房企重整中共益债投资模式的司法适用问题研究 ——以三个典型案件为例
2025-08-29
摘要：本文系中国破产法论坛·房地产企业破产与府院协调机制专题研讨会获奖论文。文章聚焦于房企重整中的共益债投资模式，通过对三个典型案件的比较分析，探讨共益债投资模式的适用范围、投资人的选定标准、共益债的安全保障、工程续建及管理人职能定位等实务问题。
一、引言
房企破产已经成为一种较为常见的现象。住房和城乡建设部部长倪虹关于困境房企的最新表态即“该破产的破产，该重组的重组”[1]也表明，这一现象或将在一段时期内长期存在。破产的房企直接关涉拆迁户、购房人、职工、施工方、材料供应商、金融机构、政府等多种主体[2]，既影响私人利益，如财产权益、生存权益，也波及城市规划、区域发展、金融稳定等公共利益层面[3]。而实现这些具体权益的物质基础则指向一个个具体的尚未竣工交付的在建工程。与其他类型的财产不同，在建工程由于尚未完工，一般而言不具有使用价值，如不续建将会导致交换价值的极大贬损，从而引发各种矛盾，甚至影响社会稳定[4]。这些特征就导致，陷入困境的房企，无论具体处于何种破产程序，都要面临在建工程的续建盘活问题，即使是在清算程序中，也无法“一拍了之”[5]。当然，从有效化解风险的角度，侧重适用重整程序已成为审理房企破产案件的一个重要原则[6]。
然而在重整程序中要续建在建工程，首先要解决的就是续建资金问题。诚如倪虹部长所言，“当前，房地产的难点是资金”[7]。这一矛盾对于陷入破产境地的房企甚至更为严重。加之，房屋销售市场持续低迷、投资资金体量较大、投资回报不确定性较高等风险，股权投资[8]、资产投资[9]等传统方式在房企破产中不再受欢迎。从实践来看，越来越多的案例表明债权投资，或者说共益债投资模式，成为各类投资人的一个重要选项，也是筹集续建资金的重要途径。但引入资金并非终极目的，最后还是要通过在建工程的续建、销售实现各方权益。而这就涉及重整后企业的治理、经营问题，转换到破产法视角，则为出资人权益调整方案、经营方案。然而，一般的共益债投资模式，可能因缺乏产业投资人[10]，即具体统筹复工续建的主体，而无法满足该等需要，但实践已经发展处较成熟的应对方式。本文选取三个以共益债投资模式为核心内容的房企重整典型案例，通过比较分析，发现共益债投资模式的相同点和差异性，并对其中的重点问题进行研究，以期为该模式在房企重整中的具体应用，特别是对在建工程续建盘活的有效实施，提供参考。
二、共益债投资模式在房企重整中的具体应用
所谓共益债投资模式，其核心在于投资人向重整房企提供共益债借款以维持其生产、续建在建工程，而以房屋销售所得或现房资产实现投资人本金及回报优先退出。就实践来看[11]，共益债投资模式在重整房企中的运用又可以概括总结为三种类型，即单纯共益债投资类型、共益债融资托管类型及以共益债为核心的一揽子投资类型，具体以下述三个典型案例为代表。
（一）单纯共益债投资类型
单纯共益债投资类型的主要特点为，投资人仅投入共益债资金用于在建工程复工续建，并获取固定回报，不参与重整房企的经营管理。该类型以上海破产法庭2023年度典型案例上海A房地产开发有限公司（下称A地产公司）重整案为代表[12]。A地产公司成立于2004年，系百强房企某集团为具体负责房地产开发建设的项目公司。2023年2月21日，根据债务人的自行申请，法院受理A地产公司预重整一案，同年5月29日，法院裁定A地产公司重整。
A地产公司的核心资产系项目土地使用权，包括逾2万平方米的住宅用地及逾1.6万平方米的商办用地，清算状态下评估值不足90亿元。在负债方面，公司债务规模规模逾110亿元，其中担保债权规模超84.5亿元。2022年3月底，因资金链断裂项目全面停工，甚至引发维稳风险。如破产清算，A地产公司可处置资产仅为项目土地使用权和在建工程，变现价值有限。但若复工续建、盘活资产，预计可售价值将达180多亿元，甚至可足额清偿全部债务。
经公开招募，评选确定中国DF资产管理股份有限公司（下称DF资产）为投资人。DF资产为A地产公司提供不超过7.5亿元共益债借款，利率为5.98%/年或7.50%年，期限为24个月，可以展期。共益债借款主要用于复工续建和支付破产费用，后续以项目销售回款优先于建设工程价款优先债权（下称工程优先权）、担保债权等清偿。
在出资人权益调整、公司具体经营方面，投资人不参与。具体而言，一是对出资人权益进行调整，但投资人不取得公司股权，而是以该股权设立信托计划。二是债权人会议成为公司最高权力机关及监督机关，重整计划的执行主体是A地产公司，原经营管理团队具体负责项目工程、销售、财务等工作。三是管理人监督重整计划的执行，并聘请专业机构进行具体监督，如章证照的使用、资金的支付审批等。四是资金收支均通过管理人账户进行。以上述内容为核心的重整计划草案最终经债权人、出资人表决通过，并于2023年8月16日被法院裁定批准。
在该案中，投资人实际上仅充当贷款人角色，为在建工程提供资金，取得“超级优先权”的清偿顺位及固定回报，而不具体参与项目的经营管理。实际上，对A地产公司而言，债权人会议取代了股东会成为最高权力机关，公司原经营管理团队仍具体负责项目续建及销售等日常经营工作，管理人则监督重整计划的执行。单纯共益债投资模式在A地产公司重整案中得到了较好的运用，不仅妥善化解了公司债务危机，最大程度盘活债务人资产、实现项目复工续建，并保护了各类利害关系人的合法权益[13]。
（二）共益债融资托管类型
相较于单纯共益债投资类型，在共益债融资托管类型下，投资人不仅是资金提供方，而且部分充当产业投资人的角色，对重整企业进行托管，具体参与在建项目的续建和销售工作。该类型在重庆破产法庭2023年度十大典型之七即重庆B房地产开发有限公司（下称B地产公司）重整案中表现的较为明显[14]。B公司成立于2018年，系百强房企某地产设立的专门开发具体地产项目的子公司。2022年7月18日，根据债务人的自行申请，法院准予公司预重整，并于同年11月1日，裁定B地产公司重整。
B地产公司的主要资产为其开发建设的房地产开发项目，建设用地面积514亩，建设规模约50万平方米，清算状态下评估值不足11亿元。项目于2019年11月开工建设，已开盘销售2727套房屋，并于2021年6月停工，工程仅完成开发建设进度的35%。在负债方面，公司债务规模超27亿，其中消费型购房人债权逾16亿，担保债权逾5亿，工程优先权近3亿。如破产清算，众多购房人权益都无法得到妥善保护，B地产公司也将面临巨大的维稳风险。
为化解矛盾，政府相关部门成立专班，在预重整程序中为B地产公司引入专项借款用于项目复工续建，且招募建筑施工企业ZTWJ集团有限公司（下称ZTWJ）为总包单位。此后，ZTWJ以总包方和作为债务人运营管理团队成员的方式参与共益债投资，同时也可以向金融机构申请贷款和申请基金项目、向资产管理公司及其分支机构等募集共益债资金。募集的共益债资金在4亿元以内，借款利率10.5%/年以内，借款期限不超过三年。共益债优先于普通债权进行清偿，可以现金，或与实物相结合的方式清偿，具体根据投资人的选择确定。
此外，投资人ZTWJ需参与公司治理及项目的复工续建。具体而言，一是出资人权益形式上不做调整，但股东在重整期间不行使权力，且将重大决策、选择管理者的权利授予项目运营管理团队、重大事项决策小组。二是债务人负责执行重整计划，由管理人、投资人、专班等共同成立重大事项决策小组，负责重大事项决策，并成立项目运营管理团队。三是以投资人指派人员为主，以原项目管理人员为辅组成项目运营管理团队，负责日常事务的决策与执行、项目续建与销售等事宜，投资人收取相应报酬。四是设立由管理人、投资人、政府专项借款平台公司等组成的重整执行监督小组，监督重整计划的执行。以上述内容为核心的重整计划经债权人会议表决通过，并于2023年2月9日被法院裁定批准。在执行重整计划过程中，因经营风险防控需要，将投资人ZJWJ更换为重庆JG第十一建筑工程有限责任公司、浙商JH信托股份有限公司组成的联合体[15]。
在该案中，投资人不仅充当资金提供者，为在建工程垫资建设，而且在公司治理和项目管理中也发挥重要作用。在公司治理方面，投资人参与重大事项决策小组，对项目续建复工、施工单位确定、销售机构确定、销售定价、实物分配等进行决议，实际上享有了股东权利。在项目管理方面，投资人指派关键人员参与日常经营管理。与此同时，投资人还对重整计划的执行进行监督。在复杂的B地产公司重整中，投资人集多种角色于一身，为项目保驾护航，目前已经完成部分交付工作，可谓实现了社会效果、经济效果和法律效果的有机统一[16]。
（三）以共益债为核心的一揽子投资类型
与单纯共益债投资、共益债融资托管类型不同，投资人在以共益债为核心的一揽子投资类型中发挥更为重要的作用，几乎与常见的股权投资中产业投资人无异。但从经济实质来看，该类投资人仍然仅获取固定回报，且不承担“股东风险”。该类型以江西C房地产开发有限公司（下称C地产公司）重整案为典型[17]。C地产公司成立于2020年，系百强房企某地产为开发具体项目而设立的地产公司。2024年5月6日，法院受理了债权人对C地产公司的预重整申请，并于2025年1月16日，裁定C地产公司重整。
C地产公司的核心资产为其开发建设的房地产开发项目，建设用地面积逾6.7万平方米，规划13栋住宅，总建设面积约19.6万平方米，清算状态下评估值不足2.4亿元。项目分两期开发，受市场低迷及股东方债务危机等因素影响，于2019年9月陷入全面停工。后政府专班介入，提供专项借款解决了一期保交楼问题，为C地产公司（预）重整奠定了较为稳定的社会环境。在负债方面，C地产公司债务规模超14亿，其中专项借款约0.5亿，担保债权逾3.5亿。如破产清算，担保债权清偿率将不足40%，普通债权人将颗粒无收。
在担保债权人的积极推动下，预重整中管理人便先后两次招募投资人。上海LY企业管理有限公司经评选被最终确定为投资人，以“股权收购+续建共益债+重整服务信托”方式参与重整。领域公司提供1亿元共益债资金，借款利率14%/年，借款期限不超过24个月，可以申请展期。共益债除用于项目续建、公司日常经营开支外，还可以支付破产费用、清偿破产债权。共益债需优先于建工优先权、担保债权清偿，该清偿顺位同样适用于可能存在的清算程序，且债务人应提供现房担保。
在出资人权益方面，投资人出资取得重整后债务人100%股权，并以该股权和共益债资金设立信托计划。就公司治理和项目管理，投资人指定代管建方负责项目续建、销售及公司日常经营事项，并收取代管建服务费；在重整计划执行期间，债务人章证照及银行账户由投资人、担保债权人及管理人共管。以上述内容为核心的重整计划草案最终经债权人、出资人表决通过，并于2025年3月8日由法院裁定批准。
在该案中，投资人扮演的角色相当多样，但不可否认最重要的是共益债资金提供方。此外，投资人通过出资人权益调整，并以一定对价取得债务人股权，并将股权注入信托计划，实现了债务人与投资人之间的主体风险隔离。同时，投资人指定代管建方具体负责项目续建、销售工作，并对项目建安成本进行兜底包干，提高了重整计划的可执行性。总的来看，投资人发挥了多重作用，一体解决了融资、续建、销售等问题，对于探索房企重整、续建盘活在建工程提供了新的思路和方向。
三、三种共益债投资类型的比较分析
（一）三种共益债投资类型的相同点
从上述三个典型案例可以发现，共益债投资模式在房企重整案件中的适用都具有一些共同的特点。
第一，选择共益债投资模式的程序和动因基本相同。从上述案例分析，个案中选择适用共益债投资模式的程序相似。首先，对风险激化的房企启动预重整，识别重整可行性以及消除各方对于重整不成进入清算程序的顾虑[18]。其次，在预重整程序中，迅速核查公司基本情况，并在此基础上通过公开方式招募并遴选投资人。最后，对意向方递交的投资方案进行评选，在征求工程优先权人、担保债权人等关键债权人意见基础上，确定共益债投资模式。
在选定共益债投资模式过程中，预重整程序发挥着重要作用，这与房企破产案件自身特点相关。房企破产，牵涉众多利益主体，且各方权利冲突剧烈，涉及的债权人人数庞大，不稳定因素较多，维稳形式严峻[19]。通过预重整，做好前期风险处置及进入重整前的各项准备工作，有利于降低意向方的顾虑、增加项目吸引力、调动其参与投资的积极性。
此外，值得注意的是，政府、关键债权人等主体在适用共益债模式中也发挥重要作用。例如，在B地产公司重整案中，预重整启动后，为化解维稳风险，政府专班引入专项借款，以维持债务人的继续经营和项目复工续建，并协助预重整辅助机构制定了以引入共益债进行续建为核心的重组协议。而在先后两次投资人招募公告中，预重整辅助机构也明确招募的投资人需投入共益债资金，用于复工续建[20]。由此可见，在资产负债体量较大、维稳风险较高的房企重整案件中，政府对破产投资模式的选定具有重大影响。而在A地产公司重整案中，主要债权人则对投资模式的确定具有更大话语权。该公司的投资人招募公告明确，经债务人及其主要债权人、出资人等利益相关方多次磋商，确定本次招募投资人意在通过预重整及重整程序以共益债方式融资[21]。
在选择适用共益债投资模式的动因方面，三个案例也表现出较多的相似性。其一，重整企业的首要目标系尽快引入资金，实现在建工程复工续建，化解风险。在共益债投资模式下，投资人投入的借款主要用途便是支付在建工程的续建成本，契合《企业破产法》及其司法解释规定的共益债的内涵。借助共益债这一法律概念，使得投资人的借款本息可以优先清偿，降低了意向方的疑虑，提高了投资人招募成功率。其二，投资人承担的风险相对较小。与传统的股权投资、资产投资相比，共益债投资模式下，投资人投入的资金体量较小。在前两者模式下，投资人至少需要付出两笔资金，即获取债务人股权或在建工程，及续建的资金。而共益债投资人投入续建资金即可。同时，共益债投资人享有“后进先出”的优先受偿权，无需在各类债权清偿完毕后获得投资回报，因而不承担兜底风险。此外，投资人也不承担债务人或有负债、债务重组利得税等方面的风险[22]。
第二，共益债投资模式的成功关键在于共益债本息优先退出的清偿顺位。从三个案例来看，投资人的借款本息都要求优先受偿，且不仅优先于普通债权，甚至优先于工程优先权、担保债权。而这也反应出《企业破产法》及其司法解释规定的共益债法律制度在实践中的不足和未来完善方向。在B地产公司重整案中，虽然重整计划并未直接约定共益债享有特别优先的清偿顺位，但结合债权清偿方案，该案中的共益债借款本息实际上获得了优先于工程优先权、担保债权的清偿顺位。而在A地产公司重整案中，重整计划则明确约定，共益债借款本息“应优先于建设工程价款优先债权、有财产担保债权……清偿”。在C地产公司重整案中，投资人不仅获得了相同的优先清偿地位，而且取得了要求资产抵押担保的权利。另外，这种优先清偿地位同样适用于后续可能重整转清算的情况。
第三，共益债投资模式还需要重点关注在建工程的续建和销售问题。借助共益债引入续建资金虽然重要，但最终能否成功化解风险实现各方共赢，还有赖于在建工程的续建和销售，而这从破产法视域观察就涉及出资人权益调整、公司日常经营治理，也属于执行重整计划的范畴。
但共益债投资本质上是一种债权投资，与在建工程的续建、销售等经营管理或重整计划的执行事项存在一定错配。就三个案例来看，虽然面临新股东缺位问题，但仍根据债务人自身具体情况，以重新分配公司治理职能的实践智慧来解决。其一，无论形式上是否调整出资人权益，均限制或剥夺原股东的权利。这一做法，一方面符合《企业破产法》关于调整出资人权益相关规定的应有之义，另一方面也有利于阻断股东风险传导至重整后的债务人。其二，在日常经营或在建项目管理方面，由专业团队具体负责工程建设、成本管控、招采管理、营销推广、竣工验收等具体事宜。这些专业力量或来自原经营管理团队，或来自共益债投资人自身或其指定合作方。其三，夯实对在建工程续建的监督。在监督主体方面，不仅有法定的监督主体即管理人，还有投资人、聘请的专业机构，甚至是关键债权人。
（二）三种共益债投资类型的差异性
虽然三种共益债投资类型均通过共益债这一法律制度为重整的房企筹集资金，并对在建工程复工续建，但在具体实施过程中也存在一定的差异。
首先，共益债投资人的遴选方式不同。虽然三个案件均发布了公开招募投资人的公告，但在B地产公司重整案中，主要通过邀请磋商方式确定投资人。而在A地产公司、C地产公司重整案中，均通过评选委员会确定投资人。
具体到评选委员会，因招募要求的不同，也会带来不同的评选难度。例如，A地产公司的招募公告已明确只招募共益债投资人，且限定了共益债借款的利率、金额。在该案中，投资人自由度相对较小，遴选投资人的标准也较为明确，评选难度相对较低。C地产公司的招募公告，则不对投资模式进行限定，而是要求投资人具备充足的资金实力和房地产开发建设能力。相对而言，这一招募更具备市场化特征，但也给具体评选带来了难度。例如，一个意向方提交了以共益债为核心的投资方案，另一个则提交了以股权收购为主的投资方案，在什么维度上对两者进行比较遴选则是不得不面临的难题。
其次，投资人扮演的角色不同。破产实践对理想投资人的设想，不外乎两个方面，一是资金实力（财务投资人），二是产业能力（产业投资人）。这一设想同样适用于房企重整案件。在A地产公司重整案中，投资人更多的具有财务投资人的特点。而在C地产公司重整案中，共益债投资人则更同时具备财务投资人和产业投资人的职能。对于B地产公司重整案，投资人既充当项目的总包方，又同意垫资建设，算是介于财务投资人与产业投资人之间，但更偏向于产业方面。
之所以呈现此种不同，主要可归结于投资人自身的资源禀赋。在三个案件中，投资人分别是资产管理公司（AMC）、有较高资质的建筑施工企业以及具有房地产开发经验的民营企业。显然，三者在风险偏好、资金实力、产业能力等方面具有不同的优势。资产管理公司具有丰富的不良资产处置经验、资信优质，融资渠道畅通，且融资成本较低，自然而然更倾向于财务投资人的角色。建筑施工企业，则负责施工，核心职能在项目的开发，同时也是后续复工续建中潜在的最大债权人，兼具开发能力和垫资实力。具备房地产开发经验的民营企业，一方面需要为在建工程复工提供初始资金，另一方面要居中协调、操盘项目、品牌输出和产品营销，或许更接近理想的投资人模型。
再次，共益债用途和安全保障不同。从《企业破产法》及其司法解释关于的共益债规定来看，其构成至少包括时间、程序、用途要件[23]。就资金用途而言，A地产公司、C地产公司重整计划均明确，共益债资金可以用于支付破产费用、其他共益债务和破产债权；而在B地产公司重整计划中，仅限于支付续建费用。借款资金用于偿债，是否符合《企业破产法》第四十二条规定的“为债务人继续营业”之要求，是否影响投资人借款的法律性质，素有争议[24]，仍有待进一步观察和讨论。
关于安全保障，虽然三个案件中，共益债本息均取得了优先于工程优先权、担保债权的清偿顺位，但结合重整计划中的债权清偿方案来看，共益债的安全保障并不相同。在B地产公司重整案中，因垫资产生的欠款，具有共益债及工程优先权的双重法律属性，根据重整计划的约定，可以随时清偿，且在实际执行时，也能够在先清偿。因此，无论是在清偿顺位，还是实际执行预期，B地产公司重整案的投资人均获得了较为优先的保障。A地产公司重整案与前述情况相似。
在C地产公司重整案中，情况则有所不同。虽然共益债本息也享有优先的清偿顺位，甚至可以要求资产抵押担保；但结合债权清偿方案，重整前产生的工程优先权、普通债权均实际上在共益债本息退出前实现了清偿。也就是说，在实际执行过程中，共益债并没有实现重整计划约定的优先清偿顺位。
最后，管理人发挥的作用不同。如上所述，共益债投资模式本质上属于债权投资，与企业重整所需的资产、负债、股权等各个层面全方位的重组[25]存在一定的错配。由此，需要在管理人、债务人、投资人之间重新分配重整计划的执行与监督职责，从而确保在建工程可以顺利竣工并实现房屋销售，平衡各方权益。因共益债投资模式在三个案件中具体实施方式的不同，管理人发挥的作用也具有差异。
在A地产公司重整案中，管理人恪守《企业破产法》第九十条的规定，仅承担重整计划的监督职责，具体表现为聘请专业机构对公司日常经营、项目施工续建等事项进行审批，保管公司的章证照及银行账户。在C地产公司重整案中，管理人监督职责与前述情况类似，但最大的不同在于，留债的担保债权人共同分享这一监督职能，并可聘请专业机构具体实施。而在B地产公司重整案中，管理人分饰多角。一是管理人系重大事项决策小组的成员，对项目建设的重大事项享有决定权。这一决定权类似于公司法上董事会、股东会职权的大杂烩。二是虽然重整计划约定执行机关为债务人，但重整计划的执行由管理人、债权人会议主席、专项借款债权人授权专班行使。三是为严格执行重整计划，设立重整执行监督小组，管理人为成员。可以说，通过该案，共益债投资模式与重整的错配，在管理人的定位方面表现的淋漓尽致。
四、适用共益债投资模式应关注的重点问题
通过对上述三个典型案件分析比较，可以发现在房企重整中适用共益债投资模式，至少需要重点关注以下问题：
（一）共益债投资模式的适用范围
相较于常见的股权投资、资产投资，共益债投资模式不容易被债权人，特别是对特定财产享有优先权的债权人理解与接受。其一，投资人可能仅提供续建资金，而无现金偿债资源，债权人短期内无法获得清偿。其二，投资人往往要求共益债本息“后进先出”，即优先于工程优先权、担保债权获得清偿，需要该等债权人让渡顺位利益。其三，房企破产后，原股东及管理团队多已失去债权人的信任。投资人如不介入公司治理，而由原管理团队或聘请第三方进行代管建，容易引发债权人对二次烂尾或成本过高的担忧。其四，投资人收取固定回报，且优先于所有留债债权人，本质上将一部分重整计划的执行风险分配给债权人承担。鉴此，有必要明确共益债投资模式的适用范围，以争取债权人的支持。
从程序方面来看，首先，应主要通过公开，而不是非公开的方式招募投资人。公开方式是市场化、法治化破产的应有之意。公开招募，使得各方主体充分竞争，也将投资人选定置于各方监督之下，既契合《企业破产法》的立法目的，也通过程序本身论证了共益债投资模式本身的市场属性和正当性。
其次，在招募公告中不宜直接限制意向方的投资模式。公开招募本身便是利用市场机制，使意向方充分竞争、各展所能，提交出契合重整企业实际情况的投资方案。如在招募投资人时便进行过多限制，不仅会限制市场智慧，而且容易招致债权人质疑。如确有必要在招募公告中限定投资模式，理应履行相应手续。如在发布公告前，征求主要利害关系人的意见[26]，或就投资方式形成议案由债权人会议进行表决[27]。
最后，在选定投资人的过程中，增强债权人的参与感、话语权。尽管《企业破产法》并没有如何评选投资人的规定，但从实践来看，至少存在债权人会议表决[28]、评审委员会评定[29]、管理人直接确定[30]等各种方式。就债权人会议表决而言，虽然最大程度保障了债权人权益，但程序效率较低，且如何表决也存在较大争议；而由管理人直接确定则完全排除了债权人参与选定投资人的可能，也不足取。结合三个典型案例，组成由关键性债权人参与的评审委员会，并由该委员会选定投资人和投资方案，兼顾了效率和公平，也产生了较为不错的实际效果，即债权人会议最终高票表决通过了以共益债投资模式为核心的重整计划草案。
另外，如在进入破产程序前已启动预重整，则可以在该程序中，进行清产核资的同时对投资人进行预招募，从而增加招募到合适投资人的概率。而在确定共益债投资模式及投资人后，也可以考虑引入假马竞标模式[31]，通过市场化手段对共益债模式进行二次验证，以增强对各方利害关系人的说服力。
从实体条件出发，虽然难以罗列出“放之四海而皆准”的适用共益债投资模式的条件，但结合三个典型案例，可以总结出以下要点：其一，重整的房企资产、负债规模较大。这说明，在传统的股权投资或资产投资模式下，投资人需要投入购买重整企业股权或在建工程的资金量就要水涨船高，这无疑会加大资金风险，使得意向方望而却步。其二，对特定财产享有优先受偿权的债权金额较高。这意味着该类债权人难以接受按在建工程现状或者以一个较低的价格进行处置。换言之，受该等债权人的钳制，传统模式下投资人无法以对其具有吸引力的价格取得股权或资产，而如果以较高的价格进行投入，则不具有商业合理性，投资人的超额收益可能较小，与其承担的商业风险不适配。其三，在建工程涉及众多的购房人，具有保交房的紧迫性，且容易引发维稳风险。在此情况下，各方均具有较大动力高效推进重整程序，也能调动更多资源争取股东、关键债权人支持共益债投资模式。
（二）共益债投资人的选定标准
确定共益债投资模式后，紧接着就要解决投资人的遴选问题，核心便是选定标准。基于个案情况不同，对什么是合适的共益债投资人也会有不同偏好。但适用共益债投资模式的核心目的不外乎引入增量资金进行在建工程续建，结合三个案例，还是可以总结出一些可供参考的要素。
其一，资金是需要考量的首要因素，具体包括资金规模和资金成本。一般而言，经过造价机构的专业测算，可以得出续建所需的资金量。因此，在设定资金量标准时可以参考前述测算结果，既不能过高，也不宜过低。过高则容易排斥竞争；过低则可能因资金不足造成项目二次烂尾。关于资金实力的证明，往往可以通过财务报表、银行存款证明、履约保函、金融机构的融资支持函等来体现。而资金成本，则主要体现在利率方面。参考《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条第一款之规定，利率不高于“合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍”是一个参考基准。但考虑到房地产市场风险以及利率不断下行的趋势，对于难以招募到投资人的项目，应允许适当突破。但由此也会产生法律上的疑难，即超出司法解释规定的利率上限是否受保护的问题。
其二，共益债本息的偿付是需要重点考虑的因素。根据一般的融资安排，借款合同会对本息的支付时间进行较为严格的约定。一旦债务人不能按时付息，即违约，不仅资金使用成本陡然拔高，还会面临抽贷断贷的风险。然而在破产项目中，共益债的主要还款来源为房屋销售回款，一旦销售不及预期，则有无法及时还本付息的风险。为防止产生违约，这就要求共益债的偿付不应是硬性的，而应是视销售和续建情况可调整的。在资金比较充沛时，可以允许提前还款，以尽量减少利息；在资金比较紧张时，应优先保障工程续建，对利息的支付可以顺延，且不视为违约。
其三，专业经验是优先考虑因素。专业经验一般包含两个层次，一个是不良资产或破产投资经验，另一个则是房地产项目开发或建设经验。具备投资经验，则意味着熟悉、理解破产程序和破产地产项目的特点，有利于降低沟通成本，提高决策效率。具有开发或建设经验，则有利于在建工程的续建，增强重整计划成功执行的概率。如投资人具备该等经验，则可以组建专业团队具体负责项目的管理和销售，降低后续代管建销的成本。即使投资人无意参与管理和销售等工作，由于其专业能力，也有利于监督项目的开发进度、成本管理和销售工作。
其四，国有企业属性等可以作为加分因素。在当前环境下，基于国有企业的主体信誉及政治当担，购房人、债权人往往倾向于具有国有企业属性的投资人，而这有利重整计划的表决通过。对国有企业投资人可以优先考虑，但不宜盲目选择，最终还是立足于项目本身的价值最大化。此外，合理的交易结构，如搭建破产服务信托，防止投资人自身潜在风险向重整企业传导；意向方具有合作密切的上下游供应商，可以较好的控制成本、提高效率等，均可以作为加分项。
（三）共益债的安全保障
尽管《企业破产法》及其司法解释对共益债进行了规定，但对于续建资金，特别是投资人在重整计划执行期间才投放的资金是否符合共益债构成要件，理论上仍存在较大争议[32]。然而实践从务实角度出发，撇开理论争议，一般可以将在预重整、重整程序，乃至重整计划执行期间产生的用于复工续建的借款认定为共益债，具有优先清偿属性。结合三个案例，为顺利引进共益债投资人，需重点解决共益债的安全保障问题，主要表现为共益债的清偿顺位以及共益债的还款来源。
关于共益债的清偿顺位，《企业破产法》及其司法解释规定的优先清偿属性已不能满足实践需要[33]。如前所述，重整的房企主要财产系在建工程，其上附着建工优先权、担保债权。如坚守法定的共益债清偿顺位，几乎不可能通过市场化手段招募到共益债投资人。由此，实践中通过多种方式给予共益债本息更优先的清偿顺位，而且需要保障这一顺位不因重整失败而失效[34]。
一是与债权人协商，由该类债权人向共益债投资人让渡在先清偿顺位[35]。顺位利益属于债权人可以自由处置的范畴，当债权人同意让渡且不损害其他主体合法权益时，此种让渡应属有效，但谈判难度较大。三个案例均通过此种方式使共益债投资人获得了优先的清偿顺位。实务中，还有通过债权人会议决议方式赋予共益债更优先清偿顺位的案例。如相关优先权人未同意此类议案，但债权人会议却根据《企业破产法》第六十四条第一款之规定表决通过，此类议案有“违反法律规定，损害其利益”因而被撤销之虞。二是根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第五十一条第一款、第二款之规定，将在建工程“续建部分、新增建筑物以及规划中尚未建造的建筑物”作为无权利负担的财产，优先清偿共益债[36]。该等做法面临最大的难题便是如何具体区分已建部分和续建部分。而且，如在建工程完工度较高或后续房屋销售市场低迷，因投资人权益保障度不高，此做法便无吸引力。三是以垫资续建方式，赋予共益债以建设工程价款优先受偿权的属性，从而实现优先于担保债权的清偿顺位[37]。此种方式除面临如何确定优先受偿的财产范围问题外，还要解决如何确保垫资利息优先清偿及其合法性问题。
共益债的清偿顺位是法律上之保障，而商业上之保障则指向还款来源，即房屋销售回款。对此，共益债投资人一般存在以下要求：一是保障房屋销售回款的安全，多通过专户或管理人账户收款，且投资人共管方式实现。但此方式与《关于规范商品房预售资金监管的意见》等规范性文件规定的资金监管要求可能存在冲突，需要征询当地房地产管理部门的具体意见。二是房屋销售回款在保障在建工程正常续建后有余款的需要优先甚至是首先清偿共益债本息。而这不但涉及共益债的清偿顺位，而且还关乎房屋销售回款的属性认定。对于后者，实务中，有将“因续建完成而产生的销售收入与在建工程及土地使用权现状清算评估值之间的差额”[38]认定为增值部分，从而优先清偿共益债本息的做法。
（四）续建在建工程的经营管理
在法律上确保共益债本息的优先清偿，在商业上保障资金回款安全，是实现项目续建的前提。紧接着需要解决的，便是如何进行续建，而这往往就涉及《企业破产法》规定的出资人权益调整方案、经营方案两个方面。
关于出资人权益调整，实务中整体上可以分为不调整和调整两类做法。关于不调整，如在B地产公司重整案中，股东在工商登记层面不变，但重整期间股东权利不得行使，且重大决策和选择管理者的权利[39]需授予重大事项决策小组、项目运营管理团队。此外，B地产公司后续经营收益全部用于支付破产费用、偿还共益债及各类债权，如有剩余的对普通债权追加分配，对股东是否还享有剩余财产分配权则只字未提。对此，重整计划约定，“出资人不参与本计划的表决”。这种实质上将股东权益剥夺殆尽，而形式上保持股东不变，但不赋予出资人表决权的做法，有违《企业破产法》第八十七条第二款第四项规定之嫌[40]。对此，法院解释道，有股东会提前授权，所以无需再设立出资人组进行表决。此外，在债务人已经严重资不抵债情况下，即使形式上保留股权，也容易引发债权人质疑。
调整出资人权益的案例相较而言则更为普遍，具体又可以分为部分调整、全部调整两种方式。在A地产公司重整案中，虽然公司已经资不抵债，但基于股东对项目复工续建、销售管理作出必要承诺的前提下，对控股股东的权益进行部分调整。具体而言，将控股股东持有的股权注入信托计划，在重整计划执行完毕前，不进行分红或其他任何形式的利润分配；在重整计划执行完毕后，如有剩余权益的，按持股比例向原股东进行分配。这种部分调整的做法，形式上使得重整企业的股东发生了变更，实质上对股东权利进行了限制，但一定程度上保留了原股东的剩余财产索取权，有利于争取原股东对方案的支持。但应注意到，之所以保留部分出资人权益，是因为原股东对在建工程续建有新的投入。全部调整的则是C地产公司重整案。在该案中，原股东权益全部被调整，即重整企业股权由投资人出资购买并注入信托计划。这种以股权设立信托计划的做法可以将重整企业与原股东、投资人主体的风险相隔离，有利于在建项目的封闭运作。
出资人权益调整实际上是重整后公司治理的一个方面，而另一个方面则是公司经营，具体涉及公司日常运营管理，主要是指在建项目的续建和销售。对应出资人权益调整方式，在不对出资人权益进行调整或部分调整的案例中，往往由原经营管理团队参与在建工程管理，但需接受共益债投资人、管理人的监督；而在对出资人权益进行调整的案例中，则招募具体的代管建团队或由共益债投资人指定代管建团队对在建工程进行续建管理，当然也需要接受管理人、留债债权人等的监督。在执行重整计划过程中，项目的续建管理有着异常重要的影响，一方面关乎在建工程能否按时保质保量，且不超出成本的竣工交付；另一方面则影响房屋销售。前者设计购房人的居住权益，后者则关涉投资人的安全退出和债权人的清偿。
无论是出资人权益调整还是公司日常经营，均需结合重整企业的具体情况确定。首先，原则上对于已经资不抵债，且原股东已无法为项目带来新的价值之情况，应依法调整出资人权益[41]。对于因出资人调整带来的股东空缺或经营管理缺位问题，如共益债债投资人提供额外价值的，可以由投资人取得股权，并指派经营管理团队；如共益债投资人无产业背景或无意取得股权、参与公司日常经营管理的，可以通过市场化方式公开招募代管建专业团队以解决前述问题。其次，即使破产企业已经资不抵债，但原股东可以对项目有新的投入，且主要债权人也未对原股东及其管理团队失去信任，则可以部分保留出资人权益及对项目的管理权，但应加强监督，且保留的股东权利暂停行使，仅在重整计划执行完毕后，有剩余财产的，可以向股东进行分配。这种保留可以通过设立信托计划方式进行，以隔离主体风险传导。
（五）续建过程中的管理人职能定位
《企业破产法》第八十九条、第九十条确立了重整计划执行期间，债务人与管理人之间职能划分的基本原则，即债务人具体执行重整计划，而管理人则负责监督。然而由于共益债投资模式的特殊性，《企业破产法》的上述规定在具体适用中需要进行调试。
首先，共益债投资模式下容易产生产业投资人缺位问题[42]。如上所述，可以通过出资权人权益部分调整、保留原经营管理团队，或公开招募代管建服务团队方式予以解决。但在此方式下，不仅需要加强管理人的监督职能，甚至需要将一部分项目管理职能赋予管理人，以防止“股东缺位”导致的“推诿扯皮”或严重损害留债债权人权益的行为发生。例如，在B地产公司重整案中，管理人不仅承担监督重整计划的职能，还被赋予参与重大事项决策的权责。
其次，如投资人具有房地产开发背景，有能力、有意愿在投放共益债的情况下，取得重整企业股权、参与项目续建管理，可以根据《企业破产法》第八十九条的规定，压实债务人的重整计划执行职责，并要求投资人予以配合。同时，因在建项目的续建、销售不仅关乎共益债的退出，更是影响购房人及债权人权益的最终实现，有必要加强对重整企业的监督。例如，在C公司重整案中，管理人不仅共管重整企业的章证照、银行账户，还可以聘请专业机构进行监督，从而最大化保障各方合法权益。
最后，鉴于《企业破产法》仅赋予管理人监督职能，如需调整管理人的定位，应以重整计划明确约定的方式进行。此外，值得注意的是，对管理人职能的约定调整不能突破《企业破产法》的具体规定，也不应赋予管理人相互冲突的职能。
五、结语
重整的房企最需要解决的便是引入资金，实现在建工程复工续建的问题。但囿于房地产市场低迷、投资金额高等原因，常见的股权投资、资产投资模式难以适应实践需要，而借助《企业破产法》及其司法解释规定的共益债概念构筑的共益债投资模式便有了用武之地。在该模式下，共益债借款本息可以“后进先出”且投资金额相对可控，投资人也不承担或有负债或税务风险，对潜在投资方具有较强的吸引力。虽然共益债投资模式与重整的全方面要求存在一定错配，但实践通过招募代管建主体或有产业背景的共益债投资人，并加强监督，也能很好的实现在建工程的管理、建设和销售，并顺利执行重整计划。从实践来看，适用共益债模式需要满足一定的程序和实体条件，确定合适的投资人选定标准，保障共益债投资本息的优先清偿顺位和资金安全，由此可以解决资金的问题。与此同时，通过出资人调整、重组经营管理团队，在投资人、债务人、管理人乃至是债权人之间分配公司治理职能，确保重整企业能够正常运营，便能解决在建工程的续建管理问题，从而最终实现购房人、债权人、股东、职工等各方利害关系人的权益平衡。面对生动丰富的商业实践，在务实思维指引下，对其进行及时的总结、分析和评价，梳理和完善共益债投资模式，阐释和调整共益债相关法律制度，进而为房企重整提供多元化的路径选择，对于化解当前房企破产风险具有重要的现实意义。
参考文献：
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[2]霓虹：《十四届全国人大二次会议民生主题记者会——住房和城乡建设部部长倪虹答记者问》，载人民网网站，http://lianghui.people.com.cn/2024/GB/458541/458698/index.html，访问日期：2025年7月19日。
[3]浙江省杭州市余杭区人民法院课题组：《涉房破产企业在建工程续建的困境与解决方法的探索》，载《法律适用》2016年第3期，第25-26页。
[4]徐阳光、叶希希：《论建筑业企业破产重整的特性与模式选择——兼评“分离式处置”模式》，载《法律适用》2016年第3期，第13页。
[5]例如，在无锡嘉皇置业有限公司破产清算一案中，破产清算拍卖公告中明确要求“附条件拍卖”，即“买受人将在签署成交确认书后2年内向74户购房户交付对应的74套（依据管理人提供的附表明细）符合原合同约定交房标准的住宅商品房”。
[6]如《辽宁省高级人民法院关于审理房地产开发企业破产案件有关问题的若干意见》第二条规定：受理和审理房地产企业破产案件，应坚持侧重适用重整程序的原则，对符合重整条件的债务人企业慎用破产清算，实现各利益相关方共赢。《昆明市中级人民法院关于规范全市法院房地产企业破产案件审理相关问题的指引（试行）》第三条规定：审理房地产企业破产案件，应当追求利益主体的共赢、价值与效率的共进。在尊重申请人意愿的基础上，坚持重整程序优先适用的原则，对具备重整条件的债务人企业慎用破产清算程序，但对明显不具备重整可行性、重整参与各方不具有重整能力、债务人重整没有社会价值和经济效益的应当不予支持。
[7]霓虹：《十四届全国人大二次会议民生主题记者会——住房和城乡建设部部长倪虹答记者问》，载人民网网站，http://lianghui.people.com.cn/2024/GB/458541/458698/index.html，访问日期：2025年7月19日。
[8]股权投资是指，投资人收购破产房地产企业股权，收购资金作为偿债资源，且承诺对在建工程进行复工续建破产投资方式。详见张利军主编：《房地产企业破产重整实务》，法律出版社2023年版，第139页。范志勇：《房企破产项目续建的法律路径与权益平衡》，载《法律适用》2024年第11期，第33-34页。
[9]资产投资是指，投资人受让破产房地产企业的在建房地产开发项目、未售商品房财产，并承诺进行续建的破产投资方式。详见郑小雄主编：《房地产开发企业破产若干法律问题分析》，人民法院出版社2020年版，第250页。范志勇：《房企破产项目续建的法律路径与权益平衡》，载《法律适用》2024年第11期，第34页。
[10]温丹丹、闫红伟、韩飞：《问题楼盘企业破产重整共益债投资模式研究》，载刘宁主编《破产法研究（2023年卷）》，上海三联书店2024年7月第1版，第319页。
[11]范志勇：《房企破产项目续建的法律路径与权益平衡》，载《法律适用》2024年第11期，第35页。
[12]详见（2023）沪03破366号上海市第三中级人民法院民事裁定书。
[13]俞秋玮主编：《上海破产法庭破产实务案例精选》，人民法院出版社2025年版，第35-36页。
[14]详见（2022）渝05破399号之一重庆市第五中级人民法院民事裁定书。
[15]详见《关于对〈重庆B房地产开发有限公司重整计划〉第五部分重整投资及管理方案予以部分调整的公告》。
[16]重庆破产法庭：《重庆破产法庭2023年度十大典型案例》，载微信公众号“重庆破产法庭”，2024年6月29日。
[17]详见（2025）赣1024破1号江西省崇仁县人民法院民事裁定书。
[18]俞秋玮主编：《上海破产法庭破产实务案例精选》，人民法院出版社2025年版，第33页。
[19]浙江省杭州市余杭区人民法院课题组：《房地产企业预重整的实务探索及建议》，载《人民司法（应用）》2016年第七期，第16页。
[20]详见《重庆B锦瑞房地产开发有限公司招募重整投资人公告》《重庆B锦瑞房地产开发有限公司招募重整共益债借款投资人招募公告》。
[21]详见《上海A房地产开发有限公司关于公开招募和遴选预重整/重整投资人的公告》。
[22]范志勇：《房企破产项目续建的法律路径与权益平衡》，载《法律适用》2024年第11期，第35页。
[23]韩长印主编：《破产疑难案例研习报告（2021年卷）》，法律出版社2022年版，第141-143页。
[24]王欣新：《谈破产程序中为债务继续营业借款的清偿问题》，载《人民法院报》2020年5月21日第7版。
[25]王欣新：《重整制度理论与实务新论》，载《法律适用》2012年第11期，第10页。
[26]例如上海A房地产开发有限公司重整案。
[27]例如在福建一顺房地产开发有限公司重整案中，招募公告载明“根据……债权人会议表决通过的《关于公开招募共益债投资进行工程续建和共益债投资偿还方案的报告》，管理人现公开招募共益债投资”。
[28]例如《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第八十一条规定：多家意向重整投资人经初步审查合格并缴纳保证金的，由债权人会议选定重整投资人。《重庆破产法庭企业破产案件审理指南（试行）》第一百一十三条规定：多家意向重整投资人经初步审查合格并缴纳保证金的，由债权人会议选定重整投资人。《山东省高级人民法院企业破产案件审理规范指引(试行)》第一百四十四条规定：多家意向重整投资人经初步审查合格并缴纳保证金的，由债权人会议选定重整投资人。
[29]例如江西新越C房地产开发有限公司重整案。
[30]薛恒：《重整投资人遴选规则的实证考察与改进建议》，载微信公众号“上海市破产管理人协会”，2023年12月11日。此外，《上海市高级人民法院破产审判工作规范指引（2021）》第一百六十一条规定：理人结合招募要求、项目特点、重整预案、经营承诺等各方面条件进行评审，依法、公正地择优招募。管理人可根据实际需要，聘请相关专业人士协助招募评审。
[31]张尧等：《“假马竞价”在破产重整投资人引入中的应用分析》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2022年5月26日。
[32]王欣新：《谈破产程序中为债务继续营业借款的清偿问题》，载《人民法院报》2020年5月21日第7版。丁燕：《论破产重整融资中债权的优先性》，载《法学论坛》2019年第3期，第116页。
[33]给予更优先的清偿顺位才会有激励作用，从而促进融资。详见陈景善：《重整融资之超级优先权模式：功能与构造》，载《政治与法律》2021年第9期，第70页。
[34]丁燕：《破产重整企业债权融资的异化及其解决》，载《华东政法大学学报》2019年第4期，第174页。
[35]如上海A房地产开发有限公司重整案。
[36]如上海悦合置业有限公司重整案。详见俞秋玮主编：《上海破产法庭破产实务案例精选》，人民法院出版社2025年版，第58页
[37]例如《昌吉日月星房地产开发有限公司关于招募续建施工单位的公告》就载明，“续建价款：不超过管理人确定的工程造价单位出具的预算价上浮30%。上浮预算价方式续建仅限于对续建施工单位全额电子方式续建的补偿，如管理人招募到共益债务资金投资人后，能够以现金方式支付部分或全部工程款的，管理人有权将续建价款调整至不低于工程造价单位出具的预算价”。
[38]参见（2020）沪03破54号之五上海市第三中级人民法院民事裁定书。
[39]详见（2022）渝05破399号之一重庆市第五中级人民法院民事裁定书。
[40]《企业破产法》第八十七条第二款第四项规定：重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案。
[41]张钦昱：《公司重整中出资人权益的保护——以出资人委员会为视角》，载《政治与法律》2018年第11期，第92页。
[42]温丹丹、闫红伟、韩飞：《问题楼盘企业破产重整共益债投资模式研究》，载刘宁主编《破产法研究（2023年卷）》，上海三联书店2024年7月第1版，第319页。
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