内幕交易罪中关于内幕信息的认定问题浅析
2025-01-16
我国刑法对内幕交易犯罪的规制经历了一个从无到有、从立法探索到司法实践的艰难过程，虽然在法律层面经过《刑法修正案（七）》、《刑法修正案（十一）》、《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等相关文件的不断完善，但内幕交易犯罪在司法实务中存在一系列的认定疑难问题，首当其冲的是在内幕信息的认定上，就存在不同的认定标准。从刑事犯罪的角度，只有解决了内幕信息的认定问题，才能更进一步讨论罪与非罪、此罪与彼罪。
关于内幕信息的构成要素或实质特征，即认定有关信息构成内幕信息究竟需要满足哪些条件，理论和司法实务存在不同的观点，比如存在两特征说“秘密性”和“重要性”[1]，三特征说“相关性”“未公开性”“重要性”[2]，以及四特征说“未公开性”“重要性”“相关性”“确定性”[3]。
在上述各种观点中，共同之处是都将未公开性（秘密性）和重大性（重要性）作为基础特征。笔者认为，根据我国《刑法》第180条、《证券法》第52条、《期货交易管理条例》第81条关于内幕信息的规定，内幕信息首先应当具有“未公开性”和“重大性”。在此基础上，基于内部信息和内幕信息的区分，内幕信息应当具有“确定性”；而基于内幕信息和未公开信息之间的区分，内幕信息还应当具有“相关性”，必须与“发行人的经营、财务状况”相关。内幕信息作为内幕交易罪定罪的基础，在认定上须严格把握，必须同时具备“重大性”、“未公开性”、“确定性”和“相关性”四个特征。
一、如何认定内幕信息的重大性？
（一）重大性的判断标准：对证券、期货交易价格产生重大影响
关于重大性的认定标准，存在“理性投资者”标准和“价格敏感性”标准之争。根据我国《证券法》第52条“涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”，《期货交易管理条例》第81条“内幕信息，是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息”，《刑法》第180条“其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前”，我国采取了“价格敏感性”的标准。但是“价格敏感性”标准和“理性投资者”标准并不是完全对立的，当有关信息会对一般理性投资者的决策产生影响时，其才可能反映为对证券、期货价格的重大影响。在“陈某某内幕交易罪案”[4]中，法院即指出“‘价格敏感性’，是指信息对价格的重大影响性，即能够影响到理性投资者的投资行为，从而影响到证券交易价格。”
（二）重大性的基本判断资料： 复牌后的价格波动情况
《证券法》对构成内幕信息的“重大事件”虽然有列举式的规定，但是除少数列举项存在量化和具体标准外（如81条第二款第（二）项，“公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十”），大多数列举依然使用了“重大变化”“重大债务”等模糊性表述，依然需要结合个案的具体情况来认定其是否“重大”。
据此，在“价格敏感性”判断标准之下，内幕信息公布后是否引起有关期货、证券交易价格的重大变化就成为辩护和审理的关键。具体而言，在有关内幕信息公开且复牌后，证券、期货的价格波动幅度成为“重大性”的基本判断资料。比如在“杜某某、刘某某内幕交易、泄露内幕信息罪案”[5]中，法院在论证涉案信息属于内幕信息时指出“从影响力看，因某公司于停牌期间发布一系列公告信息，在2009年5月22日复牌交易后，某公司股票连续涨停，充分说明资产重组事项对该股票价格的重大影响”，明确将复牌后股票的连续涨停情况作为内幕信息重大性的判断资料。在“陈某某等泄露内幕信息、内幕交易二审刑事裁定书”中法院指出，“某光电与上海某公司以租抵债合作生产经营协议的签订，将对本公司的负债、经营成果等产生重要影响，利好股价，实际股票价格走势也印证了合同签订的重要性，因此，相关信息具有重大性”，法院同样也将“实际股票价格走势”作为有关信息重大性的判断依据。笔者认为可以将复牌后连续10个交易日内证券、期货交易价格的平均浮动情况作为衡量范围，例如对于中小盘股来说，10日平均涨幅在±3%，不应认为有关内幕信息对证券价格产生了重大影响。
此外，需要考虑介入因素对于因果关系认定的影响。如果在复牌之后，发生了对整个证券市场或部分证券市场供求产生影响的外部事件，比如利率调整、存款准备金率调整、开征或者取消印花税等事件，从而导致有关证券、期货价格的波动无法归属于涉案信息的影响时，难以认定涉案信息具有重大性，退一步而言，至少应当排除有关外部事件的影响来认定涉案信息对价格的影响程度。
（三）重大性的双重审查：《证券法》上的内幕信息范围与刑法上的内幕信息范围不应当完全一致
内幕交易作为一种同时违反《证券法》的违法行为和刑法上的犯罪行为，在认定内幕信息的重大性时，应当坚持双重违法性的判断。换言之，《证券法》的内幕信息和刑法的内幕信息范围不应当完全一致，有关信息即使具有一定的价格敏感性，可以构成《证券法》上的内幕交易行为，也不一定构成刑法上的犯罪。裁判者必须根据本罪的客体即“证券、期货市场交易秩序”，以及有关信息对“证券、期货价格”的影响程度对内幕信息的重大性进行二次审查，对刑法上内幕信息的范围进行限缩。行政不法事实与刑事犯罪事实是处于两个不同位阶的法律事实，两者在事实认定的标准上具有实质性差异，行政机关作出的行政处罚结论对刑事构罪不具有预决的效力[6]。同理，证监会的认定函可以作为证据使用，但不应当具有决定性。
二、如何认定“内幕信息”的未公开性？
内幕信息须属于“尚未公开的信息”，根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（简称“《内幕交易司法解释》”）第5条，“内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”，可见我国立法对内幕信息的公开采取了“形式标准”，即只有采取法定方式公开才认定为已公开，而不考虑市场的实际消化情况。在前述“陈某某内幕交易罪案”[7]中，法院也指出“我国《证券法（2005修订）》第70条规定，依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。可见，依据该法的规定，信息公开是一种形式上的公开，其立法的目的在于，保证信息的充分公开，让社会公众和一般投资者广泛知悉。”
然而，在信息形成之后采取上述法定方式公开之前，有关信息已被非法公开，信息经过市场消化则会导致该信息失去重大性。如果行为人的交易行为发生在信息已被市场接受和消化的时间点之后，此时虽然按照《内幕交易司法解释》仍然属于“未公开”，但由于信息已经失去重大性，行为人并未利用任何信息优势进行证券交易，不能认定为存在内幕交易行为。在徐某某内幕交易、泄露内幕信息罪中[8]，辩护律师提出“本案中包括“深圳某集团改革重组”、“台网分离”以及“人员分流”等内容实际上全部属于已经公开的信息，并不具有影响股价波动的价格敏感性”，因此被告人基于上述信息的交易行为不属于内幕交易。
三、内部信息和内幕信息的区分——内幕信息应当具有“确定性”
确定性并非要求有关信息的内容完全确定、已成定局，但应当具有实现的较大可能性。任何内幕信息的形成都有一个发展的动态过程，以我国证券市场内幕交易最为多发的资产重组环节[9]为例，一般而言，资产重组涉及上市公司与资产交易对手方，其运作过程包括对手方的重组设想形成、咨询财务顾问、形成可行性方案、双方接洽沟通、形成初步重组方案、就重组协议反复协商、形成一致性意见、向证监会初步报告、提交正式资产重组报告、公开重组协议等一系列环节。对于信息在何时成为内幕信息，司法实践中存在极大争议，形成了不同的认定标准。但应当取得共识的是仅仅在上市公司就并购事项单方面内部商议、决策的阶段，重组事项是否能实现尚不具备基本的确定性，此时信息仅属于无需公开的内部信息而不构成有待公开的内幕信息。换言之，“确定性”是有关信息从内部信息转化为内幕信息的时点。据此，行为人在内幕信息尚未形成阶段，基于具有极大不确定性的内部信息的交易行为，不能认为是内幕交易。
有关的司法案例也表明了内幕信息需要具备“确定性”，比如在（2017）京01行初148号判决中，一审法院认为“并购重组型内幕信息从形成到公开，是一个动态、连续、有机关联的发展过程。当某事实的发生能够表明相关重大事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性时，该事实的发生时点即为内幕信息的形成时点……本案中，2013年9月下旬，某股份公司董事长王某某、董秘张某某在某证券钱某陪同下，在上海与上海某公司郑某某进行了会面……双方就收购事宜初步表达了合作意愿，并决定继续推进该事项后续工作。王某某及郑某某分别为某股份公司及上海某公司重要决策人员，上述事实表明某股份公司收购上海某公司这一事项已经初步进入实质操作阶段并且具有较大的实现可能性。”[10]在前述“陈某某等泄露内幕信息、内幕交易”二审刑事裁定书中[11]，法院指出“2013年7、8月，租赁抵债动议提出的主体为双方董事长，董事长属于公司决策的核心人物，且双方董事长关系较为密切，双方董事长共同商量的事项具有很大的实现可能性……以租抵债方案在2013年8月份一经提出即如倪某所言基本确定了。”上述判决中“进入实质操作阶段”“具有很大的实现可能性”等相关表述表明内幕信息需要满足“确定性”要件，并将“双方达成初步合作意愿”作为“确定性”的标志，具有借鉴意义。
至于如何解释《内幕交易司法解释》第5条规定“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”的规定，笔者认为在并购重组等涉及双方或多方的重大事件中，“动议”“筹划”“决策”“执行”不宜理解为其中一方主体单方面的内部提议、计划、调研等准备行为，而应当是双方或多方就并购重组事项达成初步合意而欲采取一致准备活动之时。
四、内幕信息和未公开信息的区分——内幕信息应当具有“相关性”
关于内幕信息是否必须与“发行人的经营、财务状况”相关存在争议。《证券法》等对内幕信息的定义采取了“概括+列举”的规定方法，其中第80条第2款、第81条第2款所列举的重大事项的确都涉及发行人的经营或财务状况，但52条“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”的概括规定，似乎表明在“涉及发行人的经营、财务”信息之外的其他“对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”也可以构成内幕信息。司法判决较少对内幕信息的相关性进行论证，在“谢某某、安某某内幕交易罪案”[12]中，法院认为“内幕信息具有三个特征：（1）非公开性，即没有通过法律法规规定的方式被披露；（2）关联性，即与某一种或数种证券、期货相关；（3）重要性，即对相关证券、期货的价格会产生重大影响。”，将内幕信息的关联性定义为“与某一种或数种证券、期货相关”。而在（2015）高行终字第943号“某证券乌龙指事件”[13]一案中，二审法院认为“错单交易信息”也属于内幕信息，即虽然有关信息与发行人自身无关，但只要对证券交易价格有显著影响也可以构成内幕信息，似乎也表明“相关性”不是内幕信息的必备条件。
然而上述案例的认定存在下述问题：一方面，法院在此案中对于内幕信息的认定依据的是旧《证券法》第75条第二款第（八）项的兜底规定“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”，而2019年《证券法》第80条第二款第（十二）项兜底条款的表述改变为“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”，从“认定”到“规定”的用语变化表明对《证券法》明文列举以外的事件是否构成“重大事件”，证监会应当通过其他规范性文件予以事前规定，否则在个案发生后不能随意将其认定为“重大事件”；另一方面，从体系解释的角度，《证券法》和《刑法》在内幕交易之外都规定了利用未公开信息的交易行为，而根据《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第1条“‘内幕信息以外的其他未公开的信息’，包括下列信息：（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息”，显然本案中的“错单交易信息”属于“内幕信息以外的其他未公开的信息”而非“内幕信息”。根据《证券法》和上述司法解释当中的列举式规定，内幕信息和内幕信息以外的其他未公开信息的关键区别就在于，前者涉及发行人的经营、财务等自身发展状况进而对证券价格产生重大影响，后者则重点关注与发行人自身无关的，而在交易执行层面产生的可能影响证券交易价格的信息。因此基于上述两者之间的区别，内幕信息应当具有“相关性”。
综上所述，刑罚作为最严厉的处罚手段，在内幕交易犯罪中关于内幕信息的认定问题上，必须要从严把握，须同时具备“重大性”、“未公开性”、“确定性”和“相关性”四个特征。
参考文献：
[1]参见赵秉志主编：《破坏金融管理秩序犯罪疑难问题司法对策》，吉林人民出版社2000版第186页
[2]参见郭立新、杨迎泽主编：《论内幕交易、泄露内幕信息罪》，载于赵秉志主编：《新千年刑法热点问题研究与适用》（下），中国检察院出版社2001年版，第825-826页
[3]参见左坚卫、张淑芬：《内幕信息重大性认定问题研究》，载《刑法论丛》2019年第3卷
[4]参见（2009）厦刑初字第109号判决
[5]参见（2011）锡刑二初字第0002号判决
[6]参见（2022）浙03刑初106号，苏某华内幕交易案——内幕交易案件中行政处罚与刑事构罪的关系厘定
[7]参见（2009）厦刑初字第109号判决
[8]参见（2015）粤高法刑二终字第134号判决
[9]参见李竞：《我国A股市场资产重组中的内幕交易》，载于《经济论坛》2010年第10期
[10]参见颜某与中国证券监督管理委员会一案（2017）京01行初148号判决，（2017）京行终4554号判决
[11]参见(2015)沪高刑终字第140号裁定
[12]参见（2011）浦刑初字第2738号判决
[13]参见杨某某与中国证券监督管理委员会处罚决定上诉案（2015）高行终字第943号判决
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