上市公司定向可转债的多样化运用研究

2025-04-25

前言

根据中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）的相关规定，上市公司可以通过发行股票、可转换为股票的公司债券（以下简称“可转债”）、存托凭证等证券品种来进行融资（即上市公司再融资）。上市公司再融资的形式多种多样，包括向特定对象发行股票或可转债以及向非特定对象发行股票或可转债等多种形式和品种，每个品种所需适用的条件各不相同，在证券市场的发行占比也存在较大差异。限于文章篇幅，笔者在此处选取向特定对象发行可转债（以下简称“定向可转债”）这一相对来说较为小众的再融资品种来展开论述。

一、定向可转债介绍

（一）定向可转债定义

根据中国证监会颁布的《上市公司证券发行注册管理办法》（以下简称“《再融资办法》”）、《可转换公司债券管理办法》的相关规定，可转债是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《中华人民共和国证券法》规定的具有股权性质的证券。定向可转债即为向特定对象发行的可转债。

（二）定向可转债的政策演变过程

2014年中国证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法（2014）》规定“上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并”，开创了定向可转债这一新的证券品种。

2018年11月1日，中国证监会发布消息表示要积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。2019年1月23日，首单使用可转债作为支付工具的赛腾股份（证券代码：603283）发行可转换债券、股份及支付现金购买资产项目无条件通过证监会重组委审核。此后，定向可转债主要在重大资产重组项目中与股份、现金一并作为支付工具或配套融资工具使用。

2020年12月，中国证监会发布《可转换公司债券管理办法》，对可转债交易、转让、信息披露、转股、赎回与回售等相关活动进行了细化规定。

2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称“《定向可转债购买资产规则》”）对发行定向可转债用于购买资产进行了更加细化的规定后，定向可转债在重大资产重组项目中的使用更加规范化和体系化。

随着定向可转债这一品种在上市公司再融资中的频繁使用，证监会在总结之前实践经验的基础上，在2023年2月颁布《再融资办法》时放宽了定向可转债的使用方式，允许上市公司发行定向可转债来进行融资。自此，定向可转债不仅在重大资产重组项目中可以作为支付工具使用，也可以作为单独的融资工具助力上市公司再融资。

二、定向可转债的实质条件

（一）发行定向可转债购买资产

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）、《再融资办法》以及《定向可转债购买资产规则》的相关规定，上市公司发行定向可转债购买资产需符合以下要求：

注：上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的，不适用《再融资办法》第十一条的规定。

综上来看，上市公司发行定向可转债需满足上市公司及其董事、高级管理人员以及控股股东、实际控制人满足合法、合规要求，上市公司规范运作且具备合理的现金流和利润水平，过往不存在违规使用公司债券募集资金的记录或债务违约情形。如涉及购买资产事项，还需满足资产权属清晰、定价公允合理等要求。

三、定向可转债的优势

（一）定向可转债相较于股票再融资的优势

定向可转债作为兼具股权和债权双重属性的证券品种，相较于向特定对象发行股票（以下简称“定增”）、向不特定对象发行股票（以下简称“配股、增发”）等股票再融资品种具有以下优势：

1.具备固定收益特征，吸引风险偏好较低的投资者

定向可转债作为一种公司债券产品，具备固定收益的特征，需按照约定的票面利率和付息周期，向投资者支付债券利息。定向可转债还兼具固定收益和成长性的特征。投资者在投资定向可转债时，有获取固定收益的预期。同时，定向可转债在较长的转股期内可随时转换为上市公司股票，在股市低迷或者发行人所处行业处于下行周期的情况下，存在跨越周期，在未来行情转好时转换为公司股票从而获取更高收益的可能性。

由于中国证监会明确禁止上市公司或控股股东、实际控制人向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿，投资者如通过定增、配股、增发等方式获取上市公司股票，则只能通过存在不确定性的上市公司分红和股票在锁定期届满后的市场价格差价来获取相应收益，风险相对较高。

基于上述原因，对于风险偏好较低，又希望获取较高收益的投资者来说，定向可转债产品更具备投资的吸引力。

2.灵活的转股时间，给投资者带来更大收益机会

根据中国证监会的规定，定向可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为上市公司股票，初始转股价格应当不低于认购邀请书发出前二十个交易日上市公司股票交易均价和前一个交易日的均价，且不得向下修正，如涉及发行可转债购买资产，则初始转股价格还需满足不低于董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日公司股票交易均价之一的百分之八十。目前市场上的可转债的转股期普遍约定发行结束6个月后方可实施转股，转股期普遍设置为6年。

基于上述，认购可转债的投资者可以在可转债发行结束6个月后至6年及以上的转股期限内自主选择转股时间，并在锁定期满后卖出。定增、配股、增发等股权再融资品种的股票发行价格在发行结束时就已经根据当时的发行人股票价格情况和股票市场情况确定下来。可转债投资者则可以基于利益最大化的原则，根据发行人在转股期限内的经营情况和股票价格走势情况，在较长的转股期间内适时选择转股和卖出股票时机，从而实现利益的最大化。

3.设置有条件赎回条款和提前回售条款，方便投资者提前回笼资金

《可转换公司债券管理办法》规定，募集说明书可以约定赎回条款，规定发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。募集说明书可以约定回售条款，规定可转债持有人可按事先约定的条件和价格将所持可转债回售给发行人。募集说明书应当约定，发行人改变募集资金用途的，赋予可转债持有人一次回售的权利。

根据市场案例情况，赎回条款分为到期赎回条款和有条件赎回条款，有条件赎回条款一般是指在发行人股价在一段时间内持续高于转股价格一定比例的情况下，发行人有权选择安照募集说明书约定的条件提前赎回全部或部分未转股可转债或者可转债余额低于约定的金额时，发行人有权选择按照约定条件赎回剩余全部或部分未转股可转债。

提前回售条款一般是指在发行人改变募集资金用途或者发行人股价在一定时间内持续低于转股价格一定比例的情况下，债券持有人有权按照募集说明书约定的价格将其所持有的全部或部分未转股可转债回售给发行人。

基于上述，在触发提前赎回条款和提前回售条款的情形下，投资人有权根据自身的资金需求情况及投资判断，选择将其未转股的可转债全部或部分出售给发行人，从而提前收回投资的本金及对应的投资收益。

（二）定向可转债相较于公开可转债的优势

定向可转债与公开可转债的主要区别在于，定向可转债系面向不超过35名（含35名）的特定对象发行可转债，公开可转债系在向原股东优先配售的基础上，面向证券市场上的不特定对象发行可转债。

如果只考虑融资规模，定向可转债与公开可转债之间并没有太大差异。但公开可转债在上市公司原股东不参与优先配售的情况下，通过公开市场发行的可转债就很分散，单个投资者账户并不能通过公开发行方式获取较大数量的可转债。

因此，在以下情形下，定向可转债对发行人或投资人更具有吸引力：

1．发行人为上市国企，股价持续低于每股净资产，受限于国资监管要求，发行股票的价格或可转债的初始转股价格不能低于每股净资产，此时发行股票或公开可转债都面临股票价格或初始转股价格较发行人实时股票价格较高，发行时很难获得机构投资者或公众投资者认可，从而导致发行失败的风险；

2．证券市场行情持续低迷，发行人股票价格持续低于合理估值，发行人意图在股票市场进行再融资，但并不愿意参考目前的股价确定最终发行的股票价格；

3．发行人拟发行证券购买资产，但被收购方对于发行人股票的成长价值存疑，更倾向于现金收购或其他风险更低的收购方式。

定向可转债的固定收益属性、灵活的转股时间、较长的转股周期以及转股价格调整机制可以有效地解决上述问题，从而为发行人或投资人提供更加多元化的投融资选择。

四、结语

定向可转债作为兼具股债双重属性的证券品种，相对于其他再融资品种在特定情形下具备多重优势，不仅可以在重大资产重组项目中与股票、现金一起作为支付工具，在特定情形下亦可以直接用于购买资产或者用于募集资金。在政策及市场环境复杂多变的资本市场中，选择正确的融资品种能够助力发行人更快地实现融资目标，并帮助投资人更好地平衡风险与收益之间的关系，而定向可转债在特定情形下不失为一种更好的选择。

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