投资者适当性义务的监管体系、争议解决与合规路径——以私募基金管理人民事风险防范为视角
2024-01-23
引言：
近年来，私募基金“暴雷”事件频发，私募基金监管不断升级。在此背景下，切实防范私募基金“募、投、管、退”各环节风险，是每个私募基金管理人都必须高度重视的问题。在“募、投、管、退”各环节中，募集环节毫无疑问是“首当其冲”的风险环节，而其中最主要者，非投资者适当性管理莫属。作为长期从事私募基金业务及研究的律师，笔者经办了大量涉投资者适当性义务纠纷的仲裁/诉讼案件。总的来说，投资者适当性管理做到位了，私募基金管理人通常能够免于被追究民事、行政或刑事责任；相反，私募基金管理人违反投资者适当性义务，不仅会承担民事责任、遭受自律处分或行政处罚，情节严重者，还存在被追究刑事责任的风险。本文仅站在私募基金管理人角度，着重从监管体系、争议解决与合规路径等方面，探讨投资者适当性义务的民事风险防范问题。
一、投资者适当性义务的概念
无论是《证券投资基金法》，还是证监会颁行的《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货投资者适当性管理办法》等法律、规章和规范性文件，都没有对投资者适当性管理义务作明确定义。即使是国务院2023年7月3日制定发布的《私募投资基金监督管理条例》、证监会2023年12月8日公布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，也未对私募基金管理人的投资者适当性义务作出明确定义。投资者适当性义务的定义产生于行业协会的自律管理和司法机关的司法实践的经验总结。
2017年6月28日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，该指引第3条第一次对投资者适当性给出了这样的定义，“投资者适当性是指基金募集机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。”
2019年11月8日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），其中第72条规定，“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。”
概言之，投资者适当性管理义务是指金融产品或服务（以下统称“产品”）的卖方机构所需要履行的将适合的产品推介给适合的金融消费者而所需履行的审慎核查义务，以期做到了解客户、了解产品、向适当的客户推介与销售适当的产品。
二、私募基金投资者适当性义务的监管体系
随着国务院《私募投资基金监督管理条例》的颁布，我国第一次在行政法规层面确认《证券投资基金法》《信托法》为私募基金行业监管的上位法，并填补了私募股权基金在法律层面的监管空白。至此，私募基金领域实现了从法律，到行政法规，再到部门规章与行业自律规则的全位阶监管。2023年12月，证监会紧随其后，发布了旨在贯彻落实《私募投资基金监督管理条例》的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，预计该办法不久就会正式出台。截至当前，与私募基金投资者适当性义务有关的主要监管体系如下：
三、私募基金投资者适当性义务纠纷典型案例
大量的纠纷案例表明，私募基金管理人只有严格按照监管要求履行投资者适当性义务，才能在基金出现风险时，避免承担投资者的损失赔偿责任；反之，若违反投资者适当性义务，就可能面临向投资者承担民事责任的风险。
（一）违反适当性义务而承担赔偿责任的案例
（2021）沪74民终375号案中，上海金融法院认为，适当性义务要求金融产品发行人、销售者将适当的产品销售给适当的客户。涉案私募基金具有高收益、高风险的风险收益特征，私募基金管理人作为基金直销机构，应当在识别合格投资者的私募基础上，采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件，应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。
但涉案私募基金的管理人在销售过程中，虽然提供了投资者签字确认的《风险揭示书》，但没有提供有关投资者风险测评的相关证据，且投资者在《风险揭示书》签字确认愿意自行承担的风险还包括“自身风险承受能力与基金风险等级不匹配的投资风险（如有）”，因此，涉案私募基金的管理人在销售过程中未能妥善履行将适当的产品销售给适合的投资者的适当性义务。
同时，由于该私募基金管理人还存在：（1）在基金投资阶段未尽勤勉尽责义务，未对投资标的进行详细调查；（2）在基金管理阶段未尽管理职责，对基金款项用途未尽审慎核查义务等多项违背信义义务的行为。因此，法院最终判决该私募基金管理人向投资者赔偿投资本金、认购费以及投资本金占用损失。
（二）未违反适当性义务而未因此承担赔偿责任的案例
1.（2021）粤03民终3484号案中，深圳中院认为，适当性义务属于先合同义务，包括告知说明义务和适当推荐义务，其核心内涵应为风险匹配。私募基金管理人在签订案涉基金合同前，应当依据规定，履行适当性义务，具体包括建立了案涉基金产品的风险评估及相应管理制度，对投资者进行风险告知并对其风险偏好和风险承受能力进行了测试，并确认投资者的风险承受能力与案涉基金的风险相匹配。
案涉私募基金管理人制作了案涉基金的风险评估标准、程序性信息且有对案涉基金划分风险的制度。投资者在私募基金管理人提供的《风险揭示书》上签字，并填写了《私募证券投资基金问卷》《投资者风险承受能力评估问卷（适用于自然人投资者）》。在该问卷中，投资者认可其是一位非常有经验的投资者，参与过权证、期货或创业板等产品的交易；在问卷中的投资经验在两年以上的金融产品中优选了“股权、混合基金、偏股型基金、股票型基金等权益类投资品种”以及“期货、期权、融资融券”且确认打算重点投资的品种包括“期货、期权、融资融券”等，并认为自己能承受的最大投资损失是“较大的投资损失”。而案涉基金的初始销售面值为1元，约定的止损线为0.8元。因投资者参与过两年以上包括期权、期货在内的金融产品交易，且能够承受较大投资；案涉基金产品约定基金净值从1元跌至0.8元时全部平仓止损，因此，投资者能够理解案涉基金可能给其造成的潜在损失程度，且该损失程度应属于其可承担的范围。故上述风险承受能力评估问卷已实质性地达到了风险测评目的。案涉基金的风险与投资者的风险承受能力相匹配，该私募基金管理人已履行了案涉适当性义务（但该私募基金管理人因为违反合同约定未及时平仓而被判承担投资者的本金和利息损失）。
2.在笔者经办的多起私募基金投资者要求私募基金管理人返还投资款并支付收益的仲裁案件中，笔者代表的私募基金管理人（被申请人）均以投资者填写了《投资者基本信息表》《基金投资者风险测评问卷》《投资者风险匹配告知书及投资者确认函》并签署《投资者承诺函》《私募投资基金风险揭示书》等事实，证明其已尽到投资者适当性义务，并提出投资者应自担投资风险的抗辩。
对于上述案件，仲裁庭均认为，申请人（基金投资者）未能举证被申请人作为基金管理人存在违反“适当性义务”及“告知说明义务”的情形，故而申请人主张返还投资本金并支付收益，既不符合“卖者尽责、买者自负”的受托理财本质，也不符合禁止刚性兑付的监管政策，因此驳回了投资者的全部仲裁请求。
四、私募基金投资者适当性义务纠纷案件的裁判规则
《九民纪要》全面系统地总结了金融产品投资者适当性义务纠纷案件的裁判规则，并明确规定，在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。私募基金亦在金融产品之列，司法机关在审理审理涉及私募基金投资者适当性义务纠纷案件时，亦应援引《九民纪要》的相关规定进行说理。
（一）法律适用规则
根据《九民纪要》第73条的规定，确定私募基金投资者适当性义务的内容时，应当以证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据，相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级私募基金产品的推介、销售，以及为投资者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。
私募基金投资者适当性义务的监管规则体系，可参考本文第二部分内容。
（二）适当性义务的具体内容
私募基金投资者适当性义务是法律、行政法规监管规定和自律规则对私募基金管理人从事私募基金业务提出的强制性要求，属于私募基金合同签订前的“先合同义务”，因此，司法实践中，司法机关应在私募基金相关法律、行政法规和监管规则中找寻规则，对私募基金投资者适当性义务的具体内容进行界定。当然，若私募基金合同中对适当性义务的具体内容和责任有约定，且该约定不违反法律、行政法规和监管规定和自律规则强制性规定的，亦可以作为投资者适当性义务内容的补充。
从监管规定来看，私募基金管理人的投资者适当性义务包括两个层面：第一层面是适当推荐义务，第二层面是告知说明义务。适当推荐义务是为了防止私募基金管理人为片面追求经济利益而向投资者推荐不合适的产品，而对其课以的确保投资建议适当的实体义务。它又包括三个方面的内容，一是了解客户——合格投资者审查义务，二是了解产品——产品风险评级义务，三是风险匹配——适当推荐销售义务。告知说明义务主要是指私募基金管理人应当如实、充分向投资者告知私募基金和投资活动的风险，旨在缓解交易双方的信息不对称，从程序上保障投资者能够作出“知情的同意”，属于程序义务。《九民纪要》第72条对投资者适当性的定义虽然表面上看仅包含第一层面的意思，但从适当性义务的监管目的来看，告知说明义务也是适当性义务的应有之义。这是因为，既然适当性义务的监管目的是为了确保投资者能够在充分了解相关基金产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，那么，只有如实、充分地向投资者告知私募基金和投资活动的风险，才能从程序上保障投资者能够作出“知情的同意”。从这个意义上讲，告知说明义务是适当推荐义务的基础。
（三）举证责任分配
鉴于卖方机构与投资者之间存在的信息不对称以及悬殊力量对比，《九民纪要》第75条明确规定，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任，即私募基金管理人应当证明其已经建立了私募基金的风险评估及相应管理制度,对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试，向投资者充分披露私募基金产品的收益和主要风险因素，否则，私募基金管理人应承担举证不能的法律后果。
值得特别注意的是，《九民纪要》第76条针对“告知说明义务”采取了主客观一致的认定标准，也即综合理性人能够理解的客观标准与基金投资者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。私募基金管理人简单地以投资者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。
（四）违反适当性义务的责任承担
由于私募基金投资者适当性义务具有“先合同义务”的性质，因此，缔约过失责任是私募基金管理人违反投资者适当性义务承担法律责任的基础法理依据。根据《九民纪要》的规定，私募基金管理人未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿投资者的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
但是，若私募基金管理人存在欺诈、故意误导性销售等明显过错情形，投资者亦可依据《民法典》第148条请求撤销合同，并参照《九民纪要》第77条，按照预期收益率、业绩比较基准或LPR等来计算损失。可见，在该种情形下，私募基金管理人的赔偿责任范围会大大增加。
（五）投资损失的分担和私募基金管理人免责事由
若投资者为普通投资者，对于投资损失发生并无过错时，私募基金管理人原则上须对其违反适当性义务所造成的投资人的实际损失承担全部赔偿责任，在（2021）沪74民终375号2020）沪74民终461号、（2020）粤03民终19093、19097、19099号案件中，法院均持该观点。
但实践中，法院亦会具体考量私募基金管理人适当性义务履行瑕疵程度，按过错责任大小确定损失分担比例。《九民纪要》第78条专门规定了两种私募基金管理人免责事由：（1）因投资人故意提供虚假信息等自身原因导致私募基金产品销售不适当，私募基金管理人可请求免除相应责任。（2）私募基金管理人能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主决定的，应当由投资者自负投资风险。在（2021）京74民终482号案件中，北京金融法院认为，适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，投资损失亦并非全部归责于适当性义务的违反，因此判决管理人按照投资者认购金额20%的标准予以适当赔偿。当投资者存在自身过错或投资损失非因金融机构过错发生时，法院亦可能会酌情降低私募基金管理人的责任比例。例如，在（2020）粤03民终26388号、（2019）京02民终15312号案中，法院认定投资损失系基于金融市场正常变化波动所致，分别判定金融机构承担损失本金70%、30%的赔偿责任。
五、私募基金管理人履行适当性管理义务的合规路径
如前所述，私募基金管理人的投资者适当性义务包括两个层面暨四个方面：（1）了解客户——合格投资者审查义务；（2）了解产品——产品风险评级义务；（3）风险匹配——适当推荐销售义务；（4）风险揭示——告知与说明义务。这四个方面层层递进、环环相扣，共同形成私募基金管理人履行投资者适当性义务的合规路径。严格按监管规定，做到了解客户、了解产品、风险匹配和风险揭示，私募基金管理人方能做到切实防范涉及适当性义务的民事责任风险。
（一）了解客户——履行合格投资者审查义务
私募基金管理人必须了解客户的身份、财产状况、投资知识和经验等相关信息，评估客户的风险识别及风险承担能力，准确识别是否为专业（合格）投资者。《证券投资基金法》第87条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第11、14条规定，非公开募集资金应当向具备相应风险识别能力和风险承担能力的合格投资者募集。《私募投资基金监督管理暂行办法》第12及13条、《证券期货投资者适当性管理办法》第8条以及《资管新规》第5条等，分别从主体性质、财产状况、投资能力等角度对“合格投资者”概念进行了界定。至于评估方法，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件。
（二）了解产品——履行产品风险评级义务
私募基金管理人应全面了解其产品的类型、特性，并进行风险评级。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第17条，私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级。《证券期货投资者适当性管理办法》第16、17条列举了产品风险等级划分时应考量的因素，并规定产品风险等级按照从低到高至少划分五类，分别为：R1、R2、R3、R4、R5。
值得注意的是，最高人民法院民事审判第二庭《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书中认为，适当性义务应适用于“除存款外所有具有本金损失可能性的金融产品和服务”，并不仅限于高风险等级金融产品销售，中、低风险等级的金融产品同样适用适当性义务，且不以金融机构内部风险等级划分为依据。
（三）风险匹配——履行适当推荐销售义务
在了解客户和了解产品的基础上，私募基金管理人应将客户的风险承受能力与产品的风险等级相互匹配，销售、推介与投资者状况相匹配的适当产品，这也是适当性义务的核心内涵。《证券投资基金法》第98条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第17条、《资管新规》第6条均规定，基金销售机构应当根据投资人的风险识别和风险承担能力销售、推介不同风险等级的基金产品。
《证券期货投资者适当性管理办法》第19条规定了逾级销售情形，也即在被告知不适合购买相关产品后，非属风险承受能力最低类别（C1）的投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品，且经书面风险警示后仍坚持购买，此时应当适用风险自负原则。但需要注意几点：一是该投资着不能是风险承受能力最低类别（C1）的投资者；二是须为投资者“主动要求”，而不是募集人员主动推荐；三是必须经特别书面警示并由投资者签署《风险不匹配警示函及投资者确认书》。
（四）风险揭示——履行告知与说明义务
《证券投资基金法》第98条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条均对告知说明义务作出了原则规定，《证券期货投资者适当性管理办法》第23、24条则详细列举了应当告知的信息和要求。在客户与产品风险匹配的前提下，私募基金管理人或销售机构才被允许向客户销售、推介产品，此时私募基金管理人或销售机构应充分揭示告知产品的市场风险、信用风险等重要事项，对于私募基金无托管、投资单一标的、关联交易等情形，还应进行特别风险提示，以使投资者真正了解私募基金产品风险所在，在此基础上作出自主合理的投资决定。
六、小结
投资者适当性义务是私募基金监管规定施加给私募基金管理人的先合同义务。私募基金管理人只有严格按照监管要求履行投资者适当性义务，才能在基金出现风险时，避免承担投资者的损失赔偿责任，反之，若违反投资者适当性义务，就可能面临向投资者承担民事责任的风险。私募基金管理人应严格按照私募基金监管规定，遵循“了解客户→了解产品→风险匹配→风险揭示”的合规路径募集或销售基金，这样才能防范做到切实涉及投资者适当性义务的民事风险。私募基金管理人应长期（对匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等的保存期限应不少于20年）妥善保存履行适当性管理义务的相关信息资料，以应对未来可能发生的投资者索赔纠纷。
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