《公司法司法解释（征求意见稿）》之反收购措施：恶意收购中的利益衡平：不当限制股东权益的公司决议无效

2025-11-05

《公司法司法解释（征求意见稿）》第七十九条【反收购措施的规制】：上市公司违反法律、行政法规的强制性规定或者违背公序良俗，通过股东会决议修改章程，存在下列情形之一，具有股东、董事、监事等资格或者与本案有直接利害关系的当事人请求确认该决议无效的，人民法院应予支持：

（一）通过提高股东持股比例、持股期限要求等方式，不当限制股东提案权、表决权、召集权等权利，加重股东义务；

（二）对上市公司董事、高级管理人员的任职资格作出不公平、不合理限制，明显支持或者排除特定人员担任公司董事、高级管理人员；

（三）违反法律、行政法规的强制性规定或者违背公序良俗的其他情形。

该条规定是针对上市公司恶意收购，恶意收购指的是未与上市公司大股东或者管理层协商，通过二级市场集中竞价交易或者大宗交易，霸王硬上弓，购买上市公司股票，意图控制上市公司的收购行为。上市公司管理层为抵御“门口的野蛮人”而采取反收购措施，我国资本市场上最典型的恶意收购与反收购当属15年的“宝万之争”，万科的王石通过寻找“白衣骑士”深圳地铁，最终让门口的野蛮人“宝能系”及姚振华撤出了万科。

反收购措施一般是通过赋予特定的股份在特定条件下的优先权利，或有意针对特定收购方，通过董事会决议或股东会决议，来弱化收购方的控制权，从而阻却野蛮人的恶意收购。

一、该条三项内容的列举：恶意修改示例

比如将章程修改为：

“单独或合计持有公司10%以上股份，且连续持股三年以上的股东，才有权请求召开临时股东大会。”

“持有公司5%以上股份，且连续持股两年以上的股东，才有权提出董事候选人。”

“担任本公司董事，必须拥有至少十年以上本行业从业经验。”（而收购方派出的董事可能是资本运作或互联网专家）。

“董事候选人必须在公司总部所在地拥有常住户口。”（明显针对外地或海外的收购方）。

“一旦发生收购，公司有权以象征性1元价格向除收购方外的所有股东增发大量新股”（经典的“毒丸计划”，极大稀释收购方股权）

二、实例解析：股东会决议限制收购方股东权益无效

反收购措施与股东合法权利之间的平衡也是实务中的热点问题。

在李某、成都市某桥工程股份有限公司公司决议效力确认纠纷【四川省成都市中级人民法院（2017）川01民终14529号】中，成都路桥公司为上市公司，李某于2015年8月26日起，通过深圳证券交易所集中竞价交易系统增持成都路桥公司股份，其中：2015年8月26日至2015年12月29日增持后持股比例达5.0176%；于2016年1月14日增持后持股比例增至10.035%；于2016年1月21日至1月26日增持后持股比例增至15.054%；于2016年2月2日至2月17日增持后持股比例为20.0554%。

四川监管局于2016年2月22日作出《关于对李某采取出具警示函措施的决定》，决定记载：“……你在增持成都路桥股份达到5%时及之后每增加5%时，均未依法在规定的期限内停止买入成都路桥股份。上述行为不符合《证券法》第八十六条、《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，按照《上市公司收购管理办法》第七十五条的规定，现对你采取出具警示函的监管措施。你应高度重视，引以为戒，强化规范意识，严格规范股东行为，杜绝上述问题的再次发生，并于2016年2月26日前向我局提交书面整改报告。”

李某于2016年2月26日向四川监管局提交《李某关于四川监管局对本人采取警示函措施决定的整改报告》，对事件背景进行了总结分析，并提出整改措施为“本人在收到警示函后，认真学习了《证券法》及《上市公司收购管理办法》，逐项对照有关法律法规的规定对本人的增持进行了全面梳理和分析，加深了对《上市公司收购管理办法》中5%计算问题的理解。本人将以本次整改为契机，强化规范意识，严格规范自身行为，杜绝此类行为再次发生”。

此后李某又因增持后持股占成都路桥总股本比例达20.0554%，成为成都路桥第一大股东所披露的《详式权益变动报告书》上未按照有关规定由财务顾问机构及其相关人员盖章、签字，并载明财务顾问有关意见和声明，不符合信息披露的有关要求而被要求整改，最后李某提交了整改报告，完成了整改。

2016年3月11日，成都路桥公司召开董事会并于2016年3月12日发布《第四届董事会第三十一次会议决议公告》，审议通过《关于股东李某所持有公司股票不得行使表决权的议案》，其内容以李某增持股份的违规行为以及成为第一大股东之后详式权益变动报告书的瑕疵问题，决议：“违法持股股东李某所持有的本公司股份在股东大会上不得行使表决权”。

2016年3月11日，成都路桥公司召开2016年第一次临时股东大会并形成《成都市路桥工程股份有限公司2016年第一次临时股东大会决议公告》，在会议程序中“公司股东李某出席了本次股东大会现场，但其所持公司股份未被计入本次股东大会有表决权股份总数”。会议在排除李某投票权的情况下通过了“关于修改《公司章程》的议案”，该议案修改的《成都市路桥工程股份有限公司章程》第三十七条增加以下内容：“……（五）通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告、书面通知公司并予以公告，在上述期限内，不得再行买卖公司的股票。股东持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到5%后，其所持公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖公司的股票。投资者违反上述规定，在购买、控制公司股份过程中未依法履行报告和公告义务，或者在信息披露义务过程中存在虚假陈述、重大误导、遗漏的，构成恶意违法收购，应承担如下法律责任：（1）公司董事会及其他股东有权要求国务院证券监督管理机构、证券交易所追究其法律责任。公司其他股东有权要求其赔偿因其违法收购而造成的所有经济损失（含直接和间接损失）。（2）投资者违反上述规定购买、控制公司股份的，视为放弃表决权，其所持有或控制股票不享有表决权，公司董事会有权拒绝其行使除领取股利以外的其他股东权利。”

此后，路桥又在排除了李某投票权的情形下召开并做出了两次股东会临时决议。

李某起诉要求确认路桥公司于2016年第一次临时股东大会作出的《关于修改〈公司章程〉的议案》的决议中关于修改《公司章程》第三十七条第五款的内容无效；2.撤销成都路桥公司此后形成的两份临时股东会决议。

一二审法院均认为，路桥公司通过股东大会决议，修改其章程第三十七条，增设三十七条第五项，将违反公告、信息披露的行为设定为永久性的“视为放弃表决权，其所持或所控制股票不享有表决权，公司董事会有权拒绝其行使除领取股利以外的其他股东权利”。

依照《上市公司收购管理办法》第七十五条之规定，信息披露义务人存在信息披露违法行为，由证券监管机构责令改正，在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。因此，在信息披露义务人的违法行为改正后，其表决权再受到限制的前提条件就不存在，其应享有完整的股东权利。

成都路桥公司2016年3月11日股东大会决议修改章程第三十七条的内容，其中增加的第五项内容，将投资者增持公司股份过程中违反信息披露义务的行为视为永久性“放弃表决权”，并规定“公司董事会有权拒绝其行使除领取股利以外的其他股东权利”，该内容违反法律规定，依据《中华人民共和国公司法》第二十二条第一款关于“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效”的规定，应为无效。成都路桥公司提出，深圳证券交易所对该公司上述修改章程的决议未提出异议，且其他上市公司也有类似限制违法股东权利的章程。对此本院认为，人民法院依照公司法相关规定对股东大会决议效力进行个案审查，证券交易所有无对上市公司股东大会决议提出异议，以及其他上市公司是否存在类似情形，不影响法院对案涉股东大会决议效力的判断。

三、反收购条款的立法目的

这条法律的目的是平衡，而非一味地禁止反收购，具体而言，包括以下三个方面：

首先，允许正当防卫，禁止恶意抵抗，防御措施必须是合理、公平的，不能异化为管理层维护个人权位的“私人武器”。

其次，保护公司与全体股东利益至上，如果一项反收购措施明显只对管理层有利，而损害了公司接受更高出价、实现资产优化配置的机会，它就失去了正当性。

最后，维护资本市场的有效治理，如果上市公司管理层可以轻易地、永久地“锁死”控制权，就会削弱外部监督，导致管理层懈怠，不利于资源的优化配置，该条规定确保了收购作为一种外部治理机制能够发挥作用。

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