浅论库存股作为上市公司并购交易支付工具的可行性
2024-02-08
前言
近期监管阶段性收紧IPO节奏，A股二级市场表现持续低迷，不少上市公司为维护公司价值及股东利益进行股份回购形成了“库存股”。根据东方财富信息显示，仅2月1日晚就有超过300家上市公司发布了回购股份的相关公告。2月5日，证监会上市司召开座谈会，强调我国经济正处于实现高质量发展的关键时期，上市公司要切实用好并购重组工具，并明确将进一步优化并购重组监管机制，大力支持上市公司通过并购重组实现提质增效、做优做强。对此，笔者认为，在鼓励上市公司并购重组的背景之下，如果大量的库存股能够作为上市公司并购交易支付工具，将有利于稳定二级市场并提升上市公司并购重组活跃度。
基于以上，笔者结合相关法律法规、海内外市场实践等，就上市公司以库存股作为并购交易支付工具的可行性进行探讨分析，供读者诸君参考。
一、库存股的概念及性质
库存股（Treasury Stock）的概念起源于美国，一般是指公司已发行但通过回购等方式重新获得，可再行转让、出售或注销的股份。目前我国法律法规层面尚无库存股的正式称谓，但是在企业会计准则中已有库存股的概念及其会计处理的相关规定。2018年修订后的《公司法》允许股份公司在特定情形下回购股份并在特定期限内持有，客观上已形成符合前述概念特征的库存股，且实践中对于股份公司回购后存放于回购专用账户中的股份一般称为库存股，故本文对上市公司所回购的股份也统称库存股。
我国库存股在本质上与国外无重大差异，均属于公司已发行但存放于公司账户中的非流通股份。因公司实际无法成为自己的股东，库存股在公司账户名下期间并不享有普通股份对应的表决权及利润分配权，但现行规则赋予了库存股在一定期限内进行转让或注销的权利。
二、库存股的处置方式
1．规则要求
现行规则体系下，《公司法》第142条规定了股份公司回购股份的相关情形以及对回购所形成的库存股的处置方式，即转让或注销。其中转让方式主要包括对员工进行股权激励、转换公司发行的可转换为股票的公司债券等。《上市公司章程指引》《上市公司股份回购规则》以及沪、深、北交易所上市公司自律监管指引则以《公司法》为基础，进一步明确了上市公司股份回购的实施条件、信息披露等要求，同时基本沿袭了《公司法》关于库存股处理方式的规定。根据上述规定，上市公司回购股份所形成的库存股应当在披露回购结果暨股份变动公告后3年内根据披露的用途进行转让或者注销，对于为维护公司价值及股东权益而回购的股份则同时明确可以在披露回购结果暨股份变动公告12个月后采用集中竞价交易方式出售，但该类库存股是否可以采用其他方式转让以及特定转让方式的适用条件、实施程序等目前尚留有空白。
对比来看，近期香港联交所刊发了有关库存股的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称《联交所上市规则》）条文修订建议咨询文件，拟推出库存股机制并相应修订《联交所上市规则》。根据现行《联交所上市规则》规定，联交所上市公司回购的股份将自动失去上市地位，上市公司必须确保在购回股份结算完成后尽快将购回股份的所有权文件注销及销毁。本次咨询文件建议删除《联交所上市规则》有关注销购回股份的规定，上市公司可根据其注册地的法律及其公司章程的规定以库存方式持有该等回购股份，并可将库存股作为交易对价进行转让、偿付员工持股计划以及再出售库存股以募集资金等。上述修订建议旨在使联交所上市公司买卖其股份时更具灵活性，提升联交所对上市公司和投资者的吸引力。笔者认为，从其他资本市场监管态度看，上市公司库存股的处理方式呈现出更加灵活、开放的趋势。
2．相关案例
在国内资本市场，2022年中航电子换股吸收合并中航机电项目最初的换股方案曾将库存股包含在本次交易参与换股的份额内，但后续中航机电审议通过了关于注销库存股、调整本次交易换股发行的股份数量相关议案，调整取消了以库存股作为换股对价，具体如下：
中航机电系于2019年1月为维护公司价值及股东权益启动回购股份事宜，并于2020年1月完成回购22,570,005股公司股份，拟用于员工持股计划或者股权激励、转换公司发行的可转换为股票的公司债券，如未能在股份回购实施完成之后36个月内使用完毕已回购股份，尚未使用的已回购股份将予以注销，后经董事会审议将上述库存股用途变更为全部用于员工持股计划或者股权激励。本次交易双方在最初交易方案中将该等库存股纳入换股范围，后又于次日审议通过注销库存股并调整交易方案，虽然最终未实施，但对资本市场而言是一次有益的尝试和探索。
除上述案例外，笔者暂未检索到其他国内上市公司以库存股作为并购交易支付工具的案例，实践中上市公司对于为维护公司价值及股东权益回购股份形成的库存股通常采用二级市场竞价出售、注销等已明确规定的方式进行处理。
在国外资本市场，最先引入库存股制度的美国对于库存股的处置方式较为开放，从以下部分相关公司的披露文件中可以看出，其库存股可作为交易对价支付工具进行转让：
三、以库存股作为并购交易支付工具的可行性
根据《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，并购交易中上市公司可以采用现金、依法可以转让的证券或现金与证券相结合等合法方式支付收购价款。目前实践中涉及以证券作为支付工具的，其来源多为公司增发的股份，但规则层面并未就证券来源范围作出限制，仅要求为依法可以转让的证券。上市公司库存股属于已公开发行，又通过集中竞价交易等方式回购的本公司股份，《公司法》及上市公司回购股份的相关监管规则均明确了该等股份应当在一定期限内注销或转让，属于依法可以转让的证券，符合前述规定的可以作为价款支付工具中的证券范畴。
因此，库存股作为并购交易支付工具，在规则层面符合法定形式，同时也未受到明确限制；在实践层面，虽然国内资本市场尚无成功案例，但国际成熟资本市场已存在较多案例，在实操上能够为我们提供借鉴经验。笔者认为，在我国推行上市公司库存股作为并购交易支付工具有现实的可行性。
四、以库存股作为并购交易支付工具的有利影响及潜在风险
如允许上市公司以库存股作为并购交易支付工具，可能产生的有利影响主要如下：
1．可减少上市公司现金支出，同时因该种情况下的并购不涉及发行股份，相应审核流程应更为精简，将缩短交易时间，提高交易效率。
2．丰富了并购的支付手段，提升了上市公司融资、兼并收购等行为的灵活性和便利性，有利于上市公司更好地整合优势资源，促进并购重组市场的活跃。
3．因回购的股份可以转为库存股并用于上市公司兼并收购等资本运作，且上市公司可通过回购股份调节流通股票供给量来平抑股价的非理性波动，将有利于提高上市公司为维护公司及股东权益进行股份回购积极性，促进上市公司股价稳定。
4．以库存股作为并购交易支付工具可避免或减少发行新股，平抑资本市场“抽血”现象，支持和稳定二级市场发展，在控制上市公司股本规模的同时提高上市公司ROE，保障股民利益。
当然，以库存股作为上市公司并购交易支付工具，亦存在可能增加操纵证券市场及内幕交易等情形的风险：
1．上市公司回购的股份不计入其总股本，其可能通过回购股份缩小股本规模而提高每股收益或其他业绩，营造虚假的业绩表象。
2．上市公司以库存股作为对价收购资产过程中，可能存在为降低收购成本而通过市场操纵行为提高其股票价格的情形，导致可能存在内幕交易的风险。
但值得注意的是，上述风险实际系允许上市公司持有库存股的情况下本就存在的风险。为降低和规避该等风险，证监会及交易所已出台相关监管指引，就上市公司回购股份进行各方面的规制。后续如允许上市公司采用库存股作为并购交易支付工具，则需要对此前已有的相关规定进行增补完善，强化事前、事中及事后的监管要求及中介机构核查责任。
五、以库存股作为并购交易支付工具的几点建议
如前所述，允许库存股作为上市公司并购交易支付工具，在实施程序及监管要求方面需要配套完善的制度规则，笔者就此提出以下几点概括性建议：
1．明确适用条件及比例限制。上市公司回购股份作为并购交易支付工具的，应当同时披露其是否符合相关适用条件、回购股份比例是否符合要求等。
2．明确内外部审批程序。在内部程序上，因使用库存股作为交易对价实质上系对上市公司使用自有资金回购的股份进行处置，涉及全体股东利益，应当由股东大会审议通过或以股东大会授权的形式由董事会多数表决通过；在外部程序上，因库存股属于已发行的股份，不涉及新股发行，建议可参照上市公司现金收购资产确定相关审批主体及权限。
3．强化内幕信息管理。对于上市公司回购股份作为并购交易支付工具的，应当细化明确在回购时点及确定具体并购交易安排时点前的特定期限内相关内幕信息知情人均严守内幕信息的义务和责任。
4．持续性信息披露。上市公司应就回购股份实施进度、并购交易方案、交易对方信息及库存股使用情况等信息履行持续性的信息披露义务，切实保障对相关信息了解渠道受限的中小股东利益。
此外，关于以库存股作为并购交易支付工具情形下的股份注销时限、股份定价标准等问题亦需要综合考虑多方面因素进行规则设计。
六、结语
库存股处置是上市公司资本运作的重要一环，库存股用途的开放性和多样性有利于调动上市公司为维护公司股价、提高投资者回报进行股份回购的积极性。但库存股用途的宽泛性亦对其规范和监管提出了更高要求。在当前资本市场表现低迷的大背景下，推动上市公司积极回购股份并将库存股作为并购交易支付工具符合当下推动并购重组市场化改革、激发市场活力的监管理念，加之配套相适宜的规则约束，将对提高并购重组市场活跃度、稳定二级市场股价产生较好的效果。期待后续该种操作方式能够得到监管部门关注，也期待各市场参与主体就其可行性及监管等问题做进一步的研究与探讨。
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