证券虚假陈述责任边界再界定——2025 年司法实践回顾与实务前瞻

2026-03-16

2025年是最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“新《虚假陈述司法解释》”）施行的第四年，随着资本市场的创新发展与法治建设的持续深化，证券虚假陈述纠纷的处理呈现出新特征：司法裁判更趋精细化与类型化，对因果关系判断、责任比例划分等核心问题形成更为明确的裁判尺度，同时行政监管与民事赔偿的衔接亦更为紧密。

这一年我们办理了多起具有典型意义的虚假陈述纠纷案例，其中不乏成功抗辩轻微会计差错不具备重大性得以全部免责以及大幅降低高管责任比例的案例。本文结合团队实务经办案例与监管、司法实践动态，从高管责任险适用、行政检查阶段应对、董监高连带责任比例认定、交易因果关系阻断几大维度展开年度观察总结，剖析实践操作的新趋势，展望后续发展，为各资本市场参与主体提供参考。

一、2025 年行政监管动态观察

（一） 财务造假类信息披露违法仍是监管打击重点

2025 年，监管机构进一步加强对财务造假类信息披露违法的打击，查处行动呈现出范围进一步扩大、退市机制进一步落实的特点。

证监会公布的一起查处案例显示，证监会在某涉财务造假信息披露违法案例中，除对上市公司及实际控制人、相关董监高等造假责任人依法严惩外，还拟对两名配合造假主体一并严肃追责。此为将惩处对象扩展至公司以外配合造假第三人的首例。此外，证监会公布的多起上市公司长期财务造假案例，均同时联动交易所依法启动退市程序。切实提高信息披露主体违法成本。

（二）持续强化中介机构问责态势

有关中介机构被行政处罚的案例较前一年明显增多，范围不仅覆盖中介机构本身，还穿透至具体从业人员，包括签字会计师、律师和评估师等。监管机构通过加强对“机构+个人”的双重监管措施，落实中介机构“看门人”职责。

（三）市场禁入处罚力度加强

证监会在往年以罚款为主的处罚措施之上，加大了对市场禁入措施的适用强度。根据违法情形轻重，市场禁入处罚将剥夺当事人数年或终身进入市场的资格，从源头降低责任人再次违法的可能性，进一步提高当事人的违法成本，具有更严厉的警示作用。

（四）行政申辩案例增多，律师介入时间提前

2025 年，受到行政处罚当事人提出行政申辩的数量和比例较前一年显著上升，当事人更加积极地行使行政调查阶段的法定申辩权利，律师介入时间较民事诉讼程序阶段更为提前，为精准界定行政责任，并为后续民事索赔抗辩创造有利条件。

（五）多部门频繁出台新监管文件，多维度打击信息披露违法行为

2025年，证监会、最高院、最高检、公安部等部门多次出台监管文件，行政、刑事和民事多维协同惩处体系进一步完善。其中，最高检发布《依法从严惩治中介组织财务造假相关犯罪典型案例》；最高院、证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》；证监会出台《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，修订《上市公司治理准则》，就《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》《上市公司董事会秘书监管规则（征求意见稿）》公开征求意见等，均体现了监管司法部门对打击信息披露违法违规行为，规范公司治理的坚决态度。

二、2025 年证券虚假陈述纠纷实务观察

办案过程中，我们观察到来自上市公司、高管、中介机构以及法院多维度的实务变化。我们通过与上市公司和高管的沟通了解到高管责任险的适用困境，也观察到目前证券虚假陈述纠纷实务中的诸多进展，如法院裁判时进一步注重行政检查阶段的申辩情况，中介责任的精细化裁判和交易因果关系阻断的扩大适用等。我们将逐一展开分析，为各资本市场参与主体提供参考。

（一）高管责任险在证券虚假陈述责任纠纷领域的适用困境及解决路径

高管责任险（Directors and Officers Liability Insurance，简称D&O保险）是上市公司及高管应对履职风险的重要风险管理工具，核心为保护公司高管在履职过程中因管理行为引发的法律责任风险，其保障范围涵盖证券虚假陈述纠纷诉讼在内的各类职务相关民事索赔。该险种的保障对象可广泛覆盖，在我们经办案例的公司保单中，被保险主体不仅包括上市公司本身，还延伸至其子公司、分公司等关联主体；被保险个人范围则包含董监高、公司雇员以及因不当雇佣行为赔偿请求所涉人员，同时保单附加条款还将法定代表人、清算义务人，以及控股股东或实际控制人担任的影子董事纳入保障范畴。然而，高管责任险并不是万能药，在虚假陈述责任索赔实践中，无论民事还是行政责任，保险的索赔都存在诸多困境。

1.民事责任领域的适用困境

近年来，证券虚假陈述纠纷的追责深度与广度持续提升，高管责任险在民事赔偿纠纷中的适用短板逐渐凸显，核心症结在于保险责任规则与虚假陈述纠纷处理流程存在明显时间差。例如，我们经办案件的典型保单条款约定如下：

然而实务中，上述典型条款会出现保障范围被压缩的情况。上市公司及高管涉虚假陈述纠纷时，通常先收到证监会立案调查通知，历经较长周期后才会取得正式行政处罚决定书，而投资者的民事索赔诉讼多在行政处罚决定书或预先告知书下发后才大批量发起。由于高管责任险普遍采用索赔发生制，即仅保险期间内首次提出的索赔才能获得保障，故一旦上市公司被证监会立案调查，保险公司往往会拒绝续保，或在续保时将调查事项列为除外责任，导致后续投资者提起的民事索赔无法被有效覆盖，使得高管责任险在应对证券虚假陈述民事索赔时的作用大幅受限。需特别注意的是，保单中所指的“索赔”为投资者首次提出索赔请求的时间，并非法院作出判决的时间，具体定义需以保单条款为准。

2.行政责任领域的适用困境

行政处罚是证监会针对虚假陈述行为作出的法定处罚，包括罚款、警告、市场禁入等措施，此类处罚均被纳入高管责任险的除外责任，保单不会赔偿行政处罚产生的费用或损失，高管需自行承担相关经济后果。

实务中，仅有部分保险公司可通过协商，为高管提供行政调查费用或行政诉讼费用的保障，仅覆盖调查、诉讼阶段产生的法律服务费，并非直接承担行政处罚本身的损失。

3.破解路径与实操建议

由于高管责任险的保费与保额存在显著差额，保险公司设置相关条款限制具有客观必然性，但保险效果的发挥仍依赖于保险条款的合理设计与实务中的续保管理。为减少保障断档、充分发挥保险的风险对冲作用，上市公司及高管在购买和使用高管责任险时，可采取以下实操措施：

●及时履行通知义务：若索赔所涉行为发生在保险期间内，需在保险期间或延长保障期内，立即向保险人告知相关情况并提交完整理赔材料；

●明确索赔时间节点：精准界定投资者索赔请求的首次提出时间，确保该时间符合保单约定的保险期间、延长保障期范围；

●购置延长保障险种：针对证券虚假陈述索赔周期长的特点，与保险公司协商购买延长保障期或尾部保险（run-off coverage）（需额外支付保费），将原保险期间进行延伸，覆盖追溯日之后、延长保障期开始前的行为引发的索赔。

（二）律师在行政检查阶段前介入的必要性与实操价值

行政检查阶段是证券监管机构（如中国证监会）对涉嫌虚假陈述案件开展调查、核实、处罚的核心阶段，该阶段的调查结果直接影响后续行政处罚的作出。《证券法》第一百七十三条明确规定，被检查、调查的单位和个人应当配合监管机构工作，如实提供文件资料，不得拒绝、阻碍和隐瞒。实务中，上市公司及董监高在面临投资者民事诉讼前，均已历经证监会多轮调查，行政检查阶段的证据固定、事实申辩会直接影响后续涉诉的整体走向。

虽然目前已有判例在没有行政处罚或者监管责任认定的情况下，独立判定虚假陈述行为成立，但是，在大部民事赔偿责任纠纷案件中，证券监管机构的意见仍然是审理法院核实事实的重要方法之一。特别是对于信披违规行为的内容、勤勉尽责义务履行情况等涉及行民衔接的问题，律师在行政检查阶段介入具有重要价值。

2025年证监会披露的一起证券虚假陈述违法违规案^[1]，充分体现了行政检查阶段的专业性与重要性。该案中，监管部门对涉案公司2018至2022年信息披露违法事项立案调查，并依申请举行听证，焦点围绕公司虚构经营业务、虚假出售资产、虚增收入利润的重大虚假记载，以及两名第三方配合造假是否构成共同违法展开。涉案当事人及代理人以“非公司在职人员、对造假无明确认知、未参与财务核算与信息披露”为由申辩和举证，监管部门结合公告、财务资料、银行流水、询问笔录等证据展开辩驳，质证、辩论的严谨程度不亚于司法庭审。

此外，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会于2024年4月16日联合发布的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，确立了司法机关与证监会的工作协同机制，明确通过联合制定规范性文件、发布典型案例等方式统一执法办案标准。这意味着行政检查阶段认定的事实、证据，将在后续刑事、民事案件中被高度参考，在前期的行政检查阶段重视介入、充分抗辩的重要性不言而喻。

（三）董监高连带责任比例认定的司法精细化趋势

证券虚假陈述案件中，上市公司董监高的连带责任认定是平衡投资者保护与董监高履职边界的核心议题。依据《证券法》第八十五条及新《虚假陈述司法解释》第十四条规定，结合实控人操控公司、投资者难以举证其指使授意的实践现状，法律法规对董监高设置过错推定责任，董监高需自行从岗位职责、信息获取来源、信息决策作用等方面，举证证明其已尽到勤勉尽责义务，否则将承担相应连带责任。

从2025 年的司法实践来看，法院对董监高连带责任比例的认定呈现出明显的精细化追责趋势，更细致地根据董监高的岗位权责、过错程度、履职行为进行差异化判定。

1.被告主体的岗位权责分类

投资者在起诉时，通常会结合行政处罚认定和公示的岗位信息，选择与虚假陈述具有直接关联的董监高作为被告，从司法裁判的不同责任认定梯度结果来看，法院在审理中一般也会将被告分为三类：

●核心责任主体：包括“首恶”、实际控制人、董事长、总经理、财务总监等，此类主体在公司信息披露中居于核心地位，职责与财务经营、重大决策直接相关，对公司经营状况的了解最为全面，是过往司法实践中责任比例认定最高的主体；

●次要责任主体：主要为分管财务、信息披露的高管，此类主体直接参与公司信息披露的具体操作，责任比例认定次之；

●轻微责任主体：涵盖分管其他业务的高管、独立董事等，此类主体的履职范围与信息披露决策、操作不完全重合，对虚假陈述行为的知情程度、参与程度较低，责任比例认定通常最低。

2.责任比例的司法演变

此前，法院对董监高连带责任比例的认定较为严格，如2021年的部分案件中，董事长等核心责任主体的连带责任比例高达80%甚至100%，法院在判决中着重强调其为虚假陈述行为的直接实施者或直接负责的主管人员，即便无主观故意，也会因过失承担高额连带责任。

而随着资本市场法治建设的完善与司法实践的深化，近两年的类案裁判中，法院对责任比例的认定更为精细谨慎，差异化特征显著。如，2024年部分案件将财务总监的责任比例认定在5%以下，2025年更有案件将董事长的责任比例同样认定在5%以下。

3.趋势背后的裁判逻辑

董监高连带责任比例认定“精细化差异化”的司法趋势，除个案中虚假陈述实施方式、过错程度的客观差异外，核心体现了司法机关的三大裁判导向：

●精准界定勤勉尽责义务：从过往主要以“年报签署、参与董事会决策”推定董监高存在过错，进而充分结合履职实际综合判断，重点审查董监高是否收到风险提示、是否采取合理核查措施、是否在职责范围内履行了注意义务；

●合理厘清履职边界：严格区分故意与过失、直接责任与次要责任，同时考量董监高履职时的客观限制条件，避免将公司整体的造假行为全部归责于个别董监高；

●平衡投资者保护与董监高权益：在充分保护投资者合法权益的前提下，兼顾董监高的履职风险，防止过度惩罚追责导致董监高履职积极性受挫，维护资本市场治理的良性生态。

（三）交易因果关系阻断：案例扩容与裁判规则的灵活适用

2025年证券虚假陈述诉讼领域的另一显著特征是，交易因果关系阻断的案例数量大幅增加，阻断事由也呈现出多元化、具体化的特点，法院对交易因果关系的认定更趋灵活，紧扣“投资决策与虚假陈述的关联性”核心进行裁判。

新《虚假陈述司法解释》第十二条新增第三项至第五项阻断事由，其中第三项“受虚假陈述实施后发生的收购、重大资产重组等其他重大事件影响”，以及第五项兜底条款，为法院认定交易因果关系阻断提供了更大的自由裁量空间，也为实务中多样化的阻断事由提供了法律依据。对于第三项中“其他重大事件”，法院参照司法解释第十条的规定进行界定，其范围不仅包括《证券法》第八十条、第八十一条规定的重大事件，以及监管部门规章、规范性文件要求披露的重大事件，还包括对证券交易价格或交易量产生明显影响的各类事项，如退市风险警示撤销、公司扭亏为盈、净利润大幅增长、重大业务合作、重大利好政策等，只要能判定该事项成为投资者交易决策的主导因素，即可能被认定为“其他重大事件”。

实务中，法院认定交易因果关系阻断主要采用两种分析路径，以“交易决策主导因素”与“是否存在信赖关联”为核心逻辑：

1.以重大事件影响阻断因果关系

该路径依据司法解释第十二条第三项，结合股价波动、股东人数变化等客观证据，认定投资者的交易行为系受虚假陈述实施后的重大事件驱动，而非基于对虚假陈述信息的信赖。以上海某防务公司虚假陈述案为典型，该案中上市公司2017年年报存在虚假记载，但2020年进入破产重整程序，重整期间公司股价大幅波动、股东人数显著增加。法院经审理认为，投资者的买入行为系受破产重整这一重大事件影响，与在先的年报虚假记载无直接关联，故认定交易因果关系被阻断，驳回原告诉讼请求。

2.以无信赖关联性阻断因果关系

该路径依据司法解释第十二条第五项兜底条款，认定投资者的交易行为系基于既定安排或特定目的，并非依赖上市公司公开披露的信息（含虚假陈述信息）作出投资决策，故交易因果关系不成立。如中某甲公司虚假陈述案，该案中公司通过证券公司管理的集合资产管理计划开展员工持股计划，法院认为该资管计划购买、持有公司股票系基于《资管合同》的既定交易安排，与上市公司公开信息无关，因此认定交易因果关系不成立。

综上，从上述案例可以看出，2025年法院在审理证券虚假陈述案件时，已突破司法解释条文明确列举的阻断情形，将重大事件影响、既定交易安排、特定主体交易目的等均纳入交易因果关系的审查范围，形成了更为精细化的裁判思路：1. 对于重大事件阻断情形，法院通过比对事件发生与投资者交易的时间节点、分析股价与交易量的波动关联性、核查投资者实际决策逻辑等，综合判断重大事件是否替代虚假陈述成为交易主导因素；2. 对于员工持股计划、股权激励等具有事前约定的交易行为，重点审查其是否独立于市场公开信息，若交易系履行事前约定而非受信息误导，即便存在虚假陈述，也将认定交易因果关系不成立。

这一裁判思路既坚守了新《虚假陈述司法解释》的立法精神，充分保护投资者的合法权益，又回应了资本市场交易形式的多样性与复杂性，实现了法律适用精准性与灵活性的平衡。

三、2026 年证券虚假陈述纠纷展望

过去一年，证券虚假陈述诉讼领域的监管与司法实践均实现了更进一步的发展与完善，围绕重大性、高管责任及因果关系抗辩等方面，我们也为司法实践提供了更多典型案例。随着改革的进一步深化，监管与司法在强度、维度和精细度上均呈现出新的趋势，这些趋势的背后，是我国资本市场法治建设向“精细化治理与司法”的迈进，核心在于平衡投资者保护、市场主体履职、资本市场良性发展的利益与责任。展望未来，我们仍期待上述证券虚假陈述诉讼领域新现象有更为体系化的发展，也将继续为司法实践提供更多有参考价值的典型案例，以代理律师的观察视角，为证券虚假陈述领域带来更多有益思考。

参考文献：

[1] https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c7595364/content.shtml 

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。