证券虚假陈述纠纷案件最新裁判动向观察

2023-08-07

引言：

2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释[2022]2号，“《新规》”)，《新规》自2022年1月22日起施行。2003年2月1日开始施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号，“《旧规》”)同时废止。

结合长期办理证券虚假陈述纠纷案件的经验，笔者对《新规》出台后审结的案例予以梳理和总结，以期反映司法实践在适用范围、主管与管辖、重大性、交易因果关系、损失因果关系、特殊主体的责任和义务的问题上的最新态度，使各方主体更好把握证券虚假陈述纠纷案件的裁判趋势。

《新规》实施至今，证券虚假陈述纠纷案件呈现如下特点：

第一，在适用范围上，主流观点认为非公开发行证券、协议转让、定向增发可以适用《新规》，但前述“面对面”交易并不适用推定交易因果关系，投资者仍应对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

第二，在主管与管辖方面，债券虚假陈述纠纷可按照募集文件中的约定由相应仲裁机构管辖，司法实践中也逐步认可募集文件中约定的仲裁条款能够约束出具责任声明的中介机构。

第三，在实体方面：

“价格影响标准”成为法院审查认定证券虚假陈述行为是否具备“重大性”的裁判标准，法院在多起案件中适用“价格影响标准”认定被行政处罚的虚假陈述行为不具备重大性。

在交易因果关系的认定上，若原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的其他重大事件的影响或者构成违法行为，已经有法院认定该等因素构成交易因果关系的阻却。

在损失因果关系的认定上，上市公司内外部经营环境、证券市场对特定事件的过度反应等非系统风险因素的内涵不断丰富。被告若能举证投资者的损失系因虚假陈述行为之外的非系统风险事件导致，则法院将会通过第三方机构损失核定、司法酌定或者两者相结合的方式扣除该部分损失。

在特殊主体的责任和义务方面，“追首恶”原则使实际控制人具备了作为第一责任主体承担赔偿责任的可能性；机构投资者则负有更高的审慎注意义务，若其未尽注意义务，可相应减轻侵权方赔偿责任。

一、适用范围

《旧规》将非公开发行、协议转让等“面对面”交易排除在适用范围之外，已难以满足审判实践的需要。以证券发行为例，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人(发行人)对相对人实施了欺诈行为。^[1]故《新规》将欺诈发行和虚假陈述引发的民事赔偿案件一体化规范，删除了“面对面”交易不适用证券虚假陈述司法解释的排除性规定。

（一）非公开发行证券可以依据《新规》主张证券虚假陈述损害赔偿责任

从近期司法审判实践来看，非公开发行证券可以依据《新规》主张证券虚假陈述损害赔偿责任：

上海金融法院在2023年4月审结的“全国首例ABS欺诈发行民事赔偿案”(“首例ABS欺诈发行案”)中指出：“《虚假陈述若干规定》不仅针对于公开发行的证券，证券市场上定向投资者也依赖于公开的信息披露”，^[2]因此对被告提出的非公开发行不适用《新规》的抗辩未予支持。

除此之外，新三板上市公司证券虚假陈述引发的投资者索赔也明确适用《新规》。在蓝天瑞德案，北京市高级人民法院认为，新三板市场中因定向增发引起的证券虚假陈述纠纷应当适用《新规》，进而应根据《新规》确定管辖。^[3]

不过，对于《新规》中推定交易因果关系的适用范围，司法实践中仍然进行了区分，已经有法院认定新三板市场、以“面对面”签订《认购协议》的方式进行资产支持证券投资（ABS）不适用推定交易因果关系。究其法理原因，我们认为，推定信赖原则系以有效市场假设为前提，旨在解决“非面对面”交易模式下投资因果关系。对于“面对面”交易、或者交易并不活跃的银行间债券市场、新三板市场，并不具备适用“有效市场假设”的条件，不能当然推定存在交易因果关系。司法实践中，也逐步回应了这个观点。例如：

在首例ABS欺诈发行案中，上海金融法院指出，“原告系以‘面对面’签订《认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者仍应对虚假陈述行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。”

上海金融法院在2022年审结的“首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷案”中亦指出，“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。”^[4]

（二）协议转让的受让人、定向增发的购入者可以依据《新规》主张证券虚假陈述损害赔偿责任

《新规》第一条对《旧规》的第一条、第三条进行了修订，删除了在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易不属于证券虚假陈述责任纠纷的规定。因此，主流观点认为，协议转让仍在证券交易场所进行，其交易仍依赖于证券市场公开披露的信息；如信息披露义务人实施虚假陈述，协议当事人与一般投资者一样受到了欺诈。因此，在协议转让交易过程中产生的虚假陈述纠纷属于《新规》的适用范围。

上海金融法院副院长林晓镍主编的《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述责任纠纷》（“《裁判指引》”）一书在阐述《新规》的适用范围时提到：投资者之间沟通价格的协议大宗交易(知晓交易相对方的大宗交易)是由投资者各方根据市场信息(包括可能存在的虚假陈述)电报证券买卖的交易价格、交易数量、且在交易规则准许的价格幅度内、在证券交易场所内进行的证券交易。^[5]

可见，协议转让也并非完全按照当事人自主意愿随意进行，而需遵循证券市场的特定交易规则。根据《新规》第一条，假若信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述行为，法院在确定其民事责任时即应当适用《新规》。

在《新规》发布前，山东省高级人民法院在“亨达股份案”中就将新三板市场定向增发适用虚假陈述规则，认为定向增发股票的购入者属于证券市场的投资者，属于证券虚假陈述责任纠纷。^[6]这一司法裁判观点得到了《新规》的认可。在笔者于深圳市中级人民法院办理的案件中，深圳市中级人民法院对于《新规》的适用范围也倾向于认为：《新规》不仅适用于非公开发行（定向增发、发行股份购买资产），还应当包括协议转让、大宗交易。

然而，在司法实践中，我们也注意到对于协议转让是否适用《新规》问题，出现了与上述观点不一致的情形。云南省高级人民法院在“罗平锌电案”^[7]中认为，通过签订《认购协议》的方式购买非公开发行股票的行为，属于在国家批准设立的证券市场以外进行的交易，不属于《新规》的调整范围。该案因否定了协议转让属于证券交易所内的交易，驳回了原告投资者起诉，目前由最高人民法院受理了投资者的再审申请，我们将对该案后续进展保持进一步关注。

二、主管与管辖

《新规》在证券虚假陈述纠纷专属管辖规定的基础上，允许省、自治区、直辖市高级人民法院根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院并报最高人民法院备案。例如，江苏省在南京市中级人民法院之外，新增了苏州市中级人民法院。浙江省在杭州市中级人民法院、宁波市中级人民法院之外，增加了湖州、温州、绍兴、金华四地的中级人民法院^[8]为一审管辖法院。2022年9月28日，成渝金融法院正式揭牌，目前已开始审理成渝地区双城经济圈内的有关金融民商事案件和涉金融行政案件。

2021年10月，中国证券监督管理委员会和司法部印发《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》(中国证券监督管理委员会公告〔2021〕25号)第四条规定：“证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷”可适用仲裁方式解决，该等纠纷包括“违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷，以及市场主体从事操纵市场、内幕交易、损害客户利益等行为引起的民事赔偿纠纷”，赋予了仲裁机构对证券虚假陈述纠纷案件的主管权限。

（一）募集文件中约定的仲裁条款，能否约束中介机构？

根据《仲裁法》第四条的规定，仲裁条款通常仅约束签字方主体，除非发生权利义务的概括继受等可扩张至非签字方的情形。中介机构作为募集说明文件的签署方，一般仅就其专业工作内容进行责任声明，是否可以将募集说明文件中的仲裁条款适用于该等中介机构，实践中存在不同认识。

在《新规》出台后的多起案例中，法院认为，中介机构关于虚假陈述责任承担的声明为《募集说明书》的一部分，因此中介机构亦属于《募集说明书》的主体之一，应当受《募集说明书》中仲裁条款的约束。

例如，在沈阳市中级人民法院2023年1月审结的“华晨汽车案”中，《募集说明书》中载明，凡通过认购、受让、接受赠与、继承等合法途径取得并持有本期债券的投资者，均视作同意《募集说明书》中其他有关发行人、债券持有人、债券受托管理人等主体权利义务的约定，也同意债券受托管理协议的条款和条件。协议项下所产生的或与协议有关的任何争议，首先应在争议各方之间协商解决，如果当事人协商解决不成，应当提交北京仲裁委员会，根据该会在申请仲裁时有效的仲裁规则进行仲裁。会计师事务所、律师事务所等被告提出主管异议，认为案涉争议应当提交北京仲裁委员会仲裁。

沈阳市中级人民法院支持了被告的主管异议，认为“各被告关于虚假陈述责任承担的声明也为《募集说明书》的一部分。根据上述约定，债券投资人持有本案所涉债券，视为其同意《募集说明书》载明对发行人、债券受托管理人的约束，前述仲裁条款即对其产生法律约束力。故原告要求各被告承担赔偿责任，应通过仲裁程序解决，提交北京仲裁委员会进行仲裁。”^[9]

北京市高级人民法院在2022年审结的“国际金融公司案”^[10]、“外贸信托案”^[11]，以及北京金融法院审结的“财通证券案”^[12]中均作出了类似的说理和裁判，认为案涉仲裁条款不应仅局限理解为关于债券持有人与发行人、债券管理人之间发生纠纷的管辖约定，中介机构出具的责任声明也是《募集说明书》的一部分，应当对所有证券虚假陈述纠纷主体产生法律约束力。

（二）“发行人住所地法院”和“破产法院”何者优先？

《新规》出台后，证券虚假陈述纠纷原则上由发行人住所地有管辖权的法院受理，但依据《企业破产法》第二十一条^[13]和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(二)》第四十七条第一款^[14]的规定，有关债务人的民事诉讼应适用集中管辖规则，由受理破产案件的法院集中管辖。因此，债券发行人破产的情况下，可能会引起“破产法院”与“发行人住所地虚假陈述案件集中管辖权法院”的管辖之争。

我们总结近期司法实践案例发现，无论发行人是否被列为被告，法院均认可证券虚假陈述纠纷的特殊性，优先根据《新规》确定管辖法院，一般不移交破产法院集中审理。

例如，在北京市高级人民法院审理的“金茂纺织公司案”中，主承销商对管辖权提出异议，认为法院依法追加包括发行人金茂纺织公司在内的主体作为本案被告后，鉴于发行人住所地为山东省东营市东营区，即便考虑发行人破产重整的事实，本案亦应由山东省高级人民法院指定法院管辖。北京市高级人民法院支持了该管辖权异议，同意可以由发行人住所地受理虚假陈述案件的中级人民法院管辖，并裁定将该案移送至青岛市中级人民法院审理。^[15]

三、重大性

虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖从而认定交易因果关系的前提。此前，依据《旧规》第六条第一款，只要涉诉证券虚假陈述行为经过行政处罚或刑事裁判，则一般可以认定具有重大性。《新规》出台后，虚假陈述行为受到行政处罚并不等于具有重大性，法院应独立审查重大性要件。

具体而言，法院应依据《新规》确立的“价格影响标准”，审查案涉虚假陈述行为是否导致相关证券交易价格或者交易量发生了明显变化。若上市公司能够举证证明价量未发生明显变化的，则虚假陈述行为不具有重大性，相关民事责任不应由上市公司承担。

（一）判断重大性时，是否仅考虑揭露日节点的价量变化？

由于在实施日的节点上，很多隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生明显变化。这使得法院在判定重大性要件时，往往更关注揭露日时点的价量变化。^[16]但依据《新规》第十条，虚假陈述行为实施后的价量变化也是判断重大性时应予考虑的因素。

例如，在“安徽华信案”中，上海金融法院依据“价格影响标准”，同时分析了虚假陈述的实施日节点和揭露日节点的价量变化，最终认定虚假陈述行为不具有重大性，具有示范意义。

该案中，尽管根据证监会的《行政处罚决定书》，发行人进行了多个且连续的虚假陈述行为，比如未按规定披露关联交易事项，虚增营业收入和利润等，涉及金额达百亿元。但上海金融法院审查后认为，诱多型虚假陈述行为实施后并未导致发行人股价明显上涨，市场对其的反应是相反的；其次，在揭露日至基准日期间，发行人虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。因此，发行人诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。此外，纵观发行人从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，其股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的影响。^[17]

不过，若揭露日时点股价发生了明显变化，在无反证的情况下，法院通常会认定具有重大性。

例如，在“香溢融通公司案”中，宁波市中级人民法院认为，“香溢融通公司2015年、2016年年度报告存在虚假记载行为，且在2019年1月12日[笔者注：揭露日]香溢融通公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》后的第一个交易日当天公司股票价格跌幅近9％……现香溢融通公司提交的证据不足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，故对其涉案情形不具有重大性的主张，本院不予认可。”^[18]

(二）关联交易未披露的虚假陈述行为是否当然具有重大性？

在笔者办理的某上市公司虚假陈述纠纷案中，投资者主张上市公司于揭露日发布关联交易公告后，次日案涉股票股价累计跌幅15.12%，换手率极度萎缩，因而上市公司未按规定披露关联交易的行为应认定为具有重大性。

该案中，笔者代表上市公司向法庭提交了往年上市公司发布的类似关联交易公告后的股价波动汇总表用以证明案涉关联交易公告发布后并未导致股价大幅波动，股价走势与大盘走势基本相当，市场未作出过度反应，并因此抗辩投资者主张的信披违规行为不具有重大性。

2023年5月，该案经二审法院作出终审判决，认定案涉虚假陈述不具有重大性。法院认为，单纯就关联交易而言，价格公允的关联交易不会产生上市公司资金被违规占用的风险，亦不会导致股价产生明显变化。上市公司提交的某年关联交易公告发布后，连续三天股价涨跌幅分别为-2.42%、1.65%、0.54%，而同期该行业股价涨跌幅分别为-1.17%、1.32%、0.93%；另一年的关联交易公告发布后，连续三天股价涨跌幅分别为-2.49%、-1.53%、0.10%，而同期该行业股价涨跌幅分别为-1.99%、-1.82%、-1.07%。类比案涉虚假陈述揭露后的股价波动幅度与大盘走势相当，能够证明交易价格公允的关联交易公告不会导致股价的大幅波动，案涉虚假陈述不具有重大性。

四、交易因果关系

《新规》明确，在审查认定投资人交易行为与证券虚假陈述的因果关系时，应首先审查交易因果关系，在交易因果关系成立的情况下，进一步审查损失因果关系。

若投资者接收到其认为是真实的有关虚假陈述信息，并且基于此种信赖做出了交易行为，则推定交易因果关系成立。但是若上市公司能够证明投资者的交易行为并非基于对虚假陈述的信赖，即可推翻交易因果关系的推定。实践中，已有多起上市公司成功抗辩交易因果关系不成立的案例。

（一）何种重大事件足以切断交易因果关系？

湖南省高级人民法院在“中兵红箭案”中，适用《新规》认定虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等重大事件构成交易因果关系的阻断事由，撤销了一审判决对投资者损失的认定，改判驳回投资者的全部诉讼请求。

湖南省高级人民法院通过对投资者出具的《入池研究报告》进行分析，认为两份报告均是基于上市公司重大资产收购以及公司未来国防军工业务发展的良好预期，并结合上市公司股票当时走势的技术面分析作出的买入建议，与上市公司年报公布的2014-2015年的财务数据并无直接关联。在投资者明确表示其是依据该两份报告作出交易决定的情形下，应认定证券投资者买入上市公司股票系受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组、未来盈利改变等其他重大事件的影响，以及股价即将迎来波段性上涨的技术面分析后作出的交易决策，与案涉虚假陈述行为无关。^[19]

（二）操纵证券市场是否必然切断交易因果关系？

《新规》将操纵证券市场的交易行为明确为切断交易因果关系的因素。通常投资者买卖证券的动机是买入(或卖出)价格被低估(或高估)的证券实现盈利。而证券虚假陈述会导致投资者错误地高估(或低估)证券的价格，诱使其做出不利于己的交易。对于实施操纵市场的主体而言，其企图通过实施相应行为，影响证券的交易价格或数量。“影响证券的交易价格或数量”才是其进行交易的主要目的，而非“买入(或卖出)价格被低估(或高估)的证券”。

在笔者办理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷中，多名投资者共同委托一名代理律师起诉上市公司进行虚假陈述侵权索赔，并提供了相关交易记录。笔者发现交易记录之间存在高度关联性，不同账户买入和卖出案涉股票的数量和时间点基本重合，账户的其余持仓上市公司也基本一致。经过系统分析并深入挖掘证据材料后，笔者确认，该名原告律师所代理的多位投资者两两之间存在对倒交易^[20]，涉嫌违反《证券法》第五十五条第二款。^[21]在笔者提出应根据《新规》第十二条第四款切断交易因果关系的主张后，案件发生了对上市公司有利的反转：原告投资者撤回起诉，上市公司得以避免承担巨额赔偿责任。

（三）如何认定投资者对虚假陈述行为产生了合理信赖？

交易因果关系一般是基于“欺诈市场理论”和“推定信赖”原则，认定被告上市公司与在实施日至揭露日期间买入股票且尚未卖出的投资人存在交易因果关系。在我国近期的司法实践中，法院在交易因果关系的判定过程中，增加审查投资者的交易方向与诱高型/诱空型虚假陈述的通常交易方向之间的差异，作为判断交易因果关系成立与否的依据：

乌鲁木齐市中级人民法院在2023年2月审结的“亿路万源案”中审查了诱高型虚假陈述实施之后对证券市场的影响与投资者投资方向之间的关系。该院认为，虽然上市公司存在虚假陈述行为，但是虚假陈述并未引起案涉股票的良好行情，相反，虚假陈述实施日之后的市场反应系下跌，换手率亦未优于公告前，不符合诱多型虚假陈述的市场表现。因此，即使上市公司隐瞒了重大负债等利空信息，在上市公司已经向投资者公告了多重投资风险的情况下，投资者买入股票的投资决定更多是基于资产重组的冒险、投机心理，与隐瞒利空消息的虚假陈述行为不具有交易因果关系。^[22]

北京金融法院在2022年11月审结的“福石控股案”中则涉及诱空型虚假陈述的交易因果关系认定。北京金融法院认为，控股股东刘伟指示他人隐名增持福石控股公司股份的消息如果及时完整披露，对于普通投资者而言一般属利好消息或者至少是中性消息。但实际情况是，刘伟将这一很可能是利好的消息予以隐瞒而没有披露。公开交易市场投资者受隐瞒利好消息影响，投资者可能会卖出所持有的股票，而不是买入。但原告主张的交易均是在上述虚假陈述行为实施之后买入股票，其交易方向与刘伟的诱空型虚假陈述通常误导投资者进行的交易方向相反。此外，投资者投资股票的时间与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，并非在出现虚假陈述行为之时就购买了福石控股公司股票。因此，综合交易方向、交易时间两点考量，北京金融法院认为投资者的投资行为与虚假陈述行为之间不具有交易因果关系。^[23]

五、损失因果关系

(一）何种非系统风险事件可以在损失赔偿中予以扣除？

《新规》第三十一条第二款规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等非系统风险所导致的，被告可相应减轻或者免除责任。这解决了此前法院在《旧规》下对于非系统风险事件扣除相对比较谨慎的顾虑，对于涉及证券虚假陈述纠纷的上市公司划定损失因果关系、减少赔偿金额而言意义重大。

在2023年3月审结的“天宝公司案”中，大连市中级人民法院指出：“影响投资者投资决定的相关因素除了上市公司公告外，还包括上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景及投资者的心理因素和判断等非系统风险。被告未及时披露信息的并非系造成案涉股价下跌以及投资者损失的全部因素……还受到国际政经关系与出口国贸易政策变化等宏观因素，以及天宝公司经营状况恶化、债务逾期导致诉讼、资产冻结风险增加等多种因素影响”。最终，大连市中级人民法院酌定被告向投资者赔偿50%的投资差额损失。^[24]

在2023年4月审结的“天娱数字科技案”中，大连市中级人民法院指出：“原告买卖‘天神娱乐’股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到国家对影视行业监管趋严等宏观因素、天神娱乐营收下降及资信评级下降等多种因素影响”，最终酌定被告向投资者赔偿30%的投资差额损失。^[25]

山东省高级人民法院在2022年11月审结的“金正大公司案”中，除了审查金正大公司提出的业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳等公司经营环境的影响比例，还充分考虑了金正大公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等公告导致股价下跌的影响，酌定另行扣除5%的非系统风险因素。

在“天业公司案”中，山东省高级人民法院除了将天业公司自身经营风险因素考虑在内，还扣除了因投资者自身投资风险因素加剧天业公司股价下跌，进而导致投资受损的影响因素比例。山东省高级人民法院指出，天业公司重大资产重组情况变化导致投资者预期发生变化，从而影响了天业公司股价的下跌，故这部分原因所造成的损失是投资者自身投资风险因素所致。最终，法院综合扣除各种因素的影响，判决天业公司承担30.2%的赔偿责任。^[26]

（二）法院是否采纳第三方对非系统风险的测算结果？

实践中，法院委托中证中小投资者服务中心有限责任公司、上海交通大学中国金融研究院、深圳价值在线信息科技股份有限公司等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行损失核定已成为较为常见的做法。

例如，在“中安科案”中，对于非系统风险的影响程度及相应扣除金额如何确定，原被告双方均未提出合理的计算方式，武汉市中级人民法院遂根据中安科公司的申请委托上海交通大学中国金融研究院对麦艳颖因虚假陈述导致的投资差额损失进行核定。上海交通大学中国金融研究院出具了《证券投资者损失核定意见书》，武汉市中级人民法院对其测算结果予以了采纳。^[27]

部分案件中，法院会结合第三方损失核定机构的意见并根据案件情况酌定非系统风险导致的损失扣除比例。

例如，北京金融法院在去年年底审结的“昊华能源案”中认为，昊华能源提交的深圳价值在线信息科技股份有限公司作出的《证券市场非系统风险因素扣减测算文件》采用“事件分析法”，以同期发布同类事件公告的所有A股上市公司作为样本公司，计算得出非系统风险因素比例为39.66%。但是，北京金融法院最终酌定扣除20%的非系统风险造成的损失。北京金融法院认为：“该测算方法仅以昊华能源主张的四个重大利空事件为分析对象，而非以整个相关交易期间的全部具有参考意义的利好利空因素作为分析对象，且未考虑同期非系统风险是否叠加已经扣除的系统风险，缺乏必要的全面性、完整性和合理性，本院难以采信。但是客观来看，除证券虚假陈述的影响因素外，昊华能源自身经营风险因素也会对股票走势产生一定的影响……本院酌定非系统风险损失在投资损失中应予扣减比例为20%。”^[28]

六、特殊主体的责任和义务

（一）实际控制人是否可能作为第一责任主体?

《新规》第二十条第一款规定：“发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。”

2023年4月27日，广东省高级人民法院在“东方金钰案”中适用该条规定，判令东方金钰的实际控制人赵宁作为第一责任主体赔偿投资者的损失，东方金钰承担连带赔偿责任，落实了“追首恶”的价值理念。

广东省高级人民法院认为，因赵宁系东方金钰的实际控制人，系知悉、授意、指挥信息披露违法行为的直接责任人，原告请求赵宁作为第一责任主体有其侵权责任法上的依据。并且，东方金钰已多次被申请破产重整，已陷入债务危机，实际控制人作为第一责任人更有利于保护投资者的合法权益，这与证券法优先保护中小投资者权益的立法理念完全一致。

尽管如此，目前司法实践中对于虚假陈述类纠纷第一责任主体的选择权仍然在于原告投资者。出于对“深口袋”的考虑，投资者更多情况下会主张由上市公司（多见于证券虚假陈述案件）或者中介机构（多见于债券虚假陈述案件）作为第一责任主体。在宁波市中级人民法院2023年3月审结的“围海建设案”中，尽管宁波市中级人民法院认定被告冯全宏系围海公司实际控制人，指使围海公司从事担保和非经营性资金占用的关联交易相关违法行为，但是由于投资者选择上市公司承担第一责任、实际控制人承担连带责任，法院最终判令实际控制人在上市公司的损害赔偿责任范围内承担连带赔偿责任^[29]。

（二）机构投资者是否负更高的注意义务？

《新规》出台后，机构投资者可以适用《新规》提起证券虚假陈述侵权民事赔偿已无争议。例如，在“济南高新案”中，山东省高级人民法院明确指出，北京天元公司虽作为专业机构投资者，但其仍属于《新规》第二条第一款规定的投资人，属于《新规》所保护的对象，有权依据《新规》主张权利^[30]。

不过，机构投资者是否相比普通投资者负有更高的注意义务，实践中此前争议颇多。

《新规》出台后，对于这一问题的认识正趋于统一，即因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，机构投资者应负有更高的注意义务。这意味着：

1) 在交易因果关系层面上，“推定信赖”原则并不当然适用。例如，“祥源文化”、“恒基股份”等证券虚假陈述案件审理法院均认定机构投资者不能适用推定信赖原则；

2) 在损失因果关系层面上，若机构投资者未尽注意义务，可相应减轻侵权方赔偿责任，落实机构投资者“买者自负”的责任。

例如，北京金融法院在2022年审结的“首例银行间债券市场虚假陈述案”中，结合机构投资者明知发行人出现财务困难并存在其他认购原因、案涉债券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示仍坚持购入、实际从事了案涉债券的营销工作、收取了发行人返费等情况认定机构投资者没有尽到审慎注意义务，减轻了侵权方的赔偿责任。

同样，在“亨达股份案”中，最高人民法院认为，世家公司作为专业机构投资者，具有相当的投资经验，其应负有更高的注意义务，最终酌定亨达股份赔偿世家公司投资损失的70%^[31]。

结语

《新规》切实回应了司法实践的关切，彰显保护中小投资者权益、压实中介机构责任的司法政策导向。在一些规则设计上，比如重大性的判断规则、因果关系的认定规则等，均取得了重要突破。实践中已有多起案例适用《新规》，实现了投资者利益保护与证券市场良性发展的平衡，具有很强的示范意义。对于一些存在争议的问题，有待法官在未来的案件审理中，运用司法智慧予以诠释，我们也将在个案处理过程中持续予以关注。

参考文献

[1]参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期，第44页。

[2]中国邮政储蓄银行股份有限公司与上海富诚海富通资产管理有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院(2020)沪74民初1801号一审民事判决书。

[3]北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司与吴琼等证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民辖终82号民事裁定书。

[4]上海朱雀珠玉橙投资中心(有限合伙)与邵军等操纵证券交易市场责任纠纷案，上海金融法院(2021)沪74民初146号一审民事判决书。

[5]参见林晓镍主编：《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述责任纠纷》，法律出版社2023年版。

[6]参见林晓镍主编：《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述责任纠纷》，法律出版社2023年版，第80页。该书评析中还提到：“新三板市场的定向增发与主板市场的非公开发行股票还存在差异。在主板市场，非公开发行股票应当遵循一系列规则，与市场交易价格的关联度更高：根据二级市场交易价格的90％定价，按照‘价格优先、时间优先’原则进行撮合，存在12个月限售期，《认购邀约书》《申购报价单》《股份认购合同》等交易条款和条件均由发行人在向证监会提交发行申请文件时一并确定等。而新三板市场定向增发时当事人的自主性更强，由双方协商确定协议条款、增发价格，其形式和实质均更接近于协议转让。”

[7]参见陈*发诉罗平锌电证券虚假陈述责任纠纷案纠纷案，云南省高级人民法院（2022)云民终1605号民事裁定书。

[8]参见《浙江省高级人民法院关于新增确定温州、湖州、绍兴、金华市中级人民法院为证券虚假陈述侵权民事赔偿案件审管辖法院的通知》，浙高法[2022]38号，2022年4月20日发布。

[9]上海映雪投资管理中心与申万宏源证券承销保荐有限责任公司、国新证券股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，沈阳市中级人民法院(2022)辽01民初2128号一审民事裁定书。

[10]西藏暖流资产管理有限公司与中国国际金融股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民终415号二审民事裁定书。

[11]中国对外经济贸易信托有限公司等与开源证券股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民终74号二审民事裁定书。

[12]金元顺安基金管理有限公司与财通证券股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，北京金融法院(2021)京74民初394号一审民事裁定书。

[13]《企业破产法》第二十一条：“人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起。”

[14]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(二)》第四十七条第一款：“人民法院受理破产申请后，当事人提起的有关债务人的民事诉讼案件，应当依据企业破产法第二十一条的规定，由受理破产申请的人民法院管辖。”

[15]大公国际资信评估有限公司等与徐丽君等证券虚假陈述责任纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民辖终30号民事裁定书。

[16]杜鹏、新疆汇嘉时代百货股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，新疆维吾尔自治区高级人民法院(2022)新民终1号二审民事判决书。

[17]柯志程等与安徽华信国际控股股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院(2021)沪74民初1895号一审民事判决书。

[18]汪冰、香溢融通控股集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，宁波市中级人民法院(2022)浙02民初688号一审民事判决书。

[19] 喀什中汇联银创业投资有限公司、中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，湖南省高级人民法院(2021)湘民终867号二审民事判决书。

[20]对倒交易，通常指的是证券市场主力或者庄家在不同的证券经纪商处开设多个户头，然后利用对应帐户同时买卖某个相同的证券品种，以达到人为地拉抬价格以便抛压或刻意打压后以便低价吸筹。

[21]《证券法》第五十五条第二款：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量……(二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易。”

[22]汪滨、新疆亿路万源实业控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院(2022)新01民初109号一审民事判决书。

[23]唐志梅与刘伟等证券虚假陈述责任纠纷案，北京金融法院(2021)京74民初269号一审民事判决书。

[24]徐永、大连天宝绿色食品股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，大连市中级人民法院(2021)辽02民初1508号一审民事判决书。

[25]赵勇、天娱数字科技(大连)集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，大连市中级人民法院(2023)辽02民初180号一审民事判决书。

[26]罗雄、杨晓鹏等证券虚假陈述责任纠纷案，山东省高级人民法院(2022)鲁民终830号二审民事判决书。

[27]麦艳颖、中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，武汉市中级人民法院(2022)鄂01民初1996号一审民事判决书。

[28]王自恩与北京昊华能源股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，北京金融法院(2022)京74民初2826号一审民事判决书。

[29]关虹、浙江省围海建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，宁波市中级人民法院(2022)浙02民初1043号一审民事判决书。

[30]济南高新发展股份有限公司、万润明等证券虚假陈述责任纠纷案，山东省高级人民法院(2022)鲁民终913号二审民事判决书。

[31]刘晓龙、江亭河等证券虚假陈述责任纠纷案，(2022)最高法民申102号再审民事裁定书。

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