海外并购尽调和陈述保证条款法律分析-以INA、丝路基金诉PT Bio Farma、PT Kimia Farma Tbk仲裁案件为例
2026-07-30
近年来，随着“一带一路”倡议的深入推进，中国企业在海外投资并购交易越来越多。跨境投资的复杂性和潜在风险也随之显现，特别是在海外并购交易中的尽职调查与陈述保证条款执行方面。2026年6月，新加坡国际仲裁中心（SIAC）对 丝路基金与印尼投资局（INA）诉PT Bio Farma、PT Kimia Farma Tbk案 作出里程碑式裁决：裁定印尼国有医药集团因财报不实陈述构成根本违约，连带返还1.22亿美元投资款，成为“一带一路”跨境投资纠纷的典型案例。本文以该案为例，聚焦海外并购中的尽职调查与陈述保证条款，从交易背景、争议起因、仲裁程序与裁决结果等方面展开分析，探讨其中的风险与启示，以期为中资企业跨境投资提供借鉴。
一、基本案情：交易结构与争议关系
（一）交易结构
2022年11月，各方签署附条件股份认购及购买协议（Conditional Share Subscription and Purchase Agreement，以下简称CSSPA）及配套交易文件。交易包含两部分：其一，印度尼西亚INA和丝路基金有限责任公司（简称“丝路基金”）分别通过PT Akar Investasi Indonesia（以下简称“AII”）和CIZJ Limited（以下简称“CIZJ”），以老股受让与新股认购相结合的方式取得PT Kimia Farma Apotek（以下简称“KFA”）合计约40.01%的股份，投资额合计约1.86万亿印尼盾；交割后，PT Kimia Farma Tbk（以下简称“Kimia Farma”）仍持有KFA 59.99%的股份。其二，INA与丝路基金认购Kimia Farma发行的强制可转换债券（mandatory convertible bonds，以下简称“MCB”），金额合计约2950亿印尼盾，其中INA约投入1550亿印尼盾。
（二）争议问题
争议源于交易后披露的历史财务信息问题。Kimia Farma于2024年披露，其2023年度经审计财务报表对2022年及2021年比较数据进行了追溯重述，相关调整主要发生在KFA，重点涉及存货与应付账款。Kimia Farma管理层于2024年6月表示，公司正在调查KFA在2021—2022年财务数据提供方面涉嫌违反诚信要求的问题，同时强调调查尚未完成，不能据此直接认定腐败或欺诈。2024年6月24日，AII、CIZJ向Kimia Farma与KFA发出违约通知，主张交易过程中提供的信息不准确，其中包括用于完成KFA增资程序的财务信息；2024年10月23日，AII、CIZJ发出后续通知，将PT Bio Farma (Persero)（以下简称“Bio Farma”）一并列为涉嫌违反与AII、CIZJ合同义务的主体，并于同月启动了SIAC仲裁程序。
二、案件主要争议焦点
SIAC的仲裁裁决全文未公开，以下争点系依据公开披露、交易结构与一般投资合同逻辑归纳。
（一）KFA财务信息是否构成合同意义上的不准确
首要问题是，投资方在签约、估值、交割及增资过程中取得的KFA财务信息，与其后经重述、更正或调查确认的财务数据之间是否存在实质差异。审计报告确认调整主要发生在KFA，重点涉及存货和应付账款；公司称有关问题还影响收入、营业成本及经营费用。财务重述本身只能证明历史财务数据需要更正，不能直接证明原财务信息构成欺诈或合同违约。仲裁庭需要进一步审查原始财务资料、会计底稿、审计沟通记录、数据文件及管理层说明，以确定具体不准确事项、影响期间、金额及重大程度。
（二）不准确信息是否违反CSSPA的陈述、保证或承诺
财务重述并不当然构成合同违约。仲裁庭仍需判断：CSSPA是否对财务信息作出真实性、准确性、完整性保证，保证适用于签约日还是交割日，是否受重大性、披露函、投资方知情、索赔期限、赔偿门槛及责任上限限制，欺诈或故意隐瞒是否构成责任限制例外。
如果交割后发现的财务差错在签约或交割前已经存在，并对当时用于完成交易的财务数据产生追溯影响，投资方可以据此主张相关财务陈述与保证在作出时已经不准确，但是否构成违约及产生何种责任，仍取决于CSSPA的陈述与保证的范围、披露例外和救济条款。
（三）财务错报与投资决策、交易价格及损失之间的因果关系
即使财务信息存在错误，也不意味着投资方当然有权获得全部投资返还，还需要根据具体请求权判断违约、因果关系和损失范围。
如果投资方依据合同陈述与保证索赔，主要问题是相关保证是否违反，以及该违反是否造成股份价值减损或其他可赔偿损失。买方是否实际依赖有关信息，通常不像欺诈请求那样属于独立构成要件，但仍可能影响损失计算及因果关系判断。
如果投资方主张欺诈性虚假陈述，通常需要证明：陈述方作出了虚假的事实陈述；陈述方明知该陈述虚假或者罔顾其真实性；该陈述意在诱使投资方进行交易，并且事实上构成投资方作出投资决定的真实且具有实质影响的原因；投资方因依赖该陈述完成交易并遭受损失。如果主张非欺诈性虚假陈述，则通常不必证明陈述方明知虚假或者罔顾真实性，但仍需证明虚假陈述、实际诱导以及请求损害赔偿所需的损失和因果关系。上述要件与单纯的合同陈述与保证索赔不同，后者通常不要求证明主观欺诈或者实际依赖，具体仍取决于CSSPA的适用法律和条款。
如果投资方依据专项赔偿、股份回购、违约回售或者投资返还条款请求救济，则应主要审查合同约定的触发条件及计算机制，未必需要按照普通损害赔偿规则逐项证明全部损失。
投资方可能主张，如果知悉KFA的实际财务状况，就不会完成投资，或者不会按照原有价格及条件投资。仲裁被申请人则可能抗辩，后续亏损主要源于疫情后经营环境变化、市场竞争、经营管理或者其他投后因素，与历史财务数据调整之间不存在充分因果关系。
（四）尽职调查是否限制投资方索赔
本案还可能涉及“买方已经尽调”与“卖方仍须对合同陈述保证条款负责”之间的关系。
一般而言，买方开展尽职调查并不会自动免除卖方、目标公司或者其他作出陈述与保证的主体违反明确陈述与保证内容的责任。在以下情况下，尽调结果才可能限制索赔：相关问题已在披露函中明确、具体地披露；合同包含有效的反依赖条款，限制投资方依据合同外陈述提出请求；买方在签约或交割前已经实际知悉该项不准确，并明确放弃追究；合同明确规定买方知情后不得就该事项索赔。
因此，关键不在于投资方是否做过尽调，而在于有关问题是否得到充分披露，以及CSSPA如何分配已知和未知风险。如果CSSPA保证交割及增资所使用的财务信息准确，一般性的买方尽职调查条款未必能排除卖方的陈述保证责任。
（五）投资方可以获得何种救济
投资方可能获得的救济包括返还全部或部分投资款、赔偿财务信息不准确造成的价值差额、要求原股东或担保人回购标的公司股份、依据退出机制或违约回售权退出，以及请求利息、律师费和仲裁费用。约2.2万亿印尼盾的报道金额与两项投资合计金额接近，表明裁决可能涉及投资返还或退出安排。但由于裁决全文未公开，不能确认该金额究竟是投资本金、损害赔偿、股份回购价款，还是包含利息和费用的综合金额。
（六）Bio Farma与Kimia Farma承担责任的合同基础
投资方在Kimia Farma和KFA之外，还将Bio Farma列为涉嫌违反合同义务的主体。仲裁庭需要审查的问题包括，谁是CSSPA的签约方和主要义务人；Kimia Farma是否对KFA的财务信息作出独立保证；Bio Farma是否签署担保、支持函或履约承诺；担保属于一般保证、连带保证，还是仅针对特定义务；担保责任是否覆盖赔偿、回购、退出价款、利息和仲裁费用。
媒体公开信息将Bio Farma和Kimia Farma称为担保人（guarantors），并称两者须共同返还投资款。结合丝路基金交割公告称Bio Farma签署了CSSPA及其他交易文件，较合理的推断是Bio Farma的责任源自配套担保或类似文件，而非仅因其国有控股地位自动承担责任。
三、裁决结果和类案规则
（一）公开可确认的裁决结果
Jus Mundi案件条目记载，本案裁决日期为2026年6月1日。公开报道显示，INA和丝路基金取得有利裁决，裁决金额约为1.22亿美元，折合约2.2万亿印尼盾；Bio Farma和Kimia Farma在交易中属于担保人，仲裁庭裁决二者对返还有关投资款或履行相关付款义务承担连带责任。Kimia Farma确认已经收到国际仲裁裁决，并表示正在研究裁决内容及协调后续处理。
但裁决全文尚未公开，因此目前不能确定，投资方提出的请求是否全部获得支持；仲裁庭是否认定存在欺诈或故意隐瞒或者仅认定违反合同陈述与保证；2.2万亿印尼盾的具体构成；是否另行裁决利息、律师费和仲裁费用；裁决适用的实体法及详细理由；被申请方是否已申请撤销裁决或正在履行裁决。
（二）可以提炼的类案规则
由于裁决全文及理由尚未公开，下列内容是结合本案公开事实及跨境股权投资的一般规则所作的归纳。
第一，财务资料纳入交易文件后，即构成独立的风险分配机制。外部审计与合同陈述和保证具有不同功能，外部审计判断财务报表是否依会计准则公允列报；合同中的陈述与保证则分配信息不准确情况下的风险。财务报表、存货、应收账款、负债、关联交易及经营数据一旦被纳入交易文件，即可能构成独立的合同陈述与保证义务。即使财报经过审计或投资方已尽调，作出陈述与保证的主体仍可能承担责任。尽调用于发现风险，保证、专项赔偿、价格调整及退出条款用于分配未发现或无法完全核实的风险，二者不能替代。
第二，财务错报的后果取决于交易文件的具体约定。财务信息不准确不当然导致撤销或返还全部投资，其后果取决于CSSPA及配套文件约定的陈述与保证的范围、披露标准、买方知情、重大性标准、保证存续期和索赔期限、责任上限、欺诈例外、损失排除及救济排他性等条款约定。约定越明确，责任越易识别、计算和执行；约定仅具原则性时，则需依赖估值、因果关系、可预见性和减损义务等一般规则。
第三，集团责任取决于担保文本和承诺范围。公司违约责任与偿付能力并非同一问题。即使投资方取得对目标公司的有利裁决，如果目标公司缺乏足够资产，裁决仍可能难以实现。因此，跨境投资交易通常需要将有偿付能力的控股股东或集团主体纳入以下安排；一般保证或连带责任保证；股份回购承诺；投资返还承诺；对利息、税费、仲裁费及执行费用的覆盖担保。但集团或国有主体不会仅因控制关系自动承担目标公司债务，责任须有明确合同依据。本案据报由Bio Farma和Kimia Farma担保，体现了纳入有支付能力主体的重要性。
第四，国有或主权背景不能替代市场化交易保护。本案各方均具有不同程度的国家资本或国有企业背景，但交易仍然产生财务信息、合同保证、担保责任及投资退出争议。这说明国有企业身份本身不构成财务信息准确性的保证，交易方仍需依赖独立的、经审计的财务信息及合同保证，主权基金投资与其他市场化投资一样，面临合同履行、信息真实性等风险，不能仅依赖政策协调或合作关系。政策合作、外交关系、战略项目定位和集团信用均不能替代独立尽调、合同救济、投后监督及具有约束力的担保文件。
四、总结和建议
总体而言，本案的核心并非目标公司投资后经营表现不佳，而是投资方主张其作出投资和完成交割所依据的财务信息存在不准确，并据此追究相关交易主体的合同责任。公开报道显示投资方取得了约1.22亿美元的有利裁决，但裁决全文尚未公开。
本案表明，跨境投资安全不能只依赖审计报告、国有背景、政策合作、产业协同或者交易相对方的集团声誉。真正决定风险如何分配、损失能否追回的，往往是交易文件中的财务陈述与保证、披露机制、损失计算、退出安排、集团担保和争议解决条款。这些条款写得具体、协调并且能够执行，发生争议后才有真正的救济路径；如果条款只停留在原则性表述，再重要的战略项目也可能面临胜诉后仍难以实现经济回收的问题。
第一，应当对交易财务基础进行分层核验。经审计财务报表只是审查起点，重大跨境投资还应核查收入确认、存货计价、应收账款回收、关联交易、资金占用、税务、对外担保、未披露债务及或有负债；发现异常时，可引入专项审计、法证会计或独立业务核查，并穿透核验重大审计调整和管理层判断。
第二，应当区分风险发现与风险分配。尽调用于发现风险，陈述与保证用于分配未发现或未充分披露的风险。即使投资方已经开展尽调，也不意味着卖方和目标公司可以免除其对明确合同保证所承担的责任。交易文件应明确买方知情的认定标准、披露形式和充分程度，以及尽调资料是否限制后续索赔。
第三，应当把影响估值和交割的事项转化为可核验的合同承诺。除承诺保证财务信息真实、准确、完整外，交易文件还应具体规定收入、存货、应收账款、负债、关联交易、税务、担保、重大合同和监管调查等事项，并明确会计准则、重要性标准、计算口径及保证时点。
第四，披露机制必须与陈述保证条款相互衔接。卖方和目标公司应当通过披露函对保证事项的例外作出具体、充分披露，不能仅仅将大量文件上传数据室后主张投资方已经知悉全部风险。投资方则应确保尽调发现的问题被纳入披露函、交割条件、价格调整或者专项赔偿安排，而不是只保留在内部尽调报告中。
第五，应当预先设计救济路径和计算规则。交易文件应明确损害赔偿、价格调整、股份回购或赎回、强制可转换债券提前清偿、转换价格调整及退出权的触发条件，并规定估值基准日、净债务、营运资金、利息、税费、汇率和股份返还方式。
第六，应当从裁决能否兑现的角度安排责任主体。仅由目标公司承担责任，可能出现仲裁胜诉但无财产可供执行的情形。重大投资可要求母公司、控股股东或其他有偿付能力的集团主体承担保证、赔偿、回购或共同付款义务；但必须通过合同明确责任主体、触发条件、担保范围、责任上限和存续期限，集团控制关系本身不会自动产生担保责任。
第七，投后监督与交割前尽调同样重要。投资方取得少数股权后，应当通过董事席位、财务报告权、检查权、预算审批权和重大事项否决权，持续监督目标公司的财务状况，并对存货、关联交易、资金占用、对外担保及重大资产处置设置定期报告和异常通知机制。
第八，仲裁条款必须与执行安排一并设计。选择SIAC、HKIAC、ICC或者中国境内具有国际业务能力的仲裁机构，只是争议解决设计的一部分。交易方还应统筹考虑适用法律、仲裁语言、仲裁员人数、紧急仲裁、临时措施、保密义务以及裁决执行地。特别是在大额跨境投资中，应当提前调查交易相对方及担保人的资产分布，避免取得有利裁决后仍然面临执行困难。
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