证券虚假陈述行为构成“重大性”的认定标准与司法实践
2023-08-02
《虚假陈述司法解释（2022）》对重大性要件的判断标准作出了明确的规定。重大性要件的认定是明确是否构成虚假陈述行为的重要前提，对虚假陈述民事侵权责任是否成立具有基础性、前提性的作用。本文将对虚假陈述“重大性”的认定作简要探讨。
一、证券虚假陈述“重大性”认定标准的变化
重大性的判断标准主要存在“理性投资人标准”（主观标准）和“价格敏感性标准”（客观标准）两种意见。“理性投资人标准”形成于美国法上的判例，认为理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性；“价格敏感性标准”认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息[1]。
二、虚假陈述“重大性”司法认定的既有实践
（一）前置程序能否作为“重大性”认定标准
过去我国法院长期通过前置程序的方式搁置了重大性审查的问题。《虚假陈述司法解释（2003）》与《九民纪要》将民事侵权意义上的信息“重大性”与行政监管层面对“重大事件”披露行政违法的判断标准之间建立了紧密联系，虚假陈述重大性认定以证券监管部门行政处罚和刑事判决为主。
保千里案中，在重大资产重组事件中，保千里电子公司向银信评估公司提供了虚假协议致使拟注入资产评估值虚增了9.84％，并对外进行公告，受到了证监会的行政处罚。保千里抗辩，披露违法行为本身不具有重大性，评估值相差2亿元，并未影响对赌中公司业绩承诺的实现和公司整体财务状况，不影响投资者的投资决策，对证券市场价格也未影响。影响投资者判断的是中达股份公司进行重大资产重组该信息本身，一审深圳中院和二审广东高院均未认可该抗辩，指出：“虚构协议行为构成《证券法》第六十三条、第六十八条规定的所披露信息有虚假记载的违法行为，并受到证监会（2017）78号《行政处罚决定书》的行政处罚，构成证券虚假陈述。”大连大福案中，被告未及时披露对外担保和诉讼受到大连证监局的行政处罚，被告在民事诉讼中以揭露日后股价并未异常波动进行抗辩，法院并未对波动情况和定量进行审查，而是转向论证对外担保和重大诉讼属于法律规定的信息披露重大事宜且具有行政处罚决定书为理由，从而认定具有重大性。
而事实上，一直以来都有观点认为，由行政责任与民事责任在法益保护、构成要件和认定标准等方面均存在差异，被罚的信息披露违法行为并不当然构成证券民事侵权行为，仅依据前置的行政罚决定就径行认定证券侵权要件中的重大性要件成立，并不符合民事侵权责认定的基本逻辑。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》给出了回答，随着前置程序的取消，对重大性的认定也就不可免地成为司法机关要解决的首要问题。
（二）法律法规关于信息披露的规定能否作为“重大性”认定标准？
在重大性的具体判断标准层面，存在的一个重要争议问题是：法律法规关于重大事件/重要事项信息披露的规定能否作为判断虚假陈述行为是否具有重大性的标准？
就此问题，一种观点认为，法律法规要求披露的信息本身就是重大信息，因此信息披露义务人在相关信息上存在虚假陈述时，就可以认定虚假陈述行为具有重大性。另一种观点认为，法律法规要求披露的信息并非重大信息，法院在个案中应具体情况具体分析。还有观点认为，法律法规关于信息披露的规定是在实体义务的层面要求信息披露义务人披露相关重大情况，针对信息本身的重要性；而在法律责任层面，重大性指向的不完全是信息的重要性而且还包括虚假陈述行为的严重性，即仅当在虚假陈述达到严重程度时，披露人才承担责任[3]。
司法实践中，也有法院将信息披露规定作为判断虚假陈述行为是否具有重大性的依据。例如，在“方正科技案”[4]中，法院认定，从未披露的关联交易的规模上看，被告方正科技公司与其经销商之间长期存在关联交易，交易金额总额高达四百多亿元，各年度关联交易金额占上一年度净资产比例超过或接近300%的有四年，超过150%的有三年，其他大部分年度也均在50%以上。方正科技公司在长达十年的时间里对上述大规模关联交易未进行披露。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式（2003年修订）》第四十六条以及其后修订的相应规定，公司应披露报告期内与某一关联方累计关联交易总额高于3000万元或占上市公司最近一期经审计净资产值5％以上或占本年度净利润的10％以上的关联交易事项，这属于‘重大关联交易事项’的认定标准，而被告方正科技公司未依法披露的关联交易数量远超这一标准，并且反复进行、持续时间很长。对于关注该上市公司发展的投资者来说，如果知晓公司业绩大比例来源于关联交易产生的收入，尽管关联交易不必然是负面的，但投资者依然会对其投资价值产生不同认识，影响股票市场交易价格，给投资者带来投资风险。据此，认定方正科技公司的信息披露违规行为具有“重大性”，构成证券虚假陈述侵权行为。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》第10条给出了回答。
（三）证券交易价格/交易数量能否作为“重大性”认定标准？
关于以何种标准判断“重大性”成立与否，理论界以及司法实务界主要存在以下不同观点。
第一种观点认为，以虚假陈述内容是否属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项，或者虚假陈述是否实际影响了标的证券的交易价格和交易数量作为判断标准，两者正向同步关联，投资者只要在二者中证明成立其一，即可认定为满足重大性要件。
第二种观点认为，投资者举证证明被告虚假陈述内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项，或者虚假陈述影响到了标的证券交易价格和交易数量的情况下，两者满足其一，人民法院均可初步认定构成重大性。但在投资者仅举证证明存在前者的情况下，被告可通过举证证明其虚假陈述未能影响证券交易价格和交易数量来对原告主张的重大性进行否定，后者为实质性认定标准。
对于这一争议问题，《虚假陈述司法解释（2022）》同样给出了回答。
三、《虚假陈述司法解释（2022）》中“重大性”的司法认定标准
《虚假陈述司法解释（2022）》第10条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”
（一）以“价格敏感性”作为重大性的决定性指标
1.“价格敏感性标准”的主要作用
在重大性标准的抽象判断标准层面，《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第1款第3项和第2款明确了“价格标准”为重大性的决定性衡量标准，这可能是考虑到证券交易价格及交易量的变化更加直接、客观，作为判断重大性的标准可操作性更强。
根据新《虚假陈述司法解释（2022）》的规定，“价格敏感性标准”作用主要有二：第一，根据第10条第1款第3项的规定，“价格敏感性标准”作为虚假陈述行为重大性的兜底条款，对法律法规未规定的披露事项，及达不到第10条第1款第1、2项相关规定的重大事件/重要事项标准的披露事项导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，也可以认定为具有重大性；第二，根据第10条第2款的规定，针对原告依据第10条第1款第1、2项主张具有重大性的虚假陈述行为，被告可以提交证据进行反证，即通过证明虚假陈述并未导致证券交易价格或者交易量明显变化，否定虚假陈述行为的重大性。
2.特殊情况下“交易价量敏感性”的综合判断
考虑到实践中有相当一部分虚假陈述的内容属于“安抚型”的不实信息，如隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述，或者隐瞒利多消息的诱空型虚假陈述故虚假陈述的实施并不会直接导致股价猛烈拉升或者成交量快速放大，而是使股价维持在一定水平。因此，在判断“虚假陈述是否导致相关证券交易价格和交易量明显变化”时，不能仅凭虚假陈述行为实施前后的证券交易价格和交易量未发生明显变化，便简单地认定虚假陈述不具有重大性。在适用“交易价量敏感性”标准时，除了实施日前后，还应特别注意考察虚假陈述行为被揭露或更正后的证券交易价格和交易量变化情况。
例如，上海金融法院在2022年《虚假陈述司法解释》出台后作出的首个示范性判决书中载明，“合议庭充分考察了2013-2018年长达六年期间A公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性”。
（二）以法律法规关于重大事件/重要事项的规定可以作为重大性的认定条件
同时，第10条第1、2项援引了《证券法》第80条、第81条以及其他相关法律规定所明确的违法行为作为判断标准，并设置兜底条款，便于原告起诉，原告可以援引信息披露的相关规定作为主张虚假陈述行为具有重大性的依据，回应了前述“法律法规关于重大事件/重要事项的规定能否作为判断重大性的依据”的争议，肯定法律法规关于重大事件或者重要事项信息披露的规定可以作为虚假陈述行为重大性的判断依据。
《虚假陈述司法解释（2022）》将法律法规、规章、规范性文件、交易所文件等监管规范作为重大性推定，无疑体现了对证券监管专业性的尊重和减轻投资者举证责任的审慎。既然监管规范可以作为重大性推定，那违反监管规范的行政处罚可作为重大性推定也毋庸置疑[5]。
但需要注意的是，重大性推定的法律法规存在限制。在H传媒案中，法院认定：“根据《检查结论和处理决定》，H传媒公司年报中被查处的错误是新会计准则执行存在的问题、会计核算及财务管理存在的问题、少缴税金等，这些错误既不属于违反证券法律规定的错误，也不属于对《证券法》所规定的‘重大事件’作出的违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，而是违反了会计、税收法律、法规或者规章。综上所述，专员办查处的H传媒公司错误的信息披露，不是《若干规定》所指的违反证券法律规定在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，也不会对投资者起错误诱导的作用，故H传媒公司年报信息披露行为中存在的错误，不构成虚假陈述。”
（三）明确原被告的举证责任
进一步而言，为适应“前置程序”取消之后的新环境，《虚假陈述司法解释（2022）》规定了原告对涉案虚假陈述内容具有重大性的初步举证责任，同时也赋予了被告对“重大性”的反证权利。
根据第10条的规定，原告仅需举证证明存在虚假陈述行为并指出虚假陈述行为属于证券法第80条第2款、第81条第2款规定的重大事件或监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，即完成对重大性要件的举证责任，无需进一步证明虚假陈述行为与证券价格或交易量变化之间的因果关系。此时，由被告承担虚假陈述行为与证券价格或交易量变化之间不存在因果关系的举证责任，该规定实际上蕴含了特殊情形下“举证责任倒置”的规则。
据《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第2款、第3款规定，法院将会综合考察原被告双方对于虚假陈述的实施、揭露或者更正导致的相关证券交易价格、交易量变化等事实和理由，对涉案虚假陈述信息是否具有重大性作出独立判断。
（四）特殊情况下法院应当综合判断：反应不足/反应过度
由于证券市场上影响证券交易价格和交易量的因素非常多样，市场对虚假陈述揭露行为的反应，客观上也存在反应不足或者反应过度的情况。
反应不足多发生于虚假陈述行为被逐步揭露等情形下，风险并非一次性集中释放，故可能出现市场对虚假陈述揭露行为反应不足，证券交易价格和交易量方面未有特别明显变化的情况。或者在诱多型或诱空型虚假陈述行为被援露时，恰好有与之对冲的利多或利空消息出现，抵消了虚假陈述被揭露对证券价格可能产生的影响。此时，对被告以交易价量无显著变化为由提出的抗辩，人民法院应根据被告虚假陈述行为的性质和影响力，结合同期大盘、行业以及该个股其他因素的作用力等因素综合作出判断，以确保“交易价量敏感性”标准的立法原意得以实现。
证券市场反应过度的情况亦然。我国证券市场的特点决定了上市公司被立案调查本身就构成重大利空，无论调查最终结果如何，是被正式处罚，还是以撤案处理告终，抑或是虽被处罚但其所涉处罚事项实质并不会导致股价产生波动，上市公司被立案调查时证券价格都会受“被立案调查”这一信息的影响而大幅下跌。考虑到监管机构立案调查通知书发布之日在很多案件中会被认定为虚假陈述行为揭露日，在前置程序取消的情况下，如果投资者据此提起诉讼，并主张重大性要件已成立人民法院也不宜仅依据揭露日交易价格和数量有显著变化就径行认定被告虚假陈述内容具有重大性，仍然要结合被告虚假陈述行为的性质和影响力等因素进行综合判断。
四、《虚假陈述司法解释（2022）》发布后司法裁判对“重大性”认定实践
新《若干规定》取消前置程序后，对虚假陈述重大性的判断不再依赖于行政处罚决定，重大性上升为与虚假陈述行为、过错、损失、交易因果关系、损失因果关系并列的独立构成要件。在确定重大性认定标准的基础上，法院亦需要根据案件具体情况就信息是否具有重大性进行裁量。
事实上，已有案例在一审依据《虚假陈述司法解释（2003）》和《九民纪要》认定违法行为具备重大性，在二审过程中上市公司主张未导致“市场影响”抗辩被法院采纳，否定其违法行为具备重大性的案例。
在（2022）新民终10号案中，某嘉时代公司及其全资小贷公司与某嘉集团等关联方发生关联交易行为未进行披露，被新疆证监局认定为信息披露违法并进行处罚。一审法院认为：（1）某嘉时代公司未披露涉案关联交易的行为属于能够影响投资者决策的虚假陈述；（2）新疆证监局对某嘉时代公司作出的行政处罚印证其的虚假陈述行为已严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为，构成虚假陈述的重大性。
二审法院认为：（1）本案关联交易款项均已收回并取得利润；（2）某嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势；（3）交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故二审法院该虚假陈述不具有重大性。
在申请再审过程中，重大性再次成为争议焦点，根据（2023）新民申152号裁定书，新疆高院法院认为：二审法院基于上述《新规》裁判思路认定某嘉时代公司虚假陈述不具重大性并无不当。
在（2022）粤04民初76号案中，法院认为：（1）虚假陈述内容需导致证券交易价格或交易量明显变化才具有重大性；（2）某豪润达公司的股票并未因案涉虚假陈述行为而大幅下跌，案涉虚假陈述行为并未对德豪润达公司股价造成明显不利影响，故案涉虚假陈述内容不具有重大性；（3）某豪润达公司现已证明其虚假陈述内容不具有重大性，而投资者主张德豪润达公司的虚假陈述的行为具有重大性，但未提供充分的证据加以证明，根据证据对抗性原则，认定案涉虚假陈述内容不具有重大性。
上海金融法院(2021)沪74民初1895号民事判决书亦作出了类似处理，在虚假陈述行为已受到行政处罚的前提下，该判决书认为案涉诱多型虚假陈述虽构成重大事件，但并未导致股价或交易量明显变化，相应股价变化乃是受股市大盘风险、企业资产重组失败等诸多其他因素的影响，并最终认定虚假陈述不具有重大性。
《新规》规定上市公司可以以价量无明显变化作为抗辩理由，上述案例也说明，司法实践已经将“价量明显变化”作为重大性的认定的判断标准，重大性问题已成为证券虚假陈述案件重要争议焦点。
五、一些思考：“价格敏感性标准”可能不适用的情形[6]
（一）证券发行市场，能否适用“价格敏感性标准”可能还需观察
证券在一级市场发行，价格通常由发行人与承销商协商发行方法，竞价确定。《公司债券发行与交易管理办法（2021）》第44条规定：“公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则、发行定价流程和配售规则等内容。”在发行阶段，尚未出现证券在流通市场的交易量和交易交割，以“价格敏感性标准”作为判断重大性的标准可能不具有可操作性，故该标准无法适用于证券发行市场。
（二）债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场，能否适用“价格敏感性标准”，还需司法实践进一步明确
“价格敏感性标准”的理论基础是“有效市场假说”。“有效市场假说”根据证券价格对于信息的反应情况，将“有效市场”分为三种类型：其一，“弱式有效市场”，在该市场中，证券价格反映了行为人披露的所有历史信息；其二，“半强式有效市场”，在该市场中，证券价格及时反映了行为人披露的所有公开信息；其三，“强式有效市场”，在该市场中，证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开和未公开的信息（例如内幕信息）。只有在“半强式有效市场”上，证券价格能够对上市公司所公开的信息作出准确和及时反应[7]。
证券价格变动之所以被认为能够作为认定虚假陈述行为重大性的判断标准或证明，其实质内涵在于认为证券价格的波动能够反映行为人所披露的信息对投资者投资决策的影响，隐含了对“有效市场假说”的默认。
从交易的频率来看，债券市场、新三板市场及区域性股权转让市场上交易并不活跃。例如，一支债券（公司债/银行间市场债券），可能在发行后至到期前仅有少量交易，有时甚至数月没有交易；一家新三板公司可能一整年也没有一笔股票交易或仅有几笔交易，在此情形下，发行人公开披露的信息无法即时引起投资者的关注和反应，证券价格及交易量无法及时反映信息披露所造成的影响，不构成“半强式有效市场”。
从交易的方式来看，债券市场、新三板市场上主要通过集中竞价方式以外的方式进行交易，以集中竞价方式交易的占少数，区域性股权转让市场更是明确禁止以集中交易方式进行交易，这也就意味着，前述市场上的交易价格主要是由转让方与受让方协商或通过其他方式确定的，而非经过市场的检验、基于公开披露的信息形成的价格，无法反映信息对价格的影响。
仅就债券而言，债券市场多数虚假陈述行为都是在债券发生实质违约后甚至发行人进入破产程序后才暴露，债券通常已经停牌，客观上无法反映虚假陈述行为揭露导致的价格或交易量变化。
因此，我们倾向于认为，债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场通常无法达到“半强式有效市场”标准，证券价格无法及时、充分地反映发行人所披露的信息，能否适用“价格敏感性标准”，还需再观察。
但同时我们也注意到，个别在市场上享有较高声誉的主体所发行的债券也存在交易较为活跃，对发行人重大负面信息存在明显反应的情况。于此情形，“价格敏感性标准”仍具有适用的基础，不能一概排除适用。
（三）仅就债券而言，对“重大性”，可以允许被告主张“虚假陈述行为与投资人对发行人偿付能力的判断”无关推翻重大性
如前所述，大多数债券因其交易并不活跃而缺乏适用“价格敏感性标准”的基础，相应的，作为被告的发行人、中介机构也无法通过举证证券价格、交易量变化情况来证明虚假陈述行为不具有重大性。但这并不意味着债券一旦发生虚假陈述，就必然具有重大性，只是无法通过“价格敏感性标准”来衡量而已。
针对债券虚假陈述的特殊性，最高法院《债券纠纷纪要》规定应以“是否足以影响投资人对发行人偿债能力判断”作为重大性的判断标准。《债券纠纷纪要》第27条规定：“发行人与其他责任主体的连带责任。……对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
尽管《虚假陈述司法解释（2022）》第10条变更了上述规定，但在债券发行人、中介机构等主体不能通过举证交易价格、交易量反证虚假陈述行为不具有重大性的情形下，应当认可被告方以“虚假陈述行为与发行人偿债能力无关”或“不足以影响投资人对发行人偿债能力的判断”为由提出的合理抗辩，并据以推翻重大性要件。
结语
可以预见，在取消前置程序、降低投资者起诉门槛后，重大性将成为证券虚假陈述纠纷案件的争议焦点问题之一，法院对于重大性要件的认定应依法独立行使裁判权，而非依赖于行政处罚。新《虚假陈述解释》明确采用“价格敏感性标准”作为重大性要件的判断标准，肯定法律法规关于重大事件或者重要事项信息披露的规定可以作为虚假陈述行为重大性的判断依据，能够在多数情况下发挥作用、具有较强的可操作性。但“价格敏感性标准”仍存在可能无法使用的情形，比如对于债券虚假陈述引发的纠纷，因多数债券在发行、交易阶段并不活跃，应当允许被告方以其他合理理由推翻重大性。至于具体实施效果如何，还有待司法实践继续检验。
参考文献：
[1]参见廖升：《虚假陈述侵权责任之侵权行为认定》，载《法学家》2017年第1期。
[2]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第448页。
[3]参见翁晓健著：《证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴》，上海社会科学院出版社2011年版，第69-70页。
[4]参见方正科技集团股份有限公司、卢跃保等证券虚假陈述责任纠纷一案，上海市高级人民法院(2019)沪民终263号民事判决书。
[5]参见严加武，陆文川：《虚假陈述重大性的司法认定》，载微信公众号“北京大学金融法研究中心”，2022年10月11日。
[6]参见雷继平、李晓燕：《证券虚假陈述责任新探（二）：重大性标准的彷徨与抉择》，载微信公众号“金杜研究院”，2022年9月27日。
[7]参见樊健：《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，载《中外法学》2016年第6期。
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