境外IPO募集资金必须调回？政策反转又反转

2025-06-19

为进一步完善并统一境内企业境外直接上市相关跨境资金管理，2025年5月23日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）。新规就境外上市募集资金的调回问题，释放出与过往政策不同的监管信号。2014年以来国家外汇管理局对企业境外上市募集资金监管态度及证监会对企业境内、境外上市态度变迁如下图：

在此背景下，本文将结合境外发行上市的整体情况、笔者在境外IPO项目中与监管沟通的实践，对境外上市募集资金的调回政策变化展开探讨。

一、境内资本市场环境变迁与境外上市热潮兴起

近年来，中国资本市场改革持续深化，境内外上市监管规则呈现差异化调整趋势。2023年2月，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，将境外上市及H股“全流通”由审批制改为备案制，标志着境内企业赴境外融资的制度性障碍进一步破除。这一改革与2024年4月国务院新“国九条”中“完善发行制度、严把上市准入关”的要求形成政策呼应，境内A股市场监管持续收紧，而境外上市渠道则通过流程简化释放政策红利。

在A股市场，企业上市面临双重压力：一方面，排队审核企业数量居高不下，上市周期普遍延长；另一方面，监管层对企业盈利能力、合规运营的要求显著提高。与此形成鲜明对比的是，境外上市政策环境日益友好。备案制实施后，企业境外上市平均周期缩短至6至12个月，且港股、美股等市场对新兴产业企业的包容性更强。政策红利驱动下，境内企业掀起境外上市热潮：截至2025年5月，年内已有120家企业申报境外上市，其中92.5%选择港股，“A+H”股两地上市模式亦成为头部企业的优先选择。

从上述背景可见，境内企业境外上市已从最初的“补充融资渠道”逐渐转变为众多企业的“核心上市策略”，而跨境资金管理问题也随之愈发凸显，《征求意见稿》的出台，正是在这样的时代背景下，对境外上市募集资金管理规则的一次重要调整与完善。本文将结合现行监管实践与《征求意见稿》的具体内容，分析境外上市募集资金调回政策的变化及政策调整背后的监管逻辑。

二、境外上市募集资金的监管实践

（一）现行有效的规范性文件与实践脱节

随着证监会将境内企业境外上市及H股“全流通”管理由审批制调整为备案制，汇兑环节的资金管理政策也需要进行同步更新。现行有效《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号，以下简称“54号文”）对境内企业境外上市募集资金的管理较为宽松：境内公司境外上市募集资金可调回境内或存放境外，资金用途应与招股说明文件或公司债券募集说明文件、股东通函、董事会或股东大会决议等公开披露的文件（以下简称公开披露文件）所列相关内容一致。

但随着“备案制”改革推进与跨境投融资便利化需求日益增长，实施已经超过十年的54号文显然与实践存在脱节之处。此外，在防治外逃、保障资金合规流动的环境下，国家针对境外上市资金的监管态度逐渐收紧，在这一背景下，鉴于54号文中相对宽松的监管态度无法与时代背景相匹配，国家外汇管理局制定了《资本项目外汇业务指引（2024年版）》，特别强调募集资金原则上应及时调回境内，成为企业境外上市募集资金管理重要的实践参考。

（二）部门工作文件中的监管实践

如上所述，由于部门规范性文件无法满足当前时代背景的要求，当前境内企业境外上市的资金监管多依赖《资本项目外汇业务指引（2024年版）》这一部门工作文件。根据《资本项目外汇业务指引（2024年版）》以及近期“A+H”股项目实践经验，境内企业境外上市募集资金原则上应调回境内使用，以满足国家对资本项目外汇管理的要求，规范资金跨境流动，防范金融风险。调回资金需优先用于境内企业主营业务发展和符合国家产业政策的项目，并按照资本项目外汇管理规定办理相关资金入账和结汇手续。同时，为适应企业实际需求，允许以人民币或外币形式调回境内使用。资金用途应与企业公开披露文件内容一致。此外，境内公司使用境外上市募集资金开展境外直接投资、境外证券投资、境外放款等业务，应符合相关外汇管理规定。

三、《征求意见稿》释放出新的监管信号

《征求意见稿》全文共26条，主要内容涵盖四个方面：统一本外币管理政策；对企业募集资金境内使用和外汇风险管理作出更为灵活便利的规定；以放宽登记时限要求的方式简化管理程序；进一步规范募集资金管理。值得注意的是，新规定在境外上市募集资金的监管方面释放出了新的信号。

（一）《征求意见稿》下的政策新方向

从整体来看，《征求意见稿》展现出未来政策的三个新方向：高效化、便企化与安全化。一方面，《征求意见稿》强调简化管理程序，将境内企业境外上市的负责登记部门从外汇局下放到银行直接办理，此外新规允许募集资金以人民币或外币形式调回，人民币可直接使用境内结算账户，外币自助结汇，提升了资金管理效率。另一方面，《征求意见稿》充分考虑了企业的需求，在资金调回问题上考虑到企业有境外使用资金的合理诉求，采取原则调回但允许审批备案后的例外的方式，对于境外上市调回的相关资金，无论是人民币还是外币形式，均可使用资本项目结算账户汇回。最后，《征求意见稿》强调程序合规，规范管理，对于汇出资金出现有剩余或交易未达成等情形时，应及时汇回境内。对于留存境外开展境外直接投资等业务的资金进行规范化的规定，确保资金流向与使用处于监管之下。

（二）《征求意见稿》中募集资金监管新动向

尽管现行有效的54号文规定境内企业境外上市募集的资金可以存在境外，但当下实践中以《资本项目外汇业务指引（2024年版）》为主要依据，要求应当及时调回境内。新发布的《征求意见稿》在整体思路上采取了“调回为主、使用为辅”的策略，规范了境外资金留存机制。2020年、2024年两版《资本项目外汇业务指引》中均要求境内企业境外上市募集资金“原则上应及时调回境内”。本次法规修订以更为明确的态度在“及时调回境内”这一基本原则上与《资本项目外汇业务指引》保持口径统一，但规范了境外资金留存机制：在完成了ODI等必备手续的情况下，如果资金需要留存境外开展境外直接投资、境外证券投资、境外放款等业务，可以无须先全部调回境内再出境，而是可以直接在境外使用。可以看出《征求意见稿》虽在政策态度上相较于54号文趋严，但相较于现有实践，为境内企业境外上市募集资金的监管保留在境外直接使用资金的便利。

四、资金管理的最终政策导向有待进一步明确

目前《征求意见稿》仍在向社会公开征求意见中，可以明确的是最终正式通知会将企业存在境外使用的合理诉求纳入考虑范围，但监管思路如何确定还有待观察。此外，尽管《征求意见稿》规定获得批复和备案文件前提下可以存留境外开展境外直接投资等业务，但是在防治外逃、保障资金合规流动的环境下，企业能否顺利取得批复和备案尚待正式通知公布后的实践进行检验。最后，《征求意见稿》仅适用于境内企业直接境外发行上市，境内企业间接境外上市的资金管理尚未得到明确，相关企业还应持续关注政策发展动向。

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