A+H股上市公司分拆子公司至A股上市之两地规则与实践分析
2024-02-08
近二十年来，我国境内上市公司分拆所属子企业上市经历了“探索期”（以同仁堂（600085.SH）分拆同仁堂科技（1666.HK）至香港联交所上市为首例）、“成长期”（允许A股上市公司分拆所属子公司在境外上市，以下简称“A拆境外”）、“窗口试点期”（试点窗口指导个别A股上市公司分拆所属子公司在境内上市，以下简称“A拆A”）以及“全面落地期”（明确“A拆A”规则及统一A股上市公司分拆境内外规则）。随着2019年相关分拆规则的出台，在A股全面推行注册制以及国有企业持续深化混合所有制改革的大背景下，上市公司分拆上市项目呈现出爆发式增长，这其中不乏具备条件的A+H股国有上市公司出于聚焦主业、拓宽融资途径、提高经营效率、重塑公司估值等考虑，寻求分拆下属独立业务板块单独上市。本文将聚焦分拆上市内地和香港两地的规则和审核实践，对其进行比较分析。
一、两地监管规则概况
（一）内地“A拆A”规则框架
2004年7月21日，中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号，以下简称“67号文”），以规范A股上市公司分拆至境外上市，该规定并不直接规范A拆A行为。后基于67号文，中国证监会对A拆A股上市通过窗口指导，于2010年起完成中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ）、康恩贝（60057.SH）分拆佐力药业（300181.SZ）、德美化工（002054.SZ）分拆奥克股份（300082.SZ）等少量“A拆A”项目试点项目，其主要集中在丧失控制权的分拆，即母公司以参股或者退出的形式来实施分拆上市。但规则及实践层面均未完全放开“A拆A”。
2019年1月28日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告〔2019〕2号），提出“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。
2019年12月12日，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会〔2019〕27号，以下简称“27号文”），首次确立A股上市公司分拆所属子公司在境内上市的规则，正式拉开“A拆A”的序幕。该规则主要包括分拆条件、程序性要求、分拆监管与发行规则衔接等内容。
2022年1月5日，中国证监会发布《上市公司分拆规则（试行）》（证监会公告〔2022〕5号，以下简称“《分拆规则》”），在对27号文修订完善的同时合并67号文，将分拆至境内外上市规则整合、统一。
（二）香港分拆上市规则框架
香港上市公司分拆子公司上市事项主要受香港联交所《主板上市规则第15项应用指引》（以下简称“PN15”）及《GEM上市规则第三项应用指引》（鉴于二者并无实质性差异且A+H股企业之H股主要以香港联交所主板上市为主，本文仅就PN15进行讨论）调整，其载明了香港联交所上市公司分拆其全部或部分资产或业务于香港联交所或其他境内外交易所上市的分拆原则、分拆条件及分拆程序等事宜。其中，PN15于1997年5月8日发布，期间历经六次修订，主要修订内容分别涉及母公司最低盈利要求、分拆联营公司的适用要求以及随香港联交所上市规则对关联交易应用规则、“披露易”计划、上市公司内幕信息/股价敏感信息披露义务等作相应修订、补充及完善。PN15最近一次修订于2013年1月完成。
二、两地分拆上市规则要求对比
（一）关于分拆条件
注1：如无特别说明，“香港联交所上市规则”系指《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（第一百四十四次修订）版本所述内容。
就上市公司分拆其资产及业务作独立上市之实质条件，内地及香港两地分拆规则有重合亦有差异，主要如下：
第一，就上市时间而言，两地监管均要求母公司上市满三年。
第二，就财务指标而言，PN15要求母公司必须符合香港联交所上市规则所规定的盈利测试等指标，但如其受市场不利影响或特殊原因导致未能满足该等最低盈利指标但又符合分拆后保持上市地位原则的特殊情形下，香港联交所可依个案具体把握审核尺度；而内地监管机构则要求上市公司最近三年连续盈利且满足最近三年累计最低净利润指标，同时要求子公司近一年净利润、净资产不得超过上市公司的一定比例。虽具体财务指标设置各有不同，但两地监管逻辑均在于避免上市公司分拆重要子公司独立上市从而导致原上市公司股东利益受损。
第三，就同业竞争、关联交易及独立性而言，两地监管都围绕该等要求审慎考虑相关分拆上市交易。PN15侧重于关注：（1）上市母公司与新公司之间业务应当进行明确划分，包括上市母公司与子公司非为同一业务且相关商业利益分拆明晰；（2）新公司无论在业务、财务以及行政管理均应独立于母公司，不会对母公司存在业务依赖；（3）上市母公司与新公司之间的持续联系特别是关联交易定价是否公允合理，是否可能损害各自的股东特别是少数股东权益。而内地监管则要求分拆子公司应当满足境内A股首发上市所规定的同业竞争、关联交易及独立性要求，在核查颗粒度、信息披露及治理规范性要求上亦严格而细致。
第四，除上述关注要点外，《分拆规则》还提出规范运作、董事及高管持股要求、子公司行业等维度的分拆实质性条件。
（二）关于分拆主要程序
1.股东大会审议程序
鉴于分拆子公司独立上市增发新股实则稀释了上市公司所持该子公司的股比，该分拆交易在香港联交所上市规则项下被“视作出售”，其是否需要履行相应的通知、刊登公告、向股东发通函及上市母公司股东批准等手续，取决于分拆子公司的财务数据以及融资规模，具体如下：
注2：百分比率是按下述方式计算所得，以百分比形式表达的数字：①资产比率指有关交易所涉及的资产总值，除以母公司的资产总值；②盈利比率指有关交易所涉及资产应占的盈利，除以母公司的盈利；③收益比率指有关交易所涉及资产应占的收益，除以母公司的收益；④代价比率指有关代价除以母公司的市值总额；及⑤股本比率指母公司发行作为代价的股份数目，除以进行有关交易前母公司已发行股份总数（但股本比率只涉及上市发行人发行新股本时进行的收购事项（并不涉及出售事项））。
注3：股份交易系指上市发行人对某项资产（不包括现金）的收购，而有关代价包括拟发行上市的证券，并且就有关收购计算所得的任何百分比率均低于5%。如交易是以股份作为代价来支付，而有关代价股份是按一般性授权发行，则无须经股东批准。不过，如有关代价股份不是按一般性授权发行，上市发行人在发行有关代价股份前，须根据香港联交所上市规则相关规定在股东大会上取得股东批准。
注4：任何股东如在有关交易中占有重大利益，则该股东及其紧密联系人须放弃表决权。
有别于香港联交所对于分拆交易是否需经股东大会审议批准系基于上述交易规模比率测算结果而定，境内《分拆规则》则规定上市公司应当召开董事会、股东大会审议批准有关分拆建议，且该等分拆事项须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上以及出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，如果上市公司为A+H股上市公司，即便依香港联交所上市规则规定未达到应提交并获得股东批准的交易测试比率，仍应当按照A股规则予以召开股东大会。
2.监管机构审核程序
根据PN15，上市母公司需要就分拆上市事项向香港联交所递交书面申请，阐明分拆背景、分拆上市完成后母公司保留业务仍满足上市要求、新公司与母公司保留业务之间业务及商业利益划分情况、新公司独立运营、保证配额的具体安排等问题。香港联交所就申请文件进行审核问询无异议后，发出同意分拆及保证配额豁免文件。该等豁免通常是附条件的，要求上市母公司在其分拆上市的公告中披露豁免的详情。
而《分拆规则》删除了27号文中“交易所及证监局等监管机构就分拆事项出具专项核查及持续监管意见的内部授权、分工事项”，但实践中通常需由上市公司所在地证监局、上市地交易所出具持续监管意见。经检索，除分拆子公司重组上市所涉重组问询函外（如中国能源分拆易普力，中国交建分拆中交设计），如上市公司按照《分拆规则》等要求严格履行相关信息披露义务，且不存在明显不符合分拆条件的情况下，上市公司上市地交易所通常不会在分拆上市公告期间（分拆提示性公告至子公司提交上市申请期间）就分拆事项予以专项问询。
3.持续信息披露义务
根据PN15第3(g)项规定，上市母公司应当在子公司递交上市申请文件之时或之前刊发分拆公告。
如为A+H股上市公司，其还应当根据《分拆规则》第七条、《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司监管指引第5号——上市公司内幕信息知情人登记管理制度》等规定履行相关披露及报送义务，包括向交易所报送内幕知情人登记表、股票交易自查报告、重大事项进程备忘录等；如内幕信息知情人在敏感期涉及股票交易行为，独立财务顾问及法律顾问需进行专项核查，并在股东大会召开前披露该等意见。此外，上市公司还将在取得相关监管意见（上会审议结果、注册审核结果等）、发行定价和上市等重要时间节点刊发进展公告。
（三）关于上市公司股东权利保护机制
1.香港联交所保证配额及豁免制度
保证配额（assured entitlement）是香港证券市场保护投资者的一项重要制度。根据PN15第3(f)项，上市母公司应当向其现有股东提供“保证其能获得新公司股份的权利”以保护现有股东利益。该等方式可以是向其分派新公司的现有股份（“实物分配+发行”），或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让其可优先申请认购（“优先认购+发行”）。该等保证配额的具体比例以及分派方式通常由上市母公司董事会与其财务顾问具体讨论，确保全体股东获得同等待遇。上市母公司是否提供该等保证，是香港联交所审议有关分拆上市建议时考虑因素之一。如果上市母公司基于其他考量未分配股权给原有股东，应当解释其合理性。
但基于现行《中华人民共和国证券法》《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》等对A股合格投资者的要求，上市母公司股东中的部分投资者开立A股证券账户、认购并直接持有拟分拆子公司首发上市的A股股票存在境内法律监管障碍，保证配额制度无法适用于H股分拆至A股上市的公司。因而，上市母公司可据此向香港联交所申请豁免保证配额但需履行相应的披露义务，通常系根据香港联交所要求通过刊发公告以披露不向其股东提供保证配额的原因、中国法律及法规在提供保证配额时的法律限制、上市母公司董事会确认建议分拆及豁免属公平合理且符合公司及其股东的整体利益。上述事项的披露通常系香港联交所发出保证配额豁免文件的前提和条件。
2.境内股东权利保护制度
在27号文征求意见时亦有建议意见提出，分拆将摊薄上市公司拥有的权益、影响股东利益，建议赋予上市公司股东优先认购权，但由于27号文已就中小股东利益保护作出中小股东单独多数决议等安排，且现行公司法及中国证监会规定尚缺乏关于上市公司股东优先认购权的整体性制度安排，因此未被采纳。
三、两地审核实践关注要点对比
综合上述案例实践，内地、香港两地监管部门就分拆上市事项的关注点仍重点围绕分拆实质条件、程序合规性，具体如下：
（一）分拆合理性及合法合规性
两地监管均关注分拆交易的背景及具体原因，其是否具备商业合理性、是否存在利用分拆上市进行概念炒作、是否通过分拆导致上市母公司“空心化”等非法套利行为。此外，内地监管通常还会关注相关分拆事项在香港联交所的审批进度及结果，包括是否符合香港联交所规定的分拆实质条件、程序合规性以及经营合规性。如在微创医疗（00853.HK）分拆心脉医疗（688016.SH）案例中，内地交易所即关注问询“是否符合联交所上市公司分拆上市的相关法律法规及监管规则的要求，发行人是否已履行所有法定程序，是否存在对原股东的强制配售义务，控股股东及其董监高人员在上市期间是否曾受到香港证监会、联交所或相关管理部门的处罚或监管措施，是否存在违法违规的情况”。
（二）同业竞争
分拆上市作为收缩性重组方式，对于母子公司业务相关度不高的多元化上市公司，可以解决业务分散、机构冗杂和营运效率低下等问题；但对于母子公司处于同一行业产业链的不同环节或不同细分领域、主营业务相近或相似情形的上市公司，则可能因业务关联度高而引发监管对于“重复上市”“同业竞争”甚至“掏空上市公司”等的担忧。作为两地监管重点关注的共性问题，PN15要求一项业务不得同时支持上市母公司及新公司两家上市公司，而内地监管则要求分拆子公司与其控股股东、实际控制人及其控制的企业不存在重大不利影响的同业竞争。就境内监管而言，主要关注要点在于：
（1）核查范围。“竞争方”核查范围的完整性将影响同业竞争的认定，因此如在中集安瑞科（03899.HK）分拆中集环科（301559.SZ）案例中，审核机构要求发行人“完整地披露发行人控股股东、实际控制人直接或间接控制的全部企业。”
（2）判断标准。实践中需要核查论证竞争方与分拆子公司“不同业”（主营业务不存在重叠或相近的情形）、“同业但不竞争”（综合审查竞争方的历史沿革、资产、人员、主营业务等方面与拟分拆子公司的关联性等）或“不存在重大不利影响的同业竞争”（竞争方的同类收入或者毛利占分拆子公司主营业务收入或者毛利的比例未触及30%红线）。如在三生制药（01530.HK）分拆三生国健（688336.SH）案例中，审核部门重点关注竞争方与拟分拆上市的子公司的业务（包括但不限于产品服务、技术、商标商号、客户供应商）是否相同或相似，是否具有替代性、竞争性。
（3）解决措施。为了解决存在的同业竞争问题，上市公司可能涉及在分拆上市前通过“关、并、转”等方式对集团内业务进行整合或调整，并采取多种措施明确上市公司与分拆子公司之间的业务边界，确保在主营业务、主要产品及用途、客户供应商渠道等方面均不存在影响独立性的重大问题。此外，通常还将由控股股东、实际控制人等相关主体出具不竞争承诺函以确保相关措施能够得到切实有效地执行。
（三）关联交易
两地监管均关注上市母公司与子公司之间持续关联交易的必要性、合理性、公允性及决策程序合规性。相较于香港监管侧重于关注上市母公司就关联交易项下的信披义务，而内地监管则进一步关注分拆子公司对于关联交易的规范性管理。
首先，两地监管对于关联交易的披露及审议程序有着不同的标准。以创业板为例，根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023年8月修订）》（以下简称“《创业板上市规则》”）第7.1.2条、第7.1.3条等规定，内地交易所对于重大交易的披露及审议考虑资产总额、营业收入、净利润、净资产、净利润等财务指标；对于关联交易则主要考虑金额及与净资产比率指标（注5）。而香港联交所上市规则则设置了交易分类信披体系，关联交易是否需要批准或披露均要求按照五项规模比率进行测试，因此其在应予披露及提交股东大会审议的关联交易所涉比例及交易金额（注6）均与内地规则存在一定差异。
注5：《创业板上市规则》7.2.7上市公司与关联人发生的交易（提供担保、提供财务资助除外）达到下列标准之一的，应当及时披露：（一）与关联自然人发生的成交金额超过30万元的交易；（二）与关联法人发生的成交金额超过300万元，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的交易。7.2.13上市公司为关联人提供担保的，应当在董事会审议通过后及时披露，并提交股东大会审议。7.2.8上市公司与关联人发生的交易（提供担保除外）金额超过3000万元，且占公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的，应当提交股东大会审议。
注6：《香港联交所上市规则》第14A.76条规定，“前四项比率中每项百分比率均低于0.1%；或各项百分比率均不低于0.1%，但是低于2.5％且代价低于100万港元的关联交易”可完全豁免遵守有关申报、公告及独立股东批准规定，“前四项比率每项百分比率均低于2.5%，或每项百分比率均不低于2.5%，但是低于25%且代价低于1000万港元的关联交易”豁免遵守股东批准的相关规定，但须履行申报和公告的义务。
其次，现行内地监管取消了关联交易不得超过30%的比例要求，其监管口径从此前“价格公允、不存在通过关联交易操作利润的情形”演变为目前“不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。因此，为避免控股股东或实际控制人通过关联交易转移利益或粉饰业绩、影响发行人独立经营能力，监管机构除要求发行人及中介机构按照关联交易“三性”及决策程序合规性履行核查披露义务外，还主要关注以下事项：
（1）核查范围。关联方识别的完整性关系到关联交易核查的全面性，实践中通常按照“实质重于形式”的原则从股权关系、人事关系、管理关系以及上下游供销关系等方面核查相关主体之间交易的真实性及公允性，且需要如实披露是否存在关联交易非关联化、资金被关联方占用或通过关联交易进行利益输送等不合规情形。如在中集安瑞科（03899.HK）分拆中集环科（301559.SZ）案例中，香港联交所要求提供“发行人与中集安瑞科所有正在发生及历史发生的关联交易主要情况”，而内地交易所则进一步要求“严格披露关联方和关联交易，逐项说明报告期内关联交易的必要性及公允性，以及发行人与其实际控制人、董监高、其他主要核心人员、主要客户、供应商及主要股东之间是否存在资金、业务往来，是否存在关联交易非关联化、为发行人承担成本费用、利益输送或其他利益安排等情形”。
（2）解决措施。如果关联交易占比较高特别是报告期内呈现上升趋势，则可能引发监管机构对于发行人对关联方存在重大依赖进行影响公司独立性，甚至对其未来持续盈利能力的质疑。因此，实践中通常要求发行人报告期内关联交易比例呈下降趋势，且除了制定关联交易管理制度以规范关联交易、遵循信披义务外，发行人通常还需要披露未来减少与控股股东、实际控制人等关联方发生关联交易的具体措施，并由控股股东、实际控制人等相关主体出具规范关联交易的承诺，从而确保独立性，避免通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。
（四）独立性
分拆上市使子公司独立拆分成为上市公司，但子公司的管理模式、经营策略甚至营销渠道可能都依赖于母公司，因而引发监管部门对于母公司利用其控制权干涉子公司业务或者子公司自身缺乏持续经营能力等的担忧。因此，两地监管均重点关注独立性问题，且该问题往往也是分拆失败的核心原因。
PN15主要关注新公司是否能够完全独立于上市母公司保留集团经营的问题，包括（1）董事会独立性，是否在董事职位上有重叠，从而导致董事对二者之间任何重大交易、关联交易及其他涉及任何实际或潜在利益冲突交易的决策事项上无法起到其应有的有效制约和平衡作用；（2）管理层独立性，是否存在重叠及职权划分，新公司管理层是否发生重大变化；（3）行政能力独立性，二者是否分别设立独立职能部门，基本行政、非管理职能相关人员是否独立聘任并履职，母公司是否仍将提供支持；（4）财务独立性，新公司是否有独立于母公司的财政管理制度及会计财务系统，是否有独立的途径取得银行贷款或其他财政资助，新公司分拆上市后是否依赖于母公司的任何财务资助（包括但不限于任何预付、贷款、授信、公司担保或质押）作运营，新公司财务是否仍依赖于母公司；（5）运营独立性，新公司是否有独立于母公司的财务、研发、内控、生产、采购及营销团队，母公司及新公司是否有各自渠道接触客户和供应商等。
而内地监管则主要要求上市公司与分拆子公司人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险（“三分开两独立”），从而考察分拆子公司是否存在被财务操纵的情形、是否缺乏持续经营能力、其内部控制机制是否有效运行等。
四、结语
分拆上市作为资本市场重组运作方式，其在融资效应层面既可以保留母公司本身的上市公司地位，又可以为子公司搭建独立的融资平台，从而有效地实现多渠道融资；在业务运营层面通过在集团内部重组业务板块和组织架构，使得母子公司形成独立运营平台，从而解决业务负协同性问题，更好地促进母子公司开展专业化经营、提高资源配置效率。对于大型国有集团公司而言，可以促进其解决体量规模大、多元化程度高、组织架构庞杂等问题，有助于深化国企混改、提升盈利能力、加强管理层激励。因此，越来越多的国有上市公司谋求分拆其部分业务或资产于境内单独上市。
综合前述内地、香港两地就分拆上市相关规则及审核实践情况，A+H股上市公司在筹划分拆事项时应当审慎选择拟分拆的业务板块和独立上市主体，并对集团内相同、类似或相关业务进行重组整合，以避免同业竞争、减少关联交易、增强独立性、优化公司治理、确保规范运作，从而满足中国证监会及香港联交所的监管要求，积极谋求战略发展、利用市场优势、增强核心竞争力。
本文作者：
指导合伙人：
声明：
本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
