A股上市公司并购重组新风向：差异化定价 —— 投资机构退出的优选之路
2025-06-27
引言
根据Wind数据，2023年A股新上市企业共310家，较2022年同期减少118家。据新浪财经数据，2024年A股上市企业共100家，IPO募集资金总额673.53亿元，分别较2023年下降68%和81%，募资总额创近十年新低。长期以来，投资机构的主流退出路径主要是通过被投企业完成IPO上市实现。随着2023年8月27日，证监会发布了《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，受政策影响，IPO上市骤然遇冷。然而随着2024年新“国九条”“科八条”“并购六条”新政落地以及2025年5月16日《上市公司重大资产重组管理办法》修订，政策红利推动并购重组市场进入“黄金窗口期”，交易活跃度持续攀升。在此背景下，投资机构亟需拓展多元化退出渠道，而参与上市公司并购重组正成为极具价值的替代路径。
当前上市公司并购重组交易各方均持审慎态度，收购方对价往往难以覆盖目标公司全体股东预期收益。若并购双方希望达成交易，目标公司股东需进行内部利益协调，而差异化定价正凭借其突出的灵活性，成为平衡并购双方各诉求的创新解决方案。
一、交易案例：盾安环境案例简介
（一）交易背景
2024年6月30日，浙江盾安人工环境股份有限公司（以下简称“盾安环境”）（股票代码：002011）发布公告，其与贾维新、大创（天津）汽车科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“大创合伙”）等交易对方签署《收购协议》，盾安环境以现金方式收购上海大创汽车技术有限公司（以下简称“上海大创”）62.95%股权，交易作价2.15亿元，并向上海大创增资3,000万元。本次交易完成后，盾安环境持有上海大创65.95%股权，创始人及持股平台持有剩余34.05%股权。本次交易不涉及关联交易，不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。
盾安环境作为制冷元器件领域拥有超30年技术积淀的行业龙头，盾安环境在新能源汽车热管理赛道已建立起显著竞争优势。其核心产品冷媒阀获市场高度认可，当前在手订单规模突破120亿元。
此次收购标的上海大创聚焦汽车智能电控与热管理领域，主力产品涵盖OBD智能系统及新能源车热管理组件，研发团队均具备15年以上汽车零部件行业经验。在新能源车市爆发式增长背景下（尤其PHEV车型1-5月增速近70%），大创凭借混动/增程车型专用OBD产品的技术优势，已斩获多家头部车企的战略订单。
本次并购将助力盾安环境实现三重战略升级：
1.产品线完善，快速补强新能源热管理水路阀件版图，提升单车配套价值量；
2.研发体系重构，通过系统集成倒逼零部件研发升级，拓展产品矩阵；
3.赛道延伸，切入节能车零部件蓝海市场，强化新能源业务人才储备。
交易产生的协同效应，不仅为盾安环境开辟节能汽车零部件新增长极，更将筑牢其在热管理领域的综合竞争力壁垒。
（二）交易方案
1.交易结构
本次交易以现金方式收购上海大创62.95%股权，并向上海大创增资3,000万元，交易前后股权变化具体如下：
2.交易价格及评估情况
本次交易中，标的股权转让的价格为人民币21,459.77万元，增资股权的金额为3.000万元人民币，其中人民币214.87万元应当作为增资额计入公司的注册资本，剩余部分应当作为增资的溢价进入公司的资本公积。
中联资产评估咨询（上海）有限公司对上海大创100%股权进行评估并出具了《浙江盾安人工环境股份有限公司拟现金收购上海大创汽车技术有限公司部分股权所涉及的其股东全部权益价值资产评估报告》（中联沪评字〔2024〕20号）。根据上述评估报告，以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法评估，上海大创股东全部权益评估值为 34,100.00万元，评估增值 28,154.86 万元；采用资产基础法评估，上海大创股东全部权益评估值为8,820.93 万元，评估增值 2,020.12万元。评估增值主要原因是上海大创未来预期收益的持续增长。本次交易采用收益法作为最终评估结论，即上海大创股东全部权益的评估价值为34,100.00万元。
（三）交易中的差异化定价
本次交易中，采用差异化定价机制，针对不同交易对手方设定差异化的股权对价标准，通过交易方之间的自主协商达成利益平衡方案。该差异化定价的原因是：1）考虑财务投资人的投资风险、持股成本等进行差异化定价，以满足所有投资人退出并获取一定的收益；2）考虑创始人团队获利亦需要转让老股；3）考虑到创始人团队承担2024年-2026年度与盾安环境的业绩对赌责任，旨在整体估值合理的情况下给予创始团队更高的估值对价，以保证承担经营管理责任以及业绩对赌责任的创始团队在并购过程中的积极性。此举不仅有效解决了传统并购中因股东诉求冲突导致的交易僵局，更以市场化手段实现了资本贡献与回报的精准匹配，为上市公司并购提供了一个新思路。
二、交易案例：思瑞浦案简介
（一）交易背景
2024年11月，思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（以下简称“思瑞浦”）（股票代码：688536）收购深圳市创芯微微电子有限公司（以下简称“创芯微”）100%股权完成过户。此次交易采用发行可转换公司债券及支付现金的方式，总对价为人民币10.6亿元，其中可转债人民币38,338.95万元，现金支付人民币67,661.05万元，并募集配套资金人民币38,338万元。思瑞浦与创芯微的机构投资者及创始股东的股权交易采取了差异定价方式。此次交易是《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》发布后的首单落地案例。此次收购也是思瑞浦落实“平台型芯片公司”战略的重要举措。
思瑞浦作为2012年创立、2020年登陆科创板的企业，专注于信号链与电源管理模拟芯片设计，产品广泛应用于通信、工业控制及医疗健康领域，客户涵盖海康威视、中兴通讯、华为等头部企业。本次收购标的创芯微（2017年成立）系高新技术企业，采用Fabless模式专注高精度电池管理芯片及高密度电源管理芯片研发，其锂电保护芯片、AC/DC等产品覆盖智能手机、可穿戴设备及电动工具领域，系国内少数掌握单晶圆二合一/合封二合一/分立式全系电池保护方案的技术厂商，其产品在高精度、低功耗、高效率等方面具有显著优势，能够满足消费电子领域的高端需求。
产品与技术协同效应：思瑞浦可依托创芯微的电池管理芯片技术，在原有电源管理产品线外拓展消费电子终端市场，形成完整解决方案。
市场协同效应：思瑞浦的工业控制客户资源与创芯微的消费电子渠道互补，助力上市公司优化市场布局并增强抗周期波动能力。
财务协同效应：一是整合双方业务规模提升市场份额，驱动毛利率优化；二是创芯微的技术优势为思瑞浦开辟新增长点；三是通过供应链整合降低采购成本（如晶圆代工议价），实现运营效率与盈利能力的双重提升。
（二）交易方案
1.交易结构
本次交易，思瑞浦以发行可转换公司债券及支付现金相结合的方式购买创芯微100%股权。
2.交易价格及评估情况
创芯微100%股权的交易作价确定为106,000万元，其中可转债支付人民币38,338.95万元，现金支付人民币67,661.05万元，思瑞浦募集配套资金不超过人民币38,338万元，用于支付本次交易现金对价及中介机构费用。
本次交易对创芯微采取了市场法和收益法进行评估，最终采取市场法评估结果作为评估结论。截至评估基准日2023年9月30日，创芯微100%股权市场法评估值为106,624.04万元，增值率317.23%。经交易各方协商，创芯微100%股权的交易作价确定为106,000万元，其中67,661.05万元以现金支付，剩余部分全部以可转债支付。
（三）交易中的差异化定价
创芯微在发展过程中曾规划独立上市路径，并于2022-2023年完成两轮战略融资，成功引入深创投、芯动能等头部机构。值得注意的是，其2023年末轮融资正值半导体一级市场估值高点（据CVSource数据，当年芯片设计企业平均PE达58倍），投资方基于IPO预期给出的投后估值达13.1亿元。而本次并购交易作价定为10.6亿元，形成显著估值倒挂。
根据创芯微与财务投资人签署的对赌协议，若2025年12月31日前未实现合格IPO，投资人有权要求公司及实控人杨小华、白青刚按照8%的年化利率连带回购股权。此条款在半导体IPO收紧背景下（2024年科创板半导体过会率仅33%），大幅提升了交易紧迫性。基于此，创始团队和财务投资人在此次并购交易中，采取差异化定价。
本次交易的差异化定价具体如下：
该方案在确保思瑞浦交易总对价不变的基础上，通过差异化配置现金与可转债支付比例、绑定创芯微管理团队履行三年业绩承诺等安排，既满足创芯微投资人退出诉求，又满足管理团队一部分的股权变现需求，同时保障上市公司股东权益，最终实现多方利益平衡与并购顺利推进。
三、差异化定价的原因和底层逻辑
伴随公司产品技术稳定、商业化模式逐步成熟，公司股权价值会随着股权融资进程推进不断升高，后期投资者通常基于更高估值进入，并要求附加多种保障性条款，如清算优先权、优先赎回权、或反摊薄保护等。这些安排虽能有效保障新进资本利益，但也在实质上改变了各类股东所持股份的实际权利内容与退出路径。这种条款上的差异，会导致两个关键效应：其一，原股东虽共享新股东进入带来的估值溢价，却需向后轮股东让渡部分权利，客观上形成对前轮股东权利的约束；例如在创芯微案例中，末轮投资方在2023年以较高估值进入，享有明显优先权安排；而本次并购中为了取消这些条款，创始人及早期投资人需接受差异化的退出作价，实际承担了一部分估值让利。其二，尽管公司整体权益价值不变，但量化个别股东股权价值时，必须考量其特定商业条款与权利义务差异。需特别注意的是，并购前往往要求清除优先权等结构性安排，而这本身就意味着对后轮股东的权利重塑。在没有上市退出渠道的背景下，这种“提前清算”必须通过定价差异来体现估值补偿逻辑。因此差异化定价在此阶段扮演的角色并非“特例操作”，而是市场对投资条款差异的定价反应机制。
从交易促成视角看，差异化定价还兼具“调和回报预期”的功能。在估值收缩、IPO延缓的背景下，早期股东若坚持原始回报目标，极易与后期投资人形成退出矛盾。通过设定差异对价（如给财务投资人更高现金比例，给创始团队更高估值），可使不同股东基于各自收益率与风险达成共识。例如在思瑞浦收购创芯微中，财务投资人关注退出的流动性和时效性，因此获得更多现金对价。交易作价不变，但支付方式的差异正是差异化定价策略的体现之一。 此外，差异化定价还受多重交易变量影响：包括支付方式、交易背景、付款条件、关联关系、协同效应、股份对价比例等要素，以及交易各方的博弈能力与心理预期，共同构成不同轮次股东退出定价差异化的底层逻辑以及合理性基础。
总体而言，差异化定价没有固定策略，各个因素的影响不是绝对的，有时甚至于相反。差异化定价也不是为了打破股东平等，而是为了恢复投资回报之间的风险对价平衡。因此，在设计方案过程中，应充分了解交易各方的最低利益诉求，在满足监管要求的前提下，最大限度平衡各方利益，以促进交易的顺利进行。
同时在实际交易中，差异化定价的重点也不在于“谁拿得多”，而在于“谁承担了更多的不确定性，谁需要更强的流动性，谁放弃了原有权利”。定价机制的核心，是将退出收益和各方的责任、约束、时点错位等因素对齐。只有这样，才能让交易既有可执行性，亦能兼顾交易各方的公平。
四、结语
差异化定价在上市公司并购重组中具有重要的现实意义，通过综合考虑不同交易对手的多种因素，实现各方利益的平衡，推动交易的顺利达成。然而，差异化作价也需注意合理性和合规性，确保交易符合市场化原则，保护上市公司及中小股东的权益。未来，随着并购重组市场的不断发展，差异化定价的应用将更加广泛，需在充分考虑各方利益的基础上，合理设计交易方案，实现并购重组的多赢局面。我们相信随着资本市场的发展和并购重组交易的深入，差异化定价有望成为并购交易中更加成熟和普遍的工具。
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