国资收购上市公司之法律实务

2024-05-08

2023年7月，中国社科院首次提出探索从“土地财政”向“股权财政”转型，对于地方国资，直接以现金或者其他方式换上市公司控制权，可以获得税收、减持、募资等多重收益。随着国企改革的深化，国资通过并购方式参与A股市场运作已成为常态，2024年并购重组政策频出，国资、国企为上市公司收购的重要力量。据统计，截至2024年5月5日，2024年共42家A股上市公司公告通过交易方式变更控制权，其中收购方为国资的交易数量占比为26.19%。随着国务院、证监会、证券业协会、证券交易所纷纷释放支持并购重组的积极信号，预计国企并购重组步伐将不断加快，国资收购占比有望进一步提升。

本文根据团队律师多年从事上市公司并购重组的经验，结合公开资料及公开案例分析，总结、分享2024年并购相关政策、国资收购上市公司关注要点、协议收购的前置核查事项等内容。

一、2024年并购相关政策

2024年2月5日，证监会召开上市公司并购重组座谈会，大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。在近期A股IPO审核趋严的形势下，证监会此次座谈会内容向市场传递了关于上市公司并购重组的积极信号，A股资本市场的重心由新股发行上市逐渐转向通过并购重组提升存量上市公司的质量。

2024年3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，鼓励上市公司公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产；支持上市公司之间吸收合并；优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。

2024年3月29日，中国证券业协会召开并购重组业务培训班，就目前并购重组政策、动向进行讲解，传达了鼓励上市公司吸收合并、从严监管、优化重组审核机制等信号。

2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。同日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，一方面拓宽多元化退出渠道，另一方面大力削减“壳”资源价值。北沪深交易所亦就上市公司重大资产重组审核规则作出修订，如提高主板、创业板重组上市条件，完善重组小额快速审核机制，明确投资者适当性管理要求，提高重组上市监管要求等。

在上述会议召开、文件颁发前，全国各地国资平台在资本市场的收购动作已引发了市场的关注。随着鼓励上市公司并购重组的信号逐渐明晰，同时在地方政府招商引资、稳经济促就业等政策的综合影响下，未来国资将持续迈进收购A股上市公司的步伐，发挥其在提升上市公司质量方面的积极作用。

二、国资收购上市公司关注法律事项

国资收购上市公司，除上市公司收购过程中的一般性问题外，还存在“国资收购方”这一特殊要素产生的问题，本文选择部分关注度较高的一般性和特殊性问题，在此进行阐述分析：

1.国企追责制度

国务院办公厅发布《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）（以下简称“63号文”）规定，国有企业经营管理有关人员违反国家法律法规和企业内部管理规定，未履行或未正确履行职责致使发生下列情形造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当追究责任。

根据63号文，投资并购方面的责任追究范围包括：投资并购未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏；财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告；未按规定履行决策和审批程序，决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案；违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益；投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控；投资参股后未行使股东权利，发生重大变化未及时采取止损措施；违反合同约定提前支付并购价款等。

综上，国资在收购上市公司的过程中，应当尤其关注上述问题，严格按照国资相关规定履行收购决策、审批等程序，避免国有资产的流失及相关人员被追责。

2.国资审批部门及审批关注事项

不同于民营企业收购上市公司，除了经过一般的上市公司收购流程外，国资收购上市公司，还应当适用《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”）规定。36号令第7条规定，国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项应由国家出资企业负责管理。36号令第54条规定，国有股东受让上市公司股份属于本办法第7条规定情形的，由国家出资企业审核批准，其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。

因此，国资收购上市公司控制权，应当由国有资产监督管理机构审核批准，省级国有资产监督管理机构作为上市公司国有股权变动的管理单位，报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责。

此外，值得关注的是，36号令规定国有股东受让上市公司股份行为主要包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。而目前上市公司控制权交易如采用多种组合交易方式的，大多涉及表决权委托/放弃，主要系为解决标的股权被质押或冻结的问题，或为扩大持股比例差距以稳定上市公司的控制权。此外，司法拍卖、破产重整亦成为上市公司收购的重要途径。但表决权委托/放弃、司法拍卖、破产重整并非36号令中明确列举的国有股东受让上市公司股权的方式。

3.国资审核关注点

根据36号令的规定，由国家出资企业、国有资产监督管理机构审核以下文件并作出是否批准的意见：（一）国有股东受让上市公司股份的内部决策文件；（二）国有股东受让上市公司股份方案，内容包括但不限于：国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等；（三）可行性研究报告；（四）股份转让协议（适用于协议受让的）、产权转让或增资扩股协议（适用于间接受让的）；（五）财务顾问出具的尽职调查报告和上市公司估值报告（适用于取得控股权的）；（六）律师事务所出具的法律意见书；（七）国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。

根据过往案例，在收购上市公司的过程中，国资审批主要关注以下事项：

4.迁址

根据过往案例，地方国资在并购异地上市公司时，出于增加当地税收收入、就业岗位、带动经济发展等原因，以及提高国资所在地方证监局依据属地管辖原则对上市公司监管的便利性，通常会要求上市公司将注册地址变更为收购方所在地。而根据过往案例，上市公司在迁址问题上存在较大难度和时间成本，甚至可能导致上市公司收购协议无法达成一致，或协议签署后无法执行。迁址主要面临的问题有：迁出地面临着税收、就业岗位减少等问题；上市公司根据之前招商引资和鼓励上市政策获得的税收优惠、上市补助等资金可能需要退还；迁址可能导致与政府签署的协议违约等问题。

为解决前述问题，交易双方可采取协议约定较长的迁址期限、迁移上市公司主要子公司注册地、在国资所在地新设子公司并将增量资金投入新设子公司等变通方式。

5.协议收购的定价

价格是上市公司收购中双方最为关注的要素之一，不仅受制于交易双方地位、博弈力量的强弱，关系到上市公司的股价稳定、市场等众多因素，协议收购的价格也受制于法规的规定。

（1）定价下限

根据目前的规定，收购各板块上市公司的定价下限均比照大宗交易的规定执行，不同板块大宗交易的价格规定如下：

（2）定价上限

目前法规并未规定协议收购的定价上限。一般而言，协议收购（直接收购）上市公司时，国资可根据评估报告或估值报告确定交易价格。采用间接收购方式时，即收购上市公司控股股东（非上市公司）股权的方式取得对上市公司的控制权，需根据资产评估报告确定收购价格。

2024年1月30日，国资委发布《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》（国资委2024年1月发布），其中规定中央企业及其子企业发生以下经济行为时，依照相关法律和企业章程履行决策程序后，可以聘请专业机构对相关标的进行估值：……2.并购上市公司......5.标的为有限合伙企业份额的交易；

间接收购作为“并购上市公司”的一种方式，其是否能适用上述规定，从而在间接收购时也依据估值报告定价；对于上市公司控股股东系有限合伙企业的情况，若收购人通过收购有限合伙企业份额而实现间接控制上市公司的，是否也可以采用估值报告定价等问题，有待进一步观察通知颁发后的市场案例和后续出台的其他规定。

（3）意向协议、协议、补充协议中的价格约定

关于意向协议，其系交易双方达成的一致意向，一般不具有法律约束力，但由于上市公司控制权交易属于重大事项，通常上市公司会选择披露意向协议。若交易双方未在意向协议中约定价格且公开披露了签署的意向协议，意向协议披露后可能导致上市公司股价上涨，从而给收购方带来更高的收购成本和交易不确定性。而对于在意向协议中约定了价格，若后续签署的正式协议未对价格作出实质性变更的，则可将意向协议的签署日作为基准日。

若交易双方就收购事项签署补充协议，且补充协议涉及变更转让主体、转让价格、股份数量等情形的，则应当以补充协议签署日为基准日，按各交易所的规则根据前述当日或前一交易日的市场价格确定本次交易的定价下限。

（4）交易对方为国有股东

如上市公司收购中，出售方为国有股东，那么协议转让价格还应符合36号令规定的以下定价原则和定价下限：

6.收购方垫资事项

纾困是标的上市公司控股权转让的主要原因，很多标的公司或大股东资金链紧张，导致拟收购的大股东所持有上市公司股份（“标的股份”）存在高比例质押、冻结等情况，因此需要解除质押、冻结或经过质权人、法院同意后才可转让，否则后续交割将存在实质性障碍。

非国企收购上市公司时，针对上述情形具有较大的灵活性。但在国企收购上市公司的案例中，上述路径可操作性较小，违规垫资亦可能导致63号文中规定的责任追究。因此，国资收购上市公司过程中若遇到标的股份被质押、冻结，一般可采取的途径如下：

（1）在交易结构中设置表决权委托/放弃，待完成股票解押/解冻后进行登记过户；

（2）通过定向增发进行收购，上市公司使用定向增发获得的资金偿还债务，提供担保的标的股份被解除质押或冻结。

7.合伙企业作为收购方事项

在上市公司收购中，合伙企业作为收购人的情况屡见不鲜。根据过往案例，监管部门审核时一般会关注以下问题：

（1）是否存在结构化安排

结构化安排系私募基金常用的投资者分类安排，即由不同类型的投资者承担不同的风险、取得不同的收益，劣后级投资者将承担大部分的投资风险。而如果存在结构化安排，将可能存在收购资金是股还是债、控股权稳定等问题，根据维信诺（002387）、长川科技（300604）、金利华电（300069）等案例披露文件，作为收购方的基金不存在上述结构化安排。

（2）基金的存续期

私募基金一般存续期较短，在上市公司收购中涉及存续期是否能够覆盖锁定期的问题，当其收购上市公司控制权时，基金存续期便与上市公司控制权的稳定性挂钩。因此，存续期亦是监管关注的重点问题。根据长川科技（300604）、金利华电（300069）、罗博特科（300757）、迪瑞医疗（300396）等案例披露文件，一般可从合伙企业长期有效、存续期届满可经合伙人同意延长，或短期内不存在退出需求且未来退出将转让给同控下的关联方，因此不会导致实控人发生变化等角度进行论证。

（3）采用合伙企业的原因

合伙企业在内部决策、存续期、合伙人变更机制等方面存在不同于公司的特殊性，在收购方的组织形式方面，监管部门可能关注通过合伙企业受让上市公司股份的原因、是否通过设立合伙企业规避减持规定或其他限制、收购后是否会影响上市公司控制权稳定性。根据海峡创新（300300）、天喻信息（300205）等案例披露文件，一般可从该合伙企业专门从事投资、合伙企业系为收购而设立且具有更强的决策灵活性、合伙人出具限售承诺等角度进行论证。

（4）控制权交易后的实控人认定问题

在合伙企业完成上市公司收购后，实际控制人是合伙企业的GP还是LP，也即上市公司实际控制人的认定问题，会被重点关注。因此，采用合伙企业形式收购上市公司，从开始就要考虑实际控制人问题，并相应调整合伙协议的相关表述。

（5）资金来源的问题

收购资金来源亦是监管关注的高频问题，如资金来源是自有资金、自筹资金还是募集资金，此举主要关注是否存在高杠杆收购情形，以及收购方是否具有履约能力。根据东软载波（300183）、海峡创新（300300）、迪瑞医疗（300396）等案例披露文件，一般确认不存在还本付息、收益兜底或者其他利益安排。其中，部分案例中收购方的部分收购资金来源于银行贷款，但杠杆比例不高。此外，问询亦可能进一步关注贷款安排及具体计划，若无法按期取得贷款是否对本次收购造成影响等。

8.控股股东承诺的承继事项

《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（中国证券监督管理委员会公告〔2022〕16号）第16条规定，收购人成为上市公司新的实际控制人时，如原实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应予以履行或由收购人予以承接，相关事项应在收购报告书或权益变动报告书中明确披露。承诺人作出股份限售等承诺的，其所持有股份因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。

因此，实控人转让其股权不影响相关承诺的履行，收购方收购上市公司并获得实控人地位的，无论是通过交易方式或司法强制执行、继承、遗赠等非交易方式的，应当承继原实控人做出的尚未履行完毕的相关承诺。

9.表决权委托/放弃与司法拍卖事项

该问题涉及司法拍卖的标的股权上已设置表决权委托，那么竞得股权的竞买人是否需要继续履行表决权委托协议。结合勤上股份（002638）案例，司法拍卖完成过户登记后，接受原股东表决权委托的一方持有的表决权股份相应减少，因此，在该案例中，司法拍卖后表决权委托不再继续成立。其合理性在于表决权委托不同于股份限售等承诺，不涉及社会公众利益，应属于委托方意思自治而非法定承继承诺的范围。竞买人在竞拍时，无法像协议收购中可通过降低交易对价等方式豁免表决权委托，其支付竞拍对价的期待系以竞拍价格取得标的股份完整的权益。且股份表决权涵盖在股份所有权范围之内，竞拍成功后，原股东即丧失包含表决权在内的全部股份权益，无权将股份表决权继续委托，因此竞买人在买受股份后，即获得该等股份包含表决权在内的完整权利，原股东作出的表决权委托不对竞买人产生约束力。此外，根据表决权委托协议相对性的原则，若表决权委托的受托一方因表决权委托不再履行而产生损失的，应当由作出表决权委托的原股东根据协议进行补偿、赔偿或提供其他救济。

就表决权放弃而言，关于表决权可以单方放弃的的观点较为一致，即权利人可以选择放弃或不放弃，亦可以在司法拍卖时单方选择撤销表决权放弃。

10.章程特别规定事项

值得关注的是，部分上市公司可能在公司章程中制定了反收购条款，如提高收购人提请股东大会审议的部分事项的通过比例、收购后更换公司董事的比例限制、对解除董监高职务人员的经济补偿金等。收购人不仅应在收购前对该等规定予以特别关注，在收购后可通过修订章程的方式尽快予以删除，避免对收购人受让的上市公司的控制权造成影响。

佳云科技（300242）在《公司章程》中增加了对“恶意收购”的定义以及防范恶意收购的措施，深交所就此对佳云科技下发关注函，后续章程修订获得通过。目前，佳云科技控股股东所持股权拍卖已两次流拍，进入司法变卖过程。此外，中国宝安（000009）大股东曾提议删除公司章程中的反收购条款，认为其妨碍了公司治理的有效运行，证监会投服中心对此进行了详细研究，赞成本次修改并作为征集人就本次修改章程公开征集股东投票权。

11.资金来源、资金占用、同业竞争事项

上市公司收购过程中，审核一般重点关注资金来源、资金占用、同业竞争等问题，这也是中介机构应当重点进行核查的事项：

（1）收购资金来源：是否具有收购实力、来源是否合法；

（2）上市公司及其关联方在过去两年内是否与收购人及其近亲属以及其关联方存在资金、业务往来，是否存在资金占用、担保行为及其他上市公司向收购人利益输送行为；

（3）收购人、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。

如近期公告的长电科技（600584）控制权交易案例，华润集团（收购方的控股股东）及中国华润（收购方的实控人）控制的华润微与上市公司部分业务存在存重合或潜在竞争，因此，华润集团及中国华润均出具承诺：自本次交易完成后五年内，通过托管、资产重组、一方停止相关业务、调整产品结构、设立合资公司等方式解决华润微与上市公司业务重合和潜在竞争问题。

12.上市公司收购后续的重大资产重组

国资收购上市公司的过程，可能伴随着收购方资产的整合上市，以及进一步提高上市公司质量、强化控制权。因此，在收购完成后，通常通过上市公司发行股份购买资产的方式，将国有资产注入上市公司。如路畅科技（002813）重大资产重组案例，即是中联重科在收购路畅科技后，由路畅科技向中联重科等28名股东发行股份购买湖南中联重科智能高空作业机械有限公司100%的股权，构成重大资产重组。

关于国资控股股东后续开展的重组行为，一方面，应当遵守《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）的规定，向国资主管部门报备；另一方面，近期为落实国务院、证监会关于加强重组上市的监管力度、削减“壳”资源价值的政策，上交所、深交所均已在2024年4月发布的征求意见稿中提高主板、创业板重组上市的条件。因此，后续重组行为若被认定为“借壳上市”，交易难度和复杂性可能大幅提高。

13.标的行业领域集中

2023年10月，国务院国资委党委发表署名文章《深入实施国有企业改革深化提升行动》，明确提出要围绕优化资源配置深化改革，进一步加大市场化整合重组力度。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组，加大新能源、矿产资源、主干管网、港口码头等领域专业化整合力度，促进国有资本合理流动和优化配置。此外，近期发布的政策意见中均强调加强并购重组监管，加强主业相关性，通过强化并购重组的主业相关性，引导提升上市公司质量。

目前，国资尤其是地方政府投资平台收购的标的上市公司，行业主要集中于上述领域，而行业的高度集中、强调主业的相关性可能加剧国资之间的竞争，也加大了国资寻找优质收购标的的难度。

14.业绩承诺、管理失控

业绩承诺是上市公司收购中比较常见的措施，在部分国资投资平台的收购中，由于收购人不是主要从事相关行业的，为保证上市公司的决策质量、规避投资责任，通常会由卖方或其代表、或管理团队实际经营公司，并向收购方作出业绩承诺。而为了实际经营者完成业绩承诺，往往需要收购人向承诺方让渡部分管理权限。目前国资收购上市公司中也出现了不少管理失控的情况，为实现业绩承诺的权利让渡的尺度亦是导致上述问题的重要因素，需要在收购过程中结合实际情况准确把握、规避后续管理失控的风险。

15.反垄断申报

《中华人民共和国反垄断法（2022修订）》第26条规定，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。因此，通过协议收购上市公司股权的，若达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》的经营者集中标准，应当先向国务院商务主管部门申报，未申报不得实施集中。

根据目前案例，司法拍卖虽作为一种特殊的上市公司控制权交易方式，但与协议收购等一般方式相同，在达到规定标准时则应进行反垄断申报。在司法拍卖过程中，竞买人通过司法拍卖取得竞买成功的文书后，应当先向反垄断局申报并取得审查决定，再向中国证券登记结算有限责任公司申请办理过户登记手续，否则可能导致违法实施集中的后果。

三、协议收购上市公司的前置核查

协议收购作为上市公司收购的主要途径，除单独作为单一交易方式出现，还常与表决权委托/放弃等组成复合交易方式。而协议收购的一般要求是单个受让方的受让比例不得低于5%，因此，协议收购的交易对方通常为上市公司控股股东、实际控制人或者其他持股超过5%以上的股东（以下称为“大股东”），控股股东、实际控制人、大股东作为个人，又通常可能担任上市公司的董事、监事和高管。

目前法律、法规、部门规章和规范性文件及相关征求意见稿中，对于收购人存在规定情形时不得收购上市公司有明确的要求，对于控股股东、实际控制人、大股东、董监高减持股份亦存在明确规定。2024年4月，证监会及交易所发布《上市公司股东减持股份管理办法》（征求意见稿）、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（修订征求意见稿）、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》（征求意见稿）、《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号——股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》（征求意见稿）等文件，对目前相关规定进行修订整合，在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善，同时吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求。

关于交易是否存在上述不得收购、特定股东减持的限制情形，律师可以在进场之前，通过查询上市公司公告、公开资料等获得，从而做出基本的判断，因此，建议律师在进场前要根据相关法规进行协议收购的前置核查。

鉴于2023年上市公司控制权交易中深交所上市公司占比较大，此处以深交所规定为例，对协议收购的前提条件、负面清单要求以及相关征求意见稿中的修订作简要阐述。

1.协议收购的前提条件

2.协议收购的负面清单

注：上表中粗体内容系相关文件征求意见稿主要修订的内容。

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