上市公司破产重整中未实施完毕的限制性股票激励相关问题研究
2025-05-12
一、引言
近年来，随着市场环境的急剧变化和监管环境的趋紧，越来越多的上市公司开始主动拥抱破产重整（含预重整，下同）来解决上市公司的债务困境问题，希望能够通过破产重整的方式进行纾困，浴火重生。在上市公司破产重整过程中，未实施完毕的员工股权激励计划的处置是一个重要且复杂的议题。为了提升员工的工作积极性，将董事、高管、核心员工的利益与上市公司进行绑定，进而长期、稳定地提升企业的经营业绩及市值，是大多数上市公司进行员工股权激励的初衷。当上市公司面临债务压力，而进行破产重整时，未实施完毕的股权激励处置问题就被提升到一个极高的位置。主要的理由在于一旦未实施完毕的股权激励计划处置不当，会严重影响公司董事、高管及核心员工的工作积极性和效率，导致产生以下不利后果：（1）士气低落，原先的经营计划、研发计划无法按期完成，企业经营业绩每况愈下，主营业务难以拯救；（2）高管、核心员工大量流失，甚至流向竞争对手；（3）能够正常履约的合同出现违约，公司的损失、负债进一步扩大；（4）出现债权无法回收，资产被他人占用、抢夺、荒废等重大不利后果。以上的不利后果最终会导致上市公司的重整价值显著降低，进而可能导致重整失败，上市公司被迫退市。因此，研究上市公司未实施完毕的股权激励计划的相关问题，在上市公司破产重整的语境下具有战略意义。
目前，上市公司主要的股权激励方式包括限制性股票和股票期权两种。其中，未实施完毕的限制性股票激励计划的处理问题是一个难点。在上市公司破产重整过程中，管理人（含临时管理人，下同）需要与重整投资人、债权人、债务人管理层进行深度沟通，设计更精准、公平的限制性股票激励计划处理方案，才能有效防范前述不利后果的出现，帮助上市公司真正实现纾困重整，维护债权人及股民的整体利益。本文将围绕上市公司破产重整中未实施完毕的限制性股票激励计划的相关问题进行分析，以供读者探讨。
二、 限制性股票的相关概念
（一）限制性股票的定义
根据《上市公司股权激励管理办法（2025修正）》第二十二条的规定，限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票，限制性股票在解除限售前不得转让、用于担保或偿还债务。换言之，激励对象只有满足股权激励计划规定的解锁条件时，方能分期解除限售，进而出售限制性股票并从中获益。
此外，除传统的第一类限制性股票外，监管机构及交易所也同时认可第二类限制性股票，即将限制性股票分为第一类限制性股票及第二类限制性股票。
2025年3月27日，中国证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）（2025修正）》第二十三条规定：“科创公司授予激励对象的限制性股票，包括符合股权激励计划授予条件的激励对象在满足相应条件后分次获得并登记的本公司股票。限制性股票的授予和登记等事项，应当遵守交易所和证券登记结算机构的有关规定。”
2025年4月25日，上海证券交易所发布的《科创板上市公司自律监管指南第4号——股权激励信息披露（2025年4月修订）》第三条规定：“上市公司授予激励对象限制性股票，包括下列类型：（一）激励对象按照股权激励计划规定的条件，获得的转让等部分权利受到限制的本公司股票，即第一类限制性股票；（二）符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票，即第二类限制性股票。”
2025年4月25日，深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所创业板上市公司自律监管指南第1号——业务办理（2025年修订）》第二章第二节 股权激励/一、总则规定：“符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应归属条件后分次获得并登记的本公司股票，即第二类限制性股票。”
（二） 第一类限制性股票和第二类限制性股票的区别
根据授予与登记的时点、价格、出资时点等不同维度可将限制性股票进一步分为第一类限制性股票和第二类限制性股票。第一类限制性股票和第二类限制性股票的区别如下：
三、上市公司破产重整中未实施完毕的限制性股票激励计划处理的注意要点
（一）管理人对于未实施完毕的限制性股票激励计划的处理方式
在上市公司限制性股票激励中，上市公司与激励对象之前的主要法律关系还是依赖双方之前签署的《限制性股票授予协议》及相关的配套制度所形成的民商事法律关系。而根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”），第十八条的规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。
管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。
因此，在破产法语境下，管理人有权决定尚未履行完毕的限制性股票激励计划的处理方式，具体处理方式如下：
1.继续履行相关限制性股票激励计划
对于破产重整而言，为了尽快确认债权，管理人一般情况下不会选择继续履行相关限制性股票激励计划。近五年上市公司重整成功的案例中，笔者亦并未检索到继续履行相关限制性股票激励计划的案例。
2.解除相关协议，终止限制性股票激励计划的履行
近五年上市公司重整成功的案例中，笔者检索到第一类限制性股票回购注销的案例主要有7起；无第二类限制性股票激励计划终止的案例，主要原因系破产重整成功的上市公司所属板块多为主板，不适用第二类限制性股票激励计划。而在少数的创业板和科创板上市公司重整案例中，其在进入破产重整前未制定第二类限制性股票激励计划。
若在今后破产重整中涉及第二类限制性股票激励计划的，当管理人或上市公司决定终止尚未实施完毕的限制性股票激励计划时，因相关限制性股票尚未登记，所以不涉及限制性股票回购注销的问题，相关限制性股票将不再进行登记。
就第一类限制性股票激励计划而言，当管理人或上市公司决定终止限制性股票激励计划时，对于已经达成考核条件的激励对象，其所获得的该部分限制性股票将根据法律规定解禁（但在部分涉及财务造假、信披违规等案例中，即使部分限制性股票已经满足解禁条件，仍然会进行特殊处理）。而对于触发限制性股票回购注销的激励对象，则会相应进行回购注销，形成的相关债权分别进行确认。触发限制性股票回购注销的情形大致为：
（1）激励对象资格丧失。部分激励对象因辞职、裁员、劳动合同到期等原因离职，或出现其他不得成为激励对象的法定事由，根据股权激励计划规定，其持有的未解锁限制性股票需按授予价格回购注销；如LF科技、HC智能。
（2）绩效考核未达标。部分激励对象因个人绩效考核低于60分（不合格），导致其当年解锁部分股票无法解除限售，需回购注销；如LF科技、XL光电。
（3）公司业绩未达解锁条件。因公司考核的对应年度财务业绩未达到激励计划设定的目标，或预计无法达到解锁条件（例如：尚未开始解锁考核，而公司在考核节点前即已进入预重整或重整程序，预计无法达成解锁条件），导致首次授予及预留授予的分期限制性股票无法解锁；如KS发展、FN科技。
（4）配合重整计划调整股本。因目前重整计划通常涉及资本公积转增股本，需通过注销回购专用账户中的到期库存股票，进一步优化股本结构，以满足重整后股权分布要求；如KS发展。
（5）上市公司因信息披露文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致不符合授予权益或行使权益安排的，或出现其他不得实行股权激励计划的情形的；如KM药业。
（二）回购注销限制性股票所形成债权的关注要点
前文已述，当管理人选择终止未实施完毕的限制性股票激励计划，且要求上市公司通过回购注销限制性股票时，管理人可以有效控制上市公司的总股本，对于未来拟通过资本公积转增股本的重整方式获取上市公司股票的投资人、债权人及股民而言，有助于其提高每股收益，增厚股东权益，有利于上市公司重整计划的表决通过。然而，这一过程的复杂性在于需要平衡各方利益，包括员工、债权人、股东、激励对象等。限制性股票的回购注销会直接影响激励对象的个人利益，进而影响到公司的正常经营，故需要审慎进行判断。
在重整程序中上市公司回购注销激励对象的限制性股票，将会形成激励对象对上市公司的债权，即激励对象的身份将会从上市公司的股东转换为债权人。而清偿其债权的资金来源，一般为上市公司自有资金或重整投资人的投资款，故相较于一般上市公司对于激励对象的限制性股票回购注销，在上市公司破产重整中，管理人、重整投资人需要考虑得更为全面。根据笔者过往办理上市公司破产重整案件的经验，在设计破产重整中上市公司限制性股票的回购注销方案时，对于其所形成的债权有以下要点需要关注：
1.限制性股票回购注销所形成的债权性质认定问题
在实践中，管理人在审核激励对象基于上市公司限制性股票回购注销所形成的债权性质时有两种常见的债权性质确认思路：即职工债权或普通债权。
若认定为职工债权，根据《企业破产法》的规定，职工债权包括工资、医疗、伤残补助、抚恤费用，以及应划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用和法律规定的补偿金。职工债权在破产程序中属于优先债权，优先于税收债权和普通债权进行清偿。
若认定为普通债权，根据《企业破产法》的规定，在破产重整程序中，普通债权的受偿顺序位于优先债权之后。当破产财产不足以清偿所有债权时，普通债权人的受偿比例会相对较低。
（1）认定为职工债权的情形
在近几年上市公司重整成功的案例中，ZB科技的管理人将限制性股票回购款的性质认定为职工债权。在公开披露的《ZB科技股份有限公司重整计划》中，其表述为“因ZB科技股权激励对象均为公司高管、中层管理人员和核心技术（业务）人员，ZB科技基于劳动合同关系授予职工限制性股票，且职工认购股票的主要资金来源均为工资薪金，交易本质具有强劳动者身份属性，故认定为职工债权，待最终审核确定金额后，以现金方式全额清偿。”
上述案例中，管理人认定债权性质为职工债权的逻辑在于整体考量了激励对象的身份特征、股票授予的基础、资金来源和交易的本质，具体为：
首先，激励对象的身份特征。ZB科技的激励对象为公司高管、中层管理人员和核心技术（业务）人员，上述人员在ZB公司中扮演着重要的管理和技术角色，对公司的发展有着直接且重要的影响，且非公司外部人员。
其次，限制性股票授予的基础与资金来源。ZB科技是基于与这些激励对象之间的劳动合同关系来授予限制性股票的。这意味着股票的授予不仅仅是基于他们的职位或贡献，还与他们作为公司员工的身份密切相关，且员工认购的资金来源为工资薪金。
最后，交易本质为股权激励。从ZB科技的限制性股票激励计划本身看，相关限制性股票虽然形式上表现为股票，但实质上是一种与员工的劳动关系紧密相关的激励措施，是员工工资薪金等福利待遇的转化，并非一般的员工理财投资行为。
故基于以上考虑，管理人将限制性股票回购注销所形成的债权从债权性质上认定为职工债权。
（2）认定为普通债权的情形
在KM药业股份有限公司破产重整案件中，管理人将激励员工的债权认定为普通债权。在公开披露的《KM药业股份有限公司重整计划》中，其表述为：“KM药业现有总股本4,973,861,675股，其中涉及员工股权激励需回购注销的限售股34,970,000股。股权激励员工、优先股股东申报的债权经确认后，将按照普通债权的清偿方式进行清偿。清偿工作完成后，人民法院将出具司法协助执行通知书，管理人据此向中证登上海分公司申请依法注销优先股和股权激励计划涉及的股票。”
根据KM药业公开披露的关于股票激励的公告内容分析可知，KM药业启动回购注销的时点为2020年，此时点为KM药业因财务造假违法违规行为被证监会行政处罚。KM药业拟按授予价格调整后回购第一期、第二期限制性股票，回购价格分别为6.426元/股（其中回购第一期系受中国证监会处罚的11名董事或高级管理人员，其所持尚未解锁的限制性股票的回购价格调整为2.95元/股，低于6.426元/股）、10.311元/股，均未高于授予价格。股权激励回购注销的回购价格未高于激励对象的股权激励授予时的认购成本，但除第一期受中国证监会处罚的11名董事或高级管理人员的回购价格参照了当时KM药业的股价2.95元/股的股价，其他激励对象的回购价格均高于KM药业的股价。
《上市公司股权激励管理办法（2025修正）》第六十八条：“上市公司因信息披露文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致不符合授予权益或行使权益安排的，未行使权益应当统一回购注销，已经行使权益的，所有激励对象应当返还已获授权益。对上述事宜不负有责任的激励对象因返还已获授权益而遭受损失的，可按照股权激励计划相关安排，向上市公司或负有责任的对象进行追偿。董事会应当按照前款规定和股权激励计划相关安排收回激励对象所得收益。”
KM药业财务造假给投资者造成损失后，在尚未完成向公司有责董事或高级管理人员追偿的情况下，KM药业先行谋划按市价回购第一期受中国证监会处罚的11名董事或高级管理人员的限制性股票，后公司进入破产重整程序，管理人将其认定为普通债权，或系平衡各方利益的需要。如将股权激励对象的债权认定为职工债权，一方面，由于KM药业的造假行为，对广大股民的权益造成了巨大的损害，在此情形下，不宜过度保护激励对象的财产价值，这也符合前述相关规定的立法精神；另一方面，如果认定为职工债权，可能会对上市公司的重整计划产生不利影响，重整投资人可能需要为这部分债权提供额外的清偿资金，或者需要调整重整计划中偿债资源的分配以满足这部分债权的清偿要求。这不仅对其他债权人、股民不公平，还将增加重整投资人和上市公司的负担，使得重整计划的复杂性和不确定性大大增加，甚至可能导致重整的失败。尽管有观点认为，管理人这样的安排对于未被证监会直接认定为有责的激励对象有些不妥，但从管理人在重整计划中保护债权人、股民整体利益（而并非保护每一个债权人的利益）的出发点考虑，笔者认为有其合理性。
2.债权金额的确认
当上市公司进入破产重整程序后，一般情况下，管理人在进行限制性股票回购注销所形成的债权金额确认时，会参照限制性股票激励计划所设定的回购条件及回购价格。为了确保员工在参与股权激励计划时的风险得到合理控制，避免因上市公司业绩或其他原因导致的股价下跌而产生额外损失，部分上市公司在制定股权激励计划时回购价格会设定为不低于激励对象获得限制性股票时的授予价格，并考虑此后公司发生的资本变动，如派息、转增股本等。
但前文已述，一方面，根据中国证监会的规定在特定情形下需要对回购价格进行调整，例如：《上市公司股权激励管理办法（2025修正）》第二十六条第二款就规定：“对出现本办法第十八条第一款情形（即不得实施股权激励，或应当终止实施股权激励计划）负有个人责任的，或出现本办法第十八条第二款情形的（即激励对象存在不得成为激励对象的情形），回购价格不得高于授予价格；出现其他情形的，回购价格不得高于授予价格加上银行同期存款利息之和。”故管理人会参照相关规定，要求上市公司对回购价格进行调整。另一方面，在重整程序中，激励对象限制性股票的回购注销价格需要综合考虑员工权益保护、市场因素以及重整计划的执行效果等多个因素。故最终管理人在进行限制性股票回购注销所形成的债权金额确认时，可能会对限制性股票激励计划原先设定的回购价格进行调整。
四、结论
综上所述，在上市公司破产重整过程中（含预重整），管理人在认定上市公司限制性股票回购注销所形成的债权性质及确认债权金额时需要平衡债权人、债务人、股民以及激励对象等各方的利益。如果给予股权激励对象特殊待遇，可能会损害其他债权人、股民的利益；如果忽视股权激励对象的权益，那么可能会引发激励对象的不满和抵触情绪，影响上市公司的日常经营。因此，对于该等问题需要进行深度的专业分析，综合考量每一家上市公司不同的情况，在一定程度上平衡各方利益，进而确保重整计划（草案）的顺利通过和未来上市公司重获新生后的稳定发展。
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