VIE监管：未来

2022-02-24

2015年《外商投资法（草案）》的公布无疑是中国政府对VIE模式监管最接近完备的一次，但相关条款也由于其超前性而未能最终通过。这就表明，对VIE模式的监管绝不是一蹴而就的，也绝不能是靠一部法律、一方的努力就能实现的。因此，本文从国内外政策、VIE公司的发展趋势、国内企业融资模式的转变以及国内资本市场的发展前景四个层面对VIE监管的未来走向进行分析。

一、态势

如今VIE模式最核心的功能仍旧是境外上市融资。滴滴事件无疑为境内企业境外上市敲响了警钟，一方面美国证监会为保护投资者的利益开始对中概股采取更加审慎的态度，对信息披露采取了更高的要求；另一方面出于国家安全的考量，中国政府也将境内企业境外审查的形式审查实质化，使得VIE境内企业不再像之前一样容易地“走出去”，甚至不再允许一些企业“走出去”。

（一）国家安全审查

随着数据、信息重要性的逐渐显露，中国政府也颁布了多项法律来规范，《数据安全法》、《个人信息保护法》同此前的《网络安全法》一同构建起了我国数据安全与个人信息保护领域的基础性法律框架，此外，具体领域立法也在添砖加瓦，多部行政法规、部门规章、司法解释等相继在2021年发布。在此期间，国家网络安全局 (CAC) 已针对中国公司的数据和个人信息行为发起调查和执法行动。CAC 的近期行动明确指向了采用VIE模式的公司的数据或个人信息的跨境转移。^[1]同时，VIE公司的投资者需要对 VIE 的业务有所了解。因此，协议控制合同中的数据和信息共享条款可能已经过时并且违反了现行法律。 

根据公开资料，2021年7月2日，网络安全审查办公室对“滴滴出行”实施了网络安全审查；随后7月5日，网络安全审查办公室对“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”实施网络安全审查。审查期间，上述平台均停止新用户注册。值得注意的是，滴滴、满帮集团、BOSS直聘都是2021年6月份在美国上市，被实施网络安全审查后，股价均遭遇大跌。根据SEC披露的招股书可以看出，三个公司均采用了协议控制的模式，外资占比大且同股不同权是国家审查的重点。VIE模式的“滴滴时刻”就此开启。

（二）境外资本市场监管

境外资本市场监管之所以会对VIE模式产生根本性的影响在于其监管的出发点——投资者利益与VIE模式的固有缺陷——不确定性相互矛盾。以美国SEC为代表的成熟资本市场的监管机构所代表的是投资者的立场而非国家。VIE模式的风险对于中国来说更多得在于其所招致的国家安全、数据安全等风险，因此监管应当由国家通过立法层面来实施。而对于VIE模式所上市的境外资本市场而言，其风险系公司本身的运营、盈利能力，直接与投资者的利益挂钩，因此通过投资者的代表人——证监会来实施监管。

证监会的监管不同于立法，而是通过设定、改变规则动摇公司的根基，使得不符合投资者利益的公司无法融集到充足的资本，从而其跨境上市目的从根本上便无法实现。换句话说，境外资本市场所谓的监管是间接地迫使VIE自行降低其风险，但风险的降低便也同时意味着其融资功能的丧失。

二、VIE拆除或成潮流

对于很多已经从名利双收的金矿变成了充满未知考验的危险之地。^[2]这种危险一方面来自于以中美贸易战为典型体现的中美关系的紧张化，另一方面来源于美国证监会对中概股日益严格的要求。2021年7月，“美国禁止中国企业赴美上市”的谣言一夜之间爆出，尽管随后这一谣言便被识破，但也应该同时注意到美国证监会表示：由于近期中国加强了赴美上市公司的监管，今后赴美上市的中国企业必须进一步加强信息披露，并披露相关风险。此外，SEC还强调要对在中国开展重大业务的公司的申请进行有针对性的额外审查。^[3]美国证监会一直是行业的风向标，其态势的收紧也在一定程度上意味着对中国VIE公司监管的规范化走向。^[4]

一般而言，中概股回A股上市需经历境外私有化退市，拆红筹、去VIE进行业务重组，A股借壳或独立上市等三个步骤。中概股选择境外私有化退市的主要原因是：创始人（实际控制人）认为境外资本市场对公司股票估值过低，不能反映公司实际价值。例如360在美国退市便是因为公司内部认为公司价值被严重低估。其私有化花费约93亿美元，其后于A股借壳江南嘉捷上市后，市值最高曾达到4000亿人民币。

此外，与美国10%左右的个人平均储蓄率相比，中国的储蓄率超过40%。进一步考虑中国近期的房地产调控措施显然，中国政府正试图让中国公民更多地投资于国家经济而非房地产市场，而地方交易所是此类投资最理想的平台。同时，A股市场（包括以科技股为主的科创板）和港交所也迎来了中概股的回归。^[5]

三、境外上市新路径

1.SPAC

SPAC（Special Purpose Acquisition Corporations）即特殊目的收购公司，是为承接业务与经营业务的合并而设立的空壳公司，SPAC通过收购民营公司的现金壳，使得其成功上市，这一模式以其高效著称因而得到了广泛应用。SPAC最初是在美国发明的，并且也最常见于美国，但这种结构也在英国、德国、加拿大、南非、韩国和马来西亚也都得到了应用。^[6]

在SPAC上市模式下，公司不是通过自己的IPO上市，而是通过被公开上市的自然或现金壳公司收购。天然壳是指破产或出售了大量资产的上市公司。现金壳公司通过传统的IPO上市来筹集资金。他们的唯一目的都是收购，通过此次收购上市的运营公司。对于通过SPAC方式进入美国资本市场的企业和资金暂时没有收到中国或美方的监管。目前美国SEC暂停的是VIE架构的IPO，因为SEC所指为“shell company”（壳公司），是指VIE架构中的上市公司，但通过SPAC上市的不是“shell company”，而是“blank check company”（空白支票公司）。

香港、新加坡等地也开始指定政策鼓励SPAC模式的使用并对其进行规范。香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）于2021年9月17日刊发有关建议在香港推行特殊目的收购公司（“SPAC”）上市机制的咨询文件，公开征询市场及潜在投资者对在香港联交所引入SPAC上市机制，以及为落实SPAC框架而拟修订的香港联交所《证券上市规则》（主板）（“《上市规则》”）的相关意见。2021年9月2日，新加坡交易所（新交所）正式发布了特殊目的收购公司（SPAC）于新加坡证券交易所有限公司主板（新交所主板）上市的规则。该规则将于2021年9月3日正式生效，由此新交所成为亚洲首家接纳SPAC上市的交易所。2022年年初，新加坡交易所也迎来祥峰科技收购企业有限公司（VTAC）上市，成为新交所首批上市的特殊目的收购公司之一。^[7]

与VIE模式不同，这种本来就源自于成熟资本市场的上市模式首先就因获得境外资本市场的支持而少了很多阻力。此外，这种新兴的模式不仅具有VIE模式的灵活性，还拥有高效性以及低成本，进一步为企业的融资提供了更优的便利因素。

2.香港上市

在纽约证券交易所上市仅五个月后，中国网约车巨头 （股票代码：滴滴出行）即宣布退市，并将制定在香港重新上市的计划。虽然目前美股中概股总市值高于中国香港上市总市值，但在募资规模方面中 国香港市场却远超美国市场。中国香港毗邻中国内地，资本市场与中国内地联系更为紧密，制度规则和市场环境对于中资企业而言也更为熟悉。^[8]

中国证监会副主席方星海在第15届亚洲金融论坛上表示，证监会一直支持符合条件的内地企业赴港上市融资。截至2021年底，在港上市的内地企业已达到1222家，占香港上市公司总数的47%。未来将继续支持香港巩固和提升国际金融中心地位，进一步推动形成两地资本市场优势互补、协同发展的良好局面。^[9]

并且，港交所也十分鼓励境外上市的公司在香港二次上市。根据香港最新二次上市规则，10在香港二次上市将会①为公司节省更多的人力物力。美国一般公认会计原则（Generally Accepted Accounting Principles，简称GAAP）接受二次上市，所以在香港二次上市的公司，不需要再准备额外的三个财政年度的审计或者复核记录，也不需要对账，从而减轻发行人准备财务报表及相关信息披露招股说明书的负担。②公司也可以在香港交易所获得多项责任豁免。在符合条件的情况下，二级上市申请人可获多项自动及有条件豁免，包括豁免交易所主要上市公司的各项持续责任(例如须呈报的交易及相连交易的规则)；某些合资格的海外上市发行人可保密递交申请。最重要的是，③在香港二次上市可以通过增发新股为今后的发展提供资金，或者发行人可以通过发行、出售现有股份或者回购、出售方式上市。此外，在港交所上市的股票可以作为不同交易场所之间的估值渠道，自然也更接近亚洲时区的投资者，形成一个全天的证券流通市场，从而帮助股票交易更加活跃。

四、不断优化的国内资本市场

股票发行注册制改革、创业板、科技板的搭建及证券法的不断更新修订反映了境内融资环境逐步向好的趋势。^[11]这种好的趋势在以下两个层面得到了明确的体现。

1.A股上市渠道畅通

随着注册制改革稳步推进，以及北交所成立等，2021年A股新股阵营不断扩充，融资规模显著增加。据同花顺iFinD数据统计，截至2021年12月31日，A股共有524只新股上市，首发实际募集资金总额达5466亿元，数量及金额均创近年来新高。

此外，资本市场制度的完善也成为了A股上市的重要吸引力，为新股价格形成机制、优胜劣汰机制、常态化退市机制等改革均取得积极成效。退市渠道逐渐多元化，出现转板退市、强制退市以及并购重组退市等多种退市情形，有进有出的良性市场生态进一步形成。

科创板、创业板、北交所错位发展，适度竞争的格局为更多不同类型创新创业企业提供了上市选择。科创板、创业板、北交所错位发展，适度竞争的格局为更多不同类型创新创业企业提供了上市选择。

此前中国移动、中国电信等最早一批赴美上市的重量级企业已成功A股上市，无疑显示出对我国资本市场发展阶段性成果的认可，越来越多的红筹企业回国上市指日可待。

2.红筹回归指日可待

从过往中概股回归路径来看，美国上市中概股企业私有化退市之后选择回归A股市场，主要通过IPO上市、借壳上市、“A to A”上市、发行CDR的方式回归。^[12]

2021年9月，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，将试点企业范围从7个行业进一步扩大到^[13]个行业，除《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》明确的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药行业外，属于新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业的红筹企业，纳入试点范围。此外，如发行CDR，现行规则层面尚不涉及前述征求意见的环节。已境内上市的九号公司、已提交注册的旷视科技，均带有VIE结构，发行的证券品种均为CDR。

中国证监会早在2001年开始试图促进红筹企业回归。此后，监管部门不断做出努力，为红筹企业的回归打造良好的政策环境，多措并举，逐步建立了红筹企业境内上市框架，制度包容性不断提升，回报门槛明显降低。红筹企业回归本地，不仅使得企业投身于更加熟悉的投融资环境，而且红筹企业，特别是符合国家战略的高新技术企业和战略性新兴企业回归A股，可以丰富A股投资标的，提升上市公司整体质量，营造更加充分竞争的市场环境。

五、结论

在VIE模式的演变及其监管中，中国企业家、外国投资者和中国政府这三个群体一直在相互博弈。13尽管VIE模式为我国企业走出去、外资引进来作出了巨大的贡献，无法否认的是，这一模式固有的矛盾属性早已决定了其消亡的结局。

《外商投资法》的最终版本的删减在很大程度上否定了通过这部法律使得对VIE监管一步到位的可能性。此外在《证券法》的变更中也同样能够看出这种趋势。2006版《证券法》仅在总则中规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准”^[14]；2015年《证券法（草案）》单独设立“跨境证券发行与交易”一章，并规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的，应当自在境外发行完成或者上市交易之日起十日内向国务院证券监督管理机构备案，国家另有规定的除外”^[15]，对跨境上市发行证券实行“原则上备案，例外另行规定”的监管模式。

两部法律都曾在草案中试图落实对VIE模式明确监管，却都在最终颁布的版本中将相关条文删除，使得对VIE模式的监管仍旧保持修订前的状态。这在很大程度上体现出了立法者对有关VIE监管法律变更的保守态度。对因此笔者大胆猜测，VIE模式在未来也不会突然被宣布违法，否则政策变动所带来的影响是巨大的并且是全球性的。

对VIE模式的监管只能是从各个层面、各个法律层级进行逐渐渗透，并且在加强监管的同时大力发展国内资本市场，促进境内企业通过A股上市、香港上市来实现融资目的，使得VIE模式的使用从源头上缩减。当融资途径完善到一定地步，使得境内企业无需远赴千里融资便可“如愿以偿”，政府便可在保障已采用协议控制模式的公司不会遭受巨大影响的基础上而不再允许新的公司采取这一模式。并且此后通过私有化、二次上市等途径，促进固有VIE模式的拆除，逐渐实现这一极具风险的模式的“消亡”。

参考文献：

[1]Fuller Wang, China Concepts Stocks' Predicament - The Heat from the 'DiDi Event', https://equalocean.com/analysis/2021090816616

[2]Jack Chan,China Concepts Stocks, A New Round of Return in 2021,载Firmhow, https://www.firmknow.com/china-concepts-stocks-a-new-round-of-return-in-2021/

[3]Chair Gary Gensler, Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China 载美国证监会网站, https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30。

[4]Paul R. La Monica, SEC temporarily halts approvals of new Chinese IPOs after Didi debacle, 载CNN Business, https://edition.cnn.com/2021/07/30/investing/china-ipos-sec-freeze/index.html。

[5]Fuller Wang, China Concepts Stocks' Predicament - The Heat from the 'DiDi Event', https://equalocean.com/analysis/2021090816616

[6]Kolb, Johannes, and Tereza Tykvova. "Going public via special purpose acquisition companies: Frogs do not turn into princes." Journal of Corporate Finance 40 (2016): 80-96.

[7]吴家明,《首批SPAC上市，新加坡交易所也迎来“尝鲜者”》载证券时报网,https://www.stcn.com/xw/sd/202201/t20220120_4096146.html。

[8]参见钟源宇,《中资企业不同境外上市模式比较研究》, 载《金融市场研究》,2021年第10期, 第79-90页。

[9]《加强两地资本市场合作，促进两地市场协同发展——方星海副主席在2022年第十五届亚洲金融论坛上的发言》,载中国证监会官网, http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1759567/content.shtml, 2022年2月17日访问。

[10]参见香港交易所网站https://www.hkex.com.hk/Listing/Rules-and-Guidance/Listing-of-Overseas-Companies/Secondary-Listings-in-Hong-Kong?sc_lang=en, 2022年2月17日访问。

[11]参见吴文君,陈红彦,《<外商投资法>出台背景下VIE架构的监管路径选择》,载《海南金融》, 2020年第1期, 第41-49页。

[12]参见王维维, 《基于CDR的中概股回归路径研究》,载《合作经济与科技》, 2021年第21期, 第53-55页。

[13]参见朱超：《中国企业境外上市研究》,首都经济贸易大学2002年硕士学位论文。

[14]《中华人民共和国证券法》（2014年）

[15]《中华人民共和国证券法》（2015年5月 草案）

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