漫说对赌（三）丨经营权都没了，凭什么还要我补偿业绩？——上市公司并购重组中经营权归属对业绩对赌责任承担之影响

2026-09-15

业绩对赌失败后，业绩承诺方能否以“经营权被并购方干预甚至剥夺”为由，减免业绩补偿责任？笔者结合多年代理对赌纠纷的实务经验与近年来的典型判例，拆解这一争议焦点：从经营权的法理界定，到并购后经营权安排的三种模式，再到司法裁判思路与条款拟定建议，一文讲透。

前言

近年来，伴随产业升级与资本市场活跃，上市公司并购重组持续增多，业绩对赌几乎成为高估值交易的“标配”。然而，承诺的高增长常被市场波动、整合难度、经营不善等现实击碎，对赌失败触发巨额补偿责任的案例层出不穷，不少业绩承诺方因此陷入财务困境，甚至倾家荡产。

残酷的现实将业绩对赌纠纷推向司法实践的前台，厘清纠纷背后的法理与责任边界尤为迫切。笔者以多年代理业绩对赌纠纷案件的经验为切口，探讨近年来业绩补偿责任的争议焦点之一：标的公司经营权归属对业绩对赌责任承担的影响与责任划分，供读者参考^[1]。

一、公司经营权的概述

我国现行法律法规中，公司经营权主要由法定代表人、三会（股东会、董事会、监事会）及经理等高管行使（下列《公司法》条文均为2023年修订后的现行条文）^[2]：

（一）《民法典》第61条、《公司法》第11条：法定代表人依照法律或者法人章程的规定，代表法人从事民事活动，其以公司名义从事民事活动的法律后果由公司承受；

（二）《公司法》第59条：股东会审议批准董事会、监事会的报告以及公司的利润分配方案、弥补亏损方案，对公司增加或者减少注册资本、发行公司债券，以及合并、分立、解散、清算或者变更公司形式等重大事项作出决议，修改公司章程（2023年修订后的《公司法》已删除股东会“决定公司的经营方针和投资计划”“审议批准年度财务预算方案、决算方案”两项职权）；

（三）《公司法》第67条：董事会决定公司的经营计划和投资方案，制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案，制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案，制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案，决定公司内部管理机构的设置，决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项等；

（四）《公司法》第74条：经理由董事会决定聘任或者解聘，对董事会负责，根据公司章程的规定或者董事会的授权行使职权——2023年修订后的《公司法》已不再逐项列举经理的法定职权，经营执行层面的权限完全交由公司章程与董事会授权安排；

（五）《公司法》第78条：监事会检查公司财务，对董事、高管执行职务的行为进行监督。

结合上述规定与社会实践，笔者对公司经营权的理解可归纳为三点：

第一，经营权派生于所有权。股东可以自行经营企业（所有权与经营权统一），也可以将经营权“让渡”给经营者（两权分离）。国有企业改革中的两权分离探索、企业承包经营，是这一模式的典型实践；上市公司因股权分散、治理结构层级化，所有权与经营权分离尤为普遍；并购对赌中的经营权让渡，则是交易双方以合同安排构造的“定制版”两权分离。在公司法层面，经营权是从所有权派生的从权利，经营权从属于所有权，经营者对所有者负责。

第二，经营权分层分级行使。股东会拥有重大经营事项决策权，董事会拥有日常经营事项决策权，经理层负责执行股东会、董事会的决策。对内，各机构以各自名义分层分级独立行使；对外，则集中统一以公司名义行使，不受第三人干预。

第三，经理层行使的与其说是“权利”，不如说是“义务”。 相对于股东会、董事会，经理层负有忠实、勤勉、尽责的执行义务，是董事会的执行工具。

二、并购后标的公司经营权安排的三种常见情形

笔者检索近年来资本市场的上市公司重大资产重组项目发现，并购方与业绩承诺方对经营权的博弈，主要集中于董事会席位、董事长与总经理安排、日常经营与财务管理权限，大致形成三种模式：

（一）经营权完全让渡给业绩承诺方

适用于标的业务高度依赖原团队经验，或上市公司短期缺乏整合能力的场景：对赌期内经营权完全让渡，上市公司仅保留财务监督权。典型案例：

1.2016年12月远方光电收购维尔科技100%股权：上市公司委派人员除履行岗位职责外，不干预标的公司的日常经营管理；盈利承诺期内，标的公司正常自主经营，经营管理由原团队负责^[3]；

2.2017年7月奋达科技收购富诚达100%股权：业绩承诺方占据标的公司董事会多数席位，继续享有经营决策权；

3.2019年7月新劲刚收购宽普科技100%股权：业绩承诺期内保持董事会、监事会及管理层现有团队基本稳定，董事长及法定代表人仍由业绩承诺方担任^[4]；

此类安排的共同规则是：

①并购后董事会、董事长、法定代表人由业绩承诺方继续掌控；

②并购方虽依法可实际控制标的公司，但在对赌期内将经营决策权完整或极大程度地让渡给业绩承诺方，不得干预经营；

③经理层的经营执行权完整让渡，保证原经营管理团队稳定。

（二）经营权由双方划分或共同享有

上市公司一般会改组并控制董事会，委派财务总监及部分核心岗位（如采购副总）高管，但总经理仍由业绩承诺方委派，保持原经营团队核心人员的稳定。博弈激烈时，还会出现“制衡条款”：

1.2020年10月博瑞传播收购生学教育60%股权：业绩承诺方担任董事长，“对于日常的、经营性的事项拥有一票否决权”^[5]；

2.2018年4月英可瑞收购广义变流51%股权：副总经理（含）以下人员任命、内部管理机构设置、经营计划决定权以业绩承诺方意见为准，业绩考核期内并购方案需经其推荐的董事同意方可实施^[6]。

（三）经营权完全移交并购方

并购方改组董事会并占过半席位，掌握总经理及以下高管任免权，以财务并表、内控合规为由严格管控财务，业绩承诺方仅保留象征性参与权，却仍须继续供职并承担业绩补偿责任。

如笔者代理的安洁科技收购威博精密100%股权案（2016年7月）：安洁科技委派董事会5席中的3席，并通过控制的董事会任免总经理、财务总监及高管团队，通过各类决议、新管理制度和审批流程要求管理团队"不折不扣"遵照执行，严格控制财务收支、对外融资甚至业务方向调整——业绩承诺方沦为执行的工具，事实上不具备对威博公司对赌业绩全面负责的能力。

回看前述三种安排，形态虽异，症结却相同：各方对“经营权”的认定更多锚定在以总经理为核心的管理层任免（执行层面），而对董事会决策权的争夺显著较少，普遍由并购方控制董事会。

这正解释了为何对赌失败后纠纷高发：经营权让渡仅限于执行层面，一旦标的公司日常经营受到股东会、董事会层面的决策影响，业绩承诺方便会提出“并购方滥用股东权利、过度介入干扰经营、恶意促使业绩不达标”等抗辩，拒绝履行补偿和回购义务。

此外，这一困局也受制于监管刚性：一方面，《企业会计准则第33号》以“控制”为基础确定合并报表范围，财务并表要求迫使并购方紧握董事会控制权；另一方面，《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条要求交易对方就实际盈利不足利润预测签订补偿协议，却未构建经营权保障机制。监管制度对风险分配与治理优化的失衡设计，实质压缩了业绩承诺方争取决策层经营权的法律空间，加剧了对赌纠纷的司法困境。

三、司法实践：以“经营权被干预”抗辩减免对赌责任，法院怎么判？

近年来，设置业绩对赌的并购案例在承诺期届满后业绩未达标的情况居多，业绩承诺方往往以“经营权被并购方严重干预或剥夺”为由抗辩减免责任。笔者检索近年诉讼及仲裁案例，梳理双方的抗辩理由与裁判思路如下：

（一）业绩承诺方的三大抗辩路径

1.路径一：并购方（实质）剥夺经营权，构成根本违约，请求解除对赌条款

并购方常在交割后立即改组董事会、更换财务总监等关键职位，实质剥夺业绩承诺方的经营主导权。业绩承诺方失去人事任命、预算审批等经营权后仍被要求承担对赌责任，违反"权责对等"的公平原则。部分业绩承诺方据此主张并购方根本违约，依据《民法典》第五百六十三条第一款第四项请求解除对赌协议。^[7]

典型如恒康医疗案【（2019）川民终1130号】：业绩承诺方被罢免标的公司董事长职务，丧失经营权。四川高院采纳其抗辩，认为业绩补偿承诺以承诺方在对赌期间担任董事长、参与目标医院运营管理为前提；该前提丧失，补偿条款即丧失继续履行的基础，并购方构成根本违约，业绩承诺方有权要求解除业绩补偿条款。

2.路径二：并购方恶意促成补偿条件成就，视为条件不成就

部分业绩承诺方依据《民法典》第一百五十九条，主张并购方过度干预经营导致业绩不达标，系为自身利益恶意促成业绩补偿条件成就，应视为条件不成就。^[8]

典型如远方光电案【（2020）浙民终501号】：业绩承诺方主张并购方干预标的公司经营、违约在先，补偿条件尚未触发。浙江高院最终因证据不足未予采信，认为现有证据不足以证明相关人员交接对标的公司净利润造成负面的、实质性的影响，故补偿条件已成就，且无证据证明并购方不正当促成条件成就。

3.路径三：援引权利义务对等、公平原则，请求减免补偿责任

（1）练某桂诉安洁科技案（笔者代理）：一审宜春中院【（2021）赣09民初110号】、二审江西高院【（2021）赣民终164号】及再审最高院【（2023）最高法民申1695号】均采信业绩承诺方观点。法院认为，对赌期间标的公司经营权应由业绩承诺方独立行使，安洁公司实际参与经营、干扰业绩承诺方独立行使经营权，使其难以独立通过自身判断、技术和经验决定公司经营，若要求其完全承担补偿责任有违公平；鉴于业绩承诺方对经营亦发挥了作用力，补偿责任应予减轻但不能免除——最终判决安洁公司承担60%责任、练某桂承担40%责任。

（2）新华医疗案【（2019）最高法民终2017号】：最高院认为，对赌协议是投资方放弃管理权的制度设计，融资方让渡股权并非放弃经营管理和实际控制；业绩承诺方自愿作出双倍赔偿承诺，正是基于其能控制目标公司并对业绩有信心。并购方实际参与经营、导致原有管理层重大调整，对业绩下滑负有相应责任，仍坚持要求双倍补偿的主张显失公平——最终将2倍补偿调整为1倍补偿的70%。

（二）并购方的三大抗辩路径

此类案件中，并购方一般从以下三方面抗辩，法院亦循此审查：

1.业绩承诺方未能证明并购方控制标的公司经营权或实质性剥夺经营权，并购方只是形式上参与管理，未干预经营；

2.未能证明并购方存在阻止业绩目标实现的主观恶意或动机，并购方不存在不正当促成补偿条件成就的情形；

3.未能证明并购方参与经营的行为与业绩未达标之间存在（直接）因果关系，或对净利润造成负面的、实质性影响。

相关判例：

（1）深创投诉王晓峰案【（2016）沪01民终2416号】：并购方委派董事参与经营属正当的公司管理行为，不存在使公司经营恶化的动机，不能仅以此认定不正当促成条件成就；

（2）信达物联案【最高法民终959号】：签署协议即视为同意在并购方控股的情况下作出业绩承诺；现有证据不足以证明并购方存在故意阻止经营获利的主观恶意；

（3）金鸿控股案【（2019）京民终124号】：业绩未达标属于正常市场经营风险，指标系各方协商确认，以“未参与经营”为由要求免责没有合同依据；

（4）九鼎投资案【（2014）民二终字第111号】：未能证明并购方存在为自身利益不正当促成回购股份条件成就的情形；

（5）宝诚红土案【（2021）粤03民终9038号】：间接持有股权不等同于控制公司经营权；宏观经济波动难以预测，但正属于商业风险，不能据此解除合同。

综合上述裁判，对业绩承诺方以经营权被干预为由提出的抗辩，法院一般会审慎审理，但多数案件因业绩承诺方举证不足而未获支持——证据，是此类抗辩成败的关键。

四、经营权归属的界定与交易双方的应对建议

（一）股东控制权与业绩承诺方经营权的冲突与边界

笔者近年来代理了多个上市公司并购对赌案件，发现一旦双方就经营权归属发生争议，并购方（一般为上市公司）往往主张：其作为并购后标的公司100%的股东，依《公司法》理应享有控制权、参与重大决策及选择管理者的权利，有权改组董事会、提名董事人选；同时，依据上市公司监管规定，其负有信息披露义务，并有财务并表等监管需求，理应派驻财务总监控制财务权限。简言之，上市公司的行为逻辑是：控制董事会和财务权限，仅让渡总经理层面的日常经营权，且不认为自己的行为构成干预经营。

笔者认为，上述观点混淆了控制权与经营权的区别，忽略了平等交易主体在合同关系中应依《民法典》公平原则、诚实信用原则衡平双方权利义务，也未考虑上市公司行使股东权及监管权的边界：

对赌协议是附条件的股权转让协议。并购方溢价收购，正是基于对目标公司前景的看好及对管理层的肯定；同理，对经营的把控也是业绩承诺方出具业绩承诺的基础和前提。对赌期间经营及风险交由业绩承诺方承担，符合双方的利益驱动与对赌初衷，在外部形式上必然是一种经营权与所有权相分离的商业形式。

上市公司本着对资金负责和监管需要，对标的经营进行监督管理并无错误，但应谦抑行使其所有者权益，监督管理应限于保障资金安全，并依《民法典》履行善意协助义务。

让渡经营决策权给业绩承诺方，是收购方在对赌协议中的内在附随义务，与上市公司监管要求并不矛盾。若新股东取得控制权却未保留业绩承诺方的经营决策权，则不应再设置对赌条款——此时对赌的前提和基础已不复存在。

笔者对近年来上市公司并购交易的检索亦印证了这一点：标的公司在收购后完全丧失经营控制权的，收购方往往不再约定业绩对赌——如国联证券收购民生证券99.26%股权的交易即未设置业绩补偿承诺。^[9]

此外，司法实践中很多法院会重点审查并购方有无恶意干预经营的动机。但笔者认为，对赌责任实质是经营者责任，是无过错责任：经营者在不同案例中呈现不同经营风格与效果，无论商业角度还是法律角度，都难以评判是非对错。因此不应考量经营者的主观善意或恶意，而应由经营者对经营后果及市场、商业风险承担责任——这是"谁的行为由谁负担后果"的朴素常识，更是权利义务相一致这一民法原则的体现。

（二）业绩承诺方：经营权归属条款拟定的五点建议

笔者检索早年并购重组交易文件发现，对并购后经营权的约定往往较为模糊，易引发争议。近年来交易双方愈发重视经营权的明确分配。为帮助业绩承诺方有效保障经营权、降低交易风险，笔者提出如下建议：

1. 明确经营权归属及分配机制。在《购买资产协议》《利润补偿协议》等核心交易文件中，清晰界定经营权的归属主体及行使范围，包括但不限于经营决策权、人事任免权、财务审批权、业务拓展权等；通过公司章程特别条款或经营权让渡专项协议，约定业绩承诺方在经营团队任命、年度预算审批、主营业务拓展等关键领域的决策保留事项，并明确需经其委派董事同意方可实施的重大决策范围，并购方仅保留有限的监督权与知情权。

2. 确立经营权与业绩承诺责任的关联机制。最直接有力的方式，是将“业绩承诺方持续享有经营权”约定为承担业绩补偿责任的前提条件：业绩承诺方丧失经营权或其行使受到严重干扰的，即不再受对赌条款约束。同时明确约定：若并购方实质性干预或剥夺经营权导致业绩未达标，相应减轻或免除补偿义务；并以列举方式定义“过度介入”的具体情形（如超越约定权限干预日常经营、未经同意擅自任免核心高管等），增强条款可操作性。

3. 强化经营决策中的保护机制。争取对重大经营事项的“一票否决权”，包括总经理及财务负责人任免、单笔超过净资产一定比例（如5%）的资本性支出、主营业务变更或重大合作协议签署等；建立重大事项双签制度，超过约定金额的合同或付款须双方委派人员联合签署方能生效；同时，若并购方坚持保留其一票否决权，应同步约定其行使边界与滥用后果——越权否决即视为过度介入经营；并要求并购方出具经营独立性承诺，保证不干预日常经营、不抽调资金资源、不侵占商业机会。

4. 保持经营团队稳定与经营独立性。约定交割后一定期限内（如3年）保持原经营团队基本稳定，总经理、副总经理、财务总监等核心高管的免职须征得业绩承诺方书面同意；确需调整的，约定接任人员资格条件及提名程序，确保经营理念与业务方向的延续性。

5. 设计经营权干预情形的补偿机制。约定并购方实质性干预经营导致业绩未达标的，按影响程度同比扣减或免除补偿金额；若业绩实现依赖并购方承诺的资金、市场、客户等资源支持，应将资源投入义务写入协议，并约定未兑现时相应调减业绩目标或减免补偿责任；同时引入多元化业绩评价指标，避免仅以财务业绩作为对赌兑现的唯一依据，将行业政策变化、宏观经济波动等外部因素作为业绩目标调整的正当事由。

（三）业绩承诺方：对赌失败后的十项取证建议

业绩承诺方要有证据意识，妥善保存能够证明并购方干预经营的证据。根据笔者代理对赌案件的经验，可从以下方面开展证据收集：

1.查阅彼时上市公司对外发布的多份公告，收集有利信息；

2.查阅标的公司的新章程，明确治理机制；

3.历次股东会、董事会及高管层面经营会议的决议、决定、会议纪要；

4.改组董事会后新增或修改的经营管理制度及业务运行流程；

5.财务审批流程和收支情况、投融资情况；

6.人事任免和组织架构变更的相关留痕文件；

7.对赌期间主营业务的发展和变化情况；

8.并购前承诺给予标的公司的资金、市场、客户资源支持在并购后的兑现情况。

9.与并购方委派人员的沟通记录（微信、邮件、函件等），尤其是对干预经营行为及时提出异议、抗议的留痕——若业绩承诺方对干预行为长期未置一词，法院可能推定其认可相关安排；

10.对微信记录、邮件等电子证据，应及时公证或使用可信时间戳固化，防止证据灭失或真实性被质疑。

需要提醒的是，此类抗辩遵循"谁主张、谁举证"的规则，业绩承诺方需就干预行为的存在、干预的过度性（或主观恶意）、干预与业绩未达标之间的因果关系三个要件完成举证，事前取证与日常留痕非常关键。

每个案件的具体情况不同，业绩承诺方的代理人可循上述方向调查取证；并购方在对赌期间也应审慎参与经营，避免在上述方面留下对己方不利的证据。

（四）并购方：交易履行的三点风控建议

1. 划清监督权边界。在交易文件中主动、清晰地约定自身行使监督权、知情权的具体方式与合理边界，通过“负面清单”或“保留事项清单”明确哪些行为（如委派财务总监、特定额度的资金共管）属于正当的投资者监督而非对经营权的干预，将主观意图之争转化为客观合约履行的判断，在潜在纠纷中占据有利地位。

2. 实现形式控制与实质经营分离。在必须掌握董事会多数席位以满足并表监管要求的同时，通过公司章程或专项协议明确划分决策层级：将日常经营决策权以授权清单的形式正式授予业绩承诺方主导的原经营团队，股东会、董事会仅保留重大投资、对外担保、关联交易等重大事项与保护性条款的审批权。如此，形式上并购方维持控制并满足并表要求，实质上业绩承诺方在授权范围内自主经营，事后亦难以主张“经营权被剥夺”。需提示的是，授权范围与保护性条款的设置会影响合并报表层面“控制”的会计判断，方案设计阶段宜与会计师、财务顾问充分论证，避免为安排经营权而动摇并表基础。

3. 把握参与经营的尺度，规范沟通与留痕。对标的公司的问询、建议与监督，应以股东知情权、监督权和董事会法定职权为限，聚焦财务监督、合规审查与信息披露需要，避免介入日常经营决策。特别要注意：董事会本就是经营决策机构，若并购方主导的董事会频繁就具体经营事项开会并作出决议，会议纪要反而可能成为业绩承诺方证明“并购方深度参与经营”的证据。故规范治理程序、书面留痕固然重要，更关键的是把握参与的“度”——依法、依章程、依协议履职，不越界、不包办。

结语

现代公司治理中控制权与经营权的分离，既是企业规模化的必然选择，也孕育了代理成本与权责错配的风险。在上市公司并购重组领域，业绩对赌责任的有效承担，必须以"经营权保障"为前提。未来的法律制度设计应更精细地区分控制权类型：对经营相关决策权，尊重业绩承诺方的专业能力与合约权益；对非经营控制权，赋予并购方必要的主导力。唯有通过两权的科学配置与制衡，才能真正实现并购整合价值与业绩承诺责任的有机统一。

参考文献：

[1]术语说明：本文以上市公司并购重组为分析语境，统一使用“并购方”“业绩承诺方”的称谓。本文所引部分案例发生于PE/VC投资场景，该等场景下的“投资方”“融资方”与本文所称并购方、业绩承诺方在争议结构与法律地位上相当，为论述统一作此处理，正文不再另行区分。

[2]下述内容系笔者对法条原文的概括总结。

[3]参见《杭州远方光电信息股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书》第364页。

[4]参见《广东新劲刚新材料科技股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》第306页。

[5]参见《成都博瑞传播股份有限公司关于收购生学教育60%股权的公告》第15页。

[6]参见《深圳市英可瑞科技股份有限公司关于现金收购长沙广义变流技术有限公司51%股权的公告》（公告编号：2018-039）第7页。

[7]《中华人民共和国民法典》第五百六十三条第一款第四项规定了根本违约条款：“有下列情形之一的，当事人可以解除合同：……（四）当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”。

[8]《中华人民共和国民法典》第一百五十九条规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就”。

[9]参见《国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》：该报告书“重大事项提示”载明本次交易无业绩补偿承诺（第17页）；本次交易前，民生证券股权结构分散，无控股股东、实际控制人（第520页）。

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