对赌协议效力与履行规则重塑——《公司法解释》（征求意见稿）第37条解读
2026-09-17
摘要：2025年9月30日，最高人民法院发布《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），其中第37条首次在可作为裁判依据的规范性文件层面对估值调整协议（对赌协议）的效力及履行规则作出系统性规定。本文以第37条为中心，系统梳理对赌协议裁判规则从“海富案”至今的演进脉络，深度解构第37条的规范结构、制度逻辑与内在张力，结合新《公司法》资本制度重塑的制度背景及近年典型案例，分析实务中的核心争议与前沿问题，为投融资交易结构设计与纠纷裁判提供参考。
关键词：新公司法解释；对赌协议；效力认定；股权回购
一、引言
“对赌”协议并非严格的法律概念，而是投资行业约定俗成的形象说法，是指私募股权投资基金（PE）或风险投资基金（VC）与目标公司、创始股东等主体约定的投资风险控制和收益保障条款。当公司未能如期在资本市场实现IPO、借壳上市或未能完成约定的经营业绩和财务目标时，PE/VC可据此请求回购义务人履行股权回购或金钱补偿义务。其中，目标公司签署的对赌条款的效力一直是法律争议最为集中的核心问题。
对赌协议之所以引发持久的法律争议，根源在于其横跨合同法与公司法两大规范体系。合同法视角下，对赌协议是当事人真实意思表示的产物，理应受到尊重和保护；公司法视角下，对赌协议的履行涉及公司资本流出，必须接受资本维持原则及其配套规则（减资程序、利润分配条件等）的严格检验。两者之间的张力，构成对赌协议法律规制的核心难题。
2024年7月1日，修订后的《中华人民共和国公司法》（以下简称“新公司法”）正式施行，在资本制度、公司治理、股东权利保护等方面进行了系统性重构。在这一制度背景下，最高人民法院于2025年9月30日发布《征求意见稿》，其中第37条以两款的篇幅对估值调整协议的效力及履行作出系统性规定，回应了实务中争议十余年的核心问题，也引发了学界和实务界的广泛讨论与批判性审视。
二、对赌协议裁判规则的演进脉络
（一）海富案时代——与公司对赌无效，与股东对赌有效
2012年，苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（下称“海富案”），作为我国对赌协议司法审查的开端，确立了“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的二元效力分界规则。“海富案”的裁判逻辑奠定了此后的基本规则框架。然而，该规则以对赌主体为标准一刀切来判定效力，在实践中也带来了诸多问题，比如，与股东对赌虽然有效，但当股东个人偿债能力不足时，投资方的权利难以得到有效保障；与目标公司对赌一律无效，则过度限制了商事主体的契约自由。
（二）华工案与九民纪要——确立效力与履行区隔论
2019年，江苏省高级人民法院在华工创业投资有限责任公司诉扬州锻压机床股份有限公司等股权回购纠纷案（下称“华工案”）中首次创造性地提出“效力认定与履行可行性相分离”原则，明确与目标公司对赌有效，但实际履行应以不违反资本维持原则为前提。这一裁判思路突破了“海富案”对与公司对赌效力的绝对否定，开启了对赌协议司法审查的新范式。
同年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）第5条系统采纳了“华工案”的裁判思路，确立了“区隔论”的全新裁判规则九民纪要明确，投资方与目标公司订立的对赌协议，如不存在法定无效事由，认定有效；但投资方请求实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”、股份回购的强制性规定以及利润分配的规定。九民纪要的出台具有里程碑意义。它将司法审查的焦点从效力认定转向履行可行性审查，在认可契约自由的同时确立法定限制，实现了合同法与公司法规则的协调适用。然而，九民纪要的效力层级存在天然局限——其并非司法解释，不能作为裁判依据直接引用，这在相当程度上制约了规则的统一适用。
（三）银海通案——减资程序前置化
2020年，北京银海通投资中心（有限合伙）与新疆西龙土工新材料股份有限公司（股份有限公司）、奎屯西龙无纺土工制品有限公司股权回购纠纷再审案（下称“银海通案”），进一步将减资程序设定为履行股权回购义务的前置条件，构建起合同法与公司法双重规制的裁判逻辑。该案裁判明确：在目标公司未完成减资程序的情况下，投资人请求目标公司履行股权回购义务的，人民法院不予支持。这一规则既维护了公司资本维持原则，又在客观上给投资人设置了较高的履行门槛，实践中因此催生出大量履行僵局案例。
（四）小结
从海富案到《九民纪要》再到银海通安，对赌协议的司法审查演进体现了在尊重契约自由的同时，坚守公司法资本维持原则的底线。这一演进脉络为《征求意见稿》第37条的制定奠定了坚实的理论和实践基础。
三、第37条的条文结构与规范要旨
（一）条文结构梳理
征求意见稿第37条“估值调整协议的效力及履行”规定：
第一款：“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。”
第二款：“投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。”
从条文结构来看，第一款聚焦于“效力”层面，以消极方式（“不予支持”）确认估值调整协议的有效性，同时设置“但书”条款为特定情形预留例外空间。第二款则聚焦于“履行”层面。两款的衔接，形成了对赌协议裁判规则中最为核心的“有效但履行受限”双层审查结构。
（二）第一款解读——对赌协议效力的正式正名
1.首次在司法解释层面确认对赌协议效力，终结规则体系空白
第一款的核心贡献在于：首次在可作为裁判依据的规范性文件层面认可了对赌协议的效力。此前，九民纪要虽然确立了“与公司对赌有效”的立场，但因不属于司法解释，无法作为裁判依据直接引用。审判人员在处理对赌协议纠纷时，只能诉诸公司法、合同法基本原则进行审理，裁判尺度一直难以统一。第37条第一款接续了《九民纪要》的核心精神——尊重当事人意思自治、维护契约精神，在司法解释层面正式确认对赌协议的有效性。
2.但书条款的内涵与外延
第一款中的“但是本解释另有规定的除外”，结合征求意见稿整体来看，主要是指第八十二条。第八十二条规定：“投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持。”这一规定首次在司法解释层面明确否定了以股票市值指标为触发条件的上市公司对赌条款的效力，吸收并固化了上海高院（2021）沪民终745号案（“南京高科案”）的裁判观点。该案作为2022年全国法院十大商事案件之一，认定与股票市值挂钩的对赌条款严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，违反公序良俗，应属无效。但理论上，除“本解释另有规定”之外，“但书”的外延还应包括其他违反法律、行政法规强制性规定的情形。
（三）第二款解读——履行障碍的三重机制
第二款在九民纪要规则的基础上，进一步明确和强化了目标公司对赌义务履行层面的三道防线，体现了对资本维持原则的“创新”性强化，具体如下：
1.第一重防线：程序前置
目标公司承担股权回购义务，必须以完成减资程序为前提；承担金钱补偿义务，必须以依法分配利润为前提。这一规则的理论基础在于公司法强制性规范的不可规避性。
2.第二重防线——排除违约责任与物的担保责任
第二款规定，当事人约定由公司对未完成减资或利润分配程序承担违约责任或提供物的担保的，人民法院不予支持。这是对九民纪要的重要补充和强化——此前司法实践中曾存在通过违约责任约定、担保安排变相实现回购目的的操作路径。这一规定体现了“实质重于形式”的裁判理念。法院不能仅仅审查当事人约定的外观形式，而应当穿透当事人刻意设计的交易结构，审查其是否实质性地构成对公司法强制性规范的规避。即便当事人以违约责任或担保责任的名义进行约定，只要其实质是实现公司变相承担对赌义务的目的，法院均不予支持。
3.第三重防线——外部担保的有效性保障
值得注意的是，第二款第三句明确“第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持”。在强化资本维持约束的同时，这一规定为投资方保留了通过外部增信措施保护自身权益的重要通道。第三句与第二句形成鲜明对比：公司自身提供担保的约定不被支持，但独立于公司的第三方（典型的如创始股东、实际控制人或其他关联方）为公司的对赌义务提供担保，该担保约定继续有效并可强制执行。这一制度安排体现了立法者在投资者保护与资本维持之间寻求辩证平衡的智慧——一方面，坚决守住公司资本不会因对赌而受损的底线；另一方面，也为投资者提供了合理的风险保障机制，避免因过度偏向公司保护而实质性地削弱对赌交易的风险对冲功能。对于投资者而言，第三句的规定具有重要的实务指导意义：在与目标公司对赌的交易结构中，应当积极争取由创始股东、实际控制人或其他资信良好的第三方提供担保，作为目标公司对赌义务实际履行的重要保障手段。
4.条款的内在的张力与冲突
第37条“有效但履行受限”的双层结构，虽然体现了兼顾契约自由与资本维持原则的良苦用心，但学界对其内在逻辑矛盾也提出了深刻的批判。刘俊海教授尖锐地指出，该条款潜伏着裁判价值取向的内在冲突，否定了股权投资的本质属性，贬损了资本制度的权威性。这一矛盾的核心在于：第一款确认合同“有效”，意味着法院认可了当事人约定的法律约束力；但第二款大幅限制合同的履行可能性——既否定公司对赌之债本身的强制履行性，又排除违约责任的适用——实质上使得“有效”的裁判宣告在许多案件中沦为一种象征性姿态。对于投资者而言，一份“有效但事实上无法履行、也不能主张违约责任”的合同，与一份“无效”的合同在实质效果上的差异微乎其微。
四、实务热点与前沿争点
（一）减资程序——前置还是后置？
减资程序的性质定位是对赌协议履行中最具争议和困扰实务的问题。主流观点认为公司履行股权回购义务必须以完成减资程序为前提。但也有学者提出截然相反的思路：应摒弃以减资为前置条件去衡量应否裁判股权回购的理念，改以根据合同路径进行裁判，如此可以更好地激励公司切实真实地进行减资决议。若最后确实不能完成减资程序的，再以违约责任或损害赔偿责任进行救济。这一争论触及对赌协议裁判规则的深层逻辑：处理此类纠纷究竟应当以当事人约定（合同路径）为出发点，还是应当以公司法强制性规范（程序路径）为出发点？不同路径选择导向截然不同的裁判结论，这也是《征求意见稿》正式颁布前需要进一步研究厘清的重大问题。
此外，根据新《公司法》第224条第3款关于有限责任公司定向减资“须由全体股东一致同意”的强制性规定，进一步抬升了减资程序的履行门槛。在“定向减资须经全体股东合意”被法律确认的背景下，即使回购条件已经成就，只要任何一名股东（很可能正是创始股东）不同意减资，整个减资程序便无法启动。由此，第37条第二款所要求的“完成减资程序”这一履行前提，在很多情况下将实质上演变为主张对赌回购权利的不可逾越的障碍。也为后续司法实践埋下了争议的隐患——如何在个案中找到契约自由与资本维持之间的“黄金分割点”，将成为法官和仲裁员面临的持续挑战。
（二）仲裁与诉讼裁判路径的分野
由于《九民纪要》和权威司法裁判观点均非司法解释，不能作为司法裁判的依据，仲裁庭在适用规则方面享有更大的自由裁量空间。实践中已经出现了若干引人关注的仲裁裁决，裁判思路与法院存在明显差异。以下述案件为例：
南京仲裁委员会于2025年3月28日作出（2024）宁裁字第1688号裁决书，在目标公司尚未完成减资程序的情况下即裁决其向投资人支付股权回购款。随即目标公司向法院申请撤销仲裁裁决，主要理由是：目标公司向投资方支付股权回购款的前提条件为公司完成减资程序，而仲裁庭裁决直接支付股权赎回价款，实质系以仲裁裁决替代公司股东会决议，强制启动公司法第二百二十四条规定的减资程序，且直接涉及公司减资将严重影响公司债权人及其他股东的利益，违背社会公共利益。然而，江苏省南京市中级人民法院在（2025）苏01民特162号案中裁定维持仲裁庭的裁决，驳回了公司的撤裁申请。法院认定，仲裁裁决未超出仲裁协议范围，亦不违反社会公共利益；减资程序不应被理解为公司承担合同义务以及连带责任的障碍，这属于仲裁庭裁量范畴，不属于法院审查撤裁事由的范围。
上述裁判揭示，仲裁与诉讼之间在对赌协议履行问题上存在显著的裁量路径差异。但值得关注的是，随着《征求意见稿》正式颁布并生效，作为具有法律约束力的司法解释，将对包括仲裁在内的所有争议解决程序产生实质性影响。未来一段时期内，仲裁庭的裁判思路是否以及在多大程度上向法院裁判标准靠拢，将是值得持续观察和深入研究。
（三）上市公司及特定主体对赌的特殊性
《征求意见稿》对于涉上市公司的对赌回购条款持较为鲜明的“否定性”态度。结合第八十二、八十三条来看，约定上市公司股权回购、现金补偿的条款，因涉及证券监管规则、公众投资者保护等多重因素，其效力将受到严格限制。这对于规范投融资市场秩序、引导机构投资者合规经营具有重要指导意义，同时也对上市公司及其投资者在设计对赌交易时提出了更高的合规要求。
（四）资本维持原则的司法适用边界
资本维持原则是对赌协议裁判规则中反复出现的核心概念，但其适用的边界和尺度却长期以来缺乏清晰界定。当前对赌协议履行僵局的根源在于对资本维持原则的机械适用与商事创新需求存在实质性偏离。在深化法治化营商环境建设背景下，破解履行僵局的重点在于围绕对赌的商业需求，从立法、司法实践及当事人意思自治维度作出创新回应，以促进对赌在我国商事活动中的动能充分施展。资本维持原则的正确适用应当是有弹性的、情境化的，而非刚性的、一刀切的。在个案中，一般可以结合公司资产负债状况、偿债能力、减资对债权人的实际影响等因素，对资本维持原则的适用作出精细化判断。
五、实务建议——基于第37条对投融资双方实务建议
《征求意见稿》第37条确立的规则，对投融资双方的交易结构设计、风险控制安排和争议解决策略均产生深远影响。基于前文分析，提出以下实务建议：
（一）对投资方的建议
1、交易结构优先选择股东对赌：优先与目标公司股东/实际控制人签订对赌协议，避免公司对赌，彻底规避履行不能风险。
2、若与公司对赌需同步要求第三人担保：若必须与公司对赌，务必要求控股股东、实际控制人或第三方提供连带保证，确保履行不能时可向担保人追责。并在交易文件中明确约定，若目标公司因未完成减资程序而无法履行回购义务时，担保人须直接承担全部回购价款及相应违约金的支付义务。值得注意的是，担保条款的措辞应明确担保责任的独立性，避免因主债务履行受阻而被认定为担保责任亦不成就。实务中已有案例显示，法院倾向以"主债务尚未产生"为由否定担保责任——这一风险应通过条款设计予以防范。
3、约定减资程序的配合义务与违约责任：第37条第二款第一句排除了公司因"未完成减资"而承担违约责任的空间，但并未排除公司因"恶意阻挠减资"而承担违约责任的可能性。建议在交易文件中明确约定以下条款：（1）回购条件成就后，创始股东对召开股东会审议减资事项的积极投票义务；（2）创始股东和目标公司启动减资程序的期限要求（如回购条件成就之日起30日内）；（3）创始股东和目标公司不得以任何方式阻挠、延迟减资程序的消极义务；（4）违反上述义务的责任条款，明确违约方须向投资方支付违约金或赔偿损失的具体计算方式，并将其与"未完成减资程序"的客观状态加以区分。
4、金钱补偿：约定利润核算标准（经审计财务报告）、举证责任（公司举证无利润）、补偿支付时限。
5、及时行权：条件成就后立即书面行权，督促公司启动减资或利润分配程序；公司拒绝的，立即起诉主张权利，并要求担保人承担责任。
6、争议解决方式的选择：鉴于仲裁与诉讼在对赌协议履行问题上仍然存在裁判路径的差异，投资方在交易结构设计阶段应审慎评估争议解决方式的选择。仲裁庭在个案中可能享有更大的自主裁量空间，不必然受到最低法定减资程序规则的绝对约束；但《征求意见稿》正式颁布并生效后，作为具有法律约束力的司法解释，将对仲裁裁判产生实质性的规范效应，仲裁庭偏离司法规则的裁量空间将趋于收窄。交易文件的争议解决条款应结合标的金额、仲裁机构裁判风格、对赌主体等因素综合拟定，必要时可在协议中设置争议解决方式的备选条款，以应对规则环境的变化。
（二）对融资方（目标公司及创始股东）的建议
1、充分认识个人对赌的法律后果，避免盲目承担无限责任：建议创始股东在签署对赌协议前，充分评估个人资产状况和偿债能力，避免在谈判压力下盲目接受超出自身承受能力的对赌条款。在条件允许的情况下，可争取将对赌责任限定在创始股东所持公司股权的处置变现范围内（"有限对赌责任"），而非扩张至全部个人财产。
2、审慎评估目标公司参与对赌的内在风险：第37条虽然确认了与目标公司对赌的效力，但其在履行层面设置的三重防线，实质上使公司对赌的履行难度大幅提升。对目标公司而言，签署对赌协议不仅意味着未来可能面临减资程序的复杂启动，还可能在履行僵局中陷入公司治理僵局——投资方推动减资、创始股东抵制减资、公司处于两难境地。建议目标公司在考虑是否作为对赌义务主体时，将上述治理风险纳入综合评估。
3、公司对赌明确履行前提：签订协议时明确 “履行以减资/利润分配程序合法为前提”，避免承诺无条件回购或补偿。
4、规范公司治理，留存决策凭证：在回购条件成就后，减资程序的启动须经股东会决议。对于目标公司而言，规范履行股东会召集、表决、决议记录等程序性义务，并妥善留存相关书面凭证，无论对推进减资还是对后续争议的举证，均具有关键意义。建议公司在章程层面预设对赌回购情形下的减资程序启动机制，明确各方股东的表决义务，以降低未来发生履行僵局的概率。
5、关注简易减资制度的适用空间与局限：新《公司法》第225条新增了简易减资制度，允许公司在按照规定通过减少注册资本方式弥补亏损时，免于履行通知债权人等程序。但该制度的适用前提是"为弥补亏损而减资"，且不得向股东分配财产、不得免除股东出资义务。因此，简易减资制度并不能为以支付回购价款为目的的对赌回购提供程序上的便利通道，目标公司不应将此制度误解为可以绕开债权人保护程序的"快捷通道"。
六、结语
第37条“有效但履行受限”的双层结构内含着契约自由与资本维持之间的固有张力。如何在具体案件中实现两者的精妙平衡，如何在保护债权人与促进投资融资之间找到最优解，是继续检验司法智慧的重大课题。展望正式颁布的版本，可在以下维度进一步完善：其一，细化减资程序前置的例外情形，为公司尚有充足清偿能力时的履行提供空间，避免因履行僵局导致对赌协议完全失去其作为风险对冲工具的应有功能；其二，明确股东回购权行使的合理期限的具体标准，回应投资者行权的实际困境，为投资方和回购义务人双方提供更为确定的预期；其三，细化资本维持原则的适用标准，避免机械司法对商事创新活动产生过度抑制效应。守正是根基，创新是方向。在守正中创新，在创新中守正——唯有如此，对赌协议这一兼具理论魅力与实践张力的商事安排，方能在新的公司法律制度框架下行稳致远。
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