证券虚假陈述制度司法实践与发展
2023-07-27
伴随着证券市场的发展，自我国1999年7月1日《证券法》开始施行至2022年1月21日新《证券市场虚假陈述若干规定》出台，证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任规则从无到有，取得了跨越式发展。虚假陈述侵权民事赔偿责任制度的充实和完善，畅通了投资者的权利救济渠道，夯实了市场参与各方归位尽责的规则基础，为资本市场的规范发展提供了更加有力的司法保障。
一、我国证券虚假陈述侵权纠纷民事诉讼制度的发展历程
（一）《证券法》颁布之前的时期
九十年代，是我国证券市场和证券管理制度建立的初期。1990年12月我国第一个证券交易所——上海证券交易所正式营业，次年4月份深圳证券交易所获中国人民银行批准成立，1992年我国正式成立证监会，1998年我国颁布《证券法》。在这一阶段虽然股民数量较少，但各种不法事件频频发生，为了应对这些问题，我国在1993年分别颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》，其中简单规定了在证券公司实施欺诈活动时，如果造成投资者利益受到损失，证券公司应当予以赔偿，但是对于其中的具体原则与方法并没有进行详细的规定，如果受害投资者想要维护自己的利益只能通过《民事诉讼法》的相关原则与规定进行起诉。很明显，在对于证券虚假陈述行为没有具体操作细则，股民的权益难以得到保障。
1996年某股民在从事证券交易活动时，由于山东渤海集团实施证券虚假陈述行为而造成其合法利益受到损失，刘中山以此为由向济南历下区人民法院提起诉讼，经过法院审判最终以缺乏具体的证券欺诈侵权的规则而被驳回起诉，该案是我国第一例证券欺诈民事案件。该案的判决结果，极大的打击了广大投资者维权的信心，在很长一段时间内，民事索赔处于沉寂阶段。
（二）证券民事诉讼不予受理阶段
1998年我国颁布了《证券法》，该法律的颁布是我国规制证券市场的重大标志，我国证券市场不再是无法可依之地。证券交易活动有了较为系统的法律依据，我国证券市场开始步入法治轨道。虽然该法在理论上具有重大意义，在司法实践中却显得后劲不足，主要是因为该法只规定了从事证券虚假陈述行为的主体应当承担相应的行政责任以及刑事责任，对于民事责任依旧“闭口不提”，导致投资者依旧无法寻求自己合法利益的救济。不过该法律的颁布在行政与刑事手段上对于实施证券虚假陈述行为的主体给予制裁，在很大程度上肃清了彼时证券市场存在的大量不法行为，保障了证券市场的平稳发展。
2001年9月1日，最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，称：“我国的资本市场正处于不断规范和发展阶段，也出现了不少问题，如内幕交易、欺诈、操纵市场等行为。这些行为损害了证券市场的公正、侵害了投资者的合法权益，也影响了资本市场的安全和健康发展，应该逐步规范。当前，法院审判工作中已出现了这些值得重视和研究的新情况、新问题，但受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。经研究，对上述行为引起的民事赔偿案件，暂不予受理。”
在此背景下，上海某股民以红光实业公司及相关董事从事虚假陈述行为，损害其合法利益为由向法院提出诉讼，法院以上述通知为由驳回其起诉。
（三）“法院受理、分别审理”阶段
1.2003年《虚假陈述若干规定》颁布
2002年最高人民法院发布《股东告上市公司虚假陈述案可以受理的通知》，通知中规定：针对证券市场中发生的一系列证券虚假陈述行为都保留其民事诉讼途径，只要其符合《民事诉讼法》的相关受理规定，人民法院都应当受理。
2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，对因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿案件的审理作出了原则性规定，表明司法力量开始介入证券民事侵权纠纷的处理。
2003年1月9日最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），自该规定发布后，大庆联谊、嘉宝实业、圣方科技、ST同达、渤海集团、ST九州、红光、银广夏八大涉及证券民事赔偿诉讼的案件陆续进入诉讼程序，证券民事司法开始破冰前行。本阶段的代表性案件有“大庆联谊”和“东方电子案”。“大庆联谊”中，最高人民法院通过复函的方式认定，申银万国作为承销商，应当知道大庆联谊是否存在虚假陈述的情况，而其没有对最初源于大庆联谊的虚假陈述予以纠正或出具保留意见，并且自己也编制和出具了虚假陈述文件，申银万国的虚假陈述与大庆联谊的虚假陈述构成共同侵权，对因此给投资人的损失，两者应互为承担连带责任。实际控制人石化总厂存在虚假陈述行为，并且该行为发生在大庆联谊成立之前。据此可以得出两个结论：一是石化总厂的虚假陈述行为是客观存在的；二是石化总厂的虚假陈述发生在大庆联谊成立之前，足以认定石化总厂作为实际控制人直接对证券市场实施了虚假陈述行为。石化总厂直接虚假陈述，也不排斥其操纵大庆联谊在发行股票、交易股份时，以大庆联谊名义进行虚假陈述。因此，石化总厂应当与大庆联谊对投资人因此所受损失共同承担民事责任。“东方电子案”是首例在刑事判决后提起的股民索赔案件，被称为中国证券民事赔偿第一案。2003年2月8日第一批原告7人向青岛市中级人民法院提起诉讼，到2005年1月底诉讼时效到期，两年间，“东方电子”赔偿案涉及全国二十多个省、市、自治区的6989名原告，案件总计达2716起，诉讼总标的4.42亿元。2007年8月25日，东方电子公告称，已签收《民事调解书》6591份、《民事裁定书》66份，约占全部证券市场虚假陈述案原告的95.2%。东方电子控股股东——东方电子集团以其持有的东方电子股票，以每股6.39元计价，向适格原告履行《民事调解书》中确定的赔偿责任，开创了上市公司虚假陈述赔偿方式的先河。
2.《若干规定》的局限性
《若干规定》的出台，为证券虚假陈述案件立案和审判扫清了制度障碍，提供了有力支持。但该《若干规定》仍具有严重的局限性：（1）证券诉因有局限。四种证券诈欺案件类型中仅有虚假陈述案件可以进入民事诉讼程序，内幕交易、操纵市场和欺诈客户等案件被排除在证券诉讼的大门之外。（2）有行政前置程序的限制。该规定第6条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”（3）诉讼方式有局限。1991年《民事诉讼法》规定了单独诉讼、共同诉讼和代表人诉讼三种诉讼形式，但《若干规定》第12条将诉讼方式原则上限定于单独诉讼和共同诉讼。其中的共同诉讼必须为人数确定的共同诉讼，而更适应于证券诉讼需要的起诉时人数不确定的代表人诉讼被排除在外，导致众多投资者因为提起单独诉讼或共同诉讼成本过高而不得不放弃诉讼救济途径，即便提起了诉讼也因法院分拆案件而致使诉讼程序格外繁琐。以烟台“东方电子案”为例，人民法院采用了单独诉讼和共同诉讼立案，一共受理了6989个投资者提出的2716件案件，司法资源被极大浪费，证券诉讼的门槛被人为抬高。
3.《证券法（2005年修订）》
2005年《证券法》的修订，相较于1998年《证券法》，增加了民事责任条款。其中，2005年《证券法》加大了投资者保护的力度，将1998年《证券法》排除在外的内幕交易、操纵市场等证券违法行为纳入责任追究范围。此外，2005年《证券法》明确规定实际控制人和控股股东的责任，即实际控制人与控股股东只要在虚假陈述行为中存在过错，就需要承担民事赔偿责任。这一条款弥补了1998年《证券法》仅要求董事、监事和高级管理人员等个人承担民事责任的不足。
（四）“前置程序”适用突破阶段
2015年4月，我国进行了立案制改革，该改革规定了对于凡是拥有明确被告、具体真实诉请的案件，与该案具有厉害关系的当事人都可以向法院提起诉讼，法院也应当予以立案。
2015年12月24日，最高人民法院发布了《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，规定“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置程序。”。但是该文件并不是司法解释，在司法实践中仅具有指导作用，因此不能据此直接否定证券虚假陈述案件中的前置程序的存在，但这一举措对于03年《若干规定》中“前置程序”的规定做出了重大突破。在司法实务中，各地法院对此理解与适用也不统一。一部分法院继续适用前置程序规定，另一部分法院则采取立案登记制。在南京市中级人民法院审理龙某某诉科林环保公司证券虚假陈述行为一案中，南京市中级人民法院在不具备前置程序的前提下，受理了原告的起诉，此后陆续有更多的案子打破了前置程序的规定。
（五）“示范判决”阶段
随着中小投资者维权意识增强，群体性证券侵权损害赔偿诉讼呈现长期稳增、高位运行的态势。群体性证券纠纷具有以下特点：一是投资者诉讼人数众多，社会影响较大；二是投资者人员分散，诉讼能力弱；三是诉讼金额普遍较小，当事人诉讼成本偏高；四是法律争议较大，适用规则亟待统一。在此情况下，传统的单独诉讼、共同诉讼方式显然无法满足此类案件审理的需求。
最高人民法院和中国证监会于2016年、2018年发布通知，提出建立证券纠纷示范判决制度，即由受理法院选取具有代表性的个案作为示范案件，先行审理并及时作出判决，以引领平行案件的解决。示范判决生效后，其所认定的共通的事实和确立的共通的法律适用标准对平行案件具有扩张效力。上海金融法院经深入调研，结合我国司法实践经验，借鉴吸纳国外经验，于2019年1月16日发布了《关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》，首创证券纠纷示范判决机制。2019年5月，上海金融法院作出全国首例证券群体性纠纷示范案件“方正科技案”的判决。
（六）“代表人诉讼”阶段
1.《九民会议纪要》的破冰
2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”），在第79-85条鼓励“有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理”，规定“国家设立的投资者保护机构以自己的名义提起诉讼，或者接受投资者的委托指派工作人员或者委托诉讼代理人参与案件审理活动的，人民法院可以商定该机构或者其代理的当事人作为代表人”，突破了《民事诉讼法》关于代表人只能从原告中推举或商定的规定，肯定了部分法院进行的合并审理、示范判决等集约化改革。《九民会议纪要》首次明确可采用人数不确定的代表人诉讼方式审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件。
2.《证券法（2019年修订）》的突破
为了进一步保护投资者合法权益，2019年我国对《证券法》进行了修订。本次《证券法》修订增设一章——投资者保护，主要包括投资者适当制度、先行赔付制度和证券代表人诉讼制度等七方面的内容。其中，最具代表性的是证券代表人诉讼制度，被称为中国特色的证券集体诉讼制度。
新《证券法》第95条第1款、第2款规定了人数确定的代表人诉讼和人数不确定的代表人诉讼，即普通代表人诉讼，第3款规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”的特别代表人诉讼。《证券法》的该条规定与《民事诉讼法》有关代表人诉讼的规定相比较，不难发现其发生了两点主要的变化：（1）规定了机构诉讼或团体诉讼。投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，通过任意的诉讼担当制度，赋予了投资者保护机构以诉讼代表人的诉讼资格，将团体诉讼的制度因素被导入其中，解除了困扰代表人诉讼、成为代表人诉讼束缚的推选代表人之制度性桎梏。（2）规定“投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”，该除外规则的内涵是“明示退出、默示加入”，免除了众多投资者的登记之苦，释放出了群体诉讼制度的内在价值。康美药业案作为我国首例特别代表人诉讼案件，展示了保护中小投资者的巨大威力。
3.证券代表人诉讼制度的落地与实践
2020年3月实施的新《证券法》第95条在法律层面正式引入证券代表人诉讼制度。随后，上海金融法院、南京中院和深圳中院陆续出台实施细则。2020年7月31日，最高人民法院通过《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，同一时间，中国证监会印发实施《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》、中证中小投资者服务中心发布《特别代表人诉讼业务规则（试行）》，标志着证券代表人诉讼制度在我国真正落地。之后，上海、广州、北京等多地法院开始采用人数不确定的代表人诉讼方式审理证券纠纷。例如，上海金融法院审理的“飞乐音响案”、北京金融法院审理的“乐视网案”、南京中院审理的“辉丰生物案”，特别是2021年7月广州中院开庭审理的“康美药业案”，是新《证券法》和《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》实施后全国首例适用特别代表人诉讼程序审理的案件，在全国具有重大影响。
（七）2022年《虚假陈述司法解释》的修订
随着资本市场改革的纵深推进，我国证券市场和监管环境已发生了巨大的改变和进步，2022年1月最高人民法院对虚假陈述司法解释进行修订，发布2022年版《虚假陈述司法解释》，全面总结了2003年《虚假陈述司法解释》实施以来的市场发展、立法演变和审判工作中面临的疑难问题，并根据2019年《证券法》等相关规定，进一步细化和明确了虚假陈述民事赔偿责任的构成要件及追究机制。1、取消了2003年《虚假陈述司法解释》的行政处罚、刑事判决前置程序，原告只要符合民事诉讼法规定的起诉条件并提交相应证据，人民法院就应当受理原告提起的虚假陈述民事诉讼；2、明确界定了司法解释适用范围；3、明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述行为及未按照规定披露信息的分类界定，新增了预测性信息安全港制度；4、对虚假陈述中实施日、揭露日、基准日及基准价等“三日一价”关键内容进行了优化完善；5、明确了重大性和交易因果关系的认定标准，引入了新的可抗辩事由；6、结合法律规定和司法实践，细化了对董监高和其他直接责任人员、独立董事、保荐承销机构证券服务机构等主体的过错认定标准及免责抗辩事由；7、强化了控股股东实际控制人责任，以精准实施“追首恶”，规定了重大资产重组交易对方的责任以规制“忽悠式”重组，追究帮助造假者责任以遏制虚假陈述行为的协助力量，否定保荐承销机构等补偿约定以促成其全过程勤勉尽责，压实相关责任主体的责任；8、在传统诱多型虚假陈述的基础上补充规定了诱空型虚假陈述的损失计算方法，规定了多账户交易损失计算的处理方法，扩充了损失因果关系中应当予以减免责任的考量因素范围，系统地完善损失认定规则等。
2022年《虚假陈述司法解释》的施行，为虚假陈述案件的审判实践带来新的指引，也引发许多新的变化。
二、我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度的发展历程
（一）案件从无到有，司法审判经验不断丰富
我国真正意义上第一个债券市场虚假陈述案件是“超日债案”（2018年4月审结），法院在无先例可循的情况下，直接适用2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的有关规定，作出判决。裁判中直接适用信赖推定的裁判观点受到一些学者批评，但是限于本案的投资者类型和索赔规模等，本案并未在实务界和学界引发激烈讨论。
真正受到市场关注的是“五洋债案”（2021年9月审结）。此案涉案金额巨大，牵涉的被告众多，引发诸多法律争议，包括中介机构勤勉尽责的边界、比例连带责任的合法性基础以及被告之间的内部追偿等。
此后，由于我国经济形势的变化，债券虚假陈述案件逐渐增多，出现致富债案、鸿润债案、海印转债案、康得债案、亿阳债案、富贵鸟债案、大连机床债案以及胜通债案等。随着案件数量增加，法院的司法审判经验逐渐丰富。
（二）司法解释等相继出台，裁判有章可循
针对债券市场中出现的违约事件和虚假陈述行为，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（2020年7月生效，以下简称《债券会议纪要》），初步统一了债券审判的法律适用。《债券会议纪要》对损失计算方式、中介机构勤勉尽责的判定作出了明确规定。
此后，最高人民法院出台了2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）。《虚假陈述若干规定》结合我国近20年虚假陈述案件的审判经验，对证券虚假陈述民事责任的法律适用进行了全面修正。根据其第一条的规定，公司债券市场的虚假陈述适用该规定，但并未明确规定企业债券、非金融企业债务融资工具市场的虚假陈述行为是否适用该司法解释。因此，就债券市场虚假陈述案件审理而言，基本规则已经具备，法院有章可循。接下来的问题是如何协调《证券法》、《债券会议纪要》以及《虚假陈述若干规定》等不同规定之间的差异，使得裁判更具统一性和可预期性。
（三）重点难点问题凸显，审判规则处于不断发展阶段
如前所述，虽然我国法院已经积累了不少债券虚假陈述案件的审判经验，同时《债券会议纪要》和《虚假陈述若干规定》相继出台也为案件审理确立了基本的裁判规则，但目前法院对于一些程序和实体问题尚未达成较为一致的意见，判决结果的可预期性还不够强。就这一方面来说，我国债券市场虚假陈述民事责任的审判规则依旧处于不断发展的阶段。
1.银行间债券市场的法律适用
我国债券市场主要包括银行间债券市场和交易所债券市场，目前的争议问题在于银行间债券市场发生的虚假陈述案件是否可以直接适用证券法和《虚假陈述若干规定》的相关规定。对此，学界有不同观点。在“大连机床债案”中，北京金融法院认为可以适用。
2.损失计算方式
对于债券虚假陈述的损失计算方式，《债券会议纪要》和《虚假陈述若干规定》存在一定差别。针对投资者在一审判决作出前仍然持有债券的情形，前者以合同法为基础，将债券票面金额和利息作为投资者的买入成本，司法实践中有五洋债案和大连机床债案；而后者以侵权法为基础，将投资者的实际支付对价作为买入成本，之后再用买入成本减卖出所得初步计算出投资差额，司法实践中有胜通债案。司法实务中如何准确计算投资损失关系重大，需要予以明确和统一。
3.中介机构勤勉尽责的判断
债券虚假陈述案件涉及的中介机构较多，包括债券承销商、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构及律师事务所等。如何合理确定中介机构勤勉义务的标准，并在此基础上判断中介机构是否勤勉尽责，已经成为债券虚假陈述案件审理中的首要难题，市场对此反响也最大。
从现有的已生效裁判文书来看，虽然中介机构或多或少存在业务上的过失，但这些过失是否属于重大过失，以及中介机构需要与发行人等承担连带责任，法院的法理阐释部分尚不能完全为市场提供较为明确的预期。尤其是在中介机构受到行政处罚的情况下，是否必然说明中介机构存在重大过失尚待讨论。此外，在中介机构承担连带责任的情况下，究竟是承担100%的连带责任还是承担比例连带责任，目前的司法观点也不尽相同。
三、证券虚假陈述案件裁判发展趋势
（一）行政处罚与民事诉讼关系更加复杂，人民法院与证券监管机构协同联动，行政监管与司法裁判双管齐下
2022年《虚假陈述法解释》出台后明确取消了前置程序，一方面，对投资者民事诉权有更及时、全面的保障，投资者将未受行政处罚的上市公司及相关责任主体作为被告提起民事诉讼，不再受到诉讼程序上的限制；另一方面，改变了之前被行政处罚的虚假陈述行为当然构成重大券侵权行为的观点，而仅起到推定重大性的作用，民事案件中需对虚假陈述行为是否符合重大性要件独立进行审查。
最高人民法院与证监会联合发布了《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》，要求“取消前置程序后，人民法院要根据辖区内的实际情况，在法律规定的范围内积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索，中国证监会派出机构和有关部门要做好相关专家、专业人士担任人民陪审员的推荐等配合工作，完善证券案件审理体制机制，不断提升案件审理的专业化水平”。
因此，自2022年以来，人民法院与证券监管机构之间的协同联动进一步加强，多家法院与当地证券监管机构达成合作，合力推动证券市场法治化运行。如上海高院与上海证监局联合发布协作意见，广州中院和珠海中院与广东证监局等签订合作备忘录，在专项沟通联络、案件信息通报、证据调查配合、案件审理支持等方面建立协作机制，保障人民法院依法妥善审理证券市场虚假陈述侵权案件。
（二）案件涉及领域不断扩张
根据《证券法》的规定，证券包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额资产支持证券、资产管理产品等多种类型。在这些证券的发行和交易过程中，均可能出现信息披露义务人因虚假陈述导致民事纠纷的情况。近年来，虚假陈述案件的类型从以股票、债券为主，逐渐扩展至其他证券类型。
此外，即使针对股票的虚假陈述，案件的细分类型也更加多样。虚假陈述除常规的诱多型之外，诱空型虚假陈述的纠纷也逐渐出现，如上市公司年报虚减利润。同时，虚假陈述所涉及股票市场的类型也有所扩张，除主板市场外，科创板市场、新三板市场、区域性股权市场也有所涉及。
（三）涉诉主体范围不断扩大
上市公司作出虚假陈述往往与其长期业绩低迷、内控混乱相联系，部分公司或直接面临退市风险，实际赔付能力不足。从案件涉诉主体范围来看，为确保被告有足够的赔付能力，投资者已不再以上市公司作为起诉的唯一选择，而倾向于选择同时将中介机构以及上市公司董监高、控股股东及实际控制人等其他责王主体一并列为共同被告。尤其是追加中介机构为被告，这一现象在行政处罚前置程序取消后更加常见，即无论中介机构是否被一并处罚，很多投资者一律将其列为共同被告，甚至在不起诉上市公司的情况下仅起诉中介机构，中介机构因执业行为导致的应诉风险大幅上升。同时2022年《虚假陈述司法解释》的出台，明确规定了重大资产重组交易对方以及上市公司的供应商、客户等帮助上市公司财务造假者的赔偿责任，进一步扩大了虚假陈述案件的责任主体范围。
可以预见的是，投资者在上市公司之外同时起诉其他责任主体将成为常态化，上市公司追偿权诉讼将增多，各主体之间的责任划分比例将成为新的审理难点。
（四）审判精细化程度不断提升
近年来，随着审判经验的不断积累，法院对虑假陈述案件的审理日趋精化、专业化、科学化。主要体现在三个方面：
第一，进一步厘清中介机构责任范围。根据案情判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任而非“全额连带责任”，在实践中基本达成共识。随着《规定》的实施与实践以及专家学者的呼吁，以往对于中介机构的责任认定“处罚必全责”的做法，在司法实践中已经逐步被摒弃。越来越多的法院在个案中综合考量中介机构的身份角色、所涉事项、过错程度、原因力大小等因素，判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任。与此同时，允许中介机构合理信赖专家意见，区分一般注意义务与特殊注意义务等裁判观点在司法实践中逐步确立，《保荐人尽职调查工作准则》和《证券公司保荐业务规则》等规范性文件的修订和发布也有助于人民法院进一步厘清中介机构之间的职责和责任边界。
第二，对不同投资者损失的个性化处理。每一投资者的交易时点、价格、数量及持股区间均有不同，借助专业损失核定机构的介人，在买入均价的计算上，越来越多的法院采用了逐笔计算的移动加权平均法；在损失的扣除上，从所有投资者适用统一的市场风险扣除比例，到根据每一个投资者具体交易情况测算不同的影响区间及各自的扣除比例，在确立统一的损失计算原则的基础上对不同投资者做不同处理，判决结果更加公平合理。
第三，对虚假陈述因素与其他因素之间的精准剥离，法院对因果关系的审查重加细致。具体而言，将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系两方面。在交易因果关系方面，根据2022年《虚假陈述司法解释》的要求，须区分虚假陈与上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响程度。在损失因果关系方面，从仅考虑“股灾”“熔断”等波及整体股票市场的影响因素，到分类考虑市场风险、行业风险以及仅涉及个股的重大事件，如概念股、重大资产重组等，针对个案情况开发建立不同的损失计算模型，更加贴合案件的个性化需求。
（五）投资者保护机构逐渐成熟
中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)于2014年12月在上海正式挂牌成立，属于法定的公益性投资者保护机构。2016年7月，投服中心受投资者委托，以支持诉讼的方式对匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司提起虚假陈述民事损害赔偿诉讼，系全国首例证券支持诉讼案件，带动了社会对中小投资者保护机制的探讨。新《证券法》出台后，投资者保护机构被赋予更多的职能。2020年1月，投服中心出资设立中证资本市场法律服务中心，该中心定位于跨区域跨市场的全国性证券期货纠纷公益调解机构，并承担接受法院委托进行案件损失核定的职能。2021年4月，投服中心就康美药业案向广州市中级人民法院提交特别代表人诉讼转换申请，以代表人的身份代表5万多名投资者提起民事诉讼，系全国首例特别代表人诉讼案件。2021年9月，投服中心以上海大智股份有限公司股东的名义，对公司董监高提起虚假陈述追偿权诉讼，系全国首例依据《证券法》提起的股东派生诉讼。投资者保护机构的支持诉讼、代表人诉讼、纠纷调解、损失核定、持股行权等多项业务常态化进行，成为中小投资者权益保护的中坚力量。
（六）司法实践中呈现出将损失核定的专业问题交给专业机构处理的趋势
《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》第4条不仅明确法院可将专业问题征求有关专业单位的意见，亦规定该期限不计入审限。
损失核定机构作为第三方专业机构，是虚假陈述案件审理当中的重要一环，损失计算是虚假陈述案件的审理难点之一，同时也是制约审判效率的主要“瓶颈”。每一投资者持股区间不同，且交易记录往往不止一笔买入卖出，计算工作量极大。其中，还涉及非虚假陈述因素的范围认定与扣除比例等专业性较强的间题，当事人之间常有较大争议。上海金融法院在案件试点中，委托投服中心、上海交通大学高级金融研究院等出具损失核定意见，首次研发并适用“3+X同步指数对比法”、多因子量化“收益率曲线同步对比法”等计算模型，全国各地法院相继采纳，大大提升了案件损失计算的精细化水平。随着法院委托损失核定机构的案件数量持续增加，损失核定的收费模式不断规范，损失核定机构市场逐渐发展壮大起来。
（七）诉讼机制改革持续推进
第一，开创证券支持诉讼机制。《民事诉讼法》第15条规定，机关社会团体企事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉。2016年7月，上海市第一中级人民法院受理全国首例由投服中心支持投资者诉讼的证券虚假陈述责任纠纷案，经综合考量《民事诉讼法》支持起诉的立法目的、投服中心的公益性质，以及原告投资者诉讼能力弱、维权成本高等因素，法院认为支持诉讼符合法律规定。该案开创了证券领域支持诉讼之先河，是对中小投资者权益保护机制及证券民事公益诉讼制度的重大创新。
第二，创设证券示范判决机制。2018年11月最高人民法院与证监会联合发布《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》，明确提出要建立示范判决机制。据此，上海金融法院于2019年1月出台了《关于证券纠纷示范判决机制的规定》，对示范案件的选定、审理、专业支持、判决效力、审判管理作出了具体规定。该机制的核心是利用典型案件既判力的示范效应为投资者提供稳定的诉讼预期，加大对群体性纠纷中其他类案的调解力度，从而实现裁判结果统一，提升审判效率，节约司法资源，降低诉讼成本，促进矛盾化解。2019年8月经上海金融法院一审、上海市高级人民法院二审维持的方正科技虚假陈述案，是全国首例证券群体性纠纷示范判决，为健全证券纠纷多元化解机制积累了实践经验。2022年1月11日，上海金融法院发布示范判决机制2.0版本，全面梳理了“示范判决+专业调解+司法确认”及“示范判决+集约化审理自动履行”的双链条纠纷化解机制的实践经验，新增了平行案件的审理、诉讼保全与案件执行、机制保障三个章节，使示范判决机制的体系更加全面、程序更加简化、专业支持机制进一步加强。
第三，推动代表人诉讼制度常态化开展。2019年《证券法》创设了“中国版证券集体诉讼制度”，包括《民事诉讼法》中的代表人诉讼在证券纠纷领域的适用(普通代表人诉讼)，以及由投资者保护机构作为代表人以“默示加入、明示推出”的方式代表全体投资者参加的诉讼(特别代表人诉讼)。后者的“退出制”安排以及赋予投资者保护机构的独立诉讼地位的制度设计，均是在我国《民事诉讼法》原有代表人诉讼制度上极大创新。随着飞乐音响普通代表人诉讼案、康美药业特别代表人诉讼案的落地，代表人诉讼制度进入常态化开展阶段，为畅通投资者求偿途径、惩戒威慑证券违法活动、落实对资本市场违法行为“零容忍”要求提供了有力的司法保障。
（八）多地法院探索创新证券纠纷审理机制，证券诉讼审判向集中化和专业化方向发展
证券虚假陈述诉讼审判实践的提质增效，离不开法院系统专业化审判队伍的打造。2022年9月28日，成渝金融法院正式揭牌，作为全国第一家跨省域管辖的金融法院，也是全国第三家金融法院，专属管辖重庆市以及四川省属于成渝地区双城经济圈范围内的金融案件。而江苏和浙江两省则率先适用《规定》第3条第二款的规定，新增苏州、温州、湖州、绍兴和金华等中级法院作为证券虚假陈述诉讼管辖法院。
2022年以来，多地法院通过制定证券诉讼案件审理机制新规、发布证券虚假陈述典型案例等形式，分享审判经验，指导司法实践。上海金融法院发布《关于证券纠纷示范判决机制的规定》《关于金融市场案例测试机制的规定》《长三角金融审判典型案例》，升级纠纷解决机制、汇总最新典型案例。青岛中院和苏州中院先后发布证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼指引，便利投资者诉讼，提升司法审判效率。深圳中院、南京中院、广州中院发布证券虚假陈述责任纠纷审判白皮书、工作情况总结和典型案例盘点，全面总结近年来证券虚假陈述案件中的审判实践。
四、结语
证券发行、交易活动中必须遵循公开、公平、公正原则和禁止欺诈是我国《证券法》确立的基本原则，证券市场法律规制的主线就是确保信息资源分配的均衡性与公平性。因此，新《虚假陈述若干规定》的出台顺应了政策导向和实务的紧迫需求，有利于在全国范围内统一裁判适用规则。各方主体公开、公平、公正有序地参与证券活动，对我国证券市场健康、有序、可持续发展至关重要。可以预见，自2022年起，我国证券市场虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，在各项制度的加持下，将进入一个崭新的发展阶段。
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