从私募基金视角看近期基金收购上市公司的特殊法律问题

2026-03-06

文章摘要

2024年起监管层密集出台政策支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司，经统计2025年全年共有11起私募基金参与的上市公司控制权交易，形成私募基金单独收购、联合产业方或国资共同收购两大典型路径。本文结合近期私募基金收购上市公司实操案例，从私募基金视角，围绕上市公司收购过程中涉及的私募基金特殊法律问题展开分析，明确监管部门坚持实质重于形式、审慎穿透监管的原则，强调私募基金收购需兼顾控制权稳定、交易结构设计合理、锁定期要求、资金合规、退出规划明确以及产业有机整合等需求。

前言

2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），首次明确提出支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司。2025年5月，中国证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》及配套规则，进一步为私募基金参与上市公司收购提供了制度保障和政策支持。2026年1月，国家发展改革委亦明确提出将研究设立国家级并购基金，加快培育和发展新质生产力。在此背景下，私募基金正逐步成为推动上市公司产业整合与转型升级的重要收购主体。

区别于一般的公司收购，并购基金具有典型的基金属性，私募基金收购上市公司还需兼顾存续期管理与投资人收益目标。本文将结合近期上市公司收购实践案例，从私募投资基金视角出发，对私募基金收购上市公司过程中常见的法律问题进行初步梳理与分析，供各位参考。

一、2025年私募基金收购上市公司案例

2025年系“并购六条”落地一年，全年共有208家上市公司发布了控制权变更公告，剔除无偿划转、离婚、继承、司法拍卖等非市场化交易，其中有151家上市公司发生了实质性的控制权交易。在这151家中，经笔者统计，私募基金（以该私募基金最终在基金业协会完成备案为统计标准）作为收购主体直接或间接参与到收购上市公司控制权的主要有如下11家：

从上述案例可以看出，近期私募基金收购上市公司常见有两种操作路径：

第一种路径为私募基金单独收购上市公司控股权，实践中，此类私募基金的实际控制人多为国资主体。例如，天汽模（002510）的收购方基金，其实际控制人为乌鲁木齐经济技术开发区国资委；新亚强（603155）的收购方基金，实际控制人为邯郸市国资委。

第二种路径为私募基金联合产业方或国资共同实施收购。该模式既有助于缓解私募基金的资金压力，也有利于实现基金与产业方、国资方的协同共赢。例如，上海生物医药并购私募基金联合上海医药集团通过 SPV上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙） 收购康华生物（300841），合计受让上市公司 21.91%的股份。

二、基金视角下的特殊法律问题

对于私募基金收购上市公司，政策鼓励与监管审慎并存，核心体现为两大监管形式：一是坚持“实质重于形式”的穿透核查原则，重点关注最终资金来源、实际控制人及交易的真实商业目的；二是通常通过交易所问询和反馈形式体现最新审核尺度，包括锁定期、资金来源比例等具体要求。结合上述2025年的收购案例，从私募基金视角来看，较常见的法律问题主要如下：

（一）实际控制人的认定

与惯常的私募基金实际控制人的认定方式不同，在私募基金收购上市公司的案例中，对基金的实际控制人认定并非单一以执行事务合伙人为标准，而是从基金的投资决策委员会组成、重大事项表决机制、对基金的实际支配能力等多维度来进行综合实质判断。

结合上述2025年的案例来看，单一实际控制人、共同控制以及无实际控制人三种认定结论均存在：

1.穿透认定单一实际控制人

▲图为新亚强主要股东及部分股东股权穿透图

在邯郸城欣股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“邯郸城欣基金”）收购新亚强（603155）案例中，邯郸市城运融通控股有限公司（“城运融通”）作为邯郸城欣基金的有限合伙人，虽不直接执行合伙事务，但根据邯郸城欣基金的投决会安排，基金的投决会由普通合伙人上海晋成股权投资基金管理有限公司委派2名委员、有限合伙人城运融通委派3名委员组成，重大事项需全体委员一致同意。结合基金未来对上市公司董事、高级管理人员的委派安排，有限合伙人城运融通实际拥有对基金的控制权，而非普通合伙人上海晋成股权投资基金管理有限公司。因此，最终穿透认定邯郸市国资委为邯郸城欣基金的实际控制人。

2.共同控制

▲图为宏辉果蔬主要股东及部分股东股权穿透图

在苏州申泽瑞泰企业管理合伙企业（有限合伙）（“申泽瑞泰”）收购宏辉果蔬（603336）项目的案例中，申泽瑞泰系专为本次收购专门设立的出资平台。其普通合伙人上海昊宁同兰实业有限责任公司（“昊宁同兰”）与有限合伙人之一苏州瑞泰泽安企业管理合伙企业（有限合伙）（“瑞泰泽安”）由产业专家叶桃、刘扬控制，有限合伙人之一苏州市战兴投产业基金合伙企业（有限合伙）由苏州资产投资管理集团有限公司实际控制。

申泽瑞泰投资决策委员会由3名委员组成，各合伙人可分别提名1名委员，昊宁同兰与瑞泰泽安分别提名叶桃、刘扬为投决会委员。投资决策委员会作出决议，须经三分之二及以上（含本数）委员同意方可通过；涉及上市公司重大事项的，须经全体委员一致同意方可通过。产业专家方作为普通合伙人实际控制人与国资方作为有限合伙人的实际控制人在决策机制上形成制衡，双方共同决定上市公司重大事项，因此，最终认定申泽瑞泰由叶桃、刘扬与苏州资管集团共同控制。

3.无实际控制人

▲图为康华生物主要股东及部分股东股权穿透图

在上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）（“万可欣生物”）收购康华生物（300841）案例中，万可欣生物系专为本次收购专门设立的出资平台，根据万可欣生物《合伙协议》的约定，万可欣生物的控制主体为执行事务合伙人上海上实生物医药管理咨询有限公司 （“上海上实医药”）。而上海上实医药由上海上实资本管理有限公司（“上实资本”）与上海鹭布卡企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（“鹭布卡”）各持股 50%，除鹭布卡的有限合伙人刘大伟担任上实资本的副总裁、董事外，鹭布卡与上实资本无其他关联关系。

在股东会层面，上海上实医药股东会会议作出所有决议必须经三分之二以上表决权的股东通过；在董事会层面，上海上实医药董事会由5名董事组成，上实资本有权提名两名、鹭布卡有权提名三名，董事会审议事项需经全体董事三分之二以上表决赞成方可通过；上实资本与鹭布卡之间亦未签署一致行动协议、表决权委托协议等特殊决策安排文件，不存在构成共同控制的情形。因此，最终认定上海上实医药无单一股东能够实际支配公司行为，进而认定万可欣生物无实际控制人。

（二）存续期与锁定期匹配

《上市公司收购管理办法》（2025修正）第七十四条规定，除在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让外，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。本文梳理的2025年相关案例公开披露文件显示，收购方通过协议转让取得的股份，多数自愿承诺锁定期为18个月；在博汇股份等案例中，收购方认购定向增发股份的自愿承诺锁定期甚至长达36个月。

与一般公司不同，私募基金存在存续期限制，难以实现长期持续经营，而收购上市公司通常需经历股份锁定、产业整合及后续退出等较长周期。从近期收购项目实践来看，监管部门关注基金存续期与锁定期的匹配性，以及合伙企业存续期届满前无法续期的风险。《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表（2025年5月修订）》（“《上交所自查表》”）及《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第7号——上市公司重大资产重组审核关注要点（2025年修订）》（“《深交所重组审核关注要点》”）亦均明确要求核查，私募基金存续期安排与重组交易中锁定期安排的匹配性及合理性。

如私募基金存续期无法覆盖法定或承诺的锁定期，将直接影响上市公司控制权稳定性。因此，在设计并购基金产品要素时，应充分预估锁定期要求，合理设置基金存续期。如基金存续期预计短于法定或承诺锁定期，建议由基金或全体合伙人出具及时办理续期的承诺，确保锁定期义务能够持续履行。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2025修正）的第四十七条中明确规定了私募基金的投资期限与重组取得上市公司的股份的锁定期之间的“反向挂钩”机制，符合条件的私募投资基金以资产认购取得的上市公司股份的锁定期可缩短至6个月，该机制有利于缓解并购基金的退出难问题，提升基金投资者信心。

（三）先投后募的交易结构设计

在2025年的收购案例中，安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（“瑞丞基金”）收购鸿合科技（002955）以及苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州启辰”）收购天迈科技（300807）时均采用了“先投后募”的交易模式，即在私募基金尚未完成募集和备案前，先由基金管理人或者其关联方与转让方签署股份转让协议，在私募基金完成募集并备案后，由私募基金承继前述主体相关的权利义务。

“先投后募”模式能够在私募基金在尚未正式设立前即可提前锁定并购标的，具有一定的创新意义和实务操作价值。结合监管部门在瑞丞基金收购鸿合科技（002955）和苏州启辰收购天迈科技（300807）过程中的问询与答复情况，私募基金采用先投后募模式收购上市公司时需注意：

1.签约主体及基金之间的权利义务承继

根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2025年修订）》第六条、及《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》第十条的相关规定，如转让双方就上市公司股份转让签订补充协议，涉及变更转让主体的，应以补充协议签署日（或前一日）二级市场价格重新确定转让价格。因此，为避免后续由私募基金承继权利义务时被认定变更转让主体而触发重新定价要求，建议在私募基金管理人或普通合伙人作为签约方与转让方签署协议时，明确其系代表“拟设立的私募基金”签署。并在协议中应明确约定，在基金完成设立后，由该私募基金自动承继交易文件项下收购方的全部权利与义务，成为交易的实际履行主体；原签署方不再享有或承担相关权利义务。

2.分离架构下的签约主体安排

根据《私募投资基金登记备案办法》第三十四条的规定，私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。在基金管理人和普通合伙人分离的基金架构下，如先以私募基金的普通合伙人作为转让协议签约主体，该普通合伙人需与基金管理人之间存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制。

3.明确交易条件及充分信息披露

在交易文件中将“基金完成设立”及“基金完成备案”明确列为交易生效或交割的先决条件。同时，交易各方应就前述安排及相应风险进行充分披露，确保交易的合规性与可执行性。

（四）出资人的穿透核查

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引（2025修订）》的规定，依法备案且规范运作的私募基金，可按一名股东计算，不穿透计算最终投资者人数。

虽然私募基金可按一名股东计算，但在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2025修订）》（“《26号格式准则》”）《上交所自查表》《深交所重组审核关注要点》均要求，如交易完成后私募基金成为上市公司第一大股东或持股5% 以上股东的，应当穿透核查最终出资人以及最终出资人的资金来源，披露关联关系，防止进行利益输送。

基于上述规定以及实操中的监管要求，就私募基金的出资人：1、基金应逐层穿透核查出资人至最终自然人、法人或国有控股主体，并披露每层股东信息；2、关注基金出资人与上市公司及其董监高是否存在关联关系、代持或者委托持股安排；3、核查基金实际控制人或者基金主要负责人在上市公司控制权权益变动事实发生之日前 6 个月内，是否存在买卖上市公司股票的行为。

就基金出资人的资金，基金还应充分核查资金来源是否为自有及合法募集资金，不得来源于上市公司及其关联方，不得存在上市公司及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向基金提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排。

（五）结构化安排

《26号格式准则》、《上交所自查表》及《深交所重组审核关注要点》等规定中均要求独立财务顾问和律师应重点核查重组交易中交易对方合伙企业的，该合伙企业的合伙人之间是否存在分级收益等结构化安排。

劣后级投资者往往将承担较多的投资风险。对于收购上市公司而言，如果基金存在结构化安排将会引发监管对资金的股债属性以及存在保底安排的质疑，亦会影响收购后控制权的稳定性。因此，从最近期案例公开披露的文件来看，作为上市公司收购方的私募基金，均未设置分级收益等结构化安排。

（六）杠杆限制

如私募基金采用并购贷等杠杆方式收购上市公司的，需遵守私募基金的杠杆比例限制要求。其中，私募股权基金（不含创业投资基金）不存在结构化安排的，基金的总资产不得超过该基金净资产的200%，存在结构化安排的私募股权基金的总资产不得超过该基金净资产的140%。如该私募基金备案为创业投资基金，则禁止使用杠杆融资。

如私募基金对上市公司进行借款或者担保的，则借款和担保的到期日不得晚于股权投资退出日，且借款和担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，借款或担保期限为1年内。

（七）基金备案类型

根据《私募投资基金登记备案办法》《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》的规定，私募投资基金的投资范围包括未上市企业股权、非上市公众公司股票、上市公司向特定对象发行的股票及特定方式交易的上市公司股票、股权投资基金份额等资产。但创业投资基金不得直接或者间接投资上市公司股票、资产支持证券等类型。

私募基金的基金备案类型应充分考虑到基金的收购标的和收购方式。如备案为私募股权基金，则基金可通过协议转让、定向增发、大宗交易等方式参与上市公司收购；如备案为创业投资基金，则基金不得直接或间接投资上市公司股票、可转债等，但可以涉及新三板挂牌企业、非上市企业的收购；如基金拟通过二级市场增持举牌的方式收购上市公司的，则通常备案为私募证券投资基金。

（八）其他

在私募基金收购上市公司时，基金端还应关注私募基金的交易架构是否设计多层嵌套的问题。如涉及关联交易的，应充分履行信息披露、内部决策及风险揭示义务。如涉及政府投资基金、央企出资的基金，还应按照相关规定向国资监管机构履行备案程序。

三、结语

当前，监管部门对私募基金收购上市公司的审核逻辑已逐步从单一的交易价格公允性审查，扩展至对产业整合逻辑、控制权稳定性及上市公司长期价值提升空间等因素的综合判断。 因此，私募基金在设计和推进收购上市公司方案时，需重点解决“为何买”、“怎么管”、“如何退”三大核心问题，确保资金来源合法合规、杠杆设置符合监管要求、控制权安排清晰稳定、基金存续期与锁定期匹配，并构建可落地的产业整合与多元化退出路径。

基于此，未来具备产业资源导入能力、整合运营经验、合规风控体系及多元化退出渠道的私募基金，将在上市公司收购中形成更为突出的优势。

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