关于推动并购重组相关政策安排的梳理、分析及建议
2025-01-14
近几年，面对复杂多变的内外部形势，企业面临着更大的压力，不少行业增速放缓，出现产能周期性过剩；新股上市节奏放缓，截至2024年底上交所、深交所和北交所受理43家企业、问询100家、上市委会议通过41家、提交注册17家，合计排队278家；基金迎来退出潮，企业回购压力大。目前并购重组面临着较高的市场需求，政府需要招商引资、投资机构需要并购退出、上市公司需要并购输血。并购重组无疑是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要方式，企业可通过并购重组来提升竞争力，更加从容地面对多重压力，也可以实现投资人尤其是基金的有序退出。
为了进一步推动并购重组形成足够的规模和活跃度，我们看到2024年度国务院及相关部委、部分省市已经在密集制定和出台关于推动并购重组相关政策安排，包括但不限于加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场；鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量；发挥国有企业的引领作用，鼓励国有企业通过并购重组提高对接资本市场，并提高资源整合能力，加大对产业链公司的整合力度；支持国有企业围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展跨行业并购；聚焦于重点领域，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集，加快向新质生产力转型步伐；探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核，不以国有资本保值增值作为单独的考核指标；支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力；国有资金推动并购进程，充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，支持银行与创业投资机构开展“贷款+外部直投”等业务完善并购贷款政策；制定并购重组专项补助政策；加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关；建立服务直通制度，提高审批效率，协助企业依法处理并购重组涉及的问题，提供纳税辅导确保企业充分享受相关税费优惠，将并购重组具体工作落实到相应单位等。这些政策对于企业并购重组是重大利好，本文就该等并购重组政策安排进行梳理，并进行初步分析并提出建议，以供参考及交流。
一、关于推动并购重组相关政策安排的梳理
2024年度国务院及相关部委、部分省市在密集制定和出台关于推动并购重组相关政策。国务院4月发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号），鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。国务院办公厅6月发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号），提出发挥金融资产投资公司在创业投资、股权投资、企业重组等方面的专业优势，加大对科技创新的支持力度。拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道。支持银行与创业投资机构加强合作，开展“贷款+外部直投”等业务。优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。12月国务院常务会议指出要构建科学高效的管理体系，突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金，更好服务国家发展大局。要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。要健全权责一致、激励约束相容的责任机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。
2024年度中国证券监督管理委员会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》《关于严格执行退市制度的意见》《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》等文件，提出支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持吸收合并。充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，建立重组简易审核程序，用好“小额快速”等审核机制对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”等诸多措施。商务部、外交部、国家发展和改革委员会、科学技术部、工业和信息化部、中国人民银行、国家税务总局、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布《关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施》（商财发〔2024〕59号），明确支持上市公司综合运用股份、定向可转债等多种支付工具，并购科技型企业，畅通并购退出渠道。
2024年度各省市也密集发布了关于推动并购重组的相关政策安排，上海市、北京市、江苏省、浙江省、广东省并购重组政策较为细化和落地，湖北省、安徽省、福建省、天津市、河北省、山西省、辽宁省、吉林省、山东省、湖南省、四川省等地区也发布了支持并购重组的政策。上海市发布的支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）提出力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》提出到2027年底，推动深圳境内外上市公司质量全面提升、总市值突破15万亿元；推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，形成一批优秀并购重组案例。《广东省科技创新条例》和《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定（草案）》提出的不以国有资本保值增值作为主要考核指标。湖北省将如实报告已知风险，因种子期、初创期企业发展存在较大不确定性导致投资失败造成投资损失的情形列入湖北省国有企业容错免责事项清单。成都高新策源资本生态大会中，成都高新区针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置从80%到30%的容亏率，致力破解国资“不敢投”困境，从而更好发挥投资基金助力科技创新、培育新质生产力的作用。
鉴于2024年度国务院及相关部委、部分省市关于推动并购重组的相关主要政策安排的梳理篇幅过长，后面以附件表格形式列示具体内容。
二、关于推动并购重组相关政策安排的初步分析
从2024年度推动并购重组相关政策安排上看，并购重组已经是各地区关注方向之一，诸多地方政府已经安排相关部门跟进辖区企业并购重组事宜，经济较为发达地区已经开始密集讨论及发布推动并购重组细化措施，对于推动企业并购重组是重大利好。但应注意，企业并购重组受诸多因素影响，不是所有问题靠政策支持就能解决，相反政策制定者对微观交易的热情还可能扭曲市场机制。我们结合推动并购重组相关政策安排梳理情况的初步分析如下：
（一）破局，发挥国有企业的引领作用
在2024年度的政策中，从中央到地方频频提及“国有企业”，我们理解，主要考虑如下方面：一是鼓励国有企业通过国有企业股份制改造、上市、并购重组，提高国有企业对接资本市场和资源整合能力；二是发挥国有企业在产业整合中的引领作用，鼓励引导头部国有企业立足主业，加大对产业链公司的整合力度，支持传统行业国有企业并购同行业或上下游资产，合理提升产业集中度，促进产业结构优化升级；三是支持国有企业围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐，实现多元化发展，增强国有企业在市场中的竞争力和影响力；四是支持国有企业通过创业投资基金等方式加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度，推动产业发展。
近年来国有企业基于国有资本保值增值等考量，频繁出现不敢投、不敢退、不敢长期持有标的公司股权的现象。从政策中，我们看到，从中央到地方政府都在积极解决这个问题。国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中指出，“健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”从中央层面为国有企业松绑，拓宽国有企业创新投资和并购重组的路径，激活市场上的“耐心资本”。湖北省出台的《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》，更是直接将“在种子基金、风险投资基金投资业务中，如实报告已知风险，因种子期、初创期企业发展存在较大不确定性，导致投资失败，造成投资损失的”情形列入国有企业容错免责事项清单。在《广东省科技创新条例》中，针对保值增值提出了“省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。”
虽然目前从政策方面做了大量的支持，希冀通过国有企业带动整个并购重组的市场发展激发市场活力，但是仍有很多问题无法回避，从地方发布的政策举措来看，容错机制主要为“容错”和“容亏”两个方向，部分地方设置了一定的容错比例。比如9月份《郑州市天使投资基金设立方案》提出，遵循天使投资规律，合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据，基金清算时投资损失率不超过投资本金40%的，依法依规启动容错程序。但不同投向、不同阶段的风险发生概率不同，超出既定部分存在追责问题。因此，对国有企业的扶持政策能否落到实处，尚待市场的反馈和政策的进一步细化。
（二）助推，国有资金推动并购进程
真金白银的资金支持对于推动并购重组非常重要。国务院发文“发挥政府出资的创业投资基金作用。充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过‘母基金+参股+直投’方式支持战略性新兴产业和未来产业。优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”上海作为改革的排头兵，在未来三年规划中指明“加快培育集聚并购基金。引入专业赛道市场化并购基金管理人，吸引集聚市场化并购基金，符合条件的纳入股权投资基金设立快速通道。用好100亿元集成电路设计产业并购基金，设立100亿元生物医药产业并购基金。”同时要求各部门落实责任，“市国资、经济信息化、科技等部门支持发起设立产业并购基金，推动开展产业并购投资。鼓励产业并购基金推动上市公司吸收合并，提高产业整合效率。支持链主企业开展并购投资，推动上下游协同创新。”窥一斑而知全豹，各地陆续出台类似的资金扶持政策，在此不过多赘述。
除了上述指明的资金入局以外，政策之中还提到了其他的路径。例如支持银行与创业投资机构加强合作，开展“贷款+外部直投”等业务，研究完善并购贷款政策，扩大科技创新领域并购贷款投放，北京市人大常委会《北京国际科技创新中心建设条例》中提及探索提高科技企业并购贷款占并购交易价款比例、扩大并购贷款用途等，为科技企业并购重组提供更有力的信贷支持；例如支持符合条件的企业通过多层次资本市场融资用于并购重组，国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中明确鼓励上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业等；例如推进S基金设立及股权投资基金实物分配股票试点，如中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会在《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加大先行先试力度打造股权投资集聚区的实施意见》中支持各类主体在临港新片区发起设立S基金，对S基金新设（迁入）予以重点政策支持，鼓励银行理财子公司等加大对S基金的投资布局，深入推进股权投资基金实物分配股票试点，将持有的符合条件的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向基金投资者进行分配。鼓励股权投资机构退出后对科创企业再投资，根据投资期限和退出后再投资情况给予阶梯绩效奖补等政策支持。
资金方面的支持对于交易来说是最直接的助力。例如苏州设置并购专项补贴，对于符合条件的项目，并购企业对目标企业实际出资额折合人民币3000万元以上的，按不超过实际出资额的10%、给予最高不超过1000万元补贴。特别重大的，“一事一议”予以支持。湖北省政府投资引导基金参股区域创投母基金存续期限和投资期限放宽至10年，省内财政及国资出资比例上限提高到90%；省政府投资引导基金对省内科创天使类投资根据政策目标完成情况给予最高100%收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50%。对于进一步推动企业并购重组方面都是非常好的开端。
国有资金入局在立法初心上有利于经济运作和发展，但也需要警惕背后可能存在的问题。例如从政府的角度看，资金引导效果可能不达预期，尽管政府设立引导基金旨在推动特定产业发展，但实际操作中可能出现资金流向与政策目标不完全匹配的情况，例如因对市场趋势判断不够准确，或受地方短期利益驱动，将资金投向一些并非真正具有发展潜力或符合产业升级方向的项目，导致资源错配，未能有效支持到急需资金进行并购重组以提升竞争力的关键企业和产业环节。政府持续投入资金用于支持并购重组相关基金和补贴奖励等，需要庞大的财政支出作为支撑，如果地方财政收入增长有限，长期大规模的资金投入可能导致财政压力增大，影响其他公共服务和基础设施建设领域的投入，进而影响地区经济社会的全面发展。从企业的角度看，企业在获得资金支持后，可能因过于追求规模扩张而盲目进行并购重组，忽视对并购标的的深入尽职调查和战略契合度评估，收购与自身核心业务关联度不高或存在潜在风险的资产，导致整合困难，无法实现协同效应，反而拖累企业整体业绩，甚至使企业陷入财务困境。长期依赖政府资金支持进行并购重组的企业，也可能会形成一种依赖心理，将重点放在获取外部资金和通过并购实现外延式扩张上，而相对忽视自身内部的创新能力建设和核心竞争力培育。这种过度依赖外部资金的发展模式可能导致企业在长期发展中缺乏自主创新动力，难以形成可持续的竞争优势，一旦外部资金支持减少或市场环境发生变化，企业将面临较大的发展困境。这些问题及风险都应当引起相关方的关注并在实践中尽量避免发生。
（三）合力，聚焦于重点领域
当下的政策导向体现了宏观和微观的良性互动，宏观层面来看我们所倡导的是在科技领域高附加值的行业内，引领社会的进步和发展；微观上各地根据自己的特色，因地制宜的发展了区域内部的特色产业。政策提出助力新质生产力发展，支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性；支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。围绕新质生产力，各地出台政策进行扶持和引领，包括不限于如下内容：
（四）补充，资金以外的政府支持
我们需要理解，并非所有的地方政府都具备高额资金扶持的能力，除上文所说的专项基金和资金的投入，各部委及各地政府也纷纷出台了一系列资金以外的支持政策，包括不限于在企业并购重组过程中，为企业提供行政审批“绿色通道”服务，简化办事流程，提高审批效率；协助企业依法处理并购重组涉及的问题；将并购重组具体工作落实到相应单位等，例如：
证监会新规提到“主板上市公司发行股份购买资产，符合下列情形之一的，申请文件受理后，本所重组审核机构经审核，不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交并购重组委员会审议：（一）最近十二个月内累计交易金额不超过5亿元；（二）最近十二个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司股份总数的5%且最近十二个月内累计交易金额不超过10亿元。”小额快速的新规优化审批流程，提高审批效率。
《浙江省优化营商环境条例》中指明，“县级以上人民政府及其发展改革、经济和信息化、地方金融管理等部门应当加强企业上市培育，支持符合产业政策导向、技术含量高的企业上市挂牌融资，扩大直接融资规模；建立服务直通制度，协助企业依法处理因上市挂牌、改制、重组、并购涉及的资产权属问题。”
天津市地方金融监督管理局在《推动我市上市公司高质量发展行动方案（征求意见稿）》提出，建立上市公司高质量发展协调机制，统筹负责我市上市公司规范发展、风险防范处置工作和拟上市企业培育工作，推动我市企业用好资本市场助力高质量发展。协调机制由分管金融工作的市领导任召集人，分管工业、科技、国有资产监管工作的市领导任副召集人。协调机制成员包括市地方金融管理局、中国证监会天津监管局、市发展改革委、市科技局、市工业和信息化局、市商务局、市国资委主要负责同志，市财政局、市规划和自然资源局、市生态环境局、市住房城乡建设委、市应急局、市市场监管委、市投资促进局、市工商联、市税务局、天津海关等10个部门分管负责同志。由主要负责同志任协调机制成员的单位主要职责是：结合行业管理做好上市公司规范发展、风险防范处置工作和拟上市企业培育工作。其他协调机制成员单位主要职责是：协助解决上市公司再融资、并购重组、风险处置和拟上市企业申报发行过程中遇到的问题困难。协调机制办公室设在市地方金融管理局，主任由主要负责同志兼任，副主任由分管负责同志兼任。协调机制办公室由各成员单位相关处级领导担任。协调机制及其办公室建立人员备案制度，涉及人员调整的，及时进行报备调整。
湖南省人民政府《关于进一步促进湖南省上市公司高质量发展的若干措施》提出，对企业并购重组中涉及的资产评估增值、债务重组收益、土地房屋权转移等提供纳税辅导，确保企业充分享受相关税费优惠。另明确省委金融办，各市州、县市区人民政府按职责分工负责充分发挥省委金融委办公室协调职能，常态化落实上市公司走访活动和问题交办机制，推动解决企业再融资、并购重组和发展中遇到的问题。建立重大事项“一事一议一专班”工作推进机制，及时召开协调会议“一企一策”研究解决重难点问题。定期召开上市公司发展情况汇报和工作部署会，研究推动上市公司高质量发展的对策措施。建立政府领导、行业主管部门与上市公司常态化沟通机制，畅通政企沟通交流渠道。
另有诸多地区支持行业龙头企业通过投资（参股）、并购、重组、外包服务等方式完善产业链布局，加大在当地垂直一体化发展，同时注重人才培养与引进，为企业持续发展提供保障。
三、政策推动下并购重组案例情况
在政策春风下，越来越多的公司开始创新探索用足用好并购重组支持政策，实现外延式高质量发展。岁末今朝，回望2024全年，一大批具有创新性、示范性的并购重组案例已渐次落地。不同于十年前并购重组狂热情况，本轮的并购重组交易更为理性，并购交易的方案和估值更加尊重市场化博弈，差异化定价和业绩承诺安排也更为灵活，彰显出政策友好度与监管包容度的提升。示例如下：
（一）思瑞浦收购创芯微，采用定向可转债支付工具
本次交易为证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》后首单采用定向可转债作为支付工具的落地案例。同时，交易时点标的公司尚处于亏损状态，审核过程中已扭亏，交易方案中设计了差异化作价。另外，该单交易采用了市场法估值，也充分体现出对科技型企业重组的估值包容性。该案例是一个较为典型的市场化产业并购案例。
思瑞浦(688536.SH)是一家行业领先的模拟芯片设计公司，产品以信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片为主产品覆盖通信、工业等应用场景。思瑞浦自开拓电源管理产品线以来，主要细分产品已包括线性稳压器、电源监控、开关驱动等，但电池管理芯片领域布局相对较少，自主开发同类产品存在研发投入高、风险大、客户导入不确定性、进入时机相对较晚等风险。创芯微是一家专注于电池管理及电源管理芯的模拟芯片设计公司，产品广泛应用于消费电子领域，在智能可穿戴设备、电动工具、智能手机等领域具备一定市场竞争优势，是国内少有的覆盖单晶圆二合一、合封二合一和分立3种电池保护方案的厂商之一。本次交易实施后，产品与技术方面，创芯微的融入将补充思瑞浦电源管理产品品类，进一步增强思瑞浦电源管理产品线。双方可通过IP共享及多维度的技术协同，向消费、新能源、汽车市场更多高端应用机会拓展，加快速地丰富信号链及电源管理产品品类，思瑞浦信号链与电源双轮驱动业务增长格局进一步得到巩固。市场与客户方面，一方面，基于思瑞浦广泛的客户积累，赋能创芯微原有业务成长，并助力新产品的导入，扩大整体经营规模。另一方面，借助创芯微在消费市场的经验，进一步壮大消费市场，使得思瑞浦整体市场布局将更加均衡，提升抗周期能力。
本次交易背景：（1）国家政策持续多角度支持集成电路产业发展，国产替代进程不断加快；（2）国内高性能模拟芯片自给率低，国产厂商不断实现单点突破，未来增长空间广阔；（3）下游领域细分市场开始温和复苏。本次交易目的：（1）拓宽技术与产品布局，加速扩张产品品类和下游领域；（2）落实公司战略，持续向综合性模拟芯片厂商迈进。
本次交易由上市公司以发行可转换公司债券及支付现金相结合的方式购买创芯微100%股权；同时询价发行股份募集配套资金不超过38.338万元，用于支付本次交易现金对价及中介机构费用。本次交易对创芯微采取了市场法和收益法进行评估，最终采取市场法评估结果作为评估结论。截至评估基准日2023年9月30日，创芯微100%股权市场法评估值为106.624.04万元，增值率317.23%。经交易各方协商，创芯微100%股权的交易作价确定为106,000万元，其中67,661.05万元以现金支付，剩余部分全部以可转债支付。
创芯微在前期发展过程中存在独立IPO的战略安排，并在2022年和2023年分别进行了两次战略融资，引入了包括深创投、芯动能等一批知名投资机构，尤其是末轮融资时正逢半导体行业一级市场“估值热”时期，各投资机构基于对IPO预期投资回报率等因素，投后估值普遍较高，未轮战略融资的投后估值已达到13.1亿元，高于本次交易作价10.6亿元。根据标的公司此前与财务投资人签订的回购协议，如标的公司未能于2025年12月31日之前完成合格IPO，相关投资人有权要求标的公司回购其所持全部或部分股权，且杨小华、白青刚就该等回购义务承担连带责任。在尽调和谈判过程中，交易双方对估值审慎判断、充分博弈，最终创芯微评估基准日的估值较末轮投资者估值显著降低，同时结合投资成本、投资风险、投资时间、投资协议条款约定等因素制定了差异化估值方案，将管理层股东、不同轮次财务投资者形成差异化估值定价。
本次交易的差异化定价综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，由交易各方自主协商确定，差异化定价系交易对方之间的利益调整。在创芯微100%股权交易作价不超过100%股权评估值的前提下，财务投资人参考相关增资协议约定的回购条款利率、以100%股权估值为16.2亿元确定交易作价，艾育林根据各方协商的结果以100%股权估值为11.5亿元确定交易作价，财务投资人、艾育林的差异化作价和评估值之间的差额由创芯微管理团队股东让渡，进而确定创芯微管理团队股东获得的交易作价对应创芯微100%股权估值为87,201.28万元，创芯微管理团队股东将通过持有思瑞浦向其发行的可转换公司债券(或可转换公司债券转股形成的股票)、推动协同效应落地等方式助力思瑞浦长远发展、获取其相应的回报。财务投资人均以现金退出，管理团队57.207.57万元交易作价中，18,868.62万元以现金方式支付，剩余38.338.95万元以可转换公司债券的方式支付。上述安排在保证了思瑞浦支付的交易对价总额不变的基础上，满足了交易对手方之间不同的利益诉求，同时根据不同投资人的情况，制定了现金或可转债作为支付方式及不同支付方式的支付比例，保护了思瑞浦股东的利益，又满足了战略投资者并购退出需要，保障了项目的有序推进。
（二）普源精电发行股份购买耐数电子股权，提前锁定+分步实施，从交易所受理到获证监会同意注册仅用时两个月
本次交易是“科八条”后重组注册第一单，普源精电此次发行股份购买资产从受理到过会仅用时52天，到获证监会同意注册仅用时两个月。提前锁定加分步实施的交易保证了本次收购的确定性。另外本次交易设置了相对灵活的业绩承诺方式，业绩承诺条款未对各年度具体利润情况进行约定，而是约定各年度保底金额及业绩承诺期总额，进一步降低了收购难度。
普源精电(688337.SH)普源精电主要从事通用电子测量仪器的研发、生产和销售产品主要应用于通信、工业生产、教育等领域。普源精电在经营上具有小而精的特征，但也面临着收入增速放缓的情况。公司收入增长率从2021年的36.63%下降至2023年的6.34%，公司需寻找和打造第二增长曲线。耐数电子与普源精电同属于电子测量仪器行业，不同于普源精电的通用型设备，耐数电子产品为主要服务于遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的专用设备。耐数电子在遥感探测、射电天文等细分领域技术更加领先，同时两家公司价值观彼此契合，均为大学生毕业即创业而创立的公司。普源精电发起本次并购，一是希望对标行业龙头企业，实现从硬件向整体解决方案的转型升级；二是希望拓宽产品布局，增强公司产品在细分应用领域的品牌效应；三是希望深化上下游延伸和技术合作，提升研发水平和自主创新能力。
本次交易的收购方案分步实施，一是以现金1.2亿元取得耐数电子32.2581%股权，同时吴琼之将其剩余持有的全部股权委托给普源精电行使，从而实现普源精电享有51.1411%表决权并将耐数电子纳入合并报表范围，二是通过发行股份方式购买耐数电子剩余67.7419%股权。交易完成后，普源精电将持有耐数电子100%股权。一般而言，上市公司将标的公司纳入合并报表范围在交易所证监会的审核注册工作之后。而对普源精电而言，该时点提前至现金收购后、交易所受理前。上述方案设计使得监管机构的审核结果并不影响耐数电子是否纳入合并报表范围，仅会对剩余股权的支付手段及方式产生影响，因此保证了本次收购的确定性。但上述交易方案的实施也建立在一定的前提条件下，一是交易不构成重大资产重组，在普源精电案例中，耐数电子收入、总资产、净资产等各项指标均与普源精电差距较大，远未达到50%。如耐数电子相关指标超过普源精电50%，则现金收购部分即构成重大资产重组，便难以实现提前锁定的目的;二是上市公司对标的公司的控制并未暂时性安排，后续不会产生失控风险。在普源精电案例中，其一是上市公司取得的表决权已被独家且不可撤销地委托，双方表决权委托事项不会因发行股份购买资产失败而变更或终止，其二是普源精电2023年末，货币资金及交易性金融资产合计20.35亿元，如发行股份购买资产未审核通过，普源精电有能力通过现金方式完成剩余股权收购。
本次交易属于上市公司向第三方发行股份购买资产，不强制交易双方设置业绩承诺。但交易双方基于自愿原则，仍选择将业绩承诺作为双方的约束条款。双方约定，2024年至2026年三年累计扣非归母净利润不低于8,700万元，且每年扣非归母净利润均不低于1,500万元。上述金额高于耐数电子根据收益法评估对前述三年的净利润预测合计金额8,456.54万元。为适应耐数电子项目周期长、收入确认受客户验收影响大的特点，双方设置了相对灵活的业绩承诺方式。业绩承诺条款未对各年度具体利润情况进行约定，而是约定各年度保底金额及业绩承诺期总额。有关约定鼓励耐数电子从长期主义出发，避免为实现某一年业绩承诺而做出短视决策。
本次交易分别采用了收益法和资产基础法对耐数电子进行了评估，并选取收益法评估结果作为耐数电子的最终评估结果评估金额为37,648万元，较账面净资产增幅达965.83%，并据此确定67.7419%股权的交易价格为25,200.万元。尽管评估增值率较高，但该笔交易仍最终达成，主要原因一是普源精电与耐数电子能够充分论证双方具有协同效应；二是耐数电子采用轻资产运营模式，增值空间相对较大；三是本次交易耐数电子的静态市盈率18.79倍低于可比交易案例。四是收益法评估对应的收入预测具有一定合理依据：公司预测期收入复合增长率低于相关研究机构预测的细分行业复合增长率水平；耐数电子产品具有定制化特征，客户粘性较高；耐数电子在手订单情况较好。
（三）纳芯微收购麦歌恩的案例，未设置业绩承诺安排
纳芯微（688052）产品涵盖传感器、信号链和电源管理三大产品领域，被广泛应用于汽车、泛能源及消费电子领域。麦歌恩主要产品为磁传感器芯片，已形成磁开关业务、电流/线性霍尔业务和磁编码业务三大业务线，为工业、汽车、消费等领域客户提供多种物理量的测量。纳芯微与麦歌恩在产品、技术、市场及客户、供应链等方面具有业务协同基础，通过本次交易，在产品方面，有助于丰富公司磁编码、磁开关等磁传感器的产品品类，与公司现有的磁传感器产品形成互补，完善公司磁传感器的产品解决方案；在技术方面，公司将利用标的公司在平面霍尔、垂直霍尔、磁阻效应等多种磁感应技术，积极整合双方的研发资源，增强公司整体的技术实力和产品竞争力；在市场及客户方面，公司与标的公司将充分发挥各自的市场和客户优势，促进市场与客户协同，进一步提升公司在磁传感器领域的市场覆盖度和占有率；在供应链方面，通过与标的公司供应链资源整合，发挥规模效应，进一步提升公司及标的公司原材料采购成本优势。
本次交易中，公司以现金方式收购上海矽睿科技股份有限公司直接持有的上海麦歌恩微电子股份有限公司62.68%的股份，以现金方式收购矽睿科技通过上海莱睿企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有麦歌恩5.60%的股份，合计收购麦歌恩68.28%的股份，收购对价合计为68,282.16万元；公司及全资子公司苏州纳星创业投资管理有限公司以交易对价合计31,717.84万元受让方骏等28名自然人通过上海莱睿、上海留词企业管理合伙企业（有限合伙）持有的麦歌恩31.72%的股份。待上述交易完成后，公司及全资子公司纳星投资将直接及间接持有麦歌恩100%股份。其中公司直接持有麦歌恩68.28%的股份，公司及全资子公司纳星投资通过上海莱睿、上海留词间接持有麦歌恩31.72%的股份。
为促使麦歌恩平衡短期业绩目标与长期发展需求，优化公司资源配置，加强公司与麦歌恩之间的协同效应，本次公司与方骏等28名自然人的交易安排不设置业绩承诺条款。为保障公司合法权益，本次补充协议约定麦歌恩创始人方骏应签署竞业协议等限制条款。同时，公司通过向麦歌恩核心团队分期支付其财产份额转让价款，有助于稳定麦歌恩的管理团队、核心员工，保持麦歌恩的核心竞争力，实现长期稳定的发展，从而保障中小投资者的利益。
另外，根据公告本次交易资金来源为公司自有资金及自筹资金，公司拟向银行申请不超过6亿元的并购贷款用于支付本次交易的部分财产份额转让价款及股份转让的部分股份转让价款，借款期限不超过7年，借款利率介于2.60%至3.00%之间。银行贷款一定程序上为公司减小了并购资金压力。同时公司也明确是基于公司目前实际经营情况以及现金流状况的综合考虑，符合公司融资安排和公司后续的资金使用规划，不会给公司带来重大财务风险，不会对公司的生产经营产生重大影响。
典型案例的落地是对市场预期的最好明确，也是对市场信心的最好提振。在政策与案例的双轮驱动下，相信并购重组活跃度会持续提升。
四、关于推动并购重组相关政策安排的建议
在国家对并购重组政策大的背景和框架下，各个部委及地方政府如何更好地制定政策、让政策安排发挥到最大效果，收购方、标的企业如何更好地适用政策，监管机构如何平衡审核效率及风险，都是推动企业并购重组过程中的重要课题。
（一）资金端，助力企业收购，引导并购基金
并购重组收购方主要是大型企业和基金，尤其是央国企的资金实力相对比较雄厚。在全球经济增速普遍放缓、各国政策不确定性增加的情形下，投资风险是增加的，难以保证每项投资都做到资本保值增值。只有类似广东省、湖南省、成都高新区政策及会议提及的不以国有资本保值增值作为主要考核指标，合理设定基金亏损容忍度等政策落地后，国有机构才“敢于投”。
我们理解各地政府部门当前优先在考虑“有没有”的问题，实施细则还有待完善，在容错机制方面，目前缺乏可操作性高的执行细则，“充分揭示风险”“程序履行到位”等表述都很模糊，需要进一步细化容错免责的标准与范围，尤其需要明确失败项目合理投资行为与操作失误的标准，提供适度的风险容忍空间，健全风险投资市场准入、基金管理、退出渠道等全流程制度体系，确保激励容错机制的公正性和透明度。同时，参考市场实践，建立适应市场竞争的激励机制，覆盖“募投管退”全链条，设立多元化的考核指标和差异化的激励措施，全面覆盖投资项目的整个生命周期，将业绩与薪酬激励挂钩，如根据募资规模、投资增值等情况设置不同额度、不同形式的奖励措施，并合理使用股权手段。
对于政府而言，需要优化资金引导机制。政府在设立引导基金和制定资金支持政策时，应深入开展产业研究，结合本地实际情况和国家战略方向，精准确定重点支持的产业领域和企业类型。建立动态监测与评估机制，定期对产业发展趋势和企业实际需求进行评估，及时调整资金投向，确保资金流向真正具有发展潜力、符合产业升级方向且急需资金支持的企业和项目，提高资金引导的精准性和有效性。同时加强公私合作与协同发展，积极鼓励民间资本参与并购重组项目，通过参股投资、联合投资等方式，充分发挥政府资金的杠杆作用和民间资本的市场敏感性与灵活性。建立公平合理的合作机制，保障民间资本在项目决策、收益分配等方面的权益，形成政府资金与民间资本相互补充、协同发展的良好格局，避免政府资金对民间资本的挤出效应，共同推动并购重组市场的繁荣。此外，应当警惕盲目设立专项基金等行为，拓宽政府资金筹集渠道，除财政拨款外，可尝试通过发行专项债券、引入社会资本合作等多种方式筹集资金，减轻财政压力。同时，加强财政预算管理，对并购重组资金支持进行科学规划和合理安排，确保资金投入与财政承受能力相匹配，并建立健全资金使用绩效评价体系，将评价结果与预算安排挂钩，提高财政资金使用效益。
（二）资产端，筛选优质并购标的企业
诸多政策明确引导更多资源要素向新质生产力方向聚集，战略性新兴产业领域潜力大、成长性好的标的企业应是备受青睐，但囿于多种因素，科技型中小企业普遍存在资产规模小、可抵押物少、成长周期长、投资风险高等情形，因此通过与规模大实力雄厚企业并购重组，加大对关键技术、未来产业投资的需求更强烈。我们理解，标的企业除业务合作、公开网络检索外，亦可以尝试通过更多渠道进一步了解产业相关优质企业。
例如11月北京证监局与北京市委金融办联合举办北京辖区并购重组座谈会效果非常好。辖区77家上市公司、15家未上市企业、16家证券公司及并购基金、北京上市公司协会参加会议，圆满实现了三个目标。一是搭建对接平台。将每家公司简介汇编成册，展现企业形象，满足并购标的、股权投资机构与上市公司的对接需求。二是互学互鉴经验。邀请经验丰富的北京银行、中信建投、中金公司、晨壹基金、CPE源峰等机构介绍典型案例，介绍他们在并购重组交易中的关注点及其解决方案；选取并购重组经验丰富或有并购重组意愿的上市公司交流发言，分享心得体会及困惑建议。三是引导规范交易。由北京证券交易所等相关同志介绍并购重组政策及并购市场情况，帮助辖区企业更好把握“并购六条”等政策精神，引导交易各方规范开展并购重组，助推首都资本市场行稳致远。这次座谈会为企业提供了非常好的展示和学习的机会。
对于企业来说，在进行并购重组前，应注意制定清晰的战略规划，明确并购目的、目标企业选择标准以及并购后的整合计划等，确保并购活动与企业长期发展战略紧密契合。同时，加大对并购标的的尽职调查力度，组建专业的尽职调查团队，全面深入了解目标企业的财务状况、经营情况、市场前景、法律风险等方面信息，充分评估并购风险，为决策提供准确依据，避免盲目扩张。建立健全企业内部资金管理体系，制定科学合理的资金使用计划和预算管理制度，加强对并购资金的全程监控和动态管理，确保资金使用安全、高效。同时，建立风险预警机制，对并购后可能出现的财务风险、整合风险、市场风险等进行实时监测和预警，及时制定应对措施，降低风险损失。
（三）监管端，鼓励交易为原则，重点环节把控风险
企业家和投资者对并购风险的理解相比过去有很大提升，但个案的失败特别是衍生的市场问题，仍然容易激起参与各方乃至舆论的负面情绪，而这可能对政府及监管部门带来非常大的压力。所以监管部门同时面临政策落地和风险控制双重压力。审批的效率对交易影响颇大，如果交易更加市场化，主要依赖于交易双方的价值判断，重点放在督促交易各方履行充分的信息披露义务上，审批的时间有可能会缩短。并购重组主要是收购方和标的企业的交易，收购方和标的企业应是承担责任的主体，监管部门甚至中介机构依照法规要求核查后不应为并购重组双方兜底。
企业是经济发展的基石，无论何时都应保障企业良性存续，中国经济的转型升级，企业治理优化以及资本市场的优胜劣汰都需要一个极具活力的并购市场。同时，应客观认识新兴市场发展阶段，准确把握并购行为的市场化竞争属性，在确保交易各方遵循法律法规的前提下，接受并承担并购可能失败的后果，给政策制定者留有空间，避免其在舆情压力下被动采取偏激的措施。站在宏观层面，中国经济的转型升级，企业治理优化以及资本市场的优胜劣汰都需要一个极具活力的并购市场。
（四）政策落到实处
为推进政策落到实处，需要做好正反两方面的工作。从正面促进作用来看，需要培养完善市场机制与服务体系，细化并购重组政策内容，可以向经济发展快的地区学习，如上海市支持设立系列并购基金，江苏省引导社会资本参与并为企业提供并购重组服务，浙江省支持符合条件的企业上市挂牌融资以扩大直接融资规模等。如支持银行开展“贷款+外部直投”等业务，扩大科技创新领域并购贷款投放，鼓励金融机构提供并购融资，支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金用于并购。此外，可以适当提高对一些问题的包容度，以平衡市场活力与规范发展，如证监会优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核，对并购重组形成的同业竞争和关联交易适当提高包容度等。
从反面预防来看，需要防范可能存在的风险。一方面在鼓励并购重组的同时，强调严格履行信息披露义务，加强对并购重组过程中各类违法违规行为的监管和惩治，确保市场秩序，如证监会严格监管“忽悠式”重组、欺诈发行、财务造假等行为，维护中小投资者合法权益。另一方面引导交易各方合理确定交易作价，充分发挥市场在价格发现中的作用，同时规范并购行为，防止国有资产流失等问题，如要求交易双方以多元化评估方法协商定价，并综合考虑多因素评价定价公允性。
并购重组作为资本市场的重要工具，对于优化资源配置、促进产业升级、提高市场效率具有重要作用。政策极大助推了并购重组交易，市场化是境内资本市场并购重组制度改革始终坚持的方向。展望2025年，一是符合国家战略、鼓励科技创新的产业并购是未来主旋律；二是龙头上市公司并购能力较强，交易机会增加；三是国有企业改革推动重组市场再添新活力；四是中小市值上市公司通过并购转型升级，机遇挑战并存；五是“A收A”交易不断涌现，助力双方共赢；六是吸收合并有望迎来突破，成为提升上市公司质量的重要渠道。2025年1月8日，中国船舶（600150）发布关于重大资产重组获得国务院国资委等主管部门批复意见暨进展公告，原则同意中国船舶拟换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司的总体方案，两大船舶巨头合并再进一步。在政策与市场的协同发力下，有望迎来更多优质典型的并购重组案例落地，从而推动公司质量和投资价值再上新台阶，投资机构更加顺畅地开展募投管退活动，激发市场活力，推动经济不断育先机、开新局。
附件：2024年国务院及相关部委、部分省市关于推动并购重组的相关主要政策安排的梳理
参考资料：
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[2]证券市场周刊.多家上海国企启动并购重组，国泰君安合并海通做大做强，上海电影、隧道股份打造“第二曲线”.2024-11-28
[3]投资界.湖南：鼓励不设置强制回购条款.2024-11-29
[4]上海证券报.多地推进，并购重组再迎利好.2024-11-28
[5]晨壹投资.当并购不再是备胎A股将开启新循环.2024-12-01
[6]四川日报.设置80容亏率，破解国资“不敢投”.2024-07-26
[7]新华财经.杜康.科创板“首单”换股吸收合并案例诞生代表性产业并购不断落地.2024-12-24
[8]上交所.《并购重组、再融资简易程序一本通》.2024-09-13
[9]德恒律师事务所.“万象更新 共创发展”｜法律服务助力高质量并购重组研讨会成功举办.2025-01-11
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