REITs法律实务系列——商业不动产REITs架构下基金控制权路径的法律实现

2026-06-26

商业不动产REITs项下，基金通常并不直接登记为底层不动产的权利人。基金一般通过分层架构、交易文件和资金监管安排实现对项目公司、SPV及中间层载体，以及底层不动产资产和运营现金流的控制。由此产生的核心法律问题是：基金的控制权如何自基金层传导至专项计划、SPV，并最终落实至项目公司及其持有的不动产资产。

围绕这一问题，本文从以下三个层面展开观察：其一，各层架构的设置，即基金控制权的传导路径；其二，交易文件对前述控制权传导路径落实；其三，账户、现金流、资产以及项目公司治理。

一、控制权问题的提出：公募REITs如何穿透项目公司取得底层资产控制

在已披露的商业不动产REITs项目中，基金多通过资产支持专项计划间接取得项目公司权益，并由项目公司继续作为不动产权利登记主体和经营主体。该等安排在保持底层资产权属主体、出租人主体及经营关系连续性方面具有现实意义，也使基金控制权的实现呈现出明显的层级传导特征。

基金作为公募产品，其资产运作受基金合同、基金管理人职责、资产支持专项计划文件、基础资产交易文件以及信息披露规则共同约束。基金能否控制底层项目，取决于三个层面的安排是否实现：第一，层级载体是否能够将基金的投资决策和治理要求传导至项目公司；第二，交易文件是否能够支持权益取得、资金投放、债务承继、合并注销及运营管理的顺畅进行；第三，账户、现金流、资产以及项目公司治理是否能够被基金管理人持续掌握。

因此，所谓“控制权路径”，并非单指工商登记层面的股东变更，而是包括法律控制、治理控制、资产控制和现金流控制在内的一组综合安排。若基金仅在形式上通过专项计划持有项目公司股权，但无法有效控制项目公司董事、财务负责人、监管账户、重大合同、预算支出和资产处分事项，则该结构的风险隔离和收益归集功能仍可能落空。

二、各层架构设置：基金控制权的传导路径

商业不动产REITs的分层架构，一方面服务于监管要求和产品结构，另一方面也承担控制权传导功能。不同项目的具体层级可能有所差异，但通常可以概括为基金层、专项计划、SPV层、项目公司及底层资产层。各层载体并非简单叠加，而是在不同阶段承担不同控制功能。

图表一：商业不动产REITs架构下基金控制权传导路径

基金层的核心并不是直接持有不动产，而是通过基金管理人对投资、运营管理、资金归集和信息披露进行统筹。基金管理人能否按照基金合同及招募说明书约定行使管理职责，是控制权路径的起点。专项计划则承担“转换器”功能，即将基金资金转换为对SPV或项目公司的股权、债权和治理安排。SPV层在许多项目中具有过渡性，既服务于交易交割，也服务于股东借款和吸收合并后的债务承继安排。

项目公司层是控制权落地的关键。基金体系最终并非控制资产支持证券本身，而是要能够控制项目公司对底层不动产的持有、运营、支出、融资、改造、处分及收益分配。底层资产层则要求权属、用途、资产范围及权利限制能够被充分识别和持续监控。

三、交易文件体系：控制权实现的协议工具

（一）交易文件的种类、作用及控制对象

商业不动产REITs项下，交易文件分别承担权益取得、资金投放、债务承继、治理控制、现金流监管和运营管理等功能。各文件之间是否能够有效衔接，直接决定基金控制权能否从产品层面落实到项目层面。

图表二：交易文件的种类、作用及控制对象

（二）交易文件的主体资格及内部授权

交易文件能否生效、控制权路径能否有效落实，首先取决于各参与主体是否具备相应资格、是否已取得充分、有效的内部授权、以及是否有能力履行交易文件并在存续期内持续承担相应职责。

其一，基金管理人和专项计划管理人的资格与权限构成基金控制权的基础。基金管理人不仅负责基金募集和投资决策，还需在基金存续期内对项目公司治理、运营管理机构履职、信息披露、关联交易及利益冲突防范进行持续管理。专项计划管理人代表专项计划签署基础资产交易文件、受让股权、发放股东借款并行使股东或债权人权利。若管理人自身资质、内部决策权限或项目管理制度存在缺陷，基金层控制权难以有效向下传导。

其二，托管人与监管银行的资格及授权关系到资金控制是否有效。基金托管人、专项计划托管人及项目公司监管银行虽然不直接决定项目经营，但其承担资金保管、划付审核、账户监管和收益分配协助职能，且作为金融机构，其提供资金托管、监管服务均需具备法定资质。若账户开立主体、监管银行权限、资金划付条件和托管职责未能在文件中明确，基金管理人对现金流的控制将缺乏执行基础。

其三，原始权益人、SPV公司及项目公司的主体资格和处分权限，是股权取得有效性的核心。原始权益人需有权转让SPV或项目公司股权，并确保所转让股权不存在质押、冻结、代持、优先购买权争议或其他限制。SPV公司需具备承接专项计划资金、受让项目公司股权、承担债务并被后续吸收合并的法律能力。项目公司需依法存续，且其章程、股东会或董事会安排不得妨碍基金体系取得控制权。

其四，涉及国有企业或国有产权转让的项目，内部决策、评估备案、国资审批及非公开协议转让依据构成交易有效性的重要支点。商业不动产REITs中，原始权益人或项目公司股东如具有国资属性，通常需就REITs申报发行、SPV设立、SPV股权转让、项目公司股权转让、相关债权债务安排及交易文件签署取得有权机构决议，并根据国资监管要求履行评估、备案、核准或非公开协议转让程序。该等程序不仅影响交易价格公允性，也关系股权处分行为本身的效力基础。

其五，运营管理机构的主体资格和内部授权关系到存续期控制权能否稳定实现。商业不动产项目的运营具有持续性和专业性，基金管理人通常并不直接从事日常招商、物业协调和运营执行，而是通过运营管理服务协议委托运营管理机构履职。因此，运营管理机构是否依法存续、是否具备相应经营范围和人员配置、是否取得董事会或股东会授权、是否存在重大违法违规或失信情形，均会影响基金控制权在项目运营层面的落实。

其六，授权文件应当具有覆盖性和连续性。所谓覆盖性，是指内部决议应覆盖交易的核心事项，包括设立SPV、转让股权、签署交易文件、办理工商变更、开立监管账户、实施吸收合并及履行运营管理安排等。所谓连续性，是指授权应能够覆盖申报、募集、设立、交割、合并及存续期管理各阶段，而非仅覆盖申报或发行阶段。若授权文件仅原则性同意发行REITs，而未覆盖股权转让、债务承继或合并注销等关键环节，后续交易执行可能存在补充决策风险。

图表三：主体资格与内部授权的控制权要点

（三）交易文件之间的协调与衔接机制

交易文件之间的协调，首先体现在交易步骤的先后顺序。基金募集成立、专项计划设立、资产支持证券认购、SPV股权转让、项目公司股权转让、股东借款发放、债务清偿、吸收合并及账户监管启用，应当形成明确的时间轴。若某一环节以其他环节完成为前提，相关条件应在交易文件中作出一致安排。

其次，协调机制体现在资金路径上。股权转让价款、增资款、股东借款、债务清偿款和运营收入，不应在不同文件中形成相互冲突的支付路径。账户监管协议应当与股权转让协议、借款协议、专项计划文件保持一致，明确资金进入哪一账户、由谁审核、在何种条件下划付，以及划付后形成何种权利义务关系。

再次，协调机制体现在权利义务承接上。SPV受让项目公司股权后，如由项目公司吸收合并SPV，则SPV项下资产、债务、合同和账户安排如何承继，应在吸收合并协议、债权债务确认协议和相关借款协议中形成一致表述。否则，基金体系虽已取得项目公司股权，但债权关系、利息支付主体或税务处理基础可能出现不确定性。

最后，协调机制还体现在违约和解除后果上。商业不动产REITs交易文件通常环环相扣，某一核心协议解除，可能导致专项计划无法取得基础资产或基金无法完成投资。因此，交易文件应明确解除情形、补救期限、资金返还、损失承担、已完成步骤的回转以及信息披露安排，避免交易失败时出现法律后果空白。

四、账户、现金流、资产以及项目公司治理：基金控制权的核心落点

基金对于底层项目的控制，最终应落到以下可观察对象上：账户、现金流、资产和项目公司治理。账户控制解决资金在哪里；现金流控制解决收益如何归集和分配；资产控制解决项目公司是否能够稳定持有并运营底层不动产；项目公司治理解决基金层是否能持续控制项目公司。

账户控制方面，SPV公司和项目公司通常需开立监管账户，用于接收专项计划投放资金、支付股权转让价款、归集运营收入、偿还股东借款本息及进行股息红利分配。监管账户的核心是评估基金管理人、专项计划管理人、监管银行之间是否形成明确的审核、划付和监督机制。

现金流控制方面，关键在于运营收入是否进入项目公司监管账户，项目公司向专项计划偿还借款本息及分配股息红利的路径是否清晰，专项计划向基金分配资产支持证券收益的安排是否与基金收益分配规则一致。商业不动产项目收入科目较多，代收代付、保证金、预收款、公共费用分摊等事项均可能影响现金流归集效果，但法律角度关注主线仍是“现金流是否受控”。

资产控制方面，不动产资产权属、用途、权利限制、资产范围和处分限制均需得到持续确认。基金体系取得项目公司权益，并不当然解决底层资产合规问题，仍需项目公司是否依法持有不动产资产，项目建设手续是否齐备，土地用途和房屋用途是否与实际经营匹配，是否存在抵押、查封、融资租赁登记、应收账款质押或其他权利负担，以及停车场、广告位、外摆区域、公共区域收益、设备设施等是否构成项目运营不可分割的组成部分。若该等权益属于项目稳定运营的重要组成部分，应当明确是否纳入REITs资产范围；如未纳入，应说明其剥离不影响项目独立运营和现金流测算。对于未纳入资产范围的部分，应通过协议明确收益、成本、风险和管理责任，避免资产边界不清削弱基金控制。

项目公司治理层面，应通过章程修订、董事及高级管理人员委派、重大事项审批清单、财务负责人委派、印章及证照管理等安排，使基金管理人能够对项目公司形成实质管理。在运营管理层面，运营管理服务协议应当明确运营管理机构的服务范围、预算管理、费用支出、考核指标、信息报送、解聘条件和违约责任。

图表四：账户、现金流与资产控制安排

五、结语：以控制权路径理解商业不动产REITs交易结构

围绕“基金如何实现对各层公司、SPV及底层不动产的控制”这一主题，商业不动产REITs的法律评价应从单点合规转向结构合规。基金控制权并非依赖某一份协议即可完成，而是依赖层级载体设置、主体资格与授权、交易文件衔接、账户监管、现金流归集、资产边界确认和存续期治理安排共同实现。

就实务而言，可以将控制权路径概括为三句话：基金层通过基金合同和管理人职责形成控制起点；专项计划和SPV通过股权、债权及合并安排完成控制传导；项目公司及底层资产层通过账户、现金流、资产和治理安排实现控制落地。

因此，在商业不动产REITs项目中，法律工作不应停留于个别交易步骤的有效性判断，而应回到基金控制权能否实现这一根本问题。只有当主体资格、内部授权、交易文件、资金账户、现金流归集和底层资产以及项目公司管理均形成闭合时，商业不动产REITs方能真正支撑公募基金长期持有、稳定运营和持续分配的制度目标。

参考文献：

[1]《中信建投首农食品集团封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》及相关法律意见书。

[2]《中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》及相关法律意见书。

[3]《国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》

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