困境私募基金系列：回购权的异化和制度再平衡

2025-10-21

导语

私募股权投资基金（以下简称“私募基金）陷入困境的一个重要原因是缺乏流动性，流动性的缺乏又主要来源于私募基金所持项目无法按期退出。因现有资本市场入口收紧以及市场本身退出渠道的狭窄，回购已然成为私募基金退出的主要路径，同时也成为危及被投资企业生死存亡的“最后一根稻草”。基于作者所在私募基金团队大量的司法实践，本文旨在厘清回购权在中国产生的机缘以及回购权在中国的异化和制度变迁的因由，进一步发掘回购权的深层次问题，并探索可行的解决方式。

一、回购权在中国境外法域的主要应用

（一）回购权在美国风险投资行业的应用

“回购条款”系舶来条款，随着风险投资行业从美国进入中国。在美国风险投资协会（“NVCA”）最新发布的《NVCA 2020 Term Sheet》（投资条款清单）中，“Redemption Rights”^[1]（更多翻译成“回售权”或“赎回权”）系我们现在熟知的“回购”的前身。“Redemption Rights”在投资条款清单中，指除非有关股东分配的适用法律禁止，A系列优先股可在交割五(5)周年后的任何时候开始要求赎回，价格等于原始购买价格[加上所有应计/宣布但未付的股息]。赎回应在三个年度平均进行。在持有A系列优先股所需比例的股东提出赎回请求后，所有A轮优先股股份将被赎回[（除非有A轮优先股股东明确选择退出）]。

在NVCA投资条款清单对中对“Redemption Rights”的脚注^[2]中，提到回售条款较为罕见，实际被行使的情况更是少之又少。回售权于美国风投行业并不属于常用条款，且实施主体多为公司，创始人并不属于常规承担回购义务的主体。

（二）回购权在开曼公司法下的应用

鉴于国内较多采用VIE架构的公司注册在开曼，从开曼法律而言，根据《开曼群岛公司法（2023修订版）》《2024年公司（修订）法》（以下统称“开曼公司法”），系认可公司回购优先序列投资人股份（包括零星股份）的有效性。但根据开曼公司法第37条第（3）款及第（5）款，公司进行股权回购的前提是通过偿债能力测试(the Solvency Test)，且仅能用特定资金进行回购。在满足偿债能力测试的前提下，公司利润(company’s profits)、股本溢价账户(share premium account)或为回购而增发股份所取得的款项(proceeds of the fresh issue of shares)可用于股份回购。经过公司章程授权，公司也可以使用上述三种资金以外的资金。

根据开曼公司法，虽然允许公司回购，但是在实际实施时，需要通过偿债能力测试。要使用上述三种资金以外的资金进行公司回购，需要章程明确授权并且不能损害债权人利益。因此，如果公司已经处于亏损状态，投资人希望通过回购退出的可能性极低。

二、回购权在中国的异化和制度再平衡

（一）回购权成为惯例交易条款

回购权进入中国境内后，回购权的原始意图在中国发生“异化”。由于中国境内信用体系建设不完善、项目估值泡沫化等问题，回购权在中国境内变成主要满足投资人的估值调整目的、退出的保障以及防范投资标的、创始人的违约风险、道德风险。

2012年最高人民法院提审作出的（2012）民提字第11号《甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书》（“海富案”）原则性确立了投资人“与公司对赌无效，与公司原股东对赌有效”的裁判规则，也在一级市场上建立了此项回购原则。对于一级市场投资人而言，他们的内部法务以及外部律师基本都会建议他们交易文件的回购义务主体应当不仅及于标的公司，而更要及于创始团队个人。

自此，回购基本成为中国境内一级市场的惯例交易条款，除了部分纯外资投资人或者早期个人天使投资外，一级市场的投资交易文件基本都附带回购条款。

（二）公司回购的附条件有效和实施限制

2019年的《九民纪要》通过类正式法律的形式认可公司回购的有效性，但却通过设置公司回购的必要程序前置条件（完成减资），从而使得公司回购难以实施，进一步加强一级市场投资人要求创始团队承担回购义务的诉求。此种安排实际是在“回购权”在私募基金行业实践中被滥用后导致的诸多不良后果（尤其是公司回购可能对公司债权人权益产生的严重损害），司法进行的某种制度平衡。

但彼时随着2018年金融危机余波的侵蚀以及三年疫情的到来，也随着市场上出现不少创始人因为回购倾家荡产的案例，标的公司的创始团队对于个人承担回购义务开始高度谨慎。

经过市场的投融两端及各自法律团队的充分博弈，在目前的市场上又形成了新的回购条款类型，即原则上发生回购情形由公司承担回购义务，但是创始人如果有严重故意或违约或者公司无法履行回购的，创始人则需要承担全部回购义务或补充回购义务；同时，很多创始团队也随着市场的教育变得更加审慎，要求个人回购义务仅以股权为限或股权价值为限承担，即无论怎样，创始人最多赔付掉所创业的公司，不再愿意为创业赌上自己的全部身家，牵连家庭。当然，此类以“股权价值为限”的约定又产生了新的争议，此处不表，后续我们将就此进一步分析。

关于“公司回购”的有效性问题，目前法院的裁判尺度较为一致，基本采用《九民纪要》的规则，即未经减资程序，不支持公司回购，但对于仲裁而言，各家仲裁机构的态度则差异较大，甚至同一仲裁机构的不同案件采用了完全相反的裁判观点，以贸仲为例，我们所了解的部分案例中，仲裁庭即支持了投资人要求公司回购的诉求。但2025年9月30日发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《公司法解释征求意见稿》）如最终落地实施，公司回购必须履行减资前提将会统一法院和仲裁的裁判标准。

根据《公司法解释征求意见稿》第三十七条，公司回购仅能通过依法减资或者分配利润的方式实施，除此之外并无其他法律可支持的措施，甚至将公司未依约定履行减资程序或分配利润的违约责任或者要求公司提供担保的措施“堵死”。如《公司法解释征求意见稿》最终按此实施，所谓的“公司回购”将变为“纸面条款”和“道德条款”，对投资人而言，要求公司回购是否能得到履行将仅能依靠届时控股股东的意愿。

（三）回购权的权利性质之争

2024年法答网的一则问答则更加剧一级市场关于“回购权”权利丧失的恐慌，即回购权到底属于“请求权”还是“除斥权”。除了诉讼时效外，投资人向回购义务人主张回购要不要受时间限制？是不是必须在回购情形触发之日起6个月内向回购义务人主张回购，如果未主张，是否因过了期限而丧失该权利？

“法答网”并非正式的司法解释，其本不应当具有司法应用的效力，但实际在“法答网”的回复出来后，在我们所代理的案件中，审理法院即要求补充提供关于是否在回购触发六个月内向回购义务人主张回购的证据。而且，随着各投资人律师和法务的双重加强提示，不少本不愿马上提起回购的投资人不得不纷纷向项目方企业发出回购通知或者提起回购诉讼/仲裁以避免相关期限丧失。对回购的行权设置期限限制，尽管最高院及部分法院的初衷本意是稳定商事交易，保护创业公司，但现实达到的效果确可能相反。

我们理解，“法答网”及部分法院之所以将回购权偏于“除斥权”，亦是司法裁判对回购权在现实中被无限制使用导致对创始人、项目公司较大伤害后果的一种“纠偏”，但此种“纠偏”的效果可能不尽人意。

“法答网”的回复在《公司法解释征求意见稿》并没有得到完全的采纳。根据《公司法解释征求意见稿》第三十八条，我们理解，除非双方在交易文件中明确约定投资人要求行使回购权的期限或者经回购义务人催告后要求投资人在合理期限内作出选择，投资者超过前述期限请求股东回购股权，人民法院方不予支持，在没有对回购权做出明确行使期限约定或回购义务人并无催告的情形下，回购权不应当受到除诉讼时效外的行使期限的限制。此种处理回购权的行权期限的方式，从我们日常处理大量私募基金回购纠纷的经验而言，我们认为是符合私募基金行业交易习惯的，并且也有利于整个私募基金行业的稳定预期。

从上述法律法规及司法裁判的观点可以看出，回购权的司法裁判正经历着从不支持-支持-有限支持的路径进行迁移，亦可以看到相关司法制度和裁判的再平衡安排。

三、回购权的困境

如上所述，回购权在境外风险投资行业的有限应用到进入中国后成为一个普适性的上市对赌或估值调整条款，但在实施过程中，不断发生异化和迁移。随着经济趋势的下行，回购权正在私募基金行业形成典型的“囚徒困境”。如何破解该等“囚徒困境”，尚有待于各方的创新型探索，后续我们亦将进一步进行探讨。

参考文献：

[1]Unless prohibited by applicable law governing distributions to stockholders, the Series A Preferred shall be redeemable at the option of the Requisite Holders commencing any time after the five (5) year anniversary of the Closing at a price equal to the Original Purchase Price [plus all accrued/declared but unpaid dividends].  Redemption shall occur in three equal annual portions.  Upon a redemption request from the holders of the required percentage of the Series A Preferred, all Series A Preferred shares shall be redeemed [(except for any Series A holders who affirmatively opt-out)]. 

[2]Redemption provisions are rare and even more rarely exercised.  If included, note that due to statutory restrictions, the Company may not be legally permitted to redeem in the very circumstances where investors most want it (the so-called “sideways situation”).  Accordingly, and particularly in light of the Delaware Chancery Court’s ruling in Thoughtworks (see discussion in Model Certificate of Incorporation), investors may seek enforcement provisions to give their redemption rights more teeth - e.g., the holders of a majority of the Series A Preferred shall be entitled to elect a majority of the Company’s Board of Directors, or shall have consent rights on Company cash expenditures, until such amounts are paid in full.  Also, while it is possible that the right to receive dividends on redemption could give rise to a DGCL Section 305 “deemed dividend” problem, many tax practitioners take the view that if the liquidation preference provisions in the Charter are drafted to provide that, on conversion, the holder receives the greater of its liquidation preference or its as-converted amount (as provided in the Model Certificate of Incorporation), then there is no Section 305 issue.

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