资管争议系列研究八：资本公积在估值调整及对赌回购中的适用

2025-07-25

一、问题的提出

在股权投资的重要增信措施——公司回购及业绩补偿如火如荼进行的时候，《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“九民纪要”）横空出世，给投资人泼了一盆冷水。九民纪要严苛的减资程序前置及业绩补偿的盈利前提，直接消灭了公司回购和业绩补偿的现实和未来。

但是，九民纪要的规定是否科学合理，是否有新的选择路径呢？

二、业绩补偿及对赌回购的特别要求

（一）九民纪要规定

5、【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（二）公司法的加码

2018年修正的公司法，未区分等比例减资还是定向减资，对于减少注册资本，有限公司须应当经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份公司应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

2023年修订的公司法，针对公司赌回购类的定向减资，增设了严苛的条件。第二百二十四条第三款“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。

（三）当前的风控措施及局限性

1.公司回购权

如上文所言，公司回购或者业绩补偿，主流观点中，都需要定向减资，或者满足利润分配条件。但定向减资的严苛性及初创企业利润的有限性，致使对公司的这两种主张，都成了镜中花、水中月。

2.实控人或创始股东回购

为了规避公司回购的障碍，大都数机构选择了实控人或创始股东回购。但是，现在大多数协议都会要求公司回购限定在股权（价值）为限，不追及个人资产。而实控人、创始股东一般并无足额现金支付回购款，股权变价困难，从而导致回购目的落空。

三、资本公积的性质及适用

（一）资本公积的性质

1.资本公积属于公司财产，应作为偿债资产

股权增资过程中，一般都是溢价增资。极少部分进入注册资本，大部分进入资本公积，由全体股东享有。但无论是注册资本还是资本公积，都进入了公司。作为公司资产，可以作为对外偿债的基础。若公司发生违约，需要投资款，由公司予以返还，实属公平。

2.资本公积的变动，不违反公司资本三原则

公司法理论关于资本确定、资本维持和资本不变的三原则，但都强调的是注册资本，即债权人可信赖的公示信息。同时，由于资本公积并不对外公示，不构成对债权人的担保。

九民纪要强调的“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查”，实际上并无任何法律依据和理论依据。在投资款进入公司后，作为公司资产，一旦公司违约，当然可以作为承担违约责任的基础。不能因为债权人为股东，就需要满足利润分配的要求。

对此，在新湖集团与浙江玻璃案件中，得到了司法确认。

在新湖集团提起的诉讼中（浙商初字第1号，浙江高院认为，“但合同自由应以不违反法律强制性规定为前提。新湖集团终止继续出资义务的诉请涉及公司资本制度，公司资本制度多为强行性规范，尤其是股东的足额出资义务是《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）明确规定的法定义务。……因此，新湖集团虽然可以依照《增资扩股协议书》单某面终止继续履行余额出资的合同义务，但不能据此免除其对青海碱业足额出资的法定义务。其终止履行继续出资的义务，应以其已经足额缴纳青海碱业章程规定的其认缴的出资额为前提。在有关35％股权已经在青海集团业的股东名册及工商机关进行了登记、新湖集团已经实际持有35％股权的情况下，作为青海碱业的股东，新湖集团应履行资本充实义务，补足剩余131992676.8元的认缴出资额。新湖集团关于终止履行其继续出资40460万元义务的诉请，除其中131992676.8元因基于其法定的足额认缴义务而应继续履行外，其余出资可依据协议第7.2款的约定终止履行。”

新湖集团上诉后，最高人民法院（（2010）民二终字第101号）认为“新湖集团出资中的资本公积金部分系基于各方约定，对此，无工商登记或其他形式的公示，新湖集团当可依约定终止履行。原审法院对此处理正确，本院予以维持。上述对新湖集团是否应继续履行40460万元出资义务的认定系基于新湖集团的本诉请求和浙江玻璃的反诉请求而作出，浙江玻璃主张原审判决超越其诉讼请求没有事实依据，本院不予支持。”

也就是说，如果已经在工商显示认缴注册，在发生争议时，只需要补缴进入注册资本的部分，对于进入资本公积的部分，则可以不缴。

（二）资本公积的应用

基于上述理论，我们建议如下：

1.资本公积的违约返还

可在投资协议中约定估值调整，即一旦公司的利润低于约定金额，可调整公司估值。触发违约，违约金额按照估值调整后，应返还进入资本公积中的金额。

对于触发违约（未按期上市等）的，违约责任亦约定返还资本公积，而不涉及注册资本的变化，避开减资障碍。

2.实控人或创始股东的连带保证责任

由于投资协议中，回购金额一般包括投资本金+利息。虽然可以通过估值调整，触发违约（未按期上市等）时，要求返还投资款进入资本公积的部分。但是，由于投资人的资金成本（本金+利息）对此，资本公积返还后不足以覆盖本金+利息的部分，由实控人承担股权回购/补足责任，一方面实现了投资人退出，另一方面不会给实控人过大的资金压力。

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。