两类特殊对赌情形法律问题分析
2023-06-27
对赌已成为一种常见的融资或并购安排，纠纷也比较常见。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）的出台为审理对赌纠纷提供了较为明确的指引。不过，由于《九民纪要》整体上规定得比较原则，加上对赌在并购重组领域的复杂性，实践中如何处理仍有些争议。本文选取实践中两类特殊对赌情形予以简要分析：第一，目标公司与投资人对赌效力的裁判思路演变，即在当事人意思自治与债权人利益保护之间的平衡路径；第二，裁判机关是否会就对赌协议中约定的对赌价款予以调整的最新实践。
一、目标公司与投资人对赌的裁判思路演变：意思自治与债权人利益保护的平衡
目标公司与投资人对赌的效力问题展现了《合同法》意思自治原则与《公司法》资本维持原则的冲突与调和。最高法院在2012年判决的对赌第一案“海富案”中认定目标公司与投资人对赌无效；在随后的“瀚霖案”中，认可了目标公司为股东签署的对赌协议提供担保的效力，与目标公司对赌无效的观点开始松动。江苏高院2019年判决的“华工案”，是法院系统首次认可与目标公司对赌有效的案例，领风气之先。《九民纪要》第5条总结过往裁判，确立了目标公司与投资人对赌原则上有效的立场，但应符合《公司法》关于股权回购与利润分配的强制性规定，否则投资人的相关诉请难获支持。自此，裁判关注点从协议效力转向了协议履行，裁决更加关注目标公司实际履行是否存在障碍。
笔者将在本节结合典型案例，展现对赌协议裁判思路变迁：与目标公司对赌无效、目标公司为股东签署的对赌协议担保有效、与目标公司对赌有效、与目标公司对赌的履行困境处理。
（一）与目标公司对赌无效：海富案
最高法院在海富案中区分对赌协议约定的义务主体，基于《合同法》的意思自治原则，认定投资方与目标公司股东签订的对赌协议有效；但基于《公司法》的资本维持原则，认定投资方与目标公司签订的对赌协议无效。最高法院认为，《增资协议》中有关若目标公司世恒公司实际净利润低于3,000万元则海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定，使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条，应属无效[1]。
海富案之后，（2014）中国贸仲京裁字第0056号案的仲裁庭，结合目标公司财务状况，认定投资人与目标公司对赌有效。仲裁庭认为，虽然目标公司在2011年利润未达3亿，但在市场低靡因素的影响下1.5亿的利润仍然可观，即便目标公司向投资方承担了现金补偿义务后，仍有0.51亿的利润，而此利润并不会影响公司的稳定性，也不会影响股权结构及债权人的利益，本案并不存在需要法律特殊保护的相对方，因此《增资扩股协议》合法有效[2]。
不过，该案并未对海富案在法院系统中确立的与目标公司对赌无效的规则产生太大冲击。
（二）目标公司为股东签署的对赌协议担保，一定条件下有效：瀚霖案
海富案后，大量投资协议转而采用目标公司为投资人与原股东对赌提供连带责任保证的交易条款，进而间接达到将目标公司财产纳入对赌责任财产的效果。最高法院于2018年判决的瀚霖案[3]中明确，目标公司为股东与投资人签署的对赌协议提供担保在符合公司对外担保的相关规定的情况下有效，目标公司瀚霖公司应当对控股股东曹务波支付股权回购款及违约金承担连带担保责任。理由包括，第一，案涉担保已经经过公司股东大会审查并获得公司决议批准，程序合法有效。第二，强静延等人的投资款全部用于公司经营发展，并不损害公司及公司其他股东权益。
（三）与目标公司的对赌协议有效：华工案
紧随其后的华工案判决，在法律界和投资界引起轩然大波。江苏高院在该案中认为投资方与目标公司的对赌回购协议有效，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反[4]。
该案中，华工公司以现金2,200万元对目标公司扬锻公司增资，约定若扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻公司以现金形式回购其持有的全部股份。若扬锻公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，原股东与扬锻公司承担连带责任。扬锻公司未能如约上市，华工公司要求扬锻公司以现金形式回购所持的全部股份。
江苏高院从目标公司的持续正常经营、投资方在目标公司所占股权比例及历年分红情况等角度，分析了回购款项支付是否会导致目标公司资产减损，损害目标公司债务清偿能力等，最终认为回购协议履行在事实上具有可能性，判决扬锻公司于判决生效之日起十日内支付华工公司股份回购款及逾期付款利息，原股东承担连带清偿责任。
（四）对赌协议的可履行性：《九民纪要》
若华工案仅有个案参照意义，《九民纪要》第5条则旗帜鲜明地肯定了投资方与目标公司对赌（包括股权回购型对赌及金钱补偿型对赌）的协议的有效性，要求法院从对赌协议的效力和履行两个维度展开分析和裁判。
就协议效力而言，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，裁判机关不予支持。
就协议履行而言，以目标公司是否已经履行了《公司法》规定的减资程序作为公司回购型对赌可履行性的判断标准，若未完成减资程序，则应驳回投资方要求实际履行的诉请。而对于金钱补偿型对赌，则以目标公司是否有足够利润支付补偿款作为可履行性的判断标准，若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方，则应驳回或者部分支持投资方要求实际履行的诉请。不过，金钱补偿型对赌中，目标公司对投资方的补偿义务为持续性的义务，而非一次性的义务。因此，若今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
（五）与目标公司对赌的履行困境：银海通案
《九民纪要》出台后，主要解决了在判决作出前目标公司已完成减资程序或者有足够利润进行分配情形下的纠纷。而实践中，更常见的是未经减资、无法形成减资决议或者利润状况尚不清楚（包括当期盈利但整体亏损）等情形[5]。鉴于减资程序属于要式程序且较为繁琐，很难有目标公司主动配合投资人履行减资程序（包括但不限于作出减资股东会决议、发布减资公告、通知已知债权人、编制资产负债表、变更工商登记等）。相反，目标公司可能会希望尽量阻挠减资程序的完成，从而为投资人主张回购价款制造障碍。因此，虽然《九民纪要》认可了与目标公司对赌的有效性，但受制于与目标公司对赌的减资程序前置履行要求，投资人与目标公司对赌仍有较大风险。
例如，在银海通案中，最高法院虽然认定投资方与目标公司的对赌协议有效，但是由于目标公司未履行减资程序，故而未支持投资者的回购请求[6]。该案中，银海通认购目标公司新疆西龙公司300万股，投资款总额为900万元，占增资后总股本的3.05%。各方约定，如果截止2012年9月30日，目标公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股票并上市，则银海通有权要求目标公司回购其持有的股份，回购价格为投资款总额加上15%的年息。奎屯西龙公司（目标公司的全资子公司）同意，如目标公司不能履行上述回购义务，则其按照上述条款的约定收购银海通持有的股份，以保障银海通的投资退出。目标公司未如约公开发行股票并上市。
最高法院再审认为，新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议并依据《公司法》第177条的规定完成减资程序。现目标公司未完成前述程序，故驳回银海通要求支付股权回购款的诉讼请求。此外，鉴于股份回购的主合同义务尚未成就的情况下，奎屯西龙公司的担保义务亦未成就。
二、裁判机关就对赌协议中约定的对赌价款进行调整的司法实践
除了对赌协议的效力问题，裁判机关是否可就约定的对赌价款进行调整也是目前对赌纠纷常见的争点之一。总体而言，法院通常会从商业合理性的角度以及是否存在情势变更等非商业风险的情形，决定是否对约定的对赌价款进行调整。
（一）对赌价款约定的商业合理性是裁判机关决定是否调整的主要考量因素
最新司法裁判观点认为，对赌协议的主体通常为典型商事主体，在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，对企业未来价值目标及投资风险均有基于其自身商业判断的理性预估。因此对赌失败后，融资方给予补偿应是正当的损失补偿，应视为根据事前自主商业判断后所自愿负担的责任后果，在不违反法律法规强制性规定的前提下，原则上应当尊重当事人的意思自治，不对约定的对赌价款予以司法干预。
例如，在（2022）最高法民申418号案中[7]，投资人对目标公司初始投资金为1,600万元，后因目标公司未完成业绩，投资人向法院诉请大股东兼实控人按约支付的2016年至2018年累计业绩补偿金高于投资人初始投资本金。大股东兼实控人认为，业绩补偿本质为估值调整机制，投资人利用该机制获得远超估值的收益，人民法院应当依据公平原则进行调整。
最高法院认为，案涉约定有其商业合理性，并不构成显示公平。最高法院指出，“双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成‘明股实债’或显失公平的情形”，并且，“该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务［注：提炼有色金属的环保企业］中，并不构成岐高显失公平的情形”。
最高法院特别强调，业绩补偿款系针对目标公司在2016年至2018年经营的不确定性，对目标公司利润进行估值，给实控人设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，不是违约责任，不应适用有关违约金调整的法律规定。
值得关注的是，此前最高法院在（2015）民二终字第204号案中有关对赌价款在性质上系违约责任的认定。最高法院在该案中指出，“虽然双方在《补充协议四》中自主约定了回购价款及违约金的计算方式，但从其性质上而言均系因《协议书》约定事项未能实现，铭源实业公司向中静投资公司承担的违约责任，故可对此做统一调整和权衡。”
不过，若对赌协议中约定了股权回购款或现金补偿款的同时，又约定了违约责任的，在投资方一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致融资方实际承担的融资成本过高。此时，法院通常会适用公平原则，综合考量回购溢价、现金补偿、违约金等所有相关条款，参照民间借贷、金融借款标准，结合融资成本、当事人过错程度等因素，调整畸高部分的金额。
例如，在北京金融法院今年3月发布的2022年度十大典型案例之二“君康人寿保险股份有限公司与励振羽、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案”中，北京金融法院以年利率24%为限，重新调整了融资方承担的责任[8]。
该案中，目标公司远洋公司未能在协议约定时间内完成A股上市，且2019、2020年度实现利润未达到承诺利润。投资人君康公司诉至北京金融法院，请求判令实控人励振羽支付股权回购本金，年化12%的收益率标准计算的回购溢价，2018、2019、2020年度现金补偿，日万分之五的标准计算的股权回购违约金和现金补偿违约金；并判令目标公司远洋公司与励振羽连带支付以股权转让款为基数按日万分之五标准计算的未履行保障原告财务知情权义务的违约金。
北京金融法院认为，“在公司未能完成A股上市的情况下，君康人寿公司实际上可以不承担任何作为股东的经营风险，而要求励振羽全部返还股权投资款的情况下，还可以得到回购溢价、现金补偿等固定收益。而对于励振羽而言……上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本。合同约定的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金单项均形式合法，但在君康人寿公司一并主张的情况下，各项金额合计计算将可能导致励振羽实际承担的融资成本过高……以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持。”同时，北京金融法院指出，如果投资方在实际不承担任何作为股东的经营风险且获得较高固定收益的情形下，又主张基于股东身份的股东权利或者损害股东知情权等各项以股东权利为基础的违约或损害赔偿责任，则权利义务明显失衡、有违公平，不应再额外支持。
需要注意的是，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别，对于稍高于年利率24%/4倍LPR的回报率约定，裁判机关仍可能会支持。
例如，在（2019）最高法民终1642号案中，最高法院认为，“虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持[9]。”
（二）裁判机构可以根据情势变更原则调整约定的对赌价款
情势变更制度规定在《民法典》第533条：“合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商；在合理期限内协商不成的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构变更或者解除合同。人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同。”
整体而言，司法实践对于情势变更制度在对赌纠纷中的适用持非常审慎的态度，适用情势变更制度调整投资方或者融资方责任的案例极为罕见，主张适用情势变更一方的证明难度较大。通常，法庭或仲裁庭认为适用情势变更制度，应当与商业风险相区别。
在《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发〔2009〕40号）中，最高法院强调了情势变更与商业风险的区分标准：“商业风险属于从事商业活动的固有风险，诸如尚未达到异常变动程度的供求关系变化、价格涨跌等。情势变更是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险。人民法院在判断某种重大客观变化是否属于情势变更时，应当注意衡量风险类型是否属于社会一般观念上的事先无法预见、风险程度是否远远超出正常人的合理预期、风险是否可以防范和控制、交易性质是否属于通常的‘高风险高收益’范围等因素，并结合市场的具体情况，在个案中识别情势变更和商业风险。”
例如，在（2018）京01民终8570号案中，北京一中院认为业绩承诺方关于适用情势变更原则解除《业绩补偿》的主张不能成立：“对于东标电气是否能够上市，并不具有当然性和确定性，在订立合同时，双方应当预见到因企业自身原因、市场兴衰、价格波动，甚至汇率调整等均会对东标电气能否上市产生不同的影响，并不属于客观上无法预见的客观情况；且周继华提供的证据仅能显示政府监管部门在特定时间内采取了一定的监管措施，但不足以证明东标电气未能上市系因政府监管部门暂停IPO所致[10]。”
值得关注的是上海国际仲裁中心在近期审理的一起上市公司业绩对赌仲裁案中，适用了情势变更制度对业绩补偿义务予以变更，免除了业绩承诺方50%的补偿义务。仲裁庭指出，对赌协议中的业绩补偿义务，与其他合同义务一样，适用情势变更制度。《民法典》第533条未对适用情势变更制度的合同种类、争议种类作出限缩性的规定。其次，新冠疫情及其防控措施可以构成业绩补偿义务履行中的情势变更。在新冠疫情导致《股权转让协议》的基础条件发生当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化时，继续履行协议对于业绩承诺方明显不公平的情况下，应适用情势变更制度依法对协议约定的补偿金额进行变更。业绩承诺方提交的证据表明，其难以完成承诺的2020年度业绩与新冠疫情的影响具有直接的因果关系，且该等证据包括收购方正式发布的报告；而收购方却未能证明业绩承诺方未勤勉尽责地经营目标公司、经营决策错误[11]。
从投资方的角度而言，若由于新冠疫情的暴发，标的公司业绩大增，导致按照投资协议的约定，收购价格大幅增加，此时收购方若要避免支付天价收购款，也可以主张情势变更制度调整价款。从举证角度而言，仍应回归情势变更制度的构成要件，特别是与商业风险的区别。需要关注的是，新冠疫情期间的一种特殊情形，即标的公司业绩增长给收购方同步带来巨额利润，此时则应考虑谨慎适用情势变更原则，需要从结果公平方面予以综合衡量。
三、实务建议
虽然《九民纪要》的出台确立了投资人与目标公司对赌有效的原则，但实践中由于目标公司不履行减资程序等因素，投资人的诉请很难获得法院的支持。因此，在目标公司的股东或者实际控制人具备履行条件时，投资人仍应优先考虑与其对赌。在对目标公司履行减资程序等法定程序没有足够把握时，应考虑避免直接与目标公司对赌。
关于裁判机关是否会就对赌协议中约定的对赌价款进行调整，取决于对赌条款约定本身的商业合理性以及是否存在对对赌价款造成重大影响的非商业风险。
最后，我们建议，无论是投资人还是融资方，在设置对赌目标时，均应对未来经营环境有充分而审慎的考量，重视对赌协议中有关情势变更的条款设计，明确对赌触发后的处理方式。例如按何种标准顺延履行期、减免融资方回购或补偿责任、达到特定影响时具有合同解除权等，以期在对赌触发之际可以最大程度尊重当事人意思自治，使投资人得到相应的补偿，还原对赌“估值调整”的本意。
参考文献：
[1]甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案，最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。
[2]徐睿：《以目标公司作为对赌义务人的合同效力研究》，载《证券市场导报》2015年5号，第72-73页。
[3]强静延、曹务波股权转让纠纷案，（2016）最高法民再128号再审民事判决书。
[4]江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号再审民事判决书。
[5]刘贵祥：《从公司诉讼视角对公司法修改的几点思考》，载《中国政法大学学报》2022年第5期，第38页。
[6]北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案，（2020）最高法民申2957号再审民事裁定书。
[7]翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷案，（2022）最高法民申418号再审民事裁定书。
[8]君康人寿保险股份有限公司与大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司等股权转让纠纷案，北京金融法院（2021）京74民初304号一审民事判决书。
[9]中国吉林森林工业集团有限责任公司、鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业合伙协议纠纷、股权转让纠纷案，（2019）最高法民终1642号二审民事判决书。
[10]周继华与黄西玲等合同纠纷案，北京市第一中级人民法院（2018）京01民终8570号二审民事判决书。
[11]张光磊、蔡晓霞：《情势变更制度在对赌案件中的适用——以一起上市公司业绩对赌仲裁案为例》，载“北京市竞天公诚律师事务所”公众号，2022年5月6日。
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