政府投资基金及国企投资基金的约束、困境与优化路径探讨

2026-06-17

2025年至2026年，我国以私募投资基金和国有资产管理为核心的政策体系正在经历一场密集而深刻的制度重构。2025年1月，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，下称“国办1号文”）；2026年1月，国家发展改革委等部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》（下称“发改委工作办法”）；2026年6月，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（下称“国办54号文”）。与此同时，《中华人民共和国企业国有资产法（修订草案）》（下称“国资法修订草案”）已提请全国人大常委会审议，首次在法律层面系统回应政府投资基金、国有企业参与私募基金中的出资人权益、责任追究、尽职免责等核心问题。

国资法修订草案第二十五条明确规定：“履行出资人职责的机构参照本章规定对政府投资基金履行出资人职责，保障出资人权益。具体办法由国务院规定。”如该条款后续正式生效，这标志着政府投资基金正式被纳入国资法的调整范围，结束了长期以来“出资人责任悬空”的法律空白。此外，国资法修订草案新增“尽职免责”制度（第二十四条）、专设“参股权益管理”一节（第五节），并对违规经营投资责任追究（第二十三条）、国有资本经营预算（第六章）等作出细化规定。这些条款与前述私募基金监管政策形成合力，共同构成对政府投资基金及国有企业参与私募基金的强约束框架。

本文结合国资法修订草案的最新规定，重新审视现有监管政策下政府投资基金、国有企业参与私募基金投资（本文简称“国企投资基金”）面临的主要约束、主要问题，并探讨在私募基金领域进一步优化国资的监管逻辑、监管措施。

一、政府投资基金及国企投资基金的核心约束

（一）设立与布局上严格准入，严控增量，推动整合

1.分级审批收紧

较之国办1号文“县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批”的表述，国办54号文对于政府投资基金的设立门槛进一步提高，县区原则上不得新设政府投资基金，确需设立须报上级政府批准。国资法修订草案第二十六条进一步规定：“设立国有独资公司、国有资本控股公司和对国有资本参股公司出资应当有利于优化国有经济布局和结构，并经本级人民政府批准。”按照国资法修订草案第二十五条的规定，政府投资基金后续如果纳入国资法的范围，政府投资基金的设立亦会受到同级政府审批的硬约束，且须符合国有经济布局优化要求。

2.未来呈现存量整合趋势

国办1号文鼓励整合重复设立的基金。国办54号文进一步强制要求“省级和计划单列市人民政府加强对本地区政府投资基金的统筹管理，已有同类基金的原则上不得新设，推动存量同类基金整合”以及“严把入口关，坚决制止滥设国企投资基金，推动运作低效基金整合重组”。国资法修订草案第八十七条则要求国有独资公司、国有资本控股公司“定期评估参股质量，运用增持、减持或者退出等方式提升国有资本配置效率”，对低效无效或不符合战略方向的参股“应当依照法定程序及时退出”。

这为政府投资基金以及国企投资基金的存量整合提供了明确的法律依据和退出通道，未来政府投资基金以及国企投资基金将呈现存量整合的趋势。

（二）运作与投向上坚守功能定位，从泛化指引到负面清单与正面清单双重锁定

1.明确禁止违规行为

严格禁止私募基金违规从事借贷、“名股实债” 等行为。此次国办54号文是再次对过去一些基金变相成为融资平台或信贷通道的明确否定。

2.强化投向引导

政府投资基金方面，发展改革部门会同行业主管部门将“加强对基金投向的指导评价”；国企投资基金方面，相关国资监管机构和主管部门也将“强化对基金投向的指导评价”。

同时，国资法修订草案从国资角度增加“产业方向匹配”的重要约束：第八十五条要求参股“应当有利于优化国有经济布局和结构，与企业主要业务领域有相关性，重点投向前瞻性战略性新兴产业和未来产业”。

我们理解，未来国有企业参与私募基金投资时，基金的投资方向会被要求与国企主业领域相关，不得盲目跨界，后续政府投资基金和国有企业基金的投资决策将受到更直接的政策合规性审视，必须聚焦主责主业。

（三）主体准入上，从宽松登记到综合研判会商与国企出资规范

国办54号文建立了“双重把关”机制，首先由国务院证券监督管理机构统一综合研判会商范围、标准，其次由省级和计划单列市人民政府金融管理等部门与国务院证券监督管理机构派出机构共同开展综合研判会商工作，优化并公开综合研判会商程序，做好把关和政策解读，严禁下放。

国资法修订草案则从国企内部治理角度新增以下约束：

（1）国有股权董事制度。第十七条规定，履行出资人职责的机构应当向国有独资公司委派或向国有资本控股公司提名国有股权董事，并提供必要条件保障其独立行使职权。若基金采用公司制且国有企业持股达到一定比例，可能触发国有股权董事的委派要求，从而深度介入基金治理。

（2）参股权益的主动管理。第八十六条要求国有独资公司、国有资本控股公司“定期了解所参股企业的经营业绩，防范财务风险，维护股东权益”。如后续国资监管机构将国企财务性投资私募基金纳入参股管理，这意味着国有企业不能仅作为财务投资者“出钱不管事”，而应考虑建立对所投资的私募基金的持续监控机制。

（四）退出与评价机制上，从模糊到量化的绩效约束

发改委已发布《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》，政策符合性权重达60%。国资法修订草案进一步从国资角度强化退出与评价的刚性要求：

1.参股退出义务。第八十七条第二款明确：“国有独资公司、国有资本控股公司参股不符合战略方向、低效无效或者存在较大风险的，应当依照法定程序及时退出所参股的企业。”这为政府投资基金或国企投资基金在投资表现不佳或偏离方向时，设置了强制退出义务，而非任由基金存续。

2.国有资本经营预算约束。第九十一条规定国有资本收益“主要用于注入国家出资企业资本金，通过调入一般公共预算统筹保障和改善民生”。如后续政府投资基金纳入国资法，则政府投资基金的分红、退出收益等须纳入国有资本经营预算管理，不得随意滞留。

二、现行监管政策下，政府投资基金及国企投资基金的主要困境

（一）政府投资基金的“政策性”和“市场化”的矛盾在法律层面得到部分回应但未完全解决

国资法修订草案第二十五条明确将政府投资基金纳入国资法调整，但仅规定“参照本章规定”并授权国务院制定具体办法。这意味着政府投资基金在政策性与市场化之间的张力仍然存在：一方面，其应当遵守国资法关于投资决策、资产评估、责任追究等严格程序；另一方面，其又要服务于产业引导等政策目标，需要容忍较低回报甚至亏损。如何设计符合政府投资基金特性的出资人职责行使规则，仍有待国务院后续办法明确。

（二）国有企业参与私募基金的合规悖论：尽职免责制度落地仍需细则

国资法修订草案第二十四条首次在法律层面确立尽职免责制度，规定管理人员在“不存在损害企业利益的主观故意或者重大过失，未牟取私利，作出经营投资决策前已经充分获取信息，并有合理理由认为决策符合企业最大利益，且决策程序不违反法律、行政法规的强制性规定及公司章程”的情形下，不予追究责任。这为国有企业参与高风险私募投资基金提供了法律保护。

然而，该条款中的“充分获取信息”“合理理由认为”等表述仍存在较大解释空间。实践中，私募基金投资决策往往依赖基金管理人的专业判断，国有企业管理人员难以事前“充分获取”底层项目的全部信息。若监管机构从严认定，则尽职免责可能沦为纸面条款。此外，该条款与第二十三条（违规经营投资责任追究）之间的关系尚需协调——何种情形适用责任追究，何种情形适用尽职免责，界限仍模糊。

（三）国企作为投资者参与市场化基金的困境在参股权益管理下进一步加剧

如政府投资基金以及国企投资基金后续统一纳入国资法，则国资法修订草案新增的“参股权益管理”一节（第八十四条至第八十七条）对国有企业以投资者身份投资私募基金提出了更为刚性的要求：

1.定期评估义务（第八十七条）要求国企对参股基金“定期评估参股质量”，但私募基金的估值具有高度主观性和滞后性，国企内部可能缺乏相应的估值能力，评估结果可能失真。

2.退出义务（第八十七条第二款）要求对“低效无效或者存在较大风险”的参股及时退出。但私募基金通常有5-10年锁定期，且私募基金监管规则具有“封闭期”要求，中途退出极为困难。若国企在基金存续期内要求强制退出私募基金，可能面临与私募基金监管规则相悖的风险。

3.参股方向限制（第八十五条）要求参股企业主要业务领域相关。这限制国企通过母基金方式进行跨行业分散投资的能力，与私募基金分散风险的行业惯例相悖。

（四）穿透式监管的多头交叉与央地协调难题

国资法修订草案第十条确立“国家对经营性国有资产实施集中统一监管”的原则，但私募基金领域同时受证监会、发改委、财政部、国资委以及地方金融管理部门监管。第二十五条授权国务院制定政府投资基金的国资管理具体办法，但该办法与现行私募基金监管规定如何衔接，仍有待于各项法律、法规制度的配套和完善以及各监管部门之间的监管权限的明确划分。

（五）政策执行中的变形，严控新设下的“一刀切”暂停及其对创投行业的次生冲击

国办54号文在强化源头防控方面，明确要求“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准”。该政策意在终结过去部分地方政府“大干快上”、重复设立基金的乱象，推动行业从“规模竞赛”转向“治理合规”的深层重构。然而，政策出台后的执行过程中出现了值得警惕的变形。

据市场反馈，国办54号文发布后，部分地区随即暂停了私募类企业的综合研判会商工作，基金注册被叫停。虽然暂停本身可能具有临时过渡性质，目的是配合顶层监管政策的统一落地，从源头严控增量风险，但这种“一刀切”式的暂停执行，在当前国内资金来源高度紧张的背景下，可能对私募股权、创投行业造成超出政策预期的次生冲击。

当前，我国私募股权投资市场已高度依赖国资类资金。执中ZERONE统计显示，2025年全国机构LP认缴出资约1.82万亿元，国资性质资金占比高达90.2%；2026年5月，国资类资金出资规模占比仍达87.96%。与此同时，政府投资基金的募集环节普遍面临“国有资本主导、社会资本与长期资本缺位”的结构性问题，资金来源单一且稳定性不足。国资法修订草案，以及国办54号文严控政府投资基金新设的政策要求，加之部分地区暂停基金注册的执行方式，使得本已脆弱的资金来源端进一步收紧。

三、关于政府投资基金及国企投资基金优化监管的探讨

基于前述分析，当前政府投资基金与国有企业参与私募基金面临的核心制度矛盾，已从早期的“无序扩张”转向“监管叠加下的执行变形与制度空隙并存”。在这种情况下，如何避免对私募基金（尤其是政府投资基金、国企投资基金）加强监管后的过度解读、执行变形导致的对行业的冲击，行业各方需要进一步关注。

我们认为，对于政府投资基金及国企投资基金的监管应当有别于传统国资监管，可以考虑制定专门针对政府投资基金、国企投资基金的“特色化”的国资监管制度，实现国资监管与私募基金监管有效、科学的衔接。

传统国资监管的核心逻辑是“管资产”——确保每一笔国有资产不流失、保增值。但在私募基金领域，资产形态是高度流动、组合化、公允计价的权益份额，其价值波动是市场常态。对政府投资基金和国企投资基金的监管，应当从“管资产”升级为“管配置”，即应更为关注国有资本在私募基金领域的整体配置效率、风险分散程度和政策引导效果，而非死守每一笔投资的账面价值。

现行国资监管规则与私募基金监管规则缺乏有效、科学的衔接，且存在空白区域，如合伙企业基金无需适用《企业国有资产交易监督管理办法》（以下称“32号令”），但公司制基金需要适用32号令，但合伙制基金和公司制基金在作为基金的性质上并无不同。此种状况导致实践中履行出资人职责的机构要么不敢管，要么简单套用对实体企业的监管规则，造成政府投资基金和国企投资基金运作僵化。

我们认为，对于政府投资基金、国企投资基金，不能“一刀切”地套用固有国企监管逻辑，即使纳入《企业国有资产法》调整范围，也应当在投资、退出等方面给予符合行业特殊性的监管政策，在投资决策、投资方式、参股方向主业相关要求、定期评估、责任追究、退出上均应当作出差异化的安排。国有企业以市场化方式参与私募基金，应最大程度尊重私募行业惯例，国资监管仅做底线约束。结合国资法修订草案内容，以及我们在私募基金行业的实务经验，主要建议如下：

四、结语

政府投资基金和国企投资基金的问题，表象体现的是行业监管和国资管理的问题，本质上是政府与市场关系在资本领域如何重新界定的制度命题。目前国资已成为中国私募股权投资市场的主力军，这既是制度优势的体现，也带来了市场结构高度集中化、资金来源单一化的潜在风险。

解决之道不是简单地压缩国资参与，而是在尊重市场规律的前提下，构建“政府市场双轮驱动、国资与社会资本协同、短期风险可控与长期耐心资本供给并存”的生态系统。这意味着在制度层面，打通国资“不敢投、不愿投”的约束，健全尽职免责、差异考核与正向激励机制；在资金层面，拓宽长期资本的参与通道，为私募股权提供源头活水；在退出层面，扩容IPO、并购交易和S基金，解决存量资产的流动性阻塞；在政策层面，推动税收优惠从地方洼地走向国家统一，以制度公平促进行业规范；在区域层面，以国家级基金为枢纽推动跨区域协同，打破同质化内耗。

正如国办1号文所指出的，政府投资基金应当是行业发展的引领者，而非市场主体的替代者。当国资从主导者逐步回归引导者，当社会资本真正成为创投市场的重要力量，当退出渠道畅通无阻，中国的私募股权创投行业才能从“政策驱动”走向“制度驱动”，从“规模为王”走向“价值为本”，真正实现高质量发展。

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。