浅析股权回购权若干法律问题

2025-05-07

当前，经济正在调整结构和转型，企业面临较大的挑战。前几年私募基金投资情绪高涨，对目标公司（被投企业）的股权投资可谓高歌猛进。而在资本市场逆周期调节、被投企业上市难度加大的背景下，私募基金不得不通过要求目标公司或实际控制人或其控股股东（统称“实控人”）回购股权方式实现退出。

然而，通过股权回购方式实现退出亦面临诸多困境，一方面要根据投资协议或股东协议（下称“交易文件”）的对赌条款发起诉讼或仲裁取得胜诉裁判（包括仲裁裁决和生效判决），这是关键的第一步；另一方面也面临执行难的困境，即便取得前述胜诉裁判，却因回购方（包括目标公司或实控人）资金不足而无力履行回购义务。据统计，有高达63%的股权回购案件因被执行人缺乏可供执行的财产，导致执行程序无法继续推进而被迫中止。相比之下，能够完全且顺利执行到位的股权回购案件仅占10%。物格而后知至，本文先界定了股权回购权的本质和底层逻辑，并分别从回购权人和回购义务人的保护等角度进行思考和法律分析，以飨读者。

一、关于股权回购权的界定

股权回购权，从本质和底层逻辑来看，是回购权人与回购义务人通过协议方式设定的对赌机制下形成的特殊权利，就回购权人（被回购方）而言，在约定的任一回购情形或条件触发的情况下，有权要求回购义务人（回购方）以约定的对价购买或受让目标公司全部或部分股权的权利；就回购义务人而言，在支付回购价款有权获得回购权人所持的对应股权。因此，回购权体现的是一种特殊的股权转让的法律关系，具有双务性，回购义务人有义务向回购权人支付回购价款，同时回购权人有义务向回购义务人交付或交割回购股权。从这个维度来看，回购权更像是请求权，而不像形成权，后者具有单方性。

二、关于回购权人（被回购方）的保护：回购权的保全和实现

第一，在投资谈判和缔约时，在交易文件中设定对赌回购条款，着眼于投资人享有的回购权与目标公司的经营运作情况进行对赌挂钩，体现股权投资的底层逻辑和商业本质，比如目标公司的业绩（包括扣非营收额，净利润等），预期的最晚上市日期等，避免投资人于未来的某一期限届满无条件享有回购权，后者很容易被认定为明股实债，从而对回购权的合法有效性产生挑战。另外，建议在交易文件中明确约定行使回购权的程序，比如触发任一回购情形或条件，回购义务人有义务通知回购权人，并约定回购权人要求对方回购的行权期限，避免约定不明产生争议；回购权的行权期限为保护投资人的角度，可以稍长一些，比如一至三年的期限。目前的司法实践中，对于交易各方未明确约定回购权行权期限的，对于回购权行使的合理期限并没有定论，最高院的法达网认为“以六个月为宜”，国内主要的仲裁机构则相对宽松，尊重交易各方的商业逻辑和目标，有认为是一年的，也有认为是三年的。

第二，作为投后管理的一项重要内容，密切关注目标公司的经营运作情况，关注其是否触发了交易文件中约定的任一回购情形或条件？是否被其他投资人起诉或仲裁要求履行回购义务？目标公司一旦触发任一回购情形，建议投资人作为回购权人及时以书面方式向目标公司及实控人发出回购通知，并在回购通知中列明触发的回购情形以及要求其回购股权的对价及付款期限。若目标公司同时触发两项以上的回购情形，建议在回购通知中一一列明。若对方在收到回购通知后的规定或合理期限内未予答复或回应，则建议委托专业律师发函进行最后的通告，并积极收集相关的证据委托专业律师准备发起诉讼或仲裁（具体根据交易文件的争议解决条款而定），以实现对回购权的有效保全。

第三，在诉讼或仲裁程序中，委托专业律师基于交易文件和相关的证据材料准备最佳的诉讼策略，准备起诉或仲裁申请材料，同步考虑财产保全，参与庭审，进行充分的举证和质证以及法庭辩论，确保回购请求权被法院或仲裁庭认可，从而取得胜诉裁判。在庭审中，应特别关注的争点包括：请求权基础是否扎实？主张的回购情形或条件是否实质触发？回购程序是否符合交易文件的约定？比如回购通知是否依照通知送达条款在约定的行权期限发送给全体回购义务人？全体回购义务人之间共同承担的回购责任属于连带责任还是按份责任？目标公司作为回购义务人是否履行了减资程序？

三、关于回购义务人（回购方）的保护：回购股权的取得和过户

不考虑回购权人通过目标公司减资实现退出的方式，回购义务人作为回购方在履行回购义务即支付回购价款后，自然而然应自回购权人取得涉及的回购股权。关于回购方取得回购股权的时点，换个角度，关于回购权人（被回购方）的股东身份丧失时点，从法理学角度，我们倾向于认为其股东身份之丧失或消灭，自胜诉判决或裁决生效之日起计算。与此同时，当事人协议约定以及案件实际情况也是认定股东身份的重要依据。在（2018）最高法民申2054号民事判决书中，最高人民法院已明确阐明，由北京仲裁委员会所作出之裁决所关涉主体，其原先所持有的公司股权所依存之基础法律关系，现已归于消灭，故而该主体并不当然地继续保有作为股东之身份，进而行使股东所应享有之各项权利。此外，在（2017）最高法民终309号判决书中，最高人民法院就股东身份的界定问题指出：股东工商登记虽是股东外观公示的方式，具有证权性，但并不是确认股东的唯一依据，应当根据当事人协议约定以及事实情况据实认定。根据《公司法》第三十二条第二款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”由此可见，工商变更登记构成股东变更事项对抗第三人的要件，而非股东资格变动的生效要件。

从实务操作的角度，在回购权人不配合办理股权变更备案手续的情况下，回购方是否可以依据生效裁判文书及相关证据材料向公司登记机关申请办理股权变更登记？从审慎的角度，公司登记机关更倾向于要求回购权人配合完成股权变更备案程序，比如签署工商推荐版本的股权转让协议；在回购权人不予配合的情况下，登记机关则至少要求回购方就生效裁判向执行法院提起强制执行程序，提交执行法院出具的执行裁定和协助执行文件办理股权变更备案手续，以体现最新的股权结构和股东情况。经团队咨询确认，各地登记机关就此问题在实操处理上存在较大的差异性。具体而言，北京、上海、苏州、宁波、厦门等地的登记机关明确表示，只需准备符合要求的股东转让相关材料，并辅以人民法院的执行裁定，即可办理股东变更登记手续。杭州的登记机关则进一步要求，需有执行法院的执行法官现场参与方能协助办理变更登记。深圳则具有特殊性，其要求在申请法院强制执行程序后，需转移至市民中心进行后续的股东变更。特别的，南京与广州地区还增设了股东身份核实的特殊程序，以确保变更登记的准确性和合法性。

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