A股上市公司跨境并购法律要点分析
2025-06-25
引言
新“国九条”、“并购六条”等一系列政策重磅出台、实施以来，极大地激活了并购重组市场的活力，为上市公司开展并购重组开拓了全新思路。在此利好形势下，上市公司的海外并购活动呈现出日渐升温的态势，“全球化战略”以及“协同发展”已成为当下 A 股上市公司海外并购的重要关键词。本文拟从A股上市公司大叶股份（股票代码：300879.SZ）近期完成海外并购德国公司AL-KO Geräte GmbH（“AL-KO 公司”）100%股权的交易以及紫光股份（股票代码：000938.SZ）收购新华三的交易案例出发，分析和归纳上市公司跨境并购的关注要点，为境内企业进行跨境并购提供一些思考方向。
一、交易案例：大叶股份案例简介
（一）交易背景
2025年2月12日，上市公司大叶股份发布公告称已完成本次重大资产购买之标的资产过户，标志着上市公司本次跨境战略并购圆满落地。本次交易系大叶股份通过新加坡全资子公司大叶润博以现金方式收购标的公司AL-KO公司100%股权，由于标的公司2023年度营业收入占上市公司同期收入的190.67%且超过5,000万元，本次交易构成重大资产重组。
标的公司AL-KO 公司作为欧洲知名园林机械制造商，主要从事园林机械设备的研发设计、生产制造和销售，主要产品包括割草机、打草机/动力耕作机、吹吸叶机、割灌机等园林机械设备及水泵、烤箱及烤架等户外和家用设备及其他产品。标的公司在欧洲园林机械市场拥有本地化的生产制造基地及技术中心，能够快速响应客户需求，同时经过近六十年的行业积淀，掌握了多项业务核心技术，在行业中树立了“品质生活”的良好品牌形象，在欧洲、大洋洲地区具有较高的市场认可度。
大叶股份作为国内园林机械行业的领军企业与割草机领域的龙头，在国内市场已积累了相当的规模与影响力。鉴于全球市场竞争日益激烈，其发展战略逐步向全球化布局转型，寻求海外资源整合成为实现战略目标的关键举措。
通过本次收购，大叶股份将在欧洲园林机械市场拥有本地化的生产制造基地及技术中心，能够快速响应客户需求，加速海外市场开拓，提升大叶股份全球市场的竞争力。
（二）交易具体方案
1.交易结构
在本次重大资产购买中，上市公司以现金方式向AL-KO GmbH购买其持有的AL-KO Geräte GmbH 100.00%股权，具体交易结构图如下：
①本次交易前的产权控制关系图
②本次交易完成后的产权控制关系图
2.交易价格及评估情况
本次交易价格为2,000.00万欧元。
本次交易定价不以评估结果为依据，为验证本次交易定价的公平合理性，上市公司聘请了符合《证券法》规定的坤元评估作为评估机构为标的公司股东全部权益价值出具了《评估报告》。
根据坤元评估出具的《评估报告》，坤元评估以2024年8月31日为评估基准日，对标的公司经审计的股东权益分别采用资产基础法、市场法两种评估方法进行评估，并最终选定资产基础法评估结果作为评估结论。标的公司母公司股东全部权益账面价值816.82万欧元，评估价值3,495.02万欧元，评估增值率为327.88%；标的公司合并口径股东全部权益账面价值2,825.49万欧元，评估增值率为23.70%。
3.资金来源
本次交易为现金收购，大叶股份以自有资金支付本次交易价款。
二、交易案例：紫光股份收购案例简介
（一）交易背景
2024年9月19日，上市公司紫光股份发布公告称已完成本次重大资产购买之标的资产过户，在并购方案历经多次变更后本次上市公司跨境并购最终顺利落地。本次交易系紫光股份通过全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买其所持有的新华三29%股权，以支付现金的方式向Izar Holding Co购买其所持有的新华三1%股权。在新华三30%股权完成交割后，紫光国际与新华三之间对剩余19%股权存在多种远期处置安排。本次收购新华三30%股权交易和剩余新华三19%股权的期权远期安排共同构成购买新华三49%股权的整体安排。由于本次交易的资产净额占上市公司最近一期经审计净资产的73.02%且超过5,000万元，本次交易构成重大资产重组。
标的公司新华三作为数字化解决方案领导者，深度布局“云-网-安-算-存-端”全产业链，拥有计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。新华三在ICT领域拥有众多专利技术，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，为全球客户提供高质量的产品和服务。
紫光股份作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务。在交换机、服务器、路由器、WLAN等主要ICT设备市场均占有较高的市场份额，在国内市场居于领先地位。
紫光股份并购新华三的交易方案历经多次变更，由“定增和收购同步走”，调整至“先定增后收购”，再到最终落地的“终止定增、下调收购比例（49%降至30%）并借力银行贷款”的方式。本次交易前，紫光股份通过全资子公司紫光国际持有新华三51%股权。自2016年紫光股份收购新华三控制权以来，新华三的资产质量、收入及利润规模均大幅提升。本次收购完成后，紫光股份间接持有新华三股权比例将提升至81%，紫光股份将进一步增强主营业务的盈利能力，发挥协同效应，优化整体业务布局，提升上市公司抗风险能力，巩固市场优势地位，符合公司战略发展需要。
（二）交易方案
1.交易结构
在本次重大资产购买中，上市公司以支付现金的方式向HPE开曼购买其所持有的新华三29%股权，以支付现金的方式向Izar Holding Co购买其所持有的新华三1%股权，并对剩余新华三19%股权作期权远期安排。
具体交易结构图如下：
① 本次交易前的产权控制关系图：
②本次交易完成后的产权控制关系图：
2.交易价格及评估情况
本次交易价格为2,142,834,885.00美元。
在综合考虑行业发展前景、标的公司财务状况等因素的情况下，公司与交易对方协商形成本次交易对价。本次交易不以资产评估或估值结果作为定价依据。为验证交易价格的公平合理，公司聘请评估机构为标的公司股东全部权益价值出具《评估报告》。
根据中同华出具的《评估报告》，中同华以2023年12月31日为评估基准日，对新华三分别采用收益法、市场法两种方法进行评估，并最终选定收益法结果作为评估结论。新华三采用收益法评估的股东全部权益价值为5,168,300.00万元，合并口径净资产增值率为443.74%。参照与评估报告基准日2023年12月31日最近公布的2023年12月29日银行间外汇市场人民币汇率中间价1美元对人民币7.0827元折算，30%股权对应的评估值为21.89亿美元。
同时，根据新华三股东约定，新华三将向全体股东支付2023年第一季度股息合计人民币6.30亿元。考虑评估结果扣除以上股息后，新华三全部股东权益对应价值约为人民币510.53亿元。参照与评估报告基准日2023年12月31日最近公布的2023年12月29日银行间外汇市场人民币汇率中间价1美元对人民币7.0827元折算，新华三30%股权对应评估价值约为21.62亿美元，与本次新华三30%股权对应交易价格不存在重大差异。
3.资金来源
本次交易为现金收购，本次交易的资金来源为紫光股份自有资金及银行贷款（向银行申请不超过100亿元人民币或等值的美元贷款）。
三、上市公司跨境并购的合规审查要点
（一）跨境并购交易境内外所涉法律法规遵循
跨境并购交易天然涉及中国与目标公司所在国（地区）的多法域体系。以大叶股份案例为介绍，因本次交易构成上市公司重大资产重组，在收购的过程中须严格遵循《上市公司重大资产重组管理办法》等国内相关法规。
依据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50% 以上，且超过五千万元人民币；（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50% 以上，且超过五千万元人民币。
经测算，AL-KO公司2023年度经审计的资产总额、营业收入和资产净额占大叶股份相应指标的比例以及本次交易的对价情况已达到上述重大资产重组标准，明确界定了此次收购行为的重大性质。因此在收购流程推进过程中，大叶股份应及时编制并公告重大资产重组报告书，全面且准确地披露本次交易相关的关键信息，并积极、专业地回应证券交易所的问询。
与此同时，在标的公司当地，本次交易需严格遵循德国（AL-KO公司注册于德国）关于企业并购、外商投资、反垄断等相关法规。以反垄断审查为例，因标的公司及子其公司涉及18个国家法域，在本次交易在实施前，大叶股份需对自身与AL-KO 公司及其子公司所在国家市场的业务重叠情况、市场份额等关键因素进行详尽分析，科学预估反垄断审查风险，由专业的法律顾问判断是否会触发所在国家的反垄断审查、是否需要进行反垄断审查申报，为后续并购交易顺利实施奠定基础。
此外，因本次交易的标的公司及其子公司均为境外企业，经营场地均处于境外国家或地区，需提前判断标的公司及其子公司所属行业是否属于《国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部<关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见>的通知》（国办发（2017）74号）所规定的限制或禁止开展的境外投资领域，以及国家发展改革委《境外投资敏感行业目录（2018年版）》所规定的境外投资敏感行业。同时因本次交易涉及境外投资，大叶股份作为收购方需根据《境外投资管理办法》《企业境外投资管理办法》《外汇管理条例》等有关规定履行对外投资的备案手续及外汇登记手续。
（二）跨境并购交易业绩承诺
业绩承诺作为估值调整机制，在上市公司并购重组中起到降低信息不对称度、激励标的公司管理层恪守勤勉义务和促进并购交易发挥协同效应的作用。业绩补偿即指承诺方在业绩未达到其承诺的内容时应对上市公司进行补偿。在重大资产重组交易中，业绩承诺及补偿条款能够有效保护上市公司及中小股东的利益。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，允许上市公司与交易对方根据市场化原则自主协商是否采取业绩补偿；但如同时满足以下情形，则应须约定业绩承诺，即就相关资产实际盈利数不足利润预测数向上市公司予以补偿：（1）定价方法：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据时；（2）交易对象：构成关联并购，即上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产。
在大叶股份案例中，上市公司与交易对手即未约定业绩承诺及补偿条款。大叶股份在收购AL-KO公司时采取的评估方式为资产基础法、市场法，交易双方亦不构成关联并购，不属于前述必须约定业绩承诺的交易情形。交易双方在协商谈判中未采用基于未来收益预期的收益法进行评估或者估值，并购交易完成后，AL-KO GmbH将不再持有标的公司股份，亦不在标的公司董事会保有董事席位，将无法对标的公司的经营施加影响，实质上既无可能也无必要约定业绩承诺。
在紫光股份案例中，紫光股份亦未约定业绩承诺条款。紫光股份已于2016年通过非公开发行募集资金购买了新华三集团51%的股权，成为其控股股东。紫光股份收购新华三51%股份的交易作价，并非基于评估报告估值，而是由交易双方根据标的公司实际情况通过商业谈判确定。双方最终商定的新华三集团51%股权的定价方式为：最终交易价格=基础对价（25亿美元）-净负债×51%+（营运资本-目标营运资本）×51%。由于该定价机制不依赖标的公司未来业绩变化，交易双方未约定业绩承诺条款。收购新华三49%股份时，紫光股份已是新华三的控股股东并深度参与其经营管理，故本次交易无业绩承诺等风险补偿条款。同理，本次交易亦无减值补偿承诺。
在跨境收购中，交易双方不约定业绩承诺等对赌条款符合境外收购惯例，具有商业合理性。上市公司在进行跨境并购交易时，应当尊重跨境交易的商业惯例，结合具体交易情况妥善安排交易条款并及时履行信息披露义务。
（三）跨境并购交易定价机制
锁箱机制（Locked-Box Mechanism）是一种境外并购交易中的定价机制。“锁箱”是对交易模式的形象描述：交易标的物被锁定在一个箱子里，其价值锁定至交易交割时；如果中途撬开箱子而导致价值漏损（Leakage），交易标的物交割时的价格则应进行相应调整。锁箱机制的核心在于预先固定交易价格，双方约定一个锁箱日（Locked Box Date），基于该日目标公司的财务报表数据确定交易对价。此后至交割日期间，除协议明确允许的价值漏损（Permitted Leakage）及可能约定的利息（Ticker）外，目标公司的价值变动原则上不调整交易价格。
根据《监管规则适用指引——上市类第1号》之“1-6过渡期损益安排及相关时点认定”规定，上市公司重大资产重组中，对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。具体收益及亏损金额应按收购资产比例计算。
在大叶股份案例中，交易双方经协商采用锁箱机制定价。作为市场化的跨境收购，其最终交易定价是大叶股份基于对标的公司的财务状况、经营能力、品牌影响力、客户资源和技术水平等综合因素的评估，与交易对方在公平合理原则的基础上进行协商谈判确定的，具有公允性。由于未采取基于未来收益预期的估值办法，本次交易的定价低于评估结果具备合理性。
在紫光股份案例中，交易双方同样采用锁箱机制定价。交易价格主要参考新华三的历史财务数据商定，而非基于评估报告，并于协议签署后锁定不变。根据本次交易相关安排，过渡期损益归上市公司所有。鉴于紫光股份在锁箱期间已实际控制新华三，标的公司怠于经营管理的风险较低，该机制有助于紫光股份更高效地完成交易定价谈判。
锁箱机制本质上是固定价格机制，在跨境交易中广泛应用。其主要优势在于提高交易确定性：锁箱日后价格即固定，便于双方快速推进后续交易安排。当然，锁箱机制下买方需承担锁箱期间资产价值波动的风险（除允许漏损外）。因此，采取锁箱机制的跨境并购交易对卖方的财务数据透明性提出更高的要求，对买方的尽职调查亦提出更高要求，买方需在审计、法律、税务等专业机构协助下，在商业谈判阶段即完成对目标公司的全面评估。
（四）跨境并购的知识产权核查
1.法律尽调过程中知识产权的核查
以大叶股份案例为例，AL-KO 公司在园林机械领域的技术与品牌构成其核心价值。大叶股份在交易前，必须从法律专业角度对AL-KO 公司的知识产权进行全面深入地核查。
AL-KO公司拥有或获得授权使用“AL-KO”“SOLO”“MASPORT”“MORRISON”等在海外园林机械行业广受信赖的品牌，且自有及许可知识产权数量较多，分布于不同国家与地区，核查难度较大。
对于专利，需明确专利的有效期、权利范围、是否存在侵权纠纷等关键情况。核查专利时，要审查专利的有效性，包括是否按时缴纳年费、是否存在无效宣告请求等；对于权利范围，需准确界定专利的保护范围，避免在收购后因专利侵权问题引发法律纠纷。
对于商标，需核实商标在欧洲及其他主要市场的注册情况、商标的使用范围及知名度等信息。通过详尽的知识产权清查，能够确保收购标的公司的知识产权无瑕疵，避免收购完成后陷入知识产权纠纷。此前，某企业因未充分清查目标公司知识产权，收购后陷入专利侵权诉讼，遭受重大经济损失，此类案例充分凸显知识产权清查的重要性。
2.知识产权整合与保护策略
交易完成后，如何对双方的知识产权进行有效整合与保护成为关键环节。大叶股份拟制定系统、专业的统一知识产权战略，将AL-KO 公司的先进技术与自身研发能力有机结合，实现技术协同创新。在品牌方面，应明确双方品牌在不同市场的定位与发展策略，避免品牌冲突。同时，应加强知识产权保护措施，在欧洲市场积极维护自身知识产权权益，防止他人侵权。例如，可建立知识产权预警机制，及时发现市场上可能存在的侵权行为，并采取法律手段进行维权，确保通过收购获得的知识产权能够为企业创造持续的价值。
四、结束语
大叶股份和紫光股份的跨境并购交易实践，深刻揭示了上市公司跨境并购在法律维度的复杂性与系统性挑战。在全球化与资本国际化浪潮下，跨境并购不仅是企业实现战略扩张的重要路径，更是对其法律风险管控能力的全面考验。
从合规审查角度来看，一方面，需精准确保并购程序符合国内监管要求；另一方面，要深入研究目标公司所在国的外商投资准入政策、反垄断等法律规范，避免因法律差异导致的合规漏洞。建议企业聘任具备跨境并购经验的律师团队，在交易各阶段提供专业法律服务；同时建立与境外律师的协作机制，确保对目标公司所在国法律环境的准确把握。成功的交易案例为A股上市公司开展跨境投资提供了重要启示，对于推动资本市场跨境并购业务的规范化、专业化发展具有积极的参考意义。
本文作者：
声明：
本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
