资管领域管理人的信义义务及法律纠纷处理要点

2023-08-09

一、资产管理业务及其基础法律关系

（一） 资产管理业务

根据2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）的规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

综上，资产管理业务涉及的管理人和资管产品的类型具有“大资管”的特征。

（二） 基础法律关系

关于资管业务的基础法律关系，相关监管部门在《资管新规》出台后，又多次在不同场合进行了说明，如银保监会在《商业银行理财子公司管理办法》（2018年12月2日发布）出台时指出，商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立；《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（2023年）第6条明确规定了证券期货经营机构私募资产管理计划的财产为“信托财产”，该内容在2018年版本中并未规定。由此可见，监管部门认为证券期货经营机构（指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司）所管理的私募资管计划，除非资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定，否则均应适用信托法律关系。

司法实践中对资管业务基础法律关系的裁判观点尚未完全统一，2019年出台的《九民纪要》第88条第2款明确：“根据《资管新规》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理”，该条虽未肯定所有的资产管理业务都构成信托关系，但在表述上以信托关系在不存在另行约定、另有规定的情况下作为资管业务法律关系的首要认定。

结合上述监管机构和最高院出台的相关规定和文件可见，将资管业务的法律关系统一为信托关系是大势所趋，也符合党中央、国务院规范金融机构资产管理业务、打破刚性兑付、有效防控金融风险的大政方针。

二、资管业务中管理人信义义务的内涵

《信托法》第25条规定了管理人的信义义务：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”信义义务具体包括两项基本义务：忠实义务和注意义务（又称勤勉义务/谨慎投资义务）。忠实义务要求管理人忠于受托目的和受益人的利益，管理人应抵御自我利益的诱惑，不以受益人利益为手段促进自身或他人利益；注意义务则强调管理人为实现受托目的和提升受益人利益的能力与努力。在投资管理行业中，注意义务主要指管理人行使自由裁量权管理和处分财产时须恪尽审慎投资义务。

（一）管理人的忠实义务

受托人的忠实义务是信义义务的核心，旨在规范利益冲突，要求管理人忠于受托目的和受益人的利益，抵御自我利益的诱惑，不以受益人利益为手段将自身或他人利益凌驾于投资者的利益之上。因此，忠实义务的规范主要体现为禁止性规范，即禁止受托人为了受益人以外的人的利益行事。忠实义务具体包括以下几项要求：

1. 禁止谋取私利

管理人不得在管理时为自己谋取利益。如《信托法》第26条规定：“受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益”；第27条规定：“受托人不得将信托财产转为其固有财产”。

2. 避免利益冲突

管理人应当避免自身利益与受益人利益产生冲突。如《资管新规》第13条第3款规定：“金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。”

3. 公平交易

管理人应当公平对待其管理的不同资管产品，公平分配交易机会和交易收益，同时也应当公平对待同一资管产品的不同投资人。如《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第64条第1款规定：“证券期货经营机构应当建立公平交易制度及异常交易监控机制，公平对待所管理的不同资产，对投资交易行为进行监控、分析、评估、核查，监督投资交易的过程和结果，保证公平交易原则的实现，不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。”《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第9条规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益。”

4. 信息披露

管理人在管理时应当及时、充分、全面地履行信息披露义务。如《资管新规》第12条规定：“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从其规定。”

（二）管理人的注意义务（又称勤勉义务）

管理人的注意义务是指管理人在管理时应运用合理的技能和注意进行投资，履行必要的调查和判断等投资程序，综合考虑投资风险与回报，像一个谨慎投资者那样有义务使投资多样化。^[1]因此，管理人的注意义务更体现为管理人的积极作为，强调管理人为实现受托目的和提升受益人利益而努力。具体包括以下几项要求：

1. 尽职调查

投资前，管理人应当进行尽职调查，如《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第61条第2款规定：“证券期货经营机构应当对投资对象、交易对手开展必要的尽职调查，实施严格的准入管理和交易额度管理，评估并持续关注证券发行人、融资主体和交易对手的资信状况，以及担保物状况、增信措施和其他保障措施的有效性。”

2. 谨慎投资

管理人应当依照法律法规、监管规定和资管产品合同约定的投资范围、投资标的和投资比例进行投资，不得违反相关规定和合同约定。如《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第39条规定：“资产管理计划不得直接投资商业银行信贷资产；不得违规为地方政府及其部门提供融资，不得要求或者接受地方政府及其部门违规提供担保；不得直接或者间接投资法律、行政法规和国家政策禁止投资的行业或领域。”

3. 审慎运营和风险管控

管理人在管理产品时，应当配备相应符合资质要求的专业人员、制定覆盖所有业务环节的配套管理制度。管理人在投资后需持续关注约定的资金用途、增信措施、市场变化、价格走势等，履行一系列的跟踪监控、风险排查、风险缓释等工作。运营和管理阶段系整个资管产品全生命周期的重中之重，亦是违约行为高频发生的阶段。

三、管理人违反信义义务的法律纠纷处理要点

（一）从投资者（金融消费者）索赔的角度

1. 诉讼（仲裁）前

（1）诉讼（仲裁）前准备

投资者在正式启动诉讼或仲裁程序前，可先行实施系列准备行为，一方面争取避免形成需裁决的纠纷境况，另一方面也可事先为正式的诉讼、仲裁进行证据上的准备。

首先，在资管产品募、投、管、退过程中，注意各类文件、材料的收集和留痕，注意及时跟进所投产品、底层项目的投资、管理现状，向管理人进行提示，尽可能避免风险出现或恶化。

其次，在投资风险确已发生、投资损失可预见的情况下，积极与管理人进行协商，要求管理人对风险进行管控并采取相应措施；必要时，可亲自前往底层项目现场走访、留痕。

再次，在风险进一步扩大，损失进一步加剧的情况下，可及时聘请律师介入，根据具体情况出具止损方案，如向管理人或第三方发出律师函，或如果管理人系相关金融机构，也可以根据律师建议决定是否先通过向其主管部门举报或投诉的方式，从而获得监管部门对相关金融机构出具的监管措施或行政处罚决定书，作为提起民事诉讼的重要证据。

最后，结合律师判断，确需进入诉讼（仲裁）程序的，可进一步对诉讼（仲裁）策略、方案进行讨论并准备相应材料。

（2）明确诉讼（仲裁）策略

建议明确当事人的最终目的及行权流程，如果资管产品的管理人属于信息披露义务的履行不充分/履行瑕疵，但损失尚未确认，或者尚未形成可推定的损失，则可以考虑先主张管理人违反信息披露义务，等损失形成时，再提起损害赔偿之诉；或者如果当地法院的类案裁判倾向为投资者损失确定才予以支持管理人的损害赔偿责任，则可以考虑先行要求资管产品的清算，完成以后再主张具体的损失；再或者根据投资者（金融消费者）的实际需求，在诉讼（仲裁）程序中一并处理管理人违反适当性义务及信义义务的行为。

（3）选择请求权基础

由于《民事案件案由规定》中没有针对金融资管案件的专门案由，加之司法实践对资管合同基础法律关系性质的认定存有争议，以及不同投资者基于不同的目的选择适用了不同的请求权基础，涉及金融资管案件的案由具有多样性，主要包括了金融委托理财合同纠纷、委托理财合同纠纷、私募基金纠纷、私募基金合同纠纷、财产损害赔偿纠纷，整体区分属于违约之诉还是侵权之诉。

A. 侵权之诉

《民法典》第186条规定：“因当事人一方的违约行为，损害对方人身权益、财产权益的，受损害方有权选择请求其承担违约责任或者侵权责任”。此外，如果投资者和管理人之间没有合同关系，但因为管理人履职不当而遭受损失，投资者也可以提起侵权之诉。如在笔者团队参与的某一资管案件中，对方（投资者）经过仲裁庭的释义后，决定将合同之诉变更为侵权之诉。

如选择侵权之诉，则需要从管理人的行为、过错、因果关系和损失四个方面进行举证。关于管理人的行为和过错，如上文所述，投资者应当尽力搜集各个环节的证据，并基于前述证据论证管理人存在过错行为；其次投资者应当搜集充分的证据以证明自身遭受了损失，如果资管产品尚未清算，应尽力论证系由于管理人的原因导致未及时进行清算，且相关损失亦可以计算或可量化；最后投资者需证明其遭受的损失与管理人行为之间存在因果关系。选择侵权之诉的一大利处是，在资管合同或类似协议中未明确约定托管机构权利义务的情况下，投资者可以共同侵权为由同步追究托管人的连带责任。

B. 违约之诉

经检索现有案例，资管产品发生纠纷时，投资人选择违约之诉最为常见，在笔者团队代表某管理人参与某资管纠纷案件时，亦选择通过违约之诉，向违反信义义务的管理人主张损害赔偿纠纷，从而尽可能降低投资者举证方面的压力。

管理人的义务包括资管合同中约定的义务和《信托法》等法律法规规定的法定义务，投资人在选择违约之诉时，应当围绕管理人的约定义务和法定义务充分收集证据，因违约之诉中投资者无需就管理人的过错举证，但审理过程中会较为重视投资者对管理人违反信义义务方面的举证，投资者也不应忽视，投资者应当结合前文介绍的管理人在不同阶段所负有的具体义务，尽可能搜集各个环节的证据。

此外，值得注意的是，在选择违约之诉的情况下，投资者是否可一并主张管理人违反适当性义务（因适当性义务的违反根据通说应承担缔约过失责任/侵权责任）。经检索，当前司法实践为更好在一案中解决纠纷，逐渐倾向于即使投资者同时主张管理人在适当性义务和管理方面存在问题，法院亦可在案件中同时处理适当性义务纠纷和管理责任纠纷（因仲裁案件保密性要求，尚未检索到仲裁领域的相关案例，故对此问题的分析与探讨限定在诉讼范围）：

首先，在规范层面，《最高院民法典合同编理解与适用》规定：“合同成立生效后当事人可承担缔约过失责任，民法典第500条（缔约过失责任）同样适用已经成立甚至是生效的合同。”

其次，在司法实践层面，《上海市高级人民法院缔约过失损害赔偿请求权的办案指南》（2004）第11条亦规定：“合同虽已成立并生效，但一方当事人在缔约阶段有违反先合同义务的行为，致对方当事人受有损失的，受害方也可以向加害方主张缔约过失损害赔偿”；上海金融法院在（2021）沪74民终375号、（2021）沪74民终1379号案件中，均在确认资管合同效力的情况下同时处理了适当性义务纠纷和管理责任纠纷，从而利好资管纠纷的一次性解决。

2. 诉讼（仲裁）中

（1）充分利用管理人的信息披露义务

管理人应根据资管合同的约定及法律法规的规定，在披露范围内及时、真实、完整地履行披露义务。在笔者团队参与的某一资管案件中，为及时了解及验证案涉资管产品项下资金运作、管理费和托管费提取情况，从而准确确定本案的仲裁请求金额，就充分利用了案涉管理人的约定及法定信息披露义务，代表投资者在仲裁请求中要求管理人披露有关文件资料（如案涉资管产品的季度对账单及相关资料、底层产品的季度对账单及相关资料、案涉产品的历史交易明细等）对上述信息披露文件的要求，管理人作为被申请人在仲裁过程中已根据投资者的请求补充提供。

（2）充分利用举证责任倒置/转移的规定

针对适当性义务^[2]，《九民纪要》第75条规定：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。”因此，本条规定在适用过错推定原则时，实行举证责任倒置，即由卖方机构承担证明其充分履行投资者适当性义务而不存在过错的举证责任。

针对资管产品中，管理人告知说明、信息披露、勤勉尽责等义务的履行，《九民纪要》第94规定：“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”因此，此时举证责任转移（九民纪要理解与适用指出此时为举证责任的转移，而非举证责任倒置），受托人亦应对其履行了受托义务承担举证责任。

但为确保投资者的诉讼（仲裁）请求能被更好支持，建议投资者在充分利用举证责任倒置、转移的情况下，尽可能就其主张进行充分举证，既能完成自己的举证义务，也能推进案件结果更利于己方。

（3）必要时可申请调查取证

根据《民事诉讼法》第六十七条、《民事诉讼法解释》第九十六条、《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第二条等规定，当事人及其诉讼代理人因客观原因不能自行收集的证据，或者人民法院认为审理案件需要的证据，人民法院应当调查收集。客观原因通常指证据由国家有关部门保存，当事人及其诉讼代理人无权查阅调取的；涉及国家秘密、商业秘密或者个人隐私的；或者当事人及其诉讼代理人因客观原因不能自行收集的其他证据。

因此，特殊情况下对于符合法律法规规定可以申请法院调查取证的，投资者可以向法院申请调查取证。但实践中法院对主动调查及申请调查的认定较为严格，仅在此提示作为必要时可采取的策略之一。

（4）关于资管产品损失的确定

A.特殊情况下，损失并非以清算为必要前提

投资者主张损失赔偿的，原则上需要以资管产品清算为前提，从而确定投资者的具体损失。如果投资者的投资款系一次性支付，其投资本金较易判断；但如果投资者所投资管产品属于分期投资、循环出资，甚至资管产品具有“资金池”性质的，则对投资者投资本金的认定、投资者是否具有损失等也极可能成为个案争议的焦点。此外，案涉资管产品性质及估值方式的不同（成本法、净值法），也会影响损失金额的确定。

但是，在特定情况下，如在管理人严重违反信义义务的情况下，即便产品未清算，法院也可能会结合其他证明损失已实际发生的证据，直接推定投资者的损失已经发生，甚至进一步直接推定损失金额，要求管理人赔偿损失（对此观点，可参考（2021）沪74民终375号案、（2021）京0101民初12861号、（2020）沪74民终461号案等）。

因此，针对上述未经清算但已推定实际损失的特殊情况，法院亦逐渐采取管理人先行赔偿的责任承担方式，即在资管产品未完成清算而推定损失的情况下，判决管理人以其固有财产在责任范围内承担赔偿责任，对于资管产品后续清算中归属于投资人的部分，由管理人在先行赔偿的范围内受偿，由此符合损失填平原则。如在2021年度上海法院金融商事审判十大案例之一，即（2021）沪74民终375号案中，法院认为：“考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，无异缘木求鱼。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、认购费、资金占用利息作为损失基数，并明确被上诉人周耀华如在后续清算过程中获得清偿，应在两上诉人赔偿金额中予以扣除，符合损失填平原则，本院予以认可。”

B.投资者损失范围的确定

实务中，在不以清算分配为前提条件判决赔偿投资者损失的案例中，对于具体损失赔偿范围的认定不一，例如是否应当赔偿预期收益、利息、资金占用损失等，法院的裁判各有其观点，综合现有裁判来看，法院通常不支持预期收益的赔偿，较多支持投资本金+资金占用损失，但也有个别判例仅支持投资本金。

此外，近年也逐渐存在事先确定赔偿的范围及比例，并明确管理人赔偿金额的上限的情况。如在上海市浦东新区人民法院（2019）沪0115民初10860号案件中，法院认为：“资管计划管理人对原告涉案实际损失承担20%的补充赔偿责任。就原告的实际损失数额，可在涉案资管计划经清算明确剩余资产价值的基础上予以确定，但应在原告投资本金范围内。”

（二）从管理人抗辩的角度

1. 诉讼（仲裁）前

管理人在资产管理业务开展的全过程中应始终贯彻“证据”意识，重视过程管理，为可能出现的纠纷提前做好证据准备，包括但不限于如下措施：

完善制度和流程。管理人需要及时结合自身实际，全面梳理流程，制定覆盖所有业务环节的配套管理制度及内部控制制度，采取有效隔离措施，包括设置防火墙等，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突，为管理人履行忠实义务和谨慎勤勉义务提供制度保障。

配备充分且具有胜任能力的人员。管理人应当为资产管理业务的开展配备具有相应执业资质和执业经验的专业人员，全方面覆盖投资、交易、合规管理等岗位，为管理人履行忠实义务和谨慎勤勉义务提供人员保障。

全过程留痕管理，管理人在履行信息披露义务时，对全过程应留痕，及时保全、完善披露材料，为事后可能发生的纠纷做好准备。

在风险确已发生时，管理人也可及时根据律师的建议，与投资者积极协商、达成一致协议，避免纠纷的进一步扩大，积极配合监管机构的监察，提供佐证材料，并及时保存相关材料，为后续诉讼/仲裁的进行预先准备。

2. 诉讼（仲裁）中

（1）针对适当性义务，充分利用免责事由

《九民纪要》第78条规定：“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。”

《证券期货投资者适当性管理办法（2022修正）》通过第十二条、第二十条至第二十四条规定了普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面应享有特别保护。

而在资管纠纷的仲裁案件中，作为仲裁申请人的投资者一般为法人组织，具备一定的投资经验，通常为专业投资者，虽然目前针对专业投资者是否仍应当适用适当性义务存有争议，但与普通投资者相比，专业投资者在适当性义务的适用上确存在差异。

在笔者团队参与的某一资管案件中，团队作为管理人代理律师，及时利用了投资者为专业机构投资者的主体身份，证明其具备丰富的投资经验，对投资市场、投资产品和底层产品的运行有充分、及时的了解，从而援引《九民纪要》第78条作为管理人未违反适当性义务的免责事由。

（2）针对因果关系，充分证明管理人的行为符合商业判断和谨慎管理的原则，从而尽可能切断行为与损失间的因果关系

首先，搜集充分的证据以证明管理人履行信义义务，管理人在主观上没有过错，例如与投资者的沟通往来记录，证明管理人已经及时、真实、全面地履行管理人职责，对可能存在的利益冲突已设置防火墙或已进行信息披露并获得投资人同意的相关证据。

其次，证明投资者的损失与管理人未尽管理职责的行为之间不存在直接关系，或者即便存在，也是多种因素造成的。常见如证券市场存在的系统性风险与非系统性风险，系统性风险包括风险发生是该时整个证券市场共同面临的（如股市行情整体处于低迷情况、债券市场整体下行）；非系统风险如底层公司内外部经营产生的风险等，从而尽可能切断损失与行为之间的因果关系，降低损失赔偿范围乃至实现免责。并建议同步检索同行间相关有利案例，以证明在风险发生的情况下，管理人的相应举措完全符合商业判断和谨慎管理的原则，投资者理应“风险自担”。

最后，结合管理人的内部制度、专业人员的配置、日常的合规管理等强调“买者自负”原则，在管理人切实履行了适当性义务和信义义务之后，应由投资者作为金融消费者承担资管产品的投资风险。

（3）针对信息披露，及时根据合同约定及法律规定履行信息披露义务

管理人应及时根据资管合同约定的信息披露的范围及法律法规规定的应披露内容，妥善履行信息披露义务。针对投资者提出的超出约定及/或法定披露范围的信披主张，管理人应审慎作出决定，在无损他方合法权益、有利于案件解决的目的下，管理人可尽量予以配合，以证明自身已充分履行了信义义务；但如果投资者的主张既超出应披露范围，且管理人基于其他合同约定或法律法规的规定，无法披露或披露会损害第三方合法权益的，管理人也应基于约定/法定义务，结合诚信原则、保密原则等，切实保护自身利益。

（4）针对损失，充分利用损失需确定的基本原则

若管理人已积极启动清算程序，有明确合理的清算安排，且对底层资产采取了合理可预见的处置计划，则投资者的具体损失情况应在管理人清算结束后才能确定。

如上海浦东法院在其发布的《2021-2022年金融资产管理类案件审判情况白皮书》中指出：“在投资者明知资管计划存在延期风险的情况下，资管计划延期导致清算结果尚未完成，但甲资管公司作为管理人已启动清算程序，对受托财产正在进行积极追偿且财产变现具有一定可预见性，不能直接认定投资者的损失已经确定，遂驳回了原告要求赔偿的诉讼请求。”

故原则上，投资者主张损失赔偿的，仍然需要以资管产品清算为前提，从而确定投资者的具体损失，即便资管产品底层债务人进入破产重整程序，只要资管产品的债权最终清偿结果未确定，司法机关也倾向于认为损失没有最终确定。因此，管理人在确保清算阶段以充分履行信义义务的情况下，非因管理人原因导致案涉项目尚无法清算，且存在后续分配回利的可能，投资者是否确有损失尚不确定，以此作为管理人的抗辩要点。

参考文献：

[1]参见张敏：《信托受托人的谨慎投资义务研究》，中国法制出版社2011年版。

[2]虽然现行主流观点认为，适当性义务的法理来源应为诚实信用原则，而非信义义务理论，前者为法定义务，后者更多认为应视作一种兼具法定义务与约定义务的复合型义务。但在资管产品募集推介，即资管合同的缔约阶段，适当性义务是管理人的最主要义务，在资管产品全生命周期视角下理解管理人的信义义务，有必要在此提示之。

本文作者：

声明：

本文由德恒律师事务所律师原创，仅代表作者本人观点，不得视为德恒律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用本文的任何内容，请注明出处。