目标公司回购股权的对赌效力突围（上）——新公司法下的履行障碍
2025-08-12
一、引言：目标公司回购的对赌困局
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方（在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。股权回购协议即为典型的“对赌协议”，投融资双方预先约定回购触发条件，条件成就时融资方即负有回购投资人股权的法律义务。常见回购方式包括目标公司定向减资、向其他股东转让股份等；常见回购义务主体则涉及目标公司及其实际控制人。为免疑义，本文所述“对赌条款”均特指其中的股权回购条款。
在回购义务人为创始股东或实际控制人的情形下，投资人主张回购权利时，通常不就对赌条款的效力本身产生争议。相较之下，当投资人向目标公司主张回购权利时，司法裁判则基于尊重公司资本维持原则及保护外部债权人利益的考量，对目标公司履行回购义务持更为审慎的态度。即便存在合法有效的回购条款，投资人在主张回购权利时（尤其当目标公司作为回购义务人时）往往面临执行障碍。
《中华人民共和国公司法（2023年修订）》（以下简称新《公司法》）出台后，为目标公司股权回购的实现带来了新的挑战。本文聚焦于目标公司作为股权回购义务主体的对赌条款效力认定、实际可履行性分析以及司法实务中的应对策略，旨在深入剖析新《公司法》框架下股权回购面临的核心履行障碍关卡，并探索可行的合规实现路径。囿于篇幅所限，本文将分为上下两篇展开论述：上篇分析新《公司法》下的对赌条款履行障碍，下篇解构新《公司法》下的对赌条款合规路径。
本篇为上篇，以标志性案例为轴线，梳理对赌条款效力认定的裁判立场变迁，并重点重构新《公司法》增设的减资程序关卡与回购资金限制等履行障碍本质，旨在分析对赌条款在司法实务中面临的履行困境。
二、效力认定——从“海富案无效”到“华工案有效”的司法突围
公司作为独立的法人主体，其独立性的基础是公司财产独立，因此公司法的基本原则之一即为资本维持原则，公司应当保持公司资产与注册资本的一致，维持公司真实有效的经营能力和债务清偿能力，从而最大限度地维护公司债权人利益。资本维持原则的在公司法上的主要体现为“无盈不分”和“禁止回购”的规则。对赌条款正是因为与资本维持原则的冲突而产生效力争议。
司法实践对对赌条款效力的认定经历了一个渐进式演变过程：从早期司法实践中的“对赌无效”，发展为“担保有效”，再到以会议纪要的形式确立“约定有效+法定程序”的规则。这一演变也间接反映出实践中股权回购作为企业投融资交易中重要估值调整工具的广泛市场需求。在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，下称《九民纪要》）颁布前，股权回购条款的效力认定长期缺乏明确法律依据，各级法院及仲裁机构的裁判尺度不一。《九民纪要》第5条确立了“协议有效+履行受限”规则，将对赌条款的合同效力与可履行性予以区分。该规则既充分尊重当事人的契约自由与真实意思表示，又切实维护了《公司法》项下的资本维持原则及债权人合法权益。
以标志性案例为演进轴线，可以直观地梳理我国与目标公司股权回购对赌条款的效力认定之规则变迁。
（一）海富案（2012年）：绝对无效
苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称海富案）为最高人民法院公报2014年第8期选登案例，是对赌条款效力认定的“舞台首秀”。
1.案情简介
海富案中，苏州工业园区海富投资公司（以下简称海富公司）为增资方，香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）为甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）的唯一股东。2007年11月1日，甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆波以及众星公司签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），约定海富公司向众星公司增资，众星公司由此成为合营企业。《增资协议》中约定了业绩目标与股权回购条款。若众星公司未完成业绩目标则海富公司有权要求其回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，并约定了回购价款的计算方式以及回购期限等。增资完成后，众星公司名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）。后世恒公司未完成业绩目标，海富公司起诉主张世恒公司依约回购其股权。
2.裁判观点
海富案历经一审、二审与最高人民法院再审，最终法院判决认定目标公司股权回购条款无效，目标公司不承担回购义务。二审中，甘肃省高级人民法院认为股权回购条款使海富公司能够取得约定收益而不承担任何风险，构成“明为联营，实为借贷”，该条款因违反金融法规而无效。最高人民法院在（2012）民提字第11号判决书说理部分延续了二审法院对对赌条款“使海富公司获得固定收益”的性质认定，但否认了该投资款为贷款性质，而是认为对赌条款“损害了公司利益和公司债权人利益，因违反《公司法》与《中外合资经营企业法》而无效。”
3.判决分析
海富案的裁判反映出司法将股权回购条款认定为“投资人获得相对固定收益的保底条款”的裁判立场。对赌条款使得投资人获得了固定收益，导致投资人可在公司无盈利时仍获得固定回报以及公司在无法定情形下回购股东股份，实质上违反了资本维持原则。基于此，海富案确立了禁止投资人通过股权投资“获得固定收益”的裁判立场，认为此种安排将损害公司债权人的合法权益。
（二）瀚霖案（2016年）：担保有效
强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案（以下简称瀚霖案）是股权回购条款效力认定的又一经典案例。瀚霖案同样历经一审、二审和最高人民法院的再审，但案件裁判中体现的裁判理念却有了巨大转变。
1.案情简介
2011年4月26日，山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）作为甲方，强静延等人作为乙方，曹务波作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。《增资协议书》主要约定乙方向甲方增资扩股及其他事宜，《补充协议书》则约定了瀚霖公司未依约完成合格IPO时曹务波对强静延的股权回购义务，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。后瀚霖公司经营未达到约定目标，触发了股权回购条款。2012年5月31日，强静延与曹务波签订了《股权转让协议》，约定：强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波，按《补充协议书》约定的价格计算方式回购。《股权转让协议》签订后，曹务波未履行支付义务。2014年4月2日，强静延书面通知曹务波、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，但曹务波、瀚霖公司未履行付款义务。
2.裁判观点
瀚霖案中，一审、二审法院均否定了公司为股东承担回购义务提供担保之约定的效力，认定瀚霖公司担保条款无效的主要裁判理由系“担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使投资人规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益”。再审中，最高人民法院否定了二审判决，认为“合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误”。案涉《补充协议书》所约定的担保条款合法有效，因为投资人“已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务”以及“投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任”。
3.判决分析
瀚霖案确立了目标公司在对赌协议中担保条款有效的裁判立场，标志着司法裁判对股权回购态度的重要转变。该案摒弃了以往“取得固定收益损害公司及债权人利益”的观点，转而采纳“投资用于公司经营发展，全体股东因而受益”的观点，认定此类对赌担保条款不构成法定合同无效情形，应属有效。
公司为股东提供担保须经股东会决议，且相关股东不得滥用权利损害公司或其他股东利益。最高人民法院在判决中明确支持对赌条款中目标公司承担担保责任的约定效力，其理由在于：投资款项实际用于公司经营发展，既符合全体股东利益，也符合公司利益；公司为此融资提供担保，不构成股东权利的滥用。在程序层面，投资人已对目标公司提供担保尽到必要的注意义务；在实体层面，该投资使公司获益，故公司提供担保实质上系为公司自身利益，而非单纯为股东利益。
最高人民法院这一裁判立场的转变，折射出对对赌条款法律性质的深度反思。当公司与投资人约定股权回购条款时，双方表达了真实意思表示，且投资款确已投入公司经营管理。此类条款有助于公司获取外部融资，目标公司为股权回购提供担保，符合公司及股东的整体利益。因此，不能仅因该安排使投资人获得收益即认定其无效，而应结合投资款性质、合同具体约定等因素，综合判断是否对公司利益造成实质损害。瀚霖案由此确认，目标公司为对赌提供担保的约定有效，不构成对公司利益的损害。需指出的是，本案判决未涉及目标公司履行回购义务是否可能损害公司债权人利益的问题。
（三）华工案（2019年）：效力解禁
江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷（以下简称“华工案”）的判决深化了对对赌条款效力解禁的裁判立场。继瀚霖案确认目标公司为对赌提供担保具有法律效力之后，华工案更进一步，在司法层面全面认可了目标公司自身作为股权回购义务主体的对赌条款的效力。
1.案情简介
2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司（以下简称华工公司）与扬州锻压机床集团有限公司（以下简称扬锻集团公司）、招商湘江产业投资有限公司等共同签订《增资扩股协议》一份，约定华工公司对扬锻集团公司进行增资。同日，前述主体达成《补充协议》，约定扬锻集团公司未完成业绩目标，华工公司有权要求其以现金形式回购股份，并约定了回购款计算方式。后扬锻集团公司名称变更为扬州锻压机床股份有限公司（以下简称扬锻公司）。2016年，因扬锻公司未完成业绩目标，华工公司起诉扬锻公司主张实现回购。
2.裁判观点
华工案历经一审、二审与江苏省高级人民法院再审，最终在再审阶段法院支持了华工公司的回购请求。
本案中，一审、二审法院认为与目标公司的回购约定“因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效”。再审中，江苏省高级人民法院认为“案涉对赌协议效力应认定为有效”且“案涉对赌协议具备履行可能性”，撤销了二审法院判决，改判扬锻公司应向华工公司支付回购款并依法履行工商变更等法律程序。
再审法院将对赌条款的效力与履行可能性区分，进行了详细的说理。针对对赌协议效力，再审判决明确公司履行法定程序后回购股份不构成违反法律强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反。该约定是双方的真实意思表示，体现了当事人对投资合作商业风险的安排。针对对赌协议的履行可能性，列入注册资本的注资部分以及列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。再审判决认为，投资人具备股东和债权人双重身份。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。作为目标公司股东，投资人依法定程序履行减资手续后退出公司，不构成抽逃出资。基于对赌协议的合法有效性以及可履行性，再审法院判决扬锻公司履行回购义务。
3.判决分析
华工案进一步肯定了瀚霖案所确立的核心裁判理念，即投资人投入的资金“用于公司经营发展”并最终惠及公司整体利益。司法裁判对赌协议效力的立场，经历了从瀚霖案对目标公司担保责任有限认可，到华工案对目标公司自身股权回购条款全面认可的演进，标志着对赌协议效力在司法层面获得实质性肯定。华工案不仅深化了瀚霖案的裁判思路，即在对赌协议效力审查中严格遵循合同无效情形的法定主义，避免任意扩大无效范围；同时，该案亦审慎平衡了法人财产独立性与资本维持原则，明确要求目标公司履行回购义务须以完成法定减资程序为前提。
（四）《九民纪要》：规则统一
尽管瀚霖案、华工案的判决在效力上不具备法律约束力，但标志性案例共同体现的裁判逻辑，为认定股权回购约定效力提供了极具价值的参考，“法不禁止即可为”，对赌协议作为市场自发选择且广泛应用的交易模式，本身并未违反法律、行政法规的效力性强制规定，司法裁判应秉持谦抑态度，充分尊重商事主体的意思自治，审慎否定其效力。
然而，标志性案例并不具备法律上的约束力，实践中对赌协议的效力认定仍受地域、审级等因素影响，未形成统一的裁判规则。为统一裁判尺度，最高人民法院发布《九民纪要》，为各级法院审理案件提供明确指引。纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但法院可以在裁判文书中根据《九民纪要》的相关规定进行说理。实质上，《九民纪要》为对赌协议相关纠纷的裁判规则提供了权威且统一的借鉴标准。
针对目标公司对赌条款，《九民纪要》第5条确立了“回购约定有效+履行法定程序”的统一规则。该规则延续并整合了瀚霖案、华工案等标志性案例所体现的核心立场，将对赌协议的法律效力与实际履行条件予以明确区分：在效力认定层面，严格适用民事法律行为效力认定的基本规则，充分尊重当事人的意思自治；而在履行层面，则必须遵守《公司法》关于法人财产独立性及资本维持原则的强制性要求。《九民纪要》规则所折射的深层法理，在于司法对商业主体自主决策权的审慎尊重：相较于由法院从外部评判公司的具体偿债能力，司法更倾向于将股权回购能否实现的商业判断交由公司通过其内部决策机制自行决定。因此，司法裁判的核心作用仅限于对合同效力作出权威认定，股权回购能否最终付诸实践，则需回归目标公司内部治理框架进行自主的商业评估与决策。
三、新公司法下履行障碍的双重关卡
《九民纪要》确认对赌条款效力与可履行性二分的裁判立场后，对赌条款的效力得到了全面认可，但也面临着更大的挑战，即在公司层面的股权回购可履行性如何实现。在新《公司法》出台后，股权回购履行障碍面临着更为复杂的局面。
（一）减资程序关卡——最难突破的“玻璃门”
依据《九民纪要》第5条及《公司法》相关规定，目标公司履行股权回购义务，须以完成法定减资程序为先决条件。然而，正是这一法定的减资程序，构成了股权回购实际履行过程中最难突破的核心障碍。它如同一道“玻璃门”——看似法律规定清晰、路径明确，但在实际操作层面却因需协调复杂的内部决策与严格的债权人保护程序而困难重重，往往使得回购陷入僵局。
1.法律依据
新《公司法》第一百六十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；
公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议。
第二百二十四条：公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。
公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。
2.新增困境
新《公司法》第162条及第224条为履行对赌协议中的股权回购义务提供了法律路径，即目标公司可通过定向减资方式回购投资人所持股权。依据该程序，目标公司股东会须首先作出同意定向减资的决议，目标公司应在决议作出后依法履行通知债权人及公告义务，以保障债权人合法权益。尤为关键的是，根据新《公司法》第224条新增的第三款规定，定向减少注册资本的股东会决议属于须“有限责任公司全体股东另有约定或股份有限公司章程另有规定”的事项，因此，定向减资的决议须由有限公司全体股东表决通过或股份公司持三分之二以上表决权股东同意修改章程方可作出。
然而，实践中股权回购面临的核心履行困境恰恰在于难以启动并完成法定的减资程序。“全体股东一致决”“资本多数决”的表决机制使得投资人面临着更高的失败风险——若股东拒绝配合，则无法形成有效的定向减资决议。即使投资人持生效裁判文书要求目标公司履行回购义务，司法裁判亦无权强制介入公司的内部自治程序，无法强制股东会作出减资决议。因此，股权回购能否最终实现，无法通过法院强制执行予以保证，而根本上取决于目标公司股东之间能否就减资达成合意。
3.败诉关键点
（1）未启动减资程序
目标公司未启动减资程序，将导致股权回购请求权无法实现。在司法实践中，目标公司未启动减资程序被法院认为系“一时之履行障碍”，在履行障碍消失前，投资人无法主张回购请求权的实现。
人民法院案例库入库参考案例（入库编号：2024-08-2-269-007）“屠某诉陈某、上海某智能科技有限公司其他合同纠纷案”中，在某科技公司（目标公司）未履行“减少注册资本”等法定程序的情况下，对投资人屠某关于某科技公司回购股权的主张，法院不予支持。该案裁判要旨明确，目标公司拒绝回购或不具备回购条件，会导致回购义务一时履行不能。因此，未启动减资程序是回购请求权无法实现的关键障碍。
（2）股东反对表决未通过
新《公司法》新设的第224条第三款规定了定向减资事项的“全体股东一致决”的表决方式，在目标公司内部决策层面对履行回购义务提出了更高要求。
新《公司法》关于减资表决规则的修订，显著加剧了投资人实现股权回购的障碍。对于目标公司为有限责任公司的情形，新法强化了其“人合性”特征，要求定向减资决议必须经全体股东一致同意方可作出。而对于目标公司为股份有限公司的情形，则基于其“资合性”本质，定向减资决议仍适用资本多数决规则（即经代表三分之二以上表决权的股东通过），符合章程定向减资程序即可推进。在有限责任公司适用更为严苛的全体一致决要求下，投资人将面临难以获得全体股东合意的实质性障碍，尤其是当部分股东存在利益冲突时。若无法形成有效的定向减资决议，即便股权回购条款本身合法有效，其实际履行亦将受阻，导致该条款在实践中难以强制执行，甚至可能沦为一纸空文。
（二）回购资金关卡——财务数字的“硬约束”
即便成功突破减资程序这一首要关卡，股权回购的最终实现仍有赖于目标公司的实际财务状况。我国《公司法》并未对用于回购股份的资金来源作出明确规定。实践中，目标公司回购投资人股权的价款通常以初始投资款为基础，并加算一定利率的资金占用费。尤其值得关注的是，在典型的溢价增资型股权投资中，投资人的出资仅部分计入目标公司注册资本，其余大部分则计入公司的资本公积。当目标公司进行股权回购时，其可动用的资金——无论是来源于利润分配、减资返还还是资本公积——均受到公司当前资产状况、现金流水平及债务清偿能力的实质性制约。因此，公司的财务健康程度直接决定了其履行回购义务的实际能力。
1.法律依据
新《公司法》第二百一十条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。
公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。
公司持有的本公司股份不得分配利润。
第二百一十四条：公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司注册资本。
公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金；仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金。
法定公积金转为增加注册资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。
2.审查标准
目标公司回购股权时，应用公司资产进行回购。公司净资产是指属于企业所有，并可以自由支配的资产，为企业总资产减去总负债的余额，包括实收资本（股本金）、资本公积、盈余公积和未分配利润等。在股权回购时，公司可用于回购的资金即为：（1）减少的注册资本；（2）公司可分配的税后利润；（3）公司的公积金；（4）标的股权转让价款（如有）。其中，减少的注册资本、可分配的税后利润均需经过法定程序方能分配。
税后利润是公司在弥补亏损和提取公积金后可分配利润。新《公司法》下，税后利润的定向分配类似于定向减资，需由有限责任公司全体股东一致决或股份有限公司资本多数决方能合法作出。
根据公司法理论，公司的公积金包括资本公积金和盈余公积金，其中盈余公积金包括法定公积金与任意公积金。新《公司法》允许公司将公积金用于弥补公司亏损，肯定了公积金可作为公司清偿债务的资产之地位。因此，在股权回购时，满足公司法要求的填补亏损后，目标公司可用公司公积金回购投资人股权。
3.败诉关键点
（1）“税后利润”回购时，利润不足
目标公司拟用税后利润进行股权回购的，其财务状况必须满足盈利要求。资本维持原则的核心体现之一即为“无盈不分”规则——当公司处于未盈利或亏损状态时，依法不得进行利润分配。然而，实践中股权回购的常见触发事件（如业绩对赌目标未达成）往往与目标公司财务状况不佳同步发生。因此，当投资人依约主张回购权利时，目标公司很可能已不具备盈利的利润分配基础。在此情形下，公司因缺乏可供分配的利润，无法满足利润分配的法定前提，进而导致以利润分配为资金来源的股权回购方案丧失可行性。
以“诸某、北京某公司等股权转让纠纷案民事判决书”（（2024）浙06民终139号）为例，法院在审查目标公司利润情况后判决驳回了投资人的回购诉请。二审浙江省绍兴市中级人民法院在判决书说理部分中分析，“要从青果公司（目标公司）获得股权回购款，根据回购协议书第四条约定计算的回购款，也需从青果公司可以分配的利润中支付，否则也会构成抽逃出资，造成公司责任财产的不当减少，损害公司债权人的利益。因此，只有青果公司有可以分配的利润的情况下，恒尧公司（投资人）的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。如果青果公司不具有可以分配的利润，回购协议书的履行必然会违反公司资本维持原则。”此时，投资人不得主张股权回购，只能在目标公司重新具备履行条件后，根据新的事实另行起诉主张权利。
（2）公积金回购时，填补亏损后不足
区别于以税后利润进行分配的方式，目标公司的资本公积金与盈余公积金作为公司净资产的组成部分，在法律性质上可直接用于清偿公司债务。然而，若目标公司拟动用公积金履行股权回购义务，则受限于公司法的规定，须先行足额弥补亏损。正如前文分析，股权回购事件触发时，目标公司往往已处于财务状况不佳甚至亏损状态。
在此情形下，公司需首先填补亏损，待亏损弥补完毕后，是否仍有充足且可自由支配的公积金余额用于回购股权，则存在高度不确定性。这种法定补亏要求，使得公司公积金在回购实践中的可用性与充足性面临严峻挑战。
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