有优先受偿权。
2.《民法典》及相关司法解释的最终确认
2021年1月1日生效的《民法典》虽未明文规定“让与担保”制度，但通过相关条款为其提供了上位法依据：第388条第1款规定的“其他具有担保功能的合同”即包括让与担保合同；第401条、第428条将原《物权法》对流押、流质条款的“禁止”调整为“限制”，即便当事人约定债务不履行时担保财产归债权人所有，担保权人也仅能就担保财产优先受偿，这为让与担保的优先受偿效力提供了制度依据。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第68条进一步以司法解释形式明确了让与担保的认定标准、清算义务和优先受偿效力的具体适用规则，第一次系统规定了让与担保的裁判规则。
二、征求意见稿第38条的文本解读
（一）第38条的条文梳理
征求意见稿第38条“投资者请求股东回购股权的性质认定”规定如下：
第一款：股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。
第二款：股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资者承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。
第三款：股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资者对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，应当依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条、第六十九条关于股权让与担保的规定处理。但是投资者超出担保目的实际行使股东权利的，依据本条第一款规定处理。
（二）第一款解读——义务型回购的履行规则与程序保障
第一款规定在程序与实体两个层面构建了完整的裁判规则。程序层面，人民法院应当追加公司为第三人，其目的在于保障股权变更登记的程序性配合义务能够顺利履行，同时也有利于查明股权归属与出资义务状况。实体层面，最引人注目的创新在于：当股东的财产不足以支付回购款时，投资者有权申请拍卖、变卖其作为担保标的物的股权，以所得价款受偿。这一规定实际上通过引入让与担保制度赋予投资者“回购债权的执行保障机制”——既可向股东主张金钱性的回购价款，又可在股东财产不足时处置股权取得优先受偿。
更为关键的是，该条款末句规定：“在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。”这意味着在让与担保法律关系存续期间，名义受让股权的投资者并不能以“仅是担保权人而非真实股东”为由，对抗公司或公司债权人基于工商登记外观提出的股东出资责任追究。投资方的外在股东身份在一定条件下具有对抗效力和责任承接效果，这也正是“穿透式思维”与“外观主义”之间张力的生动体现。
（三）第二款解读——选择型回购“行权选择+失权期限”
第二款规定回应了法答网精选答问（第九批）关于“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定”这一长期争议问题。理论界和实务界对于回购权究竟属于债权请求权（适用3年诉讼时效）还是形成权（适用合理期限限制）长期存在分歧。征求意见稿在第38条中借鉴了法答网的指导意见，以“选择权+行权期间+失权后果”的模式处理回购权的行权期限问题。这意味着当事人应当在约定期间内明确表达是否请求回购，超过约定期间后将会面临失权的后果——除非义务方股东同意。这一规定具有重要的程序指引价值。但需要区分的是，投资者在合理期间内行使回购选择权，与回购请求权行使后的诉讼时效并非同一法律问题。前者解决的是投资者是否因逾期未作出选择而丧失回购权，后者则解决回购请求提出后诉讼时效的起算与届满问题。
（四）第三款解读——时限型回购——到期不回购的直接处理
第三款直接回应了实践中最具争议性的问题之一：面向未来的回购型让与担保是否可以约定“逾期不回赎即股权投资方取得完整所有权”的归属安排？征求意见稿明确应当依据《担保制度解释》第68条关于股权让与担保的规定处理——这实质上是采用“让与担保说”而非“股权转让说”的定位。更为重要的是，本款专门设置了“但书”条款：如果投资者超出担保目的实际行使股东权利——例如实际参与公司经营管理、行使表决权、参与利润分配等实质股东行为——则不再适用让与担保规则，而回归第1款的义务型回购规则处理。这一设计体现了征求意见稿对“行为改变法律关系”的立场：名义股东的外在身份可以在行使实质权利时转化为实质股东身份，从而使投资者丧失作为担保权人的规则优惠。
（五）与相关条文的体系联系
征求意见稿第38条以完整的结构，对采用让与担保安排的对赌回购情形作出了体系化规定。从条文布局看，该条第1款规定了回购义务人的履行规则及程序保障；第2款配置了投资方的选择权、行权期限及失权后果；第3款引入了《担保制度解释》关于股权让与担保的一般规则，并明确了超出担保目的的股东权利行使将受限制。这一结构体现了“从一般到特殊、从任意性规则到强行性规则、从审判程序保障到实体权利限定”的层次递进逻辑。
第38条并非孤立存在。征求意见稿第37条第1款确立了非上市公司对赌条款有效的基本立场，延续了《九民纪要》第5条的司法共识。第37条第2款明确目标公司未经减资程序或利润分配程序，投资者不能要求目标公司承担回购责任及相关变相责任。第82条则规定与上市公司对赌的效力否定规则。第38条与上述条文共同构成了对赌协议效力、履行、担保及行权期限的完整裁判规则体系。
三、实务建议
若该条款最终被通过，不同主体在交易中的地位和风险敞口差异显著，以下分别从投资者和融资者（回购义务股东/目标公司）两个角度提出实务建议。
（一）对投资者的实务建议
1.行权期限条款的精细化设计
第38条第2款确立了“形成权+合理期限”的行权模式，投资者未在约定或合理期限内行使选择权的，将面临失权后果。建议在协议中明确约定“回购条件成就后××日内（从交易稳定性角度，可考虑约定相对明确且具有合理性的行权期间，例如90日左右；具体期限应结合交易结构、信息披露、估值调整及退出安排确定）投资者应书面决定是否行权”，而非使用“尽快”“及时”等模糊表述。对于选择权型回购，还应设置行权通知的送达方式、送达地址及确认机制，避免因通知未有效送达而被认定为未行权。
2.名义股东出资责任的防范
第38条第1款末句规定，在股东履行回购义务之前，公司及债权人有权请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任。这意味着投资者作为登记股东，可能被追索出资补足义务。实务中应采取以下防范措施：（1）交割前对标的股权出资情况进行全面尽职调查，确认受让股权已实缴完毕；（2）在协议中要求原股东作出出资已实缴的陈述与保证；（3）约定若因出资不实导致投资者被追索，原股东应承担全额赔偿责任；（4）考虑要求原股东提供其他增信措施。
3.实际行使股东权利的边界管控
第38条第3款的但书规定，若投资者“超出担保目的实际行使股东权利”，则不适用让与担保规则，回归义务型回购模式。为避免触发该条款，投资者应注意：（1）在协议“鉴于条款”中明确声明受让股权的担保目的；（2）投资者应避免实施明显超出担保目的、足以表明其已将股权作为自身投资权益实际支配的行为。对于表决权、利润分配等股东权利的行使，应结合交易目的、权利行使频率、具体事项及各方真实意思综合判断；（3）如需参与重大决策，应在协议中明确约定特定情形下的参与权限及边界。
4.清算条款的引入
为防止被认定为事前归属型流质，让与担保合同中应明确约定清算条款：若需处置担保股权，必须通过拍卖、变卖或折价清算等方式处理，明确清算估价方法（如第三方评估、公开市场报价等）及清算期限。同时应明确约定在符合担保制度解释第68条关于财产权利变动公示等条件的情况下，可以主张参照担保物权规则优先受偿，即投资者对股权处置所得价款享有优先受偿权，并可对抗回购义务人的其他普通债权人。
5.回购债权的执行保障机制的充分运用
第38条第1款赋予投资者“回购债权的执行保障机制”——既可向股东主张金钱性的回购价款，又可在股东财产不足时申请拍卖、变卖股权受偿。投资者应注意：取得胜诉判决后，如回购义务人未主动履行，应及时申请法院对担保股权进行拍卖变卖；在回购义务人进入破产程序时，应及时申报债权并就担保股权主张别除权。
（二）对回购义务股东及目标公司的实务建议
1.对回购义务股东
首先，回购义务股东需审慎评估自身的回购资金安排与履约能力。第38条第1款规定的义务型回购中，一旦对赌条件触发，股东负有强制回购义务。回购义务股东应在签约前评估自身财产状况，确保在极端情况下仍具备基本的回购履约能力，避免因资金不足而陷入被动局面。同时，应当合理设置对赌条件，避免作出过于激进的业绩承诺，并在协议中设置回购价款的上限或调整机制。
其次，在出资责任风险防范层面，需特别关注第38条第1款末句的规定——在股东履行回购义务之前，公司及公司债权人有权请求作为名义股东的投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任。这意味着，如果公司股东转让给投资者的股权存在出资不实的情形，投资者在被公司或债权人追索后，可能反向向原股东主张索赔。因此，公司股东尽可能确保所转让股权对应的出资已全面实缴，从根本上规避这一风险。
此外，在追索风险层面，第38条第2款赋予了回购义务股东积极的程序武器——投资者未在约定期限内作出选择的，经股东催告后在合理期限内仍未选择的，视为放弃回购权。回购义务股东可主动利用这一机制：在回购条件成就后如投资者迟迟未表态，应及时发出书面催告通知，明确催告期限（可根据交易规模及投资者作出决策所需时间设置合理催告期间，如15至60日），并妥善保存催告通知的送达凭证，以证明已履行催告义务；催告期限届满后投资者仍未行权的，可主张其回购权已消灭。
2.对目标公司的实务建议
目标公司在让与担保型对赌交易中承担的核心角色是配合股权变更登记的法定协助义务，而非直接承担回购责任。根据第38条第1款，法院应当追加公司为第三人参加诉讼，并在判项中明确“股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记”。为此，目标公司应提前在公司章程或股东协议中约定回购情形下公司配合办理变更登记的内部程序，明确董事会或执行董事在收到回购款后的变更登记办理时限，避免因内部治理僵局导致无法履行配合义务而面临法院强制执行。更为关键的是，目标公司不应承担未经法定程序的回购责任。征求意见稿第37条第2款明确规定，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润的，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持；当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保的，人民法院同样不予支持。换言之，如果交易安排实质上试图让目标公司承担回购责任，则必须严格遵循减资或利润分配的法定前置程序，否则该等约定将无法获得司法支持。目标公司在参与对赌交易结构设计时，应当明确自身定位——仅作为程序性配合主体，而不应被纳入实质性的回购义务承担范围；对于投资者可能提出的以公司财产提供担保或由公司承担变相回购责任的条款，应坚决予以排除。
3.区分增资股权与受让股权的不同回购路径
若投资者同时持有增资取得的股权和受让取得的老股，两类股权的回购规则不同：对于股东受让取得的老股，由股东作为回购义务人进行回购，一般不涉及目标公司减资程序；但如果交易安排实质上由目标公司承担回购责任，则仍需适用第37条关于减资或者利润分配的规则。回购义务股东应在协议中分别约定两类股权的回购触发条件、行权程序和法律后果，避免因路径混淆导致履行不能或被投资者择优选径。
四、结语
征求意见稿第38条以清晰的体系化思维，从内外效力两个维度，协调了“实质重于形式”与外观主义之间的价值张力，为对赌协议的退出路径与增信机制提供了更为明确的法律指引。在规范层面，该条明确了让与担保型回购的识别标准，确立了“形成权+合理期限”的行权模式，并通过引入《民法典担保制度解释》第68条，将让与担保的物权效力延伸至对赌场景。在落地层面，该条通过程序性安排（追加公司为第三人、判项明确变更登记义务）和责任配置（名义股东的出资责任）构建了可操作的裁判规则体系。征求意见稿第38条通过对不同类型股权回购安排进行区分，为司法实践识别股权转让与让与担保之间的法律关系提供了新的规范依据。但鉴于该条仍处于征求意见阶段，其最终文本及后续裁判实践仍存在不确定性，交易主体仍应结合具体交易结构审慎安排股权转让、回购及担保条款。
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