A股上市公司并购重组法律审核要点——表决权安排
2025-06-27
引言
表决权作为并购方实现对目标公司有效控制的核心工具，妥当的表决权安排构成并购重组交易成功推进的重要因素之一。
本文选取普源精电与华润三九的并购案例作为分析范本，旨在深入剖析A股上市公司并购重组交易中不同表决权安排对交易的影响，从行为性质、合规性等维度进行解读。通过解析“表决权委托+协议控制”这一常规方案及“表决权放弃”这一特色方案在案例中的具体运用，对比其各自特点，进而探寻不同表决权安排方案背后所蕴含的并购重组核心逻辑。
一、交易案例：普源精电案例简介
（一）交易背景
2024年1月9日，上市公司普源精电发布两份公告，宣布拟分别通过现金收购以及发行股份购买资产的方式收购耐数电子。2024年8月21日，上市公司发布公告，宣布已完成本次发行股份购买资产并募集配套资金之标的资产过户，普源精电已持有耐数电子100%股权。由于现金收购交易标的资产与发行股份交易标的资产属于同一资产，上市公司将该项现金收购交易的相关数额一并纳入累计计算，计算得出本次交易不构成重大资产重组。在发行股份购买资产的交易中，上市公司依照《上市公司重大资产重组管理办法》履行了内部决策程序和信息披露义务。
标的公司耐数电子是一家研发和应用驱动型的高新技术企业，专注于多通道射频信号的发射、接收、测量与处理，紧密围绕自主研发的数字阵列平台，坚持自主创新和国产可控，形成了应用于各类大型复杂实验系统的阵列仪器与系统解决方案。普源精电在精密电子测量领域有着深厚的技术积累，而耐数电子在半导体测试设备方面具有领先优势。通过并购，两家企业可以实现技术融合、市场共享，进而提升整个产业链的竞争力，符合企业自身发展的需求以及国家战略规划和产业布局。
普源精电并购耐数电子，是根据自身发展战略进行的业务布局。通过本次交易，将进一步加强上市公司系统集成方案解决能力，加速实现从测试测量硬件供应商到整体解决方案提供商转型。
（二）交易方案
1.交易结构
2024年1月9日，普源精电发布公告称上市公司以现金方式收购北京耐数电子有限公司部分股权并签订表决权委托协议。同日，普源精电发布《普源精电科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金预案》，宣布将通过发行股份收购资产的方式收购耐数电子剩余67.7419%股权。由此，普源精电并购耐数电子的整体交易方案分为现金收购和发行股份收购两部分：
2024年1月8日，上市公司与交易各方签署股权收购协议以及表决权委托协议，上市公司通过直接持有标的公司32.2581%的股权，并通过表决权委托安排实际享有标的公司18.8831%的股权对应的表决权，合计控制标的公司51.1411%的股权对应的表决权，能够决定标的公司董事会半数以上成员选任，上市公司将成为标的公司的控股股东，标的公司将成为上市公司的控股子公司，纳入上市公司合并报表范围。
2024年8月21日，上市公司发布公告，宣布已完成本次发行股份购买资产并募集配套资金之标的资产过户，普源精电已持有耐数电子100%股权。
（1）现金收购
上市公司以现金收购标的公司7名股东所持耐数电子共计32.2581%的股权；上市公司与标的公司股东吴琼之签署《表决权委托协议》，吴琼之将所持标的公司全部股权（持股比例为18.8831%，对应标的公司认缴出资额188.8306万元）对应的表决权独家且不可撤销地委托公司行使，委托期限自该股权交割日起直至吴琼之不再持有任何标的公司股权之日为止。
（2）发行股份收购
①上市公司向标的公司7名股东以发行股份的方式购买其所持有的标的公司67.7419%的股权；
②上市公司向5名特定对象发行股份募集配套资金不超过5,000.00万元。
具体交易结构图如下：
2.交易价格及评估情况
（1）现金收购
交易价格：收购对价合计为人民币12,000万元；
评估情况：本次交易中，标的公司的估值由双方协商确定。标的公司的整体估值为37,200万元，标的股权的转让对价为12,000万元，各方同意以现金作为对价支付方式。
（2）发行股份收购
交易价格：收购价格为人民币25,200万元，发行股份7,098,837股；
评估情况：根据联合中和土地房地产资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，评估基准日2023年12月31日时，本次评估采用了资产基础法和收益法两种方法，并以收益法评估结果作为最终评估结论。经采用收益法评估，截至评估基准日，北京耐数电子有限公司股东全部权益评估值合计为37,648.00万元，评估增值34,115.72万元，增值率965.83%。
基于上述评估结果，经上市公司与交易对方充分协商，本次交易标的公司耐数电子67.7419%股权的最终交易价格确定为25,200万元。
二、交易案例：华润三九收购天士力
（一）交易背景
2025年3月28日，华润三九发布公告宣布上市公司收购天士力的交易对应的标的资产已过户完成，天士力已成为华润三九的控股子公司。本次交易系上市公司以支付现金的方式购买天士力28%的股份，交易对方包括天士力生物医药产业集团有限公司（以下简称“天士力集团”）及其一致行动人。本次交易系通过现金收购的方式完成，由于标的公司的资产净额绝对金额为1,190,332.90万元且财务指标比例为62.76%，本次交易构成重大资产重组。
强强联合提升行业影响力：华润三九与天士力均为中药行业的领军企业，此次交易实现了两大巨头的强强联合，将对整个中药行业的格局产生重大影响，提升中药行业在资本市场和市场竞争中的影响力。
创新研发协同潜力大：双方在研发方面各有优势，华润三九在传统中药现代化研发以及部分西药研发上有一定积累，天士力在现代中药创新研发、生物药研发等方面成果突出。交易完成后，双方研发资源整合，有望在创新药物研发上取得更多突破，推动中药行业的创新发展。
产业链整合优势互补：在中药材种植、生产制造、销售渠道等产业链各环节，双方能够实现优势互补。例如，华润三九在全国范围的广泛销售渠道，可助力天士力产品拓宽市场；天士力先进的中药智能制造技术，也可为华润三九提供借鉴和合作空间。
（二）交易方案
华润三九以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%），本次交易的价格为人民币599,014.19万元。
天士力集团出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。
本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，天士力的实际控制人将变更为中国华润（即华润三九的实际控制人）。
三、审核要点
在并购重组交易中，表决权架构设计对交易中控制权交割及经营平稳性具有决定性影响。不同表决权安排模式对协议签署后至资产过户完成期间的管控效力存在显著差异，需结合交易双方诉求及专业顾问意见审慎选择。不同交易场景下，表决权安排的法律属性、合规审查重点及操作优劣势亦呈现差异化特征。
（一）表决权委托
1.表决权安排性质
表决权委托是并购交易中实现控制权前置交割的核心法律工具，方案亮点在于使并购方能够在未取得标的公司多数股权时，通过协议安排提前获得控制权。具体而言，并购方与标的公司股东签订委托协议，约定后者将其所持股份对应的全部或部分表决权，以有偿或无偿的方式，委托给并购方行使。
从法律性质上看，表决权委托系属委托合同关系，合同标的为股东权利中的表决权能。委托合同赋予并购方作为受托人代理行使相关表决权的权利。需要强调的是，委托人（标的公司股东）对自身股东权利的处分行为，其有效性虽无需履行公司内部决策程序，但并购方欲在股东会上代为行使受托表决权时，应该向公司提交股东授权委托书，以确保相关权利行使的合法有效。为确保并购方在交易中稳定、有效地掌控标的公司控制权，委托合同须对委托期限、委托权限、行使方式、违约责任以及撤销、撤回条件等关键要素进行全面且清晰的约定，以明确双方的权利义务边界。
2.合规审查要点
表决权委托的合规性审查，需兼顾公司法基础规范和证券监管规则的双重维度。
（1）公司法合规审查
表决权委托是股东处分股东权利的体现，该处分须符合公司法的法律规定以及公司章程的约定。
根据《公司法》第一百一十八条规定，股东委托代理人出席股东会会议的，应当明确代理人代理的事项、权限和期限；代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。
在委托协议中，不仅应将法定的表决权权能约定为授权事项，如章程有特殊的股东权利安排，也应当一并约定。以普源精电收购案为例，其表决权委托协议即详细载明了委托的事项、权限和期限，并约定委托人需应受托人之要求配合其行使表决权。
（2）监管规则合规审查
表决权委托在帮助并购方获得标的公司控制权的同时，也让委托方失去了对标的公司的控制。在上市公司并购重组交易中，标的公司控制权的转移可能引起监管对交易性质、限售承诺、交易对价、控制权稳定性等问题的问询。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条，上市公司分期发行股份支付购买资产对价的，首期发行时上市公司应当披露重组报告书，并在重组报告书中就后期股份不能发行的履约保障措施作出安排。上市公司后续各期发行时应当披露发行安排，并对是否存在影响发行的重大变化作出说明，独立财务顾问和律师事务所应当进行核查，出具专项核查意见。
以普源精电案为例，监管问询的核心是交易安排的稳定性，重点关注“公司未能发行股份收购标的公司剩余股权”时，双方的表决权委托安排以及后续交易方案是否会受影响。交易方案中的表决权委托协议即体现了对效力稳定性的精妙安排。该协议明确约定委托本身为“无条件、无偿、独家且不可撤销”以及委托人不得单方解除合同，有效规避了表决权委托可后续被单方撤销的风险。
3.交易方案优缺点
表决权委托机制在并购重组交易中具有显著优势：其一，实现控制权前置交割，如普源精电案通过“现金收购+表决权委托”组合安排，在股权过户前即完成对标的公司的实际控制；其二，优化资金使用效率，有效降低并购方在交易中资金压力，尤其契合分期支付交易架构需求；其三，规避收购比例触发强制规则，通过表决权委托可使并购方实际控制权比例突破30%而不触发强制要约收购义务。
该机制亦伴随特定监管风险：首先，委托和受托双方可能被监管机构推定为一致行动人，导致权益披露义务扩大化；其次，监管问询呈现深度化趋势，重点关注委托和受托双方是否存在潜在利益输送、委托期限与后续股权收购安排的匹配性、以及不可撤销条款的法律可执行性等风险。采取表决权委托的交易，可能触发严格的信息披露义务，需依法履行权益变动报告及控制权变更专项披露。
（二）表决权放弃
1.表决权安排性质
表决权放弃系并购重组中另外的控制权配置工具，指通过标的公司股东承诺放弃特定表决权，使并购方得以少数股权掌握多数表决权，进而实现对标的公司的控制。
表决权是股东权利的一部分，放弃表决权的本质是对表决权的消极处分。权利处分的有效，以处分人有权处分为前提。作为股东权利的一部分，股东应对表决权有完全的处分自由。不同于对物的丢弃，表决权放弃不是对权利的抛弃，而是对在一定期限内不行使权利的“不作为”之单方承诺。
放弃表决权的承诺受限于合同的相对性，仅在交易双方间发生效力。在标的公司股东向并购方承诺放弃表决权时，应当着重审查对表决权放弃的弃权比例、有效期限、违约责任等条款，以确保权利处分的边界清晰。
2.合规审查要点
表决权放弃的交易安排，同样须考虑到公司合规层面与证券监管层面的双重合规性审查。
（1）公司法合规审查
表决权放弃是标的公司股东对“不作为”的承诺，效力基础为股东权利处分自由的原则，无需经公司批准、许可即可生效。行使股东权利是股东身份的应有之义，若股东选择在作出承诺后反悔行使表决权，该表决行为在公司层面仍可能有效，承诺人仅对并购方承担违反承诺之责任。
根据《公司法》第六十五条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。
表决权放弃的交易安排中，交易双方宜设置预防性条款，从源头防范弃权承诺的违反。以华润三九案为例，标的公司股东天士力集团出具了放弃表决权的书面承诺，并约定如天士力集团后续对外转让标的公司股份时，“视同优先转让已放弃表决权的股份”。优先转让无表决权股份的约定，能够避免因承诺方转让其余有表决权的股份导致其他受让方掌握标的公司控制权之情形，尽可能降低并购方对标的公司控制权旁落的风险。
（2）监管规则合规审查
表决权放弃在并购重组交易中是更为灵活的安排，通过标的公司股东放弃表决权的承诺完成对标的公司控制权的让渡。在并购重组交易中，标的公司控制权的平稳过渡依赖于相关承诺的严格遵守。
根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第12条第（三）款规定，承诺人应当严格履行其作出的各项承诺，采取有效措施确保承诺的履行。如承诺人违反承诺的，根据前述指引第17条规定，可由中国证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，并将相关情况记入诚信档案。
以华润三九案为例，标的公司股东天士力集团出具《放弃表决权承诺》，承诺天士力集团及其关联方/一致行动人的控制的表决权不超过约定的份额。在后续交易的进展中，上市公司持续披露承诺履行状态，独立财务顾问、法律顾问逐期发表合规核查意见。通过压实标的公司股东、上市公司、中介机构等多方主体责任，确保放弃表决权的承诺得到遵守。
3.交易方案优缺点
相较于表决权委托的交易安排，表决权放弃具有以下优点：其一，灵活高效，手续简单，表决权放弃仅需由承诺方作出，无需历经繁琐的表决权委托商定过程；其二，监管穿透风险降低，表决权放弃使得并购方“被动”成为标的公司的控股股东，放弃表决权的股东与并购方一般不构成一致行动人或关联关系，无需合并计算持股比例；其三，控制权得以快速转换，放弃表决权行为的生效时点确定性高，并购方可即时掌握标的公司控制权，显著加速后续整合进程。
鉴于该机制高度依赖承诺人信用，因此在实际交易中应构建多方位的风险防范体系：在公司治理层面，并购方可通过控制董事会多数席位、设定股东会表决排除规则等手段维持对标的公司决策的控制力；在违约责任层面，应当合理设置违约责任与救济措施，提升承诺人的违约成本以督促其守约。
四、结语
表决权安排在上市公司并购交易中构成权益配置的核心法律机制，其设计合理性直接关系到控制权平稳交接及整体交易进度。基于并购双方在股权结构、支付安排及合规要求等方面的具体差异，采用具有针对性的表决权委托/放弃设计，能够有效提升交易执行效率与完成确定性。
当前并购重组监管环境呈现政策包容性增强趋势，为创新性交易安排提供了发展空间。上市公司在并购方案设计过程中，应当立足交易双方实际状况构建个性化表决权过渡机制，同时通过专业顾问团队进行合规咨询，重点确保交易方案符合监管规范，从而系统性降低监管问询风险与交割不确定性。
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