“200人公司”IPO股东人数问题现有解决路径及新路径初探

2022-04-12

一、前言

05年版《证券法》规定，公司向特定对象发行证券累计超过二百人的行为属于“公开发行”，需依法报经中国证监会履行行政许可程序，因此股东人数超过200人的未上市公司（以下简称“200人公司”）需要进行整改并履行特定程序后方可上市。2013年12月证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，并于2020年10月对其进行了修改（2020年10月30日生效，以下简称《4号监管指引》），明确了200人公司申请首发上市的审核标准和申请细节等内容。根据目前的审核实践，对于200人公司申请上市通常有两种解决路径：其一，依据《4号监管指引》的要求完善后直接进行申报；其二，通过股份回购、股权转让等方式将股东人数整改至200人以下再行申报^[1]，上述两条路径已经形成了成熟的操作方案，笔者亦亲身实践了不同路径申报上市的过程。

除上述两种解决路径外，笔者注意到，《证券法（2019修订）》第九条第二款第（二）项规定，“（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”，该条款似乎为200人公司拟申请首发上市提供了第三种解决路径。现就原路径的基本情况及新路径的可行性、注意事项等做初步分析，以饲读者。

二、现有路径概述及分析

（一）现有路径概述

1.路径一：依据《4号监管指引》的要求直接申报

《4号监管指引》规定：“对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司，符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）挂牌公开转让等行政许可。对200人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核”，并对200人公司的审核标准、申请文件、股份代持及间接持股处理等事项的监管作出了明确要求，主要包括：

（1）公司依法设立且合法存续：其中200人公司的设立、历次增资依法需要批准的，应当经过有权部门的批准。存在不规范情形的，应当经过规范整改，并经当地省级人民政府确认。

（2）股权清晰：①股权权属明确。200人公司应当设置股东名册并进行有序管理，股东、公司及相关方对股份归属、股份数量及持股比例无异议。股权结构中存在工会或职工持股会代持、委托持股、信托持股、以及通过“持股平台”间接持股等情形的，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。②股份确权：通过公证、律师见证等方式明确股份的权属，申请公开发行并在证券交易所上市的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的90%以上（含90%）；申请在全国股份转让系统挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上（含80%），并对未确权的部分设立股份托管账户，专户管理，并明确一般由公司的控股股东或实际控制人出具兜底承诺作为有关责任的承担主体。

（3）经营规范、公司治理与信息披露制度健全：股份已经委托股份托管机构进行集中托管的，应当由股份托管机构出具股份托管情况的证明，股份未进行集中托管的，应当按照前款规定提供省级人民政府的确认函。

路径一下依据《4号监管指引》的要求直接申报上市成功的案例包括彩虹集团（003023，深交所主板）、青岛食品（001219，深交所主板）、兰州银行（001227，深交所主板）。

2.路径二：将股东人数整改至200人以下再行申报

05年版《证券法》实施以前，股东人数超过200人并不违反当时有效的法律规定，不构成“未经批准公开发行证券”的行为。05年版《证券法》实施以后，路径二下的200人公司在上市申报前一般通过股权转让、股份回购等方式将股东人数降至200人以下，以满足05年版《证券法》的要求。实践中，只要发行人超200人情况的形成不违反当时的法律法规且在申报前将股东人数整改至200人以下，整改过程及申报时不存在重大权属纠纷，即不乏成功上市的的案例，如：华蓝集团（301027，创业板）、德石股份（301158，创业板）、柳药股份（603368，上交所主板）、设研院（300732，创业板），新化股份（603867，上交所主板）、七一二（603712，上交所主板）。

（二）现有路径实施的困难

现有路径经过多年的实操磨合，已经形成了一套较为成熟的操作方式，事实也证明200人公司也可以通过这两条路径成功上市，但是在实施过程中也面临很多问题，根据笔者经历的项目情况，不乏因操作困难而致申报中途夭折的情形，笔者分析主要存在如下实施上的困难。

1.路径一主要困难

200人公司直接申报上市的路径虽然有成功上市的案例，但直接申报的难度较大，笔者理解主要原因是，毕竟股东人数超过200人的情况未经核准按照现行法律的规定属于“违法”，这类公司申报上市必定会被从严审核，且实践中一般存在下列难题：

（1）200人公司历史沿革若存在不规范情形或股份未进行集中托管等，均需要取得省级人民政府出具的确认函，这对于一般企业来讲无疑存在较大难度。

（2）根据《4号监管指引》，申请行政许可的200人公司应当通过公证、律师见证等方式明确股份的权属。申请公开发行并在证券交易所上市的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的90%以上（含90%），未确权的部分应当设立股份托管账户，专户管理。对于股东人数较多的公司来讲，达标并不容易，且确权过程复杂、耗时。

（3）申报文件较为复杂，实践中成功案例较少，申报难度较大、审核标准严。根据《4号监管指引》，200人公司申请行政许可，应当提交公司关于股权形成过程的专项说明、证券公司出具的专项核查报告、律师事务所出具的专项法律意见书等文件。

2.路径二主要困难

路径二在实践中存在“整改难度大”“存在后患”等问题。通过股东退出的方式整改，需要公司与股东就转让价格等条款达成一致，此时公司往往已经有了上市计划，各方就退出价格较难达成一致，使得整改陷入僵局。而对于已经退出的股东，在得知公司有上市计划后亦可能向公司或股东提出其他诉求，引致股东诉讼、权属纠纷等，可能导致公司无法满足股权清晰的上市要求。

三、新路径可行性及主要关注点分析

（一）新路径涉及到的主要规定

1.《证券法（2019修订）》第九条

公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

2.《4号监管指引》“三、关于股份代持及间接持股的处理”

（1）一般规定

股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

（2）特别规定

以依法设立的员工持股计划以及已经接受证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划进行持股，并规范运作的，可不进行股份还原或转为直接持股。

3.《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》问题24

发行人首发申报前实施员工持股计划的，原则上应当全部由公司员工构成……，依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。

（二）新路径操作方式

根据前述法律规定，依法实施员工持股计划的员工人数不计算在200人范围内，相关审核案例（包括但不限于新点软件688232、中国电研688128、中微公司688012、电生理已提交注册）亦表明，发行人员工持股计划在计算公司股东人数时可按一名股东计算。实践中，200人公司股东的形成过程大多源于改制导致的职工持股、工会、职工持股会等，公司实际股东大部分为公司员工。因此，笔者认为可以探讨解决200人问题的新的操作路径，即将200人公司的职工身份的股东“打包”，形成若干个“员工持股计划”，而每个“员工持股计划”在计算股东人数时为一名，通过这种方式将需要计算股东人数的名义股东数量降低至200人以下。新的路径在不实质性减少股东人数的情况下，避免“带着超过200名股东”的状态申报，既可以避免和股东协商退股的艰难过程，又可以在形式上实现股东人数不超过200人的申报状态，对比前两种路径，本路径具备自身独特的优势。

综上，新的路径为主要以员工持股为主的200人公司提供了新的解决思路，能够很好地平衡股东诉求、整改难度和审核难度的关系，有望成为未来主流解决方案之一。当然，新路径也面临一些问题，如将职工股东“打包”至持股平台时可能产生个人所得税的风险、持股平台管理成本较高等。特别是200人公司可能存在非公司员工身份的股东，如这类股东人数较多，则只能通过协商方式退股或者再回到路径一。

附件：路径优劣势对比简表

文中备注：

[1]通过公开转让导致股东人数超过200人的新三板挂牌公司并不违反相关禁止性规定，可以直接申请IPO

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