困境私募基金系列：破解困境私募投资基金“财务僵局”之破产可行性分析

2025-02-28

导语

困境私募基金如产生不能清偿到期债权、资产明显出现恶化等类似于资不抵债的情况时，投资人或基金管理人可以考虑申请私募投资基金（以下称“私募基金”）破产。因破产程序所要求的整体性、公平性清偿原则，破产受理后将中止全部执行案件，不得进行个别清偿，法院并将指定破产管理人开展清算工作，在私募基金的管理人不能正常履职或存在失职、恶意的前提下，可以有效隔绝该等基金管理人对私募基金的控制。本篇文章旨在以投资人视角总结私募基金破产案件的申请要点并梳理私募基金破产受理后的主要程序，探讨私募基金在出现“财务僵局”时，投资人选择申请私募基金破产退出路径的可行性。

一、私募基金破产的法律依据及司法实践

我国现有私募基金的组织形式分为公司制、合伙制和契约制，但因契约制的私募基金并无组织实体，其无法适用破产的相关规则，因此，我国现行法律体系下，私募基金的破产仅适用于公司制和合伙制两类私募基金。

（一）公司制私募基金破产的法律依据

公司制私募基金应适用《企业破产法》的规定，其破产的法律依据为：《企业破产法》第2条第1款：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”以及第7条：“债务人有本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请。企业法人已解散但未清算或者未清算完毕，资产不足以清偿债务的，依法负有清算责任的人应当向人民法院申请破产清算。”

（二）合伙制私募基金破产的法律依据

根据《企业破产法》第135条：“其他法律规定企业法人以外的组织的清算，属于破产清算的，参照适用本法规定的程序”以及《合伙企业法》第92条第1款：“合伙企业不能清偿到期债务的，债权人可以依法向人民法院提出破产清算申请，也可以要求普通合伙人清偿。”因此，合伙制私募基金也存在可破产的法律依据，并可参照适用《企业破产法》规定的破产程序。

合伙制私募基金与公司制私募基金在法律规则层面的主要区别如下：

（三）“执转破”“清算转破产”和“破产和解”制度对私募基金破产路径的拓宽

1.执转破制度

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第513条至第515条，执行中，被执行人具备破产原因的，执行法院经申请执行人之一或者被执行人同意，应裁定中止执行，将执行案件相关材料移送被执行人住所地法院。被执行人住所地法院应自收到执行案件相关材料之日起三十日内，将是否受理破产案件的裁定告知执行法院。因此，如投资人已经取得确认其债权的生效法律文书，在执行阶段可以考虑与执行法院协商，申请私募基金进入“执转破”程序。

2.清算转破产制度

清算程序（包括自主清算、强制清算）转破产程序将拓宽合伙制私募基金破产清算的申请主体。根据《企业破产法》第7条第3款，清算过程中，如发生资不抵债情形的，依法负有清算责任的人应当向法院申请破产清算。因此，除债权人外，全体合伙人、法院指定的强清管理人、或由前述人员组成的清算组也应在申请主体范围内。这一规定可为合伙制私募基金在面临财务困境时提供更多的解决途径，有助于保护投资者利益，维护市场的稳定和健康发展。如（2024）沪0115破191号案件，被申请人为备案私募基金，强清管理人作为清算组向法院申请私募基金破产清算。

3.破产和解制度

合伙企业虽然没有破产和解、破产重整制度的法律规定，但鉴于《企业破产法》第135条的参照适用条款，代表合伙制私募基金仍存在破产和解、破产重整的可能。司法实践中已出现合伙企业破产和解的案例，具体见（2024）赣0521破2号之一。

经适当检索，截至2025年2月，全国企业破产重整案件信息网公告的合伙企业破产清算受理案件约45项，其中1项的被申请人为备案私募基金，名称/经营范围中带有“投资”字样的案件约25项，可以看出，合伙企业的破产在司法实践中已经逐渐得到认可。

二、投资人视角下合伙制私募基金破产案件的申请要点

因公司制私募基金与一般公司的破产程序基本无异，仅在“债权人组成、破产财产组成、资产变现及分配方案”等方面因私募基金行业的特殊性而体现出差异，且清算注销工作包括基金业协会层面及工商层面，其他清算工作可依相关法律规则正常进行而并不具有特殊性。而合伙制私募基金的破产程序即使在适用《企业破产法》等相关法律规则的基础上，因合伙企业与公司在组织形式上的不同，以及合伙企业特有的法律规则将导致其破产程序体现特殊之处。且鉴于目前合伙制私募基金数量占比较高，本部分将主要梳理合伙制私募基金破产清算所适用的主要规则。

（一）管辖

根据《企业破产法》第3条，破产案件应由被申请人所在地法院管辖。

（二）证据

1.投资人利用债权人身份申请私募基金破产清算

根据《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》第7条至第9条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（一）》第2条，债权人提出破产申请应提交债权发生的事实、性质、数额、有无担保，被申请人不能清偿到期债务的证据。不能清偿到期债务指债权债务关系依法成立、债务履行期限已经届满、且被申请人未完全清偿债务。被申请人如对债权提出异议，投资人应先行通过诉讼或仲裁程序取得确认其债权的生效法律文书，将其持有的基金份额转化为对私募基金的债权，获取债权人身份，进而取得申请私募基金破产的资格。

2.投资人利用申请执行人身份申请私募基金的执转破程序

据前所述，如投资人已经取得确认其债权的生效法律文书，在执行阶段可以考虑与执行法院协商，申请私募基金进入“执转破”程序。需要说明的是，在实际操作中，法院对于“执转破”案件的态度和受理标准存在较大差异，部分法院可能因缺乏相关经验或出于对金融市场稳定的考虑，对“执转破”申请持谨慎态度，导致申请过程漫长而复杂。

3.投资人利用清算责任人身份申请私募基金的清算转破产程序

据前所述，清算转破产程序可扩展合伙企业破产清算的申请主体范围，而当投资人作为清算责任人申请私募基金破产时，其提交的证据不仅要证明“不能清偿到期债务”（单项债权而言），还要证明“资产不足以清偿债务”（总体财务状况而言）。因私募基金的财产范围主要包括现金以及投资项目的股权，在资不抵债的认定标准上如何确定投资项目股权的价值将成为关键问题。根据被受理破产清算的私募基金实务案例及其公开信息【见（2024）沪0115破191号】，以其投资项目股权认缴出资总额的计算口径已大于其被确认的债权总额，其中1个投资项目被列为失信被执行人，但清算组仍以股权变现存在不确定性而现金财产不足以清偿已申报并确认的债权而申请破产清算^[1]。因此，实务中存在以现金财产测算偿债资产范围的可能性，但仍需考虑投资项目股权变现的难易程度。

（三）受理

根据《企业破产法》第10条、第12条，债权人提出破产申请的，法院应自收到申请之日起五日内通知被申请人。被申请人有异议的，应自收到法院的通知之日起七日内提出。法院应自异议期满之日起十日内裁定是否受理。有特殊情况需要延长的，经上一级法院批准，可以延长十五日。法院裁定不受理破产申请的，应当自裁定作出之日起五日内送达申请人并说明理由。申请人对裁定不服的，可以自裁定送达之日起十日内向上一级法院提起上诉。法院在受理被申请人破产的同时，将在其管理人名册中指定破产管理人接管被申请人，具有资质的破产管理人一般为律师事务所、会计师事务所、或专门从事清算服务的第三方中介机构。

三、投资人视角下合伙制私募基金破产受理后的主要程序

（一）债权申报

依法申报债权是行使表决权的权利来源，并起到中断诉讼时效的作用。

根据《企业破产法》第45条至第47条、第56条，未到期、附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，均可以申报，但附利息的债权仅能计算至私募基金破产受理日。债权人未在债权申报期内申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报，但已进行的分配，不再对其补充分配。根据《企业破产法》第59条，依法申报债权的债权人享有相关议案的表决权，债权尚未被确认的债权人可以请求法院确定临时债权额（一般为申报金额）行使表决权。

因此，私募基金被法院受理破产后，不论投资人是否取得确认其债权的生效法律文书，只要其存在对私募基金的债权且尚未被清偿，就可以向破产管理人申报债权，且可以“视作”向法院/仲裁机关起诉/提起仲裁等同效力的程序，其本身起到中断诉讼时效的作用，在破产管理人进行审查、确认、组织表决，并最终向法院申请裁定确认无异议债权表后，可以视为投资人获得确认其债权的生效法律文书。而未能依法申报债权的，将无权参与表决及分配。

（二）债权人会议表决

债权人会议的表决规则为多数决（人数+债权额），利益受损债权人可向法院请求撤销决议；法院对破产财产的管理、变价及分配方案具有强裁权，利益受损债权人可向法院申请复议。

根据《企业破产法》第61条至第66条，债权人会议将有权审议以下主要议案：a.核查债权表，对于破产管理人编制进债权表的债权，投资人可以对自身的债权确认结果、其他债权人的债权确认结果、债权金额、债权清偿顺序提出异议。b.审议破产财产的管理、变价及分配方案，针对私募基金，破产管理人应着重分析并明确在投项目的处置方式，根据投资项目的财务状况及其他股东配合程度的不同，分别制定市场化的退出方案（如二级市场减持、股权/份额转让、减资、回购、退伙等），或诉讼/仲裁/申请破产清算等需履行司法程序的退出方案。若投资项目处于正常经营中且发展态势良好，私募基金破产分配时并非其退出的最佳时机，则可以考虑实物分配的方案，根据《企业破产法》第114条，债权人会议可以作出实物分配的决议。c.审查破产管理人的费用和报酬，根据《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》^[2]，破产管理人的报酬由法院依据私募基金最终清偿的财产价值总额，在比例限制范围内分段确定。

债权人会议的决议，原则上由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。利益受损债权人可以自作出决议之日起十五日内请求法院裁定撤销该决议。另外，法院可以对债权人会议表决未通过的破产财产管理、变价及分配方案进行强裁，利益受损债权人可申请复议，复议期间不停止裁定的执行，值得关注的是，对于分配方案，法院强裁的前置条件为二次表决仍未通过，且债权人申请复议的前置资格为其债权额占无财产担保债权总额二分之一以上。

（三）争议管辖

原则上由受理破产的法院集中管辖，但针对债权确认之争议仍可适用“仲裁条款”。

根据《企业破产法》第21条，法院受理破产后，有关被申请人的民事诉讼应由法院集中管辖。但根据相关司法裁判【如（2019）京04民特602号】及对《企业破产法》的体系解释（破产管理人的法定职责之一即代表债务人参加诉讼、仲裁或者其他法律程序），并根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第八条的规定^[3]可知，破产受理后仍可以选择仲裁的方式解决争议，但仅限于“债权确认之争议”，不能径行请求私募基金清偿债务（违反个别清偿原则）。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第110条，法院应对破产受理后的债权给付之诉不予受理，同时告知债权人应当向破产管理人申报债权，实际上是因为破产程序的整体公平清偿原则，破产受理后的债权申报、债权审查、债权确认、债权表决、债权清偿等环节均应集中进行。

（四）资产分配

根据《企业破产法》第41条至第43条、第113条，《合伙企业法》第33条、第89条，以及《全国法院破产审判工作会议纪要》第28条、第39条，合伙制私募基金破产后资产分配的法定顺序如下：

私募基金破产受理前已将基金份额转化为债权的“前投资人”，在不违反个别清偿原则的条件下，对于“现投资人”来说，实际上处于“优先受偿”的地位，在破产财产足以清偿其他前序债权的情况下，其投资本金将优先于尚持有基金份额的投资人受偿，因此，破产后资产分配顺序的原则可以粗略概括为“债权人身份优于合伙人身份”。另外，如投资人债权均属于普通债权的性质，并基于商业谈判另行约定了不同的分配顺序，投资人之间的内部约定是否能突破本应为同一顺位按比例清偿的法定规则也可能成为争议问题，根据我们的理解，通过适用债权转让的方式可以实现前述方案，即破产受理后是不禁止债权转让的，后一顺位的投资人可以将债权转让给前一顺位的债权人，以此实现内部约定的“优先分配”方案，但应注意此方式将导致2名债权人的表决人数变更为1名，债权额累计计算，因此，在设计相应“优先分配”条款时，可以添加配合债权转让的表述。

结语

本文主要对合伙制私募基金出现财务困境时，投资人拟采取申请私募基金破产的退出路径作出简要分析。目前受理合伙企业破产的案件中，以“债权人身份”作为申请主体的占据多数，因此，本文建立在投资人已顺利将基金份额转化为债权的前提下，即投资人与合伙人（或其他主体）已经达成“退伙”等退出条款（或取得相应生效法律文书），需在私募基金层面结算并收回投资本金，但因各种原因无法成功收回款项时，投资人可实行的相应措施。

基于破产程序的制度要求，破产管理人将在法院的监督下全面清查私募基金的出资情况、执行事务合伙人/基金管理人的履职情况等，如存在虚假出资、抽逃出资、管理人员利用职权获取非正常收入、侵占/挪用基金财产等情况时，破产管理人将代表私募基金对涉及主体采取追偿行为。并鉴于中止执行条款、破产管理人的接管职责、以及债权人会议表决规则，私募基金在进入破产程序后，基金财产将得到相对独立的保管，投资人将获得相对公平的决策机制，且因禁止个别清偿条款，无需投资人单独采取保全基金财产的动作。另外，基于普通合伙人的无限连带责任条款，合伙制私募基金在破产终结后，投资人仍有权向普通合伙人追偿。

而投资人享有的债权如何避免被破产管理人认定为个别清偿、如何利用破产程序收集存在过错履职的执行事务合伙人/基金管理人的相关证据、以及在何种情况下，可以突破“基金财产独立”原则，将执行事务合伙人/基金管理人的财产纳入至私募基金的破产财产范围内等问题，将在后续文章中继续讨论。

参考文献：

[1]（2024）沪0115破191号：“被申请人名下财产包含银行存款约25万元，此外均为对外所持有的被投企业股权，变现存在不确定性。但清算组收到债权申报3笔，经清算组审核后均予以确认，债权金额合计为350万元。清算组认为※基金已有债不能清偿且明显缺乏清偿能力，企业财产不足清偿债务，故向本院申请对※基金进行破产清算。”

[2]《最高人民法院关于审理企业破产案件确定管理人报酬的规定》第二条

人民法院应根据债务人最终清偿的财产价值总额，在以下比例限制范围内分段确定管理人报酬：（一）不超过一百万元（含本数，下同）的，在12%以下确定；（二）超过一百万元至五百万元的部分，在10%以下确定；（三）超过五百万元至一千万元的部分，在8%以下确定；（四）超过一千万元至五千万元的部分，在6%以下确定；（五）超过五千万元至一亿元的部分，在3%以下确定；（六）超过一亿元至五亿元的部分，在1%以下确定；（七）超过五亿元的部分，在0.5%以下确定。担保权人优先受偿的担保物价值，不计入前款规定的财产价值总额。高级人民法院认为有必要的，可以参照上述比例在30%的浮动范围内制定符合当地实际情况的管理人报酬比例限制范围，并通过当地有影响的媒体公告，同时报最高人民法院备案。

[3]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第八条

债务人、债权人对债权表记载的债权有异议的，应当说明理由和法律依据。经管理人解释或调整后，异议人仍然不服的，或者管理人不予解释或调整的，异议人应当在债权人会议核查结束后十五日内向人民法院提起债权确认的诉讼。当事人之间在破产申请受理前订立有仲裁条款或仲裁协议的，应当向选定的仲裁机构申请确认债权债务关系。

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