证券虚假陈述诉讼中因果关系的认定与否定

2023-08-24

《虚假陈述司法解释（2003）》一揽子处理因果关系要件的认定，直接将“虚假陈述”与“损害结果”之间建立联系。《虚假陈述司法解释（2022）》回归侵权法理，明确采取二重因果关系结构，先认定因果关系的“有或无”，即交易因果关系是定性层面的因果关系（即原告该不该获赔），再确定因果关系的“多与少”，即损失因果关系定量层面的因果关系（即如果原告应该获赔，那么应获赔多少）。

一、交易因果关系认定

虚假陈述与原告投资决定之间的关系认定，属于“交易因果关系”的范畴。在证券虚假陈述纠纷中，交易因果关系的具象化含义是：投资者基于对虚假陈述的“信赖”作出了投资决策。^[1]此处的“信赖”包括两个层面的内容：第一，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实；第二，有关信息对投资者的投资决策产生影响。^[2]

（一）交易因果关系成立的标准

《虚假陈述司法解释（2022）》第11条仍然参照“欺诈市场理论”的基本思路，重申证券虚假陈述遵循“推定信赖原则”。规定了推定交易因果关系成立的具体标准，即如果原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述，且原告在实施日之后、揭露日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。在诱多型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前买入相关证券；在诱空型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前卖出相关证券。

新绿股份案中，法院认为，在诱多型虚假陈述行为的情况下，原告购入新绿公司股份这一股权投资行为，时间早于虚假陈述行为尚构成之时，不论投资人卖出股票的时间是否在虚假陈述行为实施日之后，只要其买入股票在诱多型虚假陈述行为的实施日之前，该虚假陈述行为与损害后果之间就不存在因果关系。

需要注意的是，适用“推定信赖”原则的前提是相关虚假陈述行为具有重大性，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第三款规定，如果案涉虚假陈述不具有重大性，则被告无需承担民事赔偿责任。

交易因果关系的判断核心是考察原告的交易决策，究竟是基于信赖虚假陈述作出的，还是基于其他原因作出的。如果是基于其他原因作出的，则相当于有明确的证据表明被告的虚假陈述行为并没有对原告起到“欺诈”的效果，那么即使发生投资损失，该等损失与虚假陈述之间自然没有因果关系，不应予以赔偿。

（二）可抗辩的推定信赖

1.交易因果关系不成立的情形

“信赖推定”原则是可能被推翻的，《虚假陈述司法解释（2022）》第12条规定，被告可以就原告对基础事实的证明提出反证，以证明交易因果关系不成立。因此上述建构的法律拟制因果关系只是一种理论假设，其本质上是一种举证责任分配规则，这种法律拟制，可以由被告提出相反事实予以推翻。

《虚假陈述司法解释（2022）》明确列举的可以证明交易因果关系不成立的四种情形包括：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。

《虚假陈述司法解释（2022）》第12条第5项的兜底条款，被告可以通过举证，证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，实现抗辩免责。在股票虚假陈述案件中，法院会因为“诱空信息”不会导致“积极的投资决定”来否定交易因果关系的存在，如“京博控股案”^[3]、“中基健康案”^[4]、“勤上光电案”^[5]中法院均持该等裁判思路。再例如“哈工智能案”^[6]中，法院基于投资者在揭露日后仍然存在“买进又卖出”的行为，可据此判断其并非基于发行人的虚假陈述而进行的投资决策，进而认定不具有交易因果关系。

2.推翻交易因果关系的情形

（1）交易决策受到重大事件影响

交易因果关系抗辩的本质在于“切断信赖”，即相关责任主体可以抗辩主张个案投资者并非合理信赖虚假陈述行为而做出交易决策。对于虚假陈述行为实施后至被揭露期间，如果还同时存在可能影响投资者交易决策的重大事件的，如何判断原告的交易决策其实是受到该等重大事件影响所致而非受虚假陈述所诱导，进而切断其交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系，司法实践中争议较大，主要存在以下不同观点：第一种观点认为，以介入事件的重大程度以及重大事件与虚假陈述行为发生时间的远近，即客观要素作为判断标准；第二种观点认为，以介人事件发生前后投资者的交易情况，即行为要素作为判断标准；第三种观点认为，根据介入事件的重大程度、发生时间以及投资者的具体交易情况等进行综合判断，即客观要素与行为要素相结合。

第三种观点较为合理。错综复杂的证券市场上，情况是多种多样的，投资者的投资决策往往会受到多种因素的影响，在个案中需考量的因素以及每个因素所占的比重也会各有差异，不能排除多因一果情况的存在进而切断投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系，故无法不经论证就给出“一刀切”的认定标准，必须在个案中进行综合分析判断，具体甄别的标准包括但不限于：介入事件的重大程度、影响区间、介入事件影响时间与虚假陈述行为实施日的时间间隔、投资者在虚假陈述实施日后以及介入事件影响区间内的具体交易情况等。例如，当介入事件重大程度显著，对投资者交易决策的影响明显大于被告虚假陈述行为对交易价量所产生影响，而投资者仅在该介入的重大事件出现后才开始相关交易，或此前虽也有交易但重大事件出现后交易量存在显著增加，此种情况下被告主张应推翻原告交易行为与其虚假陈述之间已被推定存在的交易因果关系，更具有说服力。

以“辽宁机械”案为例，该案中，虚假陈述行为发生于2013年至2014年，上市公司于2015年4月发布了涉及股权变动事项的公告，投资者的投资于2015年11月开始，2016年1月假陈述被揭露。基于上述事件发生的时间先后，审理法院认为，投资者投资的行为与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，与公司发布股权变动事项的时间较近，投资者因股权变动而投资股票存在更大可能性。

（2）虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出同向交易行为

司法实践中，对于虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出与虚假陈述所诱导的同向交易行为的，能否以此推导出该投资者的投资决策不受虚假陈述行为存在与否的影响，进而认定其在虚假陈述行为实施后至揭露日期间的投资行为与被告的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系？司法实务中认识和做法也并不完全一致，主要有以下两种观点：第一种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，表明被告的虚假陈述行为客观上没有影响原告的投资决策，亦不会使原告产生信赖利益；第二种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，仅能认定该部分交易与虚假陈述行为之间不具有交易因果关系，但不能以此为由切断投资者在虚假陈述影响时间段内交易行为与虚假陈述之间的因果关系。

第二种观点更为合理。投资者在虚假陈述被揭露后的交易动机未必会与此前的交易动机一致，故不宜仅以虚假陈述被揭露后投资者的交易行为作为认定投资者此前是否受虚假陈述行为诱导的判断标准。以诱多型虚假陈述为例：一方面，投资者在虚假陈述被揭露后因股价下跌而产生损失，投资者同时可能出于拉平成本或者仍看好该公司经营前景等因素的考虑，继续买入该公司股票，因此，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，不代表此前虚假陈述实施后至被揭露期间的交易决策未受到虚假陈述行为的影响，不能据此否定投资者在虚假陈述影响时间段内对虚假陈述行为的“推定信赖”。同理，在诱空型虚假陈述中，虚假陈述被揭露后，投资者可以将此前因诱空卖出的股票重新买回，但也可能出于对该上市公司的信赖坍塌等原因将所持股票出清，不能据此得出其在虚假陈述行为揭露前的卖出行为与被告虚假陈述行为之间不具有交易因果关系的结论。

（三）机构投资者交易因果关系成立与否的证明标准

机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司等各种投资公司。在推定信赖的立法原则下，司法实践中，对于机构投资者作为原告提起的证券虚假陈述责任纠纷案件，认定交易因果关系时，是否也适用与普通投资者同样的标准，存在以下不同的观点：第一种观点认为，机构投资者相较于普通投资者而言，负有更高的审慎注意义务，其未尽审慎注意义务造成的投资损失，不属于因“合理信赖”导致的投资损失，不能适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。第二种观点认为，无论是机构投资者还是普通投资者，在对交易因果关系进行认定时均应适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。

第二种观点更为合理，理由如下。第一，从法律规定方面分析，《虚假陈述司法解释》并未将机构投资排除在适用范围之外，不能从中得出针对机构投资者不同的专业程度予以区别保护的结论，亦与我国《证券法》对投资者进行平等保护的精神不符。第二，从信息获取渠道方面分析，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，并无当然推断机构投资者在信息获取方面存在比普通投资者更多优势的理由。

需要注意的是，虽然在推定交易因果关系成立的法律适用上，普通投资者与构投资者的标准并无二致，且从举证责任分配角度而言，由于推定信赖原则的适用，原告并不负有证明自己基于对被告虚假陈述行为的“信赖”而作出相关交易的举证责任，但是与普通投资者不同的是，机构投资者在作出交易决策时，通常会依据相关分析文件或背景资料，这就给被告提供了相较于面对普通投资者而言更多的抗辩空间。被告有可能根据机构投资者的决策文件，并结合机构投资者的具体交易行为，证明机构投资者的投资决策并非受虚假陈述行为的影响，而是基于虚假陈述之外的原因而作出，以此推翻此前已被推定成立的交易因果关系。

中兵红箭虚假陈述案中，虽然该案涉及机构投资者,但法院并未要求原告就其交易决策是合理信赖被告虚假陈述行为进行举证,仍适用推定信赖原则推定交易因果关系成立。法院认为，《虚假陈述若干规定》第12条将举证负担由投资者转移于虚假陈述实施人，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，可推翻这种推定信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。

大连机床案中，不同于既往案例法院通常认定机构投资者没有尽到审慎注意义务则没有交易因果关系，进而驳回其全部诉讼请求的做法。该案判决首次在认定机构投资者的投资决策与虚假陈述行为存在交易因果关系的前提下，进一步精细化考量机构投资者自身的过错程度，明确认定，由于机构投资者未尽审慎决策义务，应减轻侵权方的赔偿责任，回归虚假陈述责任的侵权责任本质，具有创新性和典型意义。

（四）司法实践中法院认定交易因果关系不成立的常见情形

（1）存在虚假陈述之外的市场或个股因素影响。例如，在“北大医药案”^[7]中，法院根据原告买入股票主要是受证券市场或相关行业的整体利好或上市公司自身公告的个股利好等虚假陈述之外的其他因素影响，认定交易因果关系不成立。

（2）存在诱空型虚假陈述与中性虚假陈述因素。例如，在过往一些案件中，法院根据案涉虚假陈述行为的性质，属于不会诱导投资者作出买入决策的诱空型虚假陈述，^[8]或者相关不实信息属于不会影响投资者投资决定的中性信息，^[9]认定交易因果关系不成立。

（3）投资者的交易行为特点。例如，在“宝安鸿基案”^[10]中，法院根据投资者在揭露日后仍然买入证券的交易模式特点，认定投资者的交易决策并未受虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。

（4）机构投资者的更高注意义务。在“祥源文化案”^[11]中，法院认为机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立。

（5）投资者的投资行为存在内幕交易、操纵证券市场等违法行为。从交易因果关系的角度解释,投资者的投资行为如果属于内幕交易、操纵证券市场等违法行为的,已经可以据此推定其明知虚假陈述存在,或者其无论是否明知虚假陈述存在，均会作出相关交易行为,故无法认定投资者系基于信赖股票价格而作出按资决定,因而投资行为与虚假陈述之间并不存在交易因果关系。例如,在“皇台酒业”案中,针对投资者袁某和陈某 的投资行为,审理法院认为,袁某作为企事业单位工人,无法证明其用于购买案涉股票的 1.45 亿元巨额资金来源,且其集中优势资金连续买卖,数量巨大。同时与陈某二人存在一致操作行为,已具有操纵证券价格行为的特征,因此认定投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。

二、损失因果关系认定

因果关系的第二个层面处理“多和少”的问题，属于“损失因果关系”的认定，即虚假陈述与原告损失范围之间关系的认定。同时，《虚假陈述司法解释（2022）》第31条扩充、细化了损失因果关系的“剔除”情形。

（一）法院应当查明案件损失因果关系

《虚假陈述司法解释（2022）》第31条第1款明确，虚假陈述与原告损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因，属于法院应当查明的“案件基本事实”。这要求法院在确定赔偿责任范围时应更为主动地行使审查权，不能简单以“被告举证不充分”为由，回避对损失因果关系的审查和认定。

（二）被告可以举证抗辩损失因果关系

为权衡双方利益及规避投机心理，对于损失因果关系，《虚假陈述司法解释（2022）》给予了被告抗辩的机会，被告可以举证证明在证券市场中其他因素对股价同样产生影响，从而在计算被告赔偿数额中排除这部分给投资者造成的损失。第31条第2款明确，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失不应由被告承担赔偿责任。

值得关注的是，在证券市场“系统性风险”之外，“上市公司内外部经营环境”得到司法解释的明确承认，在规则层面肯定了该类案件对“非系统性风险”的考虑与剔除，具有了明确法律依据。

在山东省高级人民法院作出的(2022)鲁民终830号民事判决书中，法院认为受国内外金融政策、房地产行业政策等因素的影响，股市大盘综合指数下跌14.08%，涉案股票所属行业板块指数下跌21.77%，涉案股票的股价下跌77.08%。上市公司股票价格的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，从而认定上市公司股票受到系统性风险的影响。同时综合上市公司自身经营风险因素、投资者投资风险因素等非系统性风险以及上市公司实施的虚假陈述行为加以考量，认定上市公司就投资者所受损失承担30.2%的赔偿责任。

（三）司法实践中被告对损失因果关系的抗辩情形

具体来讲，被告可主张以下因素导致投资者损失的，判决事项中应当予以扣减：

1.投资者的损失系由他人操纵市场所导致的部分，应当予以扣减

在贵酒股份案中，被告提出：“违规操纵股价行为是导致案涉股价2015年5月11日至2015年6月12日期间大幅上涨进而引诱大量投资者买入以及2015年6月15日以后中国股市大跌叠加因素导致投资者亏损的原因。”就此，上海金融法院认为：“根据已经查明的事实，投资者买入首日时间点为2015年6月2日，而操纵市场行为于2015年6月12日结束。根据本院查明的价格变动情况，在该期间上证指数上涨约5%，而上海岩石公司股价上涨约20%。两者相比存在15%的差异性。对此，结合相关《行政处罚决定书》对鲜言操纵市场行为的具体认定，本院酌情认定原告投资损失的10%应归因于操纵市场行为，故应从本案索赔金额中予以扣减。”

2.因证券市场的系统性风险所导致投资者损失的部分，应当予以扣减

在江苏高院作出的雅博科技案判决中，法院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。

3.证券市场对特定事件的过度反应，亦属于被告可主张的“损失因果关系”的抗辩事由

就证券市场对特定事件的过度反应，多见于因上市公司发布重大利空消息而导致的证券价格下跌，从而造成投资者损失。

在山东天业虚假陈述案中，法院认为：“2017年下半年，发行人股价因拟参与投资某重大资产重组利好消息处于相对高位状态，而2017年12月23日股票停牌后此重大资产重组终止，导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上影响了股价的下跌。该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。”

在金正大股票虚假陈述案中，山东高院认为，上市公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股票补充质押等公告，导致上市公司股价下跌，这些非系统性风险因素应当予以扣除。

普天邮通案中,法院认为，被告虚假陈述行为实施后至被揭露期间,除了虚假陈述的诸多因素,还叠加国家大力发展新能源汽车,投资者认为属于对充电桩业务重大利好,一段期间内被告股价仍强势走高,之后随着市场热度的消退,股价又快速回落。据此认定,原告购买被告股票是基于虚假陈述行为诱多以及充电桩利好的多重影响，对于投资者因利好消息拉高股价期间买入，又在股价回落期间卖出所产生的损失,与被告虚假陈述行为之间不具有损失因果关系。通过第三方专业机构的建模核算,对这部分股价明显异常波动导致的损失,从被告的赔偿责任中进行了扣减。

4.因上市公司内外部经营环境变化而导致的证券价格下跌

“山东天业”虚假陈述案中，就上市公司是否存在除虚假陈述外的自身经营风险因素问题，法院认定，自实施日至揭露日之后的首个复牌日，公司的股票价格有所下跌。同时根据公司所发布的2017年年度报告亦可以看出，上市公司2017年度净利润为-227455972.32元，以上可以证明，上市公司存在经营管理不善等自身经营风险因素，并且该自身经营风险因素对股价的影响在揭露后仍会持续存在，该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。

（四）“证券市场的风险”认定

对于“证券市场的风险”的内涵和外延如何确定，何种情况下可以支持被告相关抗辩主张，实践中仍存在较大争议。主要存在以下不同的观点。第一种观点认为，对证券市场风险的认定仍应采用严格标准，除非有证据证明发生了特殊的足以影响全局性的事件，否则对被告以存在“证券市场的风险”为由提出的抗辩，不应予以支持。第二种观点认为，对证券市场风险的认定标准应合理放宽，只要有证据证明存在影响全行业或者标的证券所在板块的股价波动，就可纳入证券市场风险的考量范围。

第二种观点更为合理。被告的虚假陈述行为并不必然是影响股价变化的唯一因素，其往往是和证券市场上的系统风险因素，以及包括行业风险、个股风险在内的非系统性风险因素共同作用，进而影响股票价格。

司法实践在认是否存在“证券市场的风险”时，可以从以下两个方面着手：

1.分析对比大盘指数、行业指数、板块指数与涉讼上市公司股票走势是否表现出相同变化趋势

虽然大盘指数并未涵盖所有股票，与真正意义上的系统性风险尚有出入，但是大盘指数的波动已能在相当程度上反映出系统性风险。同时，由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，而个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更为直接的影响。因此，如果虚假陈述的企业系属某一特殊的行业并存在行业板块，那么该行业板块指数的波动情况，可以作为考察是否存在行业风险的考虑因素。

在综合考察大盘指数、行业指数、板块指数等后，如果发现被诉标的股票的股价与大盘指数、行业指数等因某种客观原因，呈现相同的变化趋势，则该重合部分涨跌幅所导致的损失，在理论上均应属于可被排除或扣减的部分。

最高院在“亚太实业虚假陈述案”中指出：“司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系”。江苏高院在“雅博科技案”中，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。

2.法院在必要时也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构

证券虚假陈述民事赔偿案件中，关于证券市场风险认定问题往往会涉及专业性很强的金融知识、统计知识。法院在必要时，也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构，通过专业测算验证双方争议的证券市场风险是否存在，并对相关证券市场风险扣除因素在投资者损失中的具体比例进行量化分析，以提升证券虚假陈述民事赔偿案件裁判结果的合理性和公信力。

2022年以来，从各地法院作出的判决情况来看，人民法院委托中证法律服务中心、中证投保基金、上海高金金融研究院、深圳价值在线等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行核定，已成为主流做法。

（四）其他扣除因素的司法认定标准

对于证券市场固有风险之外的其他可扣除因素，在具体适用过程中应采用何种标准进行考量，仍有较大争议，主要存在以下观点。第一种观点认为，非重大因素不应作为损失赔偿扣减因素予以考虑。第二种观点认为，如果被告举证证明存在与虚假陈述行为无关的其他影响因素，且该影响因素与投资者主张的部分损失之间存在相关性，并可以量化计算，则应认定被告对该部分损失不承担赔偿责任。

第二种观点更为合理。虚假陈述证券侵权作为一种特殊侵权，应当遵循侵权责任法的基本原理。根据侵权损害赔偿制度中填补受害人损失这一基本原则，侵权行为人的民事责任范围，应与其违反民事义务造成损失的范围相适应。投资者进入证券市场进行投资获取收益，必然要承担一定风险。投资者不能因虚假陈述行为人存在不法行为，就将本应由自己承担的投资风险和责任都转嫁至虚假陈述行为人身上，故对于有证据证明与虚假陈述无关的因素导致的投资者损失，均应当排除在被告的赔偿范围之外。

何种情况下可以认定为“应当扣除”，在具体案件审理中，可做如下考量：

1.被告提出的因素与投资者损失具有相关性。

一段时间内股价的上涨和下跌往往是多种因素共同促成的结果，但是并非任何因素都会造成股价的波动。因此，被告如欲主张扣除某些因素对股价的影响，以降低其因虚假陈述造成投资者损失的金额，则首先应当证明其提出的因素与股价的上涨或者下跌具有相关性。在此过程中，法院可以从几个维度进行审查：

第一，被告主张的扣减因素是否对股价变动不产生影响或者影响程度几乎可以忽略。其中，既包括对股价不产生影响的中性因素，如不影响公司经营活动的工商变更；也涉及对股价影响不大的经营因素，如对公司利润贡献度非常小的投资进展。

第二，标的证券实际股价变动方向是否与被告主张影响股价的走势方向相反。例如，某些事件的发生在通常情况下会对公司股价产生不利影响，但该因素结合被告公司的实际情况，却反方向推动了股价上涨。

第三，被告主张的扣减因素是否是其虚假陈述行为引发的次生因素。一些上市公司的重大变故，有时也是其虚假陈述行为的消极后果之一，因此不宜不作区分地将这些重大变故作为扣减因素予以考虑。例如，上市公司的一项对外重大收购计划被叫停，而并购中止的原因又与该公司因涉嫌虚假陈述被监管部门立案调查有关，此时则不能将公司经营中的该项重大变故，作为损失扣除项考虑。这种情况下并购失败引发的股价下跌，也是由被告虚假陈述行为所导致，故被告对这部分损失不能主张免责。

2.被告应举证证明该因素造成了相应的损失。

股价的变动同时受到市场因素、行业因素和企业因素相关信息的影响，故被告如何将其主张的其他因素导致的投资者损失，从其虚假陈述行为以及证券市场因素导致的损失中剥离出来，就成为被告举证的难点。

比如上海市高级人民法院作出的(2021)沪民终384号民事判决书中，法院结合上市公司具体经营风险因素对案涉股票股价的影响，在上市公司无法证明投资者所受损失系因虚假陈述行为以外的“其他因素”所致的情况下，没有支持上市公司损失因果关系阻却之抗辩。又如康美药业案中，虽然上市公司提出了诸如经营不善、实际控制人行贿等应当扣除非系统风险的理由，但并未举证证明何种事件应当作为非系统性风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为，对康美药业股价产生消极影响，因此缺乏扣除非系统风险的依据。

根据目前的司法实践，委托中立的第三方评估机构是可行的方法之一，由后者借助金融市场数据，通过“事件分析法”或建立模型等方法进行测算。当然，对于被告举证的第三方核算结果，法院并非不做任何审查一概采纳，仍要在对核算的方法以及结论进行综合评定后作出判决。此过程中，原告也同样可以提出相反的证据以推翻被告的扣减主张。

结语：

证券虚假陈述诉讼中因果关系的认定与否定，是证券虚假陈述责任中双方当事人攻防的重要焦点问题之一，也是法院审理的重点和难点问题。2022年《虚假陈述司法解释》确立了交易因果关系之推定原则，以此来减轻证券投资者的举证责任，但同样赋予上市公司对该种推定因果关系的抗辩事由。在不存在交易因果关系的前提下，损失因果关系不言自明，进而上市公司无需向证券投资者承担赔偿责任。在交易因果关系存在的前提下，如果投资者所受损失是由于虚假陈述行为以外的其他因素造成的，如证券交易市场大环境、国家政策、经济形势、行业风险等客观因素引发的系统性风险，以及上市公司经营状况、重大事件、投资者投资风险等主观因素引发的非系统性风险，在上市公司举证证明该因素确实给案涉股票价格造成涨幅或者跌幅影响的情况下，该因素导致的投资者损失不应由上市公司承担。

参考文献：

[1]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。

[2]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243-252页。

[3]参见（2015）鲁商终字第327号民事判决书。

[4]参见（2017）兵民终29号民事判决书。

[5]参见（2019）粤民终1038号民事判决书。

[6]参见（2018）苏民申400号民事裁定书；（2016）苏01民初84号民事判决书。

[7]参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终344号民事判决书。

[8]参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。

[9]参见辽宁省高级人民法院（2019）辽民终550号民事判决书

[10]参见最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定书。

[11]参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书。

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