公募REITs如何盘活房地产业的沉淀资产？
2023-12-15
摘要：
2023年房地产和建设工程市场格局被加速重构，存活下来的房地产企业如何赢得更多的发展机遇，是个严峻的话题。本文以REITs试点为契机，论证介于证券市场和债券市场之间的房地产金融市场的运营模式，探索公募REITs如何盘活房地产企业（以下简称“房企”）的沉淀资产。
一、房企优质项目发行公募REITs的可行性
2023年11月26日，证监会官网信息显示，首批三只消费基础设施公募REITs——华夏金茂购物中心REIT、华夏华润商业资产REIT、中金印力消费REIT已获得证监会准予注册的批复，并分别在沪深交易所获审核通过。这是证监会2023年10月20日发布《关于修改<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>第五十条的决定》首批消费基础设施公募REITs，这不仅是一种新的金融产品的引入，也为房地产开发商转型为不动产的经营服务商明确了“标准起跑线”，具有里程碑的意义。
2023年，房企频频暴雷的新闻对对房地产行业上下游产业链及整体经济环境造成非常严重的影响，也从一个侧面说明以前的高杠杆传统模式不可持续，房企过度金融化运作或存在潜在的风险。为实现房地产业的可持续发展，将房地产金融市场作为一个整体纳入金融大循环，打通房地产市场与资本市场的联系势在必行。为此，国家相关政府职能部门就基础设施不动产发行公募REITs颁布了系列支持政策：
2023年3月24日，国家发展改革委颁布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（以下简称“236号文”），宣布商业地产将被纳入公募REITs适用范围。
2023年7月18日，商务部网站发布《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知》，（商消费发〔2023〕146号）规定：“支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。”
2023年7月24日，国家发改委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作 努力调动民间投资积极性的通知》，从明确工作目标、聚焦重点领域、健全保障机制、营造良好环境4个方面，提出了17项针对性具体措施，帮助解决民间投资遇到的堵点难点问题。
2023年7月24日晚，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（以下简称“REITs常态化通知”），在REITs项目的扩募、参与主体与审核机制、二级市场建设等方面进行了明确和细化。
2023年10月20日，证监会发布《关于修改<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>第五十条的决定》，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。需要说明的是，在消费类公募REITs推出之前，公募REITs的适用范围与大部分房企的业务关联并不大。
2023年11月国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知（国办函〔2023〕115号），积极支持符合条件的特许经营项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。
上述政策的出台将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，也标志着商业地产资本市场将引入新的源头活水，让房企真正有了参与感，也让房企的优质项目发行消费基础设施REITs具备了可行性。
二、盘活房企沉淀资产的公募“REITs”结构及要求
REITs（Real Estate Investment Trust），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，适用基金的监管规定。
（一）消费基础设施公募reits的产品结构
消费基础设施公募reits采用“公募基金+基础设施资产支持证券+SPV（未来或被吸收合并）+项目公司+项目（底层资产）”的产品结构。公募基金持有全部专项计划份额+部分其他投资，专项计划持有基础设施项目公司的股权+债权。需要注意的是，REITs与ABS都是基于优质的底层资产形成的稳定现金流回报，但在实务中是不同的两种金融工具，主要表现在以下方面：
其一，基础设施公募REITs类似股权投资，会有“发行规模”、“流通市值”、“总市值”、“最新收盘价”等专有名词。而ABS类似债权融资，发行通常会有“发行金额”、发行利率、“债券期限”等债券类专有术语。
其二，基础设施公募REITs底层资产多为基础设施或不动产。而ABS的底层资产更为丰富，包括应收账款、融资租赁债权、企业融资债权、不动产抵押贷款基础资产、不动产等。
其三，基础设施公募REITs更多通过场内交易所完成募集，公募的受众客户群体更为广泛，流动性较高。而ABS根据产品种类不同，具有不同的交易场所和募集方式，包括场内交易所、场外OTC和银行间市场等，客户群体不及REIT客户流动性高。
其四，基础设施公募REITs交易结构一般采用“基金/信托+资产支持专项计划+SPV+底层资产”的模式。而ABS底层资产丰富，各资产所具有的风险和收益也具有较大差距，产品设计时，原始权益人会将底层资产转让给SPV公司是为了隔离原始权益人的破产风险，且通常将投资者设计为优先级和劣后级。
（二）消费类基础设施公募REITs对房企商业地产操盘经验有较高要求
发行消费基础设施REITs存在一些限制性条件。2023年3月7日证监会发布的“REITs常态化通知”要求，“申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。”，首次为商业地产提供了可量化的评估基准，使得投资决策可预测。此标准的设定，对商业地产发行公募REITs不仅是财务目标，更是市场定位和产品规划的关键参考点；同时也意味着拥有优质资产较多的房企才有可能发行消费类基础设施公募REITs。
（三）消费基础设施、基础设施公募REITs的试点区域及试点行业
2020年，证监发〔2020〕40号文明确了基础设施REITs试点区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等试点区域以及7大试点行业。2021年，发改投资〔2021〕958号更新了基础设施REITs的试点区域：京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南、黄河流域生态保护和高质量发展等重大区域，明确9大试点行业。2022年01月30日，国家发改委发文《出实策 开新局 扎实推进基础设施REITs试点》，支持北京、上海、广州、苏州、南京、成都、西安、无锡、天津等地方城市人民政府或发展改革部门，针对基础设施REITs出台专项支持政策，鼓励本地区项目积极参与试点。
2023年《REITs常态化发行通知》对支持领域和申报资产的要求有了些许更新，增加消费基础设施建设，比如支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，以及保障基本民生的社区商业项目。此通知让房企有了参与感，也让房企的优质项目发行公募REITs具备了可行性。
（四）房企申报消费基础设施公募REITs的存量资产需满足的条件
“236号文”及《REITs常态化发行通知》要求：其一，特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%。其二，非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。其三，首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元。
（五）SPV作为特殊目的载体阶段性存在的意义
依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》之规定，出于保护投资者权益的目的，同时为满足基础资产所需要具备的权属明确、独立性等要求，SPV作为特殊目的载体，因此被设立为REITs交易结构的一环，从而独立于原始权益人、管理人、托管人等其他业务参与人。
（六）消费基础设施REITs的发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，消费基础设施项目发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。
发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）。发起人最好具备高效的建设流程、强大的运营管理能力、成熟的资产管理能力、稳固且专业的核心团队，成熟的人才体系。
（七）公募REITs的发行及资金投向
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（2023修订）基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利，拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法律法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。
基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。
三、房企优质项目发行公募reits应注意的法律问题
（一）禁止性规定及独立性要求
“236号文”以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》规定，原始权益人的独立性项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务，严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。独立性要求包括资产独立、业务独立、人员独立、财务独立以及机构独立。
（二）募集基础设施基金的条件
《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，申请募集基金，基金的投资管理、销售、登记和估值等业务环节制度健全，行为规范，技术系统准备充分，不存在影响基金正常运作、损害或者可能损害基金份额持有人合法权益、可能引发系统性风险的情形。
（三）基础设施资产的合法合规性
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，基础资产是符合法律法规、权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。
《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，目标基础设施资产的固定资产投资管理手续，应当依法履行或已获得相关有权政府主管部门的认可，投资管理手续齐备合规，满足固定资产投资管理合规性的要求。目标基础设施资产不得存在查封的权利限制情况。
发改投资〔2021〕958号、236号文、《常态化发行通知》均强调了基础设施项目的合规性要求。合规手续包括项目审批、规划、土地、环评、施工许可、竣工验收、外资、其他重要手续等，应当逐一进行审查。
（四）项目公司的合法合规性及项目公司股权转让的合法性
项目公司不得存在《公司法》等相关法律或公司章程规定的应当终止的情形;项目公司股东出资情况符合《公司法》要求，治理机构和组织架构健全、清晰，无对外股权投资，财务与资产独立，项目公司具备成为基础设施基金的项目公司的主体资格。
958号文附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》规定，如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目 公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相 关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门 或协议签署机构应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。
（五）“236号文”特别关注消费基础设施REITs项目是否曾改变用途
根据“236号文”规定，如消费基础设施REITs项目曾存在重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。对于改变功能用途的重大改扩建，应当按照改造扩建时基础设施项目所在地的规则进行判断。
（六）“236号文”对回收资金的特别要求
“236号文”规定，已上市基础设施REITs项目发起人（原始权益人）应于每季度结束后5个工作日内向国家发改委报送回收资金使用情况，同步抄送再投资项目涉及的省级发展改革委。发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求，切实防范回收资金流入商品住宅领域。
（七）消费基础设施REITs项目同业竞争问题
依据《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》规定，重点关注两方面：（一）调查原始权益人、基础设施运营管理机构的实际业务范围、业务开展情况、是否向其他机构提供基础设施项目运营管理服务、运营管理或自持的其他基础设施项目与本基础设施项目的可替代性等情况；判断上述参与机构相关业务是否与项目公司存在同业竞争，如存在同业竞争，是否采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突；调查原始权益人及控股股东、实际控制人持有的其他同类资产情况，对基础设施项目和原始权益人及其控股股东、实际控制人持有的其他同类资产的区域分布、盈利能力等情况进行比较，原始权益人为境内A股上市公司的，对于其他同类资产的调查可不包含原始权益人控股股东、实际控制人；（二）调查项目公司与原始权益人及其控股股东、实际控制人之间是否涉及关联交易情况；调查项目公司关联交易是否符合相关法律法规的规定及公司内部管理控制要求，定价依据是否充分，定价是否公允，与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因；基础设施资产现金流来源于关联方的比例，是否影响基础设施项目的市场化运营。
此外，在消费基础设施REITs项目推进过程中，无法入池的资产应当予以剥离，选择正向剥离还是反向剥离，应依据现有法律、法规、政策及指引并结合项目的具体情况具体分析。
四、未来展望
如何盘活存量资产是房企未来几年发展的一个重要方向，在房企各渠道融资受限的情况下，公募基础设施REITs迎来多重利好，消费基础设施REITs系盘活存量资产的重要的融资品种。我们建议拥有优质项目房企抓住公募REITs政策机遇，以构建新的发展格局。相较于其他融资工具，消费基础设施公募REITs优势如下：
1.通过发行消费基础设施REITs，房企可以实现由重资产业务向轻资产业务的转型，同时进一步增强资本实力。
2.REITs通道打开后有助于盘活房企长周期低回报的基础设施存量资产，盘活资金后可以用于基础设施再投资，减少在基础设施领域沉淀的存量资产。
3.有助于房企在非住宅领域的不动产领域进行深耕布局，孵化潜在商业项目，提升商业项目的回报率，实现资本增值变现。
4.对于民营房企来讲，现阶段如有购物中心、农贸市场、物流园区等基础设施的优质资产，可以尝试通过REITs的通道退出，补充公司的现金流。
参考文献：
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（2023修订）
《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》
《公开募集证券投资基金运作管理办法》第104号
《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》
基金业协会发布的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》
《土地管理法（2019年修正）》
《民法典》
《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）
《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）
《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）
《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知》，（商消费发〔2023〕146号）
《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》
《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）
《关于修改<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>第五十条的决定》
《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知（国办函〔2023〕115号）
《国家发改委发文《出实策 开新局 扎实推进基础设施REITs试点》（2022年01月30日）
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》
《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》
《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》
本文作者：
声明：
本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。
