困境私募基金市场化退出新工具：服务信托的架构与实践

2026-01-08

当私募股权投资基金（以下可简称“基金”）陷入流动性困境、底层项目难以顺利退出时，如何实现基金资产的快速变现处置，并兼顾投资者利益最大化，成为基金管理人与投资者共同关注的焦点。传统的清算方式往往面临资产贬值、处置周期长、投资者关系紧张等问题。笔者团队近年处理的困境私募基金，覆盖了当前市场中的主要退出路径，相较于常规的协商或司法处置，团队近期在数起投管关系复杂的项目中，探索引入“服务信托”模式，获得了投资者的积极反馈。在此背景下，我们认为借鉴企业破产重整中广泛使用的“服务信托”模式，将困境私募投资置入信托计划，同步推进基金清算与投资者份额转换，将成为一种具有现实可行性且符合监管趋势的退出路径。本文旨在从法律逻辑、结构设计与实操层面，系统分析该模式的可行性与操作要点。

一、服务信托在困境私募投资退出中的法律逻辑与适用基础

1. 服务信托的法律定位与功能

服务信托，源于《中华人民共和国信托法》所确立的信托法律关系，其核心在于委托人将资产委托给受托人，由受托人为实现特定目的进行管理与处分。在破产重整实践中，服务信托常被用于承接重整企业的股权或资产，实现低效或者非主业资产隔离、分期处置与利益分配，实操中通过将企业名下拟用于偿债的股权、不动产、应收账款等各类财产性权利，通过法律行为设立为独立的信托财产，受托人的核心职责便是围绕该信托财产，实施包括运营、处置、证券化在内的多元化处置策略，并将产生的现金流，依据既定的信托合同条款及重整方案，向作为受益人的债权人进行透明、公正的分配。

在困境私募投资退出场景中，基金（或下设特殊目的载体）作为委托人，将其持有的困境私募投资（如未上市股权、股票、债权、基金份额等）作为信托财产，设立服务信托，由信托公司作为受托人负责后续管理、处置与现金回收。基金同步进入清算程序，清算完成后，信托受益权相应转移至基金的原投资者，从而实现“基金清算”与“资产延续管理”的衔接。

2. 法律与监管层面的兼容性

尽管《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》等未直接规定服务信托在基金退出中的适用，但《中华人民共和国信托法》第二条、第十五条为信托财产的独立性与破产隔离功能提供了法律基础。此外，根据原中国银行保险监督管理委员会2023年1号文件——《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，明确风险处置服务信托业务品种不涉及募集资金，服务实质属于“资产服务信托业务”大类，与“资产管理信托业务”的资管产品大类存在本质区别，因此我们认为，在困境私募投资相关资产处置困难等特殊情况下，服务信托作为一种资产服务的合规工具，并未存在实施适用的监管障碍。而且，在管理人失职、失联或基金内部存在信任危机等特殊情况下，很难再依靠管理人去进行实质的项目纾困，借助持牌金融机构-信托公司的信托服务，不失为寻找了一条多元化退出的可能路径。

二、服务信托模式的结构设计与操作流程

1. 信托方案的核心要素设计

（1）信托财产的确定与评估

基金应当梳理拟置入信托的困境私募投资所持有的全部资产，并完成相应资产的权利确认工作，在有需要的情况下还可以通过聘请第三方评估机构来进行估价，明确信托财产范围和价值依据；特别提示，在国资投资人参与的情况下，需要注意后续置入信托财产等问题的公允性，如果项目存在权利瑕疵或者涉诉，在退出方案、法律文件中也要予以披露，并设置风险缓释机制。

（2）受托人的选任与职责

受托人（信托公司）应具备资产管理与处置能力，其职责包括但不限于：资产的日常管理、处置方案的执行、现金回收与分配、信息披露等。信托合同中应明确受托人的权限边界与责任豁免情形，避免因处置不当引发后续纠纷。

（3）受益权的设定与转移

基金清算完成前，信托受益权归属于基金；基金清算完成后，受益权按投资者在基金中的份额比例转移至投资者。信托文件应明确受益权转移的条件、程序与法律效果，确保投资者权利的承继无缝衔接。

（4）信托的管理与决策

除依托信托公司的专业管理之外，基金原有投资者的组成受益人大会作为信托计划的最高决策机构和监督机构，决策信托计划的重大事项；同时，可以在受益人大会下设管理委员会，由受益人代表作为管理委员会成员，具体落实受益人大会的决策、监督信托公司履职。

2. 操作流程分阶段解析

（1）基金决议与协议签署阶段

基金应召开合伙人会议，通过设立服务信托的决议，并授权普通合伙人（或基金管理人）代表基金与受托人签署信托合同。若合伙协议中未明确授权，需根据《合伙企业法》第三十条、三十一条的规定，取得全体合伙人一致同意或依约进行表决。

（2）信托设立阶段与资产划转

基金将困境私募投资资产依法划转至信托计划名下，完成资产过户与登记。实操中需要格外关注需着重关注：一是转让对价的公允性，其定价应参考第三方专业评估机构出具的估值报告，以确保交易对价公允，避免因无偿或明显低价转让而损害基金债权人或投资者权益；二是法律程序的完备性：资产划转，特别是项目公司股权的变更，必须严格遵守《公司法》、基金合伙协议及项目公司章程的规定，履行必要的内部决策程序；三是权利负担的妥善处理，若拟划转资产上已设置抵押、质押等担保物权或其存在司法冻结等权利限制，应在划转前与相关权利人（如债权人）协商达成解决方案，或在其认可的前提下进行转让，否则将构成过户的根本性障碍。

（3）基金清算与受益权转移阶段

基金进入清算程序，清算组负责完成审计、债务清偿、剩余财产分配等法定程序。清算结束后，基金注销，信托受益权依法转移至投资者。投资者凭信托受益权凭证享有信托财产的未来收益。

（4）信托存续管理与退出阶段

受托人根据信托合同约定，受托人对信托财产实施全周期的专业化运营，包括对资产进行主动管理与处置；归集处置及运营产生的现金流，并严格依照约定的分配顺序向受益人进行支付。信托期限可根据资产处置周期灵活设定，亦可设置投资者之间的受益权转让机制，以增强流动性。在此过程中，受托人须履行持续信息披露义务，定期向受益人报告资产状态与处置进展，确保管理运作的透明与规范。

三、实践中的关键问题研判

1. 转让过程中的税务问题及费用成本

在服务信托方案中，基金将困境私募投资（尤其是项目公司股权）置入信托计划，本质上构成了一次资产转让行为，可能触发多个税种的纳税义务。税务成本的高低直接决定了该退出路径的经济可行性，是方案设计时必须审慎评估的核心问题。除此之外，信托报酬、中介机构费用等成本都可能影响方案的落地，毕竟对于困境私募投资，大多数投资者可能会忌惮再进行额外的成本投入。

2. 底层项目层面的配合问题

在将困境私募投资置入服务信托的过程中，一个关键的实操环节是将项目公司的股权从基金名下过户至信托计划名下。这一工商变更登记程序可能面临现实障碍，例如：项目公司涉诉，导致被法院查封冻结，在查封令解除前，市场监管部门将不予办理股权变更登记。此外，项目公司管理层或其他股东不配合，以及可能项目公司内部治理陷入僵局或不配合，都将导致程序停滞。虽然，可能通过司法措施实施权属公示变更，但也必然徒增额外成本。

四、实操建议与风险防范

1. 合伙协议前置条款设计

建议在基金设立阶段的合伙协议中，预设“在基金资产处置困难时，可设立服务信托实现资产延续管理与投资者退出”的条款，明确授权普通合伙人有权代表基金签署相关文件。

2. 信托文件披露充分性

信托合同应详细披露资产现状、风险因素、处置策略、费用结构、分配顺序等内容，避免因信息不透明引发投资者诉讼。

3. 与监管机构的沟通报备

由于目前该路径尚属探索阶段，因此在操作前，建议与基金业协会及地方证监局进行沟通，就服务信托模式的合规性进行咨询或报备，争取监管理解与支持。

4. 税务筹划与成本控制

资产划转、信托设立与受益权转移环节可能涉及增值税、所得税、契税等税负，应提前进行税务评估与筹划，控制整体操作成本。审慎评估不同资产转让方式下的税负差异，旨在合法合规的前提下，统筹控制整体操作的成本，保障退出方案的价值最大化。

五、结语

困境私募投资的退出，既考验管理人的履职能力，也检验着法律与金融工具的协同效率。服务信托模式通过“项目资产风险隔离+专业管理延续+投资者保护”的三层结构，为基金提供了一条兼顾效率与公平的退出路径。尽管在实践中尚属于探索阶段，但其法律逻辑清晰、结构灵活、符合监管导向，具备较强的实操可行性。未来，随着更多基金尝试此类退出方式，相关实践与监管政策亦将逐步完善，我们认为服务信托的运用将为困境私募投资处置增添一条可能的路径。

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