漫说对赌（二）——从“应当回购”到“能够回购”，还差什么？
2026-08-07
引言
对赌协议是投融资交易领域中常见的风险分配工具。以对赌义务主体为标准进行类型划分，实践中主要有以下三种类型的对赌安排：（1）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌，即由目标公司的股东、实际控制人承担回购或补偿义务；（2）投资方与目标公司对赌，即由目标公司自身承担回购或补偿义务；（3）混合对赌，即投资方同时与目标公司及其股东、实际控制人对赌，由目标公司与相关股东、实际控制人承担回购或补偿义务。结合实务情形，本文所讨论的主要是第二种情形下，即投资方和目标公司的股权回购型对赌，即当约定条件触发后，投资方要求目标公司回购其所持股权。
围绕“与目标公司对赌”的司法态度经历了明显变化。2012年“海富案”确立了“与股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的规则。2018年“瀚霖案”明确对赌安排中目标公司承担担保责任的约定有效。2019年“华工案”、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）逐步明确与目标公司对赌并不当然无效，但履行需受限制。新《公司法》进一步强化了“资本维持原则”，目标公司实际回购投资方股权，须符合关于股份回购、减资及债权人保护等强制性规定。
不难发现，与目标公司对赌的制度争议，已经从早期“协议是否有效”逐渐进入“有效协议如何履行”的阶段。据此，本文将讨论重点分为两部分：首先分析目标公司回购在减资环节面临的主要履行障碍；其次讨论如何通过交易结构、合同条款和争议解决机制的设计，对上述障碍进行前置化安排与风险缓释。
一、目标公司回购投资方股权的履行障碍
（一）减资程序构成履行前提
2019年4月，“华工案”将对赌协议的效力和履行区分开来：目标公司承担股权回购义务并非当然被否定，但协议履行必须被置于资本维持和债权人保护原则的框架之内。
同年11月份最高人民法院印发的《九民纪要》便明确规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下原则上应认定有效。但投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条[1]（对应新《公司法》第53条第1款）关于“股东不得抽逃出资”或者第142条[2]（对应新《公司法》第162条）关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
2024年新《公司法》从立法层面对股权回购和减资程序做出了调整，第224条第3款规定：公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。
2025年公布的《公司法司法解释（征求意见稿）》（尚未施行）第37条第2款[3]进一步确认了目标公司回购本公司股份需以减资程序的完成为前提。
可见，在对赌协议有效的前提下，“目标公司是否已具备依法回购的条件”即完成减资，成为履行障碍的起点。例如，（2020）最高法民申2957号案件中，法院认为案涉《增资扩股协议》《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在法定的合同无效的情形，应属合法有效。但是，新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依法完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
（二）减资程序受到双重约束
减资属于公司重大事项，而非单纯的付款程序。尽管目标公司的回购义务源于合同约定，但其实际履行已超出普通合同债务的范畴，同时受到公司内部治理和资本维持原则的双重约束。
一方面，现行法律框架下，减资需要严格遵循《公司法》和公司章程履行内部决策程序，违规减资依法需要担责。即使投资方与目标公司之间关于股权回购的约定条件成就，目标公司的回购义务也已确定，减资方案仍需经过相应的公司治理程序方可推进。
但是商业实践中，对赌条件触发通常意味着目标公司的经营业绩、上市进程或其他约定目标未能实现，此时投资方、控股股东、其他股东与公司之间的利益可能发生明显分化。投资方希望通过回购实现退出，而其他股东则可能基于维持公司现金流、避免公司资产进一步减少等考虑，对减资持反对态度。因此，即使回购义务本身不存在争议，公司内部仍可能因减资方案无法形成或决议程序无法推进而陷入僵局；而法院原则上也不能代替股东会作出减资这一公司自治决策。
另一方面，减资合意不等于程序完成。减资直接影响到目标公司的资本基础，涉及公司其他债权人的合法权益，因此还受到资本维持原则、债权人保护规则的限制。公司减少注册资本，需依法履行编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告等法定程序。
换句话说，即使目标公司及相关股东已经就回购和减资形成一致意见，也仅意味着公司内部具备了推进减资的基础，并不意味着减资已经实际完成，从形成内部决议到最终完成减资之间，仍存在一定的程序和履行不确定性。
例如，在（2019）浙04民终2520号案件中，盛电公司与东海公司虽然签署了一系列法律文件，约定了结算条款、退股条款、减资条款、解除投资与结算条款、股权托管条款等，但是盛电公司并未提供证据证明东海公司履行了减资的法定程序，如召开股东会决议、编制财产负债表和财产清单、通知债权人、变更登记手续等，且东海公司目前登记的注册资本、股东也未发生变化，故本案东海公司没有法律意义上的减资行为。该案虽然不是典型对赌纠纷，但其揭示的“合意退出不等于完成减资”的逻辑，对股权回购型对赌具有直接参照意义。
（三）预先决议难替代目标公司减资的法定程序
为避免回购条件触发后因股东意见分化而无法形成减资决议，交易实践中发展出了“预先决议”式安排的做法，是指目标公司在投资协议签署及交割之时（此时各方利益尚一致、投资方议价能力最强）召开股东会，由股东表决通过一份附生效条件的减资决议。决议内容一般包括回购条件、拟减少的注册资本或者股份数量、拟回购并注销的投资方股权、回购价格或者计算方式，以及回购条件成就后启动减资程序的安排。
此类“预先决议”即使能够体现签约时各方的共同意愿，但难以替代回购条件成就时依法应当履行的减资程序。其核心原因在于，减资制度并不仅调整公司与股东之间的内部关系，更承担着保护公司债权人的功能。公司减资时，应当基于届时的资产负债状况编制资产负债表及财产清单，并依法通知、公告债权人，使债权人能够根据公司资本减少后的偿债能力决定是否要求目标公司清偿债务或者提供相应的担保。上述保护具有明显的即时性，必须建立在减资实际发生时目标公司的财务状况和债权债务关系基础之上，无法通过数年前作出的预先决议予以替代。
参考（2019）浙04民终2520号判决书，法院认为，投资人与目标公司及其股东签订的减资、退股等文件仅具有对内效力，在目标公司未履行法定减资程序的情况下，投资人取回7000万元投资款的行为“系借减资之名行抽逃出资之实”，投资人因此被追加为被执行人，在抽逃出资范围内向公司债权人承担清偿责任。可见，程序未完成时，投资方不仅退出落空，提前受领款项本身亦可能引致抽逃出资的责任风险。
因此，预先决议最多只能证明目标公司股东会在缔约时点“愿意实施减资”的内部立场，并为回购条件成就后重新召集股东会、形成减资决议提供协商的起点与定责的参照，并不能产生完成减资的法律效果，更不能削弱债权人在实际减资时依法享有的保护。
（四）减资不能时的事后救济手段存在局限性
当目标公司无法完成减资程序时，投资方通常难以通过继续履行的方式直接诉请目标公司实际履行回购义务——“支付回购价款、受领其所持股权”，以实现股权退出结果，只能转而寻求损害赔偿等替代性救济。此类救济按责任主体不同，大致可循三条路径展开：一、请求回购义务人目标公司就“减资不能”承担违约责任；二、依据协议约定追究创始股东、实际控制人的违约责任或担保责任；三、依据《公司法》追究滥用股东权利、妨碍减资程序推进的相关主体的赔偿责任。但从现有司法实践看，三条路径均受到不同程度的限制。
首先，目标公司是否应就“减资不能”承担违约责任，司法实践并未形成完全一致的处理标准。
其一为支持说：在（2021）京民终495号案件中，北京高院认为，目标公司缔约时对回购义务的可履行性应有合理预期，其未及时推进减资程序违反了合同附随义务，对一时履行不能具有可归责性；且在不回购股权的情况下支付逾期履行违约金，并不导致注册资本减少，不必然损害债权人利益，不构成变相抽逃出资，故判决目标公司支付逾期履行违约金（计至判决生效之日止）；
其二为归责审查说：在（2021）湘民终960号案件中，湖南高院认为，投资方作为目标公司第一大股东并派驻监事长，有权召集股东会推进减资，减资未完成“不能完全归咎于”目标公司，投资方又未举证证明减资停滞系公司不作为所致，其违约金请求缺乏事实基础；
其三为否定说：在（2020）京民终549号案件中，法院认为目标公司未完成减资即不符合回购条件，若判决目标公司承担回购义务或支付基于回购义务的违约金，将导致股东变相抽逃出资，违反法律强制性规定，故不予支持投资方的该项诉讼请求，但判决协议约定的股东承担股权回购义务并支付违约金。
2025年《公司法司法解释（征求意见稿）》（尚未施行）第37条第2款[4]进一步体现了限制通过目标公司承担违约责任或担保责任替代减资履行的态度倾向。因此，在减资程序受阻前提下，投资方仅依赖目标公司自身承担违约责任，救济空间相对有限。
其次，在对赌协议同时对创始股东、实际控制人设置减资推动义务的情况下，创始股东、实际控制人未履行启动减资程序、推动股东会决议或依法行使表决权等义务的，投资方可以依据合同约定主张违约损害赔偿。但此类赔偿通常仍需结合实际损失、股权现时价值及违约责任约定进行认定，其结果未必能够完全覆盖原约定回购价款，也不能当然实现投资方退出公司的目的。
此外，对于目标公司的股东、实际控制人或董监高以虚假披露、恶意阻碍等方式妨碍减资程序推进的，投资方还可能依据《公司法》关于禁止滥用股东权利及董监高责任的规定寻求赔偿。但总体而言，其功能更多在于弥补损失，而非替代法定减资程序本身。
由此可见，减资不能后的事后救济具有明显局限，也进一步凸显了在交易结构设计阶段提前配置回购主体、减资推动义务及替代履行机制的重要性。
二、目标公司回购投资方股权的交易设计
（一）合理选择争议解决机制
对赌纠纷往往涉及复杂的投资协议、公司治理安排以及多层次责任主体，争议解决机制的选择会直接影响纠纷处理效率。相较于诉讼，商事仲裁具有程序较为灵活、保密性较强以及可选择具有投融资交易经验的仲裁员等特点，对于涉及回购义务解释、责任顺位和损失计算等复杂争议具有一定优势，为投资方提供更具弹性的救济空间。例如，在（2021）京04民特670号案所涉贸仲裁决中，仲裁庭认为“尽管《九民纪要》规定目标公司完成减资程序前无法承担回购义务，但《九民纪要》并非法律或行政法规，并非仲裁庭裁决的法定依据”，由此裁决目标公司在完成减资程序前承担股权回购的义务。北京四中院后以案涉裁决不存在《仲裁法》第五十八条规定的撤销事由为由，驳回申请人的撤裁申请。
但仲裁的作用也应当合理评价，仲裁庭对合同责任的认定并不能当然突破公司法关于资本维持、减资程序和债权人保护的强制性规定。换言之，即使仲裁裁决确认目标公司承担回购义务，在减资程序未完成的情况下，投资方仍可能面临实际履行或执行障碍；且不同仲裁机构、不同仲裁庭对减资前置的把握尺度并不统一，结果存在不确定性。因此，仲裁更适合作为完善争议解决机制的其中一环，与其他前置设计相衔接。
（二）优化回购义务主体结构
在交易结构上，应审慎评估将目标公司设为唯一回购义务人的风险。将目标公司设置为唯一回购义务人，实际上意味着投资方的退出能否实现高度依赖公司能否完成法定减资。一旦减资程序无法推进，即使回购义务本身有效，投资方也可能陷入无法实现退出的困境。
因此，在交易结构允许的情况下，可考虑由创始股东、实际控制人与目标公司形成差异化的责任安排，例如由创始股东、实际控制人承担独立或第一顺位的回购义务，目标公司仅承担补充赔偿责任。通过将回购义务配置于不同主体，可以降低投资方对单一公司减资路径的依赖。
但在设计目标公司的补充赔偿、担保等责任时，仍需注意其是否可能在实质上构成以其他责任形式规避公司资本维持和减资规则，避免形式上增加责任主体、实质上仍无法执行。例如前文所述（2020）京民终549号案，案涉增资协议约定，各方违反协议任何约定的，违约金为投资方投资总额的10%。但法院最终未支持目标公司在未完成减资的情况下承担回购义务、支付基于其自身回购义务产生的违约金，也未支持其对大股东的回购及违约赔偿义务承担连带责任。结合前述法院说理逻辑，若约定目标公司在无法完成回购时，须按回购价款等额支付“违约金”或“赔偿金”，名义上虽是违约责任而非股权回购，但经济效果与公司直接支付回购价款并无二致，公司财产同样在未经减资程序的情况下流向了投资方，存在被认定为变相抽逃出资而不获支持的风险。
（三）明确减资推动义务及流程，预设替代履行方案
目标公司能否完成减资，首先取决于相关股东能否形成有效的内部决策。实践中，如果协议仅笼统约定创始人、实际控制人“配合回购”或“协助减资”，一旦回购条件成就后各方利益发生变化，此类原则性约定往往难以直接转化为可执行的行为义务；同样，如果协议仅约定回购触发条件和回购价格，而未对条件成就后的履行作出安排，回购义务也容易陷入长期悬而未决的状态。因此，履行保障机制的设计应当分层展开。
1.将减资推动义务具体化。投资方可在交易文件中进一步明确目标公司创始人、实际控制人在减资程序中的具体义务，包括在约定期限内提议或召集股东会、提出减资议案、依法就减资事项行使表决权，并推动公司完成后续债权人通知和公告程序等。同时，对无正当理由拒绝、拖延履行上述义务的情形设置相应违约责任。
2.将履行流程节点化。对赌协议应当对回购条件成就后的具体履行流程作出安排，包括回购通知、价格确定、减资程序启动、股权交割及付款期限等，使各方在回购条件触发后的权利义务具有明确的时间节点。特别是在目标公司承担回购义务的情况下，应当充分考虑减资程序可能长期无法完成的风险，避免程序在任一环节无限期停滞。
3.预设替代履行方案作为兜底。对于因目标公司无法完成减资而导致回购不能实现的风险，可以结合交易结构预先设置替代履行方案。例如，约定在一定期限内未能完成减资时，由创始股东或实际控制人按照约定受让投资方股权，或者承担相应的金钱补偿责任，并明确替代责任的触发条件、金额计算方法和履行期限。此类安排的重点不在于以金钱责任变相要求目标公司完成回购，而在于通过其他责任主体建立独立于目标公司减资程序之外的退出路径。
需要注意的是，上述约定主要作用在于将原本较为模糊的“配合义务”具体化为具有合同约束力的行为义务，为投资方在相关主体阻碍减资时追究合同责任提供依据，并不能替代公司依法作出的减资决议；替代履行方案的作用，则在于主路径受阻时启动备选退出路径。二者一个“推主路”、一个“兜底路”，共同降低回购义务悬空的风险。
（四）完善信息披露与监督机制
减资程序能否推进，与目标公司的财务状况、公司治理以及债权债务情况密切相关。如果投资方在回购条件触发后才开始了解公司的财务和决策情况，往往已经难以及时判断减资是否具备实施条件，也难以识别导致减资程序停滞的具体环节所在，更难以分辨背后的原因是实控人或管理层的消极拖延或人为阻碍，还是公司财产状况等客观条件所限。
因此，为了增强减资过程的可控性，可在投资协议中设置持续性的信息披露和监督机制，要求目标公司及实际控制人定期提供财务报表、重大债务变化、股东会决议等资料，并在回购条件触发后，对减资方案制定、股东会审议、债权人通知和程序推进情况承担专项报告义务。
信息披露的价值一方面有助于投资方及时判断回购和减资的现实可行性，另一方面也能够形成较为完整的证据链，为后续认定相关主体是否履行减资推动义务、是否存在违约或恶意阻碍行为提供基础。
结语
目标公司回购之所以具有特殊困难，并不在于合同约定本身，而在于公司作为回购义务人时，还必须同时满足公司治理、资本维持和债权人保护等制度要求。减资由此成为连接合同义务与公司法强制规则的关键环节。
因此，处理目标公司回购问题的思路也应随之调整。一方面，应准确识别回购履行各环节的多重障碍：事先作出预先决议，不能替代回购条件成就后应当履行的法定程序；回购条件成就后，减资决议可能因股东利益分化而无法形成；即使决议得以形成，仍须以届时财务状况为基础履行债权人通知、公告及清偿担保程序；而一旦程序停滞，事后救济又存在明显局限。另一方面，应将风险控制前移至交易设计阶段，通过合理选择争议解决机制，优化义务主体，明确减资推动义务流程与替代履行安排，加强信息监督，降低“协议有效但回购无法落地”的现实风险。
参考文献：
[1]旧《公司法》第三十五条 【禁止抽逃】公司成立后，股东不得抽逃出资。
[2]旧《公司法》第一百四十二条 【股份回购】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
[3]《公司法司法解释（征求意见稿）》第三十七条（尚未施行）【估值调整协议的效力及履行】
投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。
投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。
[4]同脚注3。
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